1/8債券市場(chǎng)專題研究報(bào)告日期：2024年09月1結(jié)合美債曲線結(jié)構(gòu)變化規(guī)律來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面邊際預(yù)期未改疊加貨幣政策基調(diào)寬松，債市走強(qiáng)或?yàn)榇蟾怕适录胄小胺聪蚺で僮鳌庇绊懴拢?年以內(nèi)中短久期品種或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。o從美債曲線結(jié)構(gòu)變化看中債2024年以來(lái)，中債曲線結(jié)構(gòu)呈平坦化趨勢(shì)，長(zhǎng)端利率下行速率明顯快于短端。央行開始進(jìn)行中債曲線結(jié)構(gòu)管理，防止利率過(guò)快下行，債券市場(chǎng)整體呈現(xiàn)買方看多力量與央行防風(fēng)險(xiǎn)管理之間的內(nèi)在博弈。在此背景下，我們嘗試通過(guò)回顧美債曲線結(jié)構(gòu)變化，以更好理解中債曲線。o超長(zhǎng)久期美債曲線于2014年出現(xiàn)罕見牛平超長(zhǎng)久期美債市場(chǎng)整體呈現(xiàn)牛陡與熊平的交替出現(xiàn)，2014年則出現(xiàn)罕見牛平走勢(shì)，全年30Y-10Y利差由94BP收窄至58BP。聚焦來(lái)看，相對(duì)穩(wěn)定的政策利率為牛平走勢(shì)出現(xiàn)創(chuàng)造條件，2013年美聯(lián)儲(chǔ)Taper由預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)，美債市場(chǎng)演繹“賣預(yù)期，買現(xiàn)實(shí)”行情，充分調(diào)整后為后續(xù)走強(qiáng)預(yù)留空間，加之彼時(shí)全球央行大規(guī)模進(jìn)行流動(dòng)性投放，客觀上增大了對(duì)美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。多因素共振下，風(fēng)險(xiǎn)可控、收益更高的30年超長(zhǎng)久期美債成為市場(chǎng)追捧對(duì)象，美債期限結(jié)構(gòu)持續(xù)走平。o2010-2012年間中短久期美債走出牛平→熊陡→牛平行情2010-2012年間，中短久期美債曲線走出牛平→熊陡→牛平走勢(shì)。聚焦來(lái)看，2年美債收益率于2010年初再度下破1%，與0.25%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率相比下行空間極為有限，構(gòu)成曲線牛平的必要條件。歐債危機(jī)呈蔓延跡象，美聯(lián)儲(chǔ)先后出臺(tái)QE2、扭曲操作等政策，加大長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買力度，成為推動(dòng)曲線牛平的主要?jiǎng)觨以美債規(guī)律映射國(guó)內(nèi)債市①低風(fēng)險(xiǎn)+資產(chǎn)荒=超長(zhǎng)久期曲線牛平。回顧2024年以來(lái)的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，基于債市第一性原理，市場(chǎng)對(duì)債市走強(qiáng)具有較高一致預(yù)期，債市幾乎不存在大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕而可供投資的資產(chǎn)有限，供需結(jié)構(gòu)性失衡產(chǎn)生資產(chǎn)荒，進(jìn)而導(dǎo)致投資者于超長(zhǎng)久期國(guó)債端抱團(tuán)投資，驅(qū)動(dòng)超長(zhǎng)久期曲線牛平。②經(jīng)濟(jì)基本面邊際預(yù)期未改+貨幣政策基調(diào)寬松=債券調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可控。往后看，經(jīng)濟(jì)基本面邊際預(yù)期未改，債券定價(jià)有向基本面回歸的傾向；貨幣政策依舊維持寬松主基調(diào)，兩相疊加之下，債券調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)整體可控，收益率下行或仍是主要方③短端收益率與資金利率倒掛=債市牛平客觀條件。當(dāng)前，1年國(guó)債收益率與DR007資金利率已出現(xiàn)倒掛，正常情況下考慮，下行空間或已不足。④央行“反向扭曲操作”=中短久期或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。央行于8月30日發(fā)布國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告，宣布8月向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債，可視為“反向扭曲操作”。在此背景下，10年及以上超長(zhǎng)久期國(guó)債或面臨政策調(diào)控阻力，而5年以內(nèi)中短久期品種或因此受益。o風(fēng)險(xiǎn)提示美債市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)債市或存在一定差異；貨幣政策或?qū)袌?chǎng)產(chǎn)生額外擾動(dòng)。cuizhengyang@stocke.2/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 73/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：美債曲線結(jié)構(gòu)變化 4圖2：超長(zhǎng)久期美債曲線結(jié)構(gòu)變化 圖3：2010-2012年中短久期美債結(jié)構(gòu)變化 圖4：2024年以來(lái)國(guó)債收益率及期限利差 74/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后2024年以來(lái)，中債曲線結(jié)構(gòu)呈平坦化趨勢(shì)，長(zhǎng)端利率下行速率明顯快于短端。央行開始進(jìn)行中債曲線結(jié)構(gòu)管理，防止利率過(guò)快下行，債券市場(chǎng)整體呈現(xiàn)買方看多力量與央行防風(fēng)險(xiǎn)管理之間的內(nèi)在博弈。在此背景下，我們?cè)噲D通過(guò)回顧美債曲線結(jié)構(gòu)變化，以更好理解中債曲線。以10年美債、2年美債作為短端和長(zhǎng)端利率的代表，結(jié)合兩者利差及聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，可將2000年以來(lái)美債曲線結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行階段劃分。為更好映射至中債市場(chǎng)，我們重點(diǎn)關(guān)注兩方面問(wèn)題：其一，針對(duì)2024年以來(lái)以30年為代表的超長(zhǎng)久期債券整體走強(qiáng)行情，我們將視線投向超長(zhǎng)久期美債，關(guān)注30Y-10Y利差變化；其二，針對(duì)央行收益率曲線預(yù)期管理政策，我們關(guān)注10年以內(nèi)中短久期債券，探究是否存在久期輪動(dòng)現(xiàn)象。87654321010Y美國(guó)國(guó)債2Y美國(guó)國(guó)債聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10Y-2Y:右00-0100-0800-0100-0802-0503-0704-0204-0905-0406-0607-0107-0808-0309-0520-0622-0323-0524-07牛平熊陡震蕩平2502000-100-150超長(zhǎng)久期美債市場(chǎng)，整體呈現(xiàn)牛陡與熊平的交替出現(xiàn)。2000年以來(lái)，以30年美債和10年美債為觀測(cè)對(duì)象，可以發(fā)現(xiàn)超長(zhǎng)久期美債市場(chǎng)整體呈現(xiàn)牛陡與熊平的交替，即債券市場(chǎng)走強(qiáng)時(shí)，30年與10年美債利差不斷拉大，曲線結(jié)構(gòu)牛陡；債券市場(chǎng)走弱時(shí)，表征為30年與10年美債利差收窄，曲線結(jié)構(gòu)呈熊平變化。2014年超長(zhǎng)久期美債市場(chǎng)出現(xiàn)較為罕見的牛平行情。2014年首個(gè)交易日，30年及10年美債收益率分別收?qǐng)?bào)3.96%和3.03%，及至2014年末，兩者分別收?qǐng)?bào)2.75%和2.17%，30Y-10Y利差由94BP收窄至58BP，全年走出較為罕見的牛平行情。關(guān)于此輪美債曲線結(jié)構(gòu)變化，以下方面值得關(guān)注：5/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后%810Y美國(guó)國(guó)債30Y美國(guó)國(guó)債30Y-10Y：右200%76543200-5000-0100-0102-0403-0104-0705-0406-0107-0708-0409-0120-0422-0723-0424-011、政策利率保持穩(wěn)定，避免對(duì)美債市場(chǎng)產(chǎn)生方向性引導(dǎo)。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率作為美國(guó)政策利率，對(duì)美債收益率存在較強(qiáng)引導(dǎo)作用，美債收益率尤其是短端收益率通常多跟隨聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整而變化，使得美債曲線結(jié)構(gòu)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期變化而多呈現(xiàn)牛陡或熊平的交替出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年12月將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)至0-0.25%區(qū)間，直至2015年12月方才首次進(jìn)行加息，期間7年時(shí)間政策利率均保持不變。相對(duì)穩(wěn)定的政策利率減少了對(duì)美債收益率的方向性引導(dǎo)，為牛平行情出現(xiàn)創(chuàng)造政策條件。2、美聯(lián)儲(chǔ)Taper由預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)，引發(fā)美債市場(chǎng)提前交易調(diào)整，為后續(xù)走強(qiáng)留下空間。2013年，美債收益率先下后上，主要圍繞美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)程展開。2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC決議中首次提出，“委員會(huì)準(zhǔn)備隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)或通貨膨脹前景的變化，提高或減少采購(gòu)步伐，以保持適當(dāng)?shù)恼邔捤伞保玛P(guān)Taper的討論浮出水面，引發(fā)美債市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的擔(dān)憂，美債收益率開始調(diào)整。自2013年5月至當(dāng)年年末，10年美債收益率上行約140BP。2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布啟動(dòng)Taper，自2014年1月起，每月購(gòu)債規(guī)模由850億美元減少至750億美元，利空因素落地，美債市場(chǎng)上演“賣預(yù)期，買現(xiàn)實(shí)”交易，美債反而轉(zhuǎn)向走強(qiáng)。3、全球央行大規(guī)模投放流動(dòng)性，客觀上增大對(duì)美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)需求。在金融危機(jī)、歐債危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件輪番沖擊下，全球央行大多選擇通過(guò)加大流動(dòng)性投放的方式以應(yīng)對(duì)危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)自2008年11月起連續(xù)啟動(dòng)3輪QE，2013年12月Taper落地，但僅是放緩資產(chǎn)購(gòu)買速度，美聯(lián)儲(chǔ)仍在擴(kuò)表進(jìn)程中。歐洲央行自2011年起持續(xù)下調(diào)政策利率，并通過(guò)證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）、直接貨幣交易計(jì)劃（OMTs）等加大流動(dòng)性投放力度。日本央行在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)指引下持續(xù)擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，2013年4月宣布將資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃擴(kuò)大至每年60-70萬(wàn)億日元。流動(dòng)性充裕環(huán)境下，客觀增大對(duì)美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)需求。綜上，我們可以看到，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)Taper落地，在Taper完成前幾乎不存在加息風(fēng)險(xiǎn)，2013年5月后持續(xù)上行的美債收益率為后續(xù)回調(diào)留下空間；另一方面，全球央行持續(xù)加大流動(dòng)性投放力度，客觀形成資產(chǎn)投資需求，兩相結(jié)合之下，30年超長(zhǎng)久期美債成為市場(chǎng)追捧對(duì)象，美債期限結(jié)構(gòu)在2014年持續(xù)走平。2010-2012年間，中短久期美債曲線走出牛平→熊陡→牛平走勢(shì)。如圖1所示，牛陡與熊平仍是中短久期美債曲線結(jié)構(gòu)變化的主旋律，典型特例出現(xiàn)于2010-2012年間，中短久期美債先后走出牛平→熊陡→牛平走勢(shì)。聚焦本輪來(lái)看：6/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00BP5Y美國(guó)國(guó)債2Y美國(guó)國(guó)債10Y-5Y:右5Y-2Y:右10Y美國(guó)國(guó)債5Y美國(guó)國(guó)債2Y美國(guó)國(guó)債10Y-5Y:右5Y-2Y:右-牛平牛平熊陡402001、短久期美債收益率下無(wú)可下，構(gòu)成曲線牛平的必要條件。通常情況下，美債久期與收益率變化幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，牛市行情下，短久期美債收益率下行幅度更大，客觀導(dǎo)致收益率曲線牛陡。伴隨金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)快節(jié)奏調(diào)降政策利率，利率敏感的2年美債收益率快速走低，于2010年初再度下破1%，與0.25%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率相比，2年美債收益率的下行空間極為有限。在此背景下，當(dāng)出現(xiàn)美債利多因素后，2年美債的下行幅度明顯不及中短久期其他美債，導(dǎo)致美債曲線出現(xiàn)牛平。2、歐債危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)QE等政策操作構(gòu)成曲線牛平的主要推動(dòng)。2010年4月，歐債危機(jī)自希臘開始向其他歐洲國(guó)家蔓延，全球避險(xiǎn)情緒升溫，海外美元回流美國(guó)，成為驅(qū)動(dòng)美債收益率快速下行的主要推手。2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)QE2，計(jì)劃于2011年二季度末前額外購(gòu)買6000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)持續(xù)通過(guò)前瞻指引的方式表示將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率處于極低水平。疊加2011年美國(guó)債務(wù)危機(jī)得到妥善解決、美聯(lián)儲(chǔ)推出“賣短買長(zhǎng)”的扭曲操作，多因素共振驅(qū)動(dòng)下中短久期美債收益率下行，牛平行情再結(jié)合美債曲線結(jié)構(gòu)變化的規(guī)律特征，我們也可將其應(yīng)用于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。1、低風(fēng)險(xiǎn)+資產(chǎn)荒=超長(zhǎng)久期曲線牛平。概況而言，美債超長(zhǎng)久期曲線牛平的原因在于經(jīng)過(guò)調(diào)整后超長(zhǎng)久期美債具有充足下行空間，全球流動(dòng)性充裕形成客觀配置需求。映射至2024年以來(lái)的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，基于債市第一性原理，市場(chǎng)對(duì)債市走強(qiáng)具有較高一致預(yù)期，債市幾乎不存在大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕而可供投資的資產(chǎn)有限，供需結(jié)構(gòu)性失衡產(chǎn)生資產(chǎn)荒，進(jìn)而導(dǎo)致投資者于超長(zhǎng)久期國(guó)債端抱團(tuán)投資，驅(qū)動(dòng)超長(zhǎng)久期曲線牛平。2、經(jīng)濟(jì)基本面邊際預(yù)期未改+貨幣政策基調(diào)寬松=債券調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可控。經(jīng)濟(jì)預(yù)期與貨幣政策是影響債市方向的核心因素。往后看，經(jīng)濟(jì)基本面邊際預(yù)期未改，債券定價(jià)有向基本面回歸的傾向；貨幣政策依舊維持寬松主基調(diào)，倘若美聯(lián)儲(chǔ)于9月降息，國(guó)內(nèi)跟隨降息或配合債券發(fā)行降準(zhǔn)的可能性均存在。兩相疊加之下，債券調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)整體可控，收益率下行或仍是主要方向。3、短端收益率與資金利率倒掛=債市牛平客觀條件。如上所述，美債曲線在2010-2012年間呈牛平走勢(shì)的部分原因在于短端收益率較政策利率剩余空間較少，在債市走強(qiáng)時(shí)，短端收益率下行幅度有限而長(zhǎng)端收益率順暢下行，造成收益率曲線牛平。當(dāng)前，1年國(guó)債收益率與DR007資金利率已出現(xiàn)倒掛，正常情況下考慮，下行空間或已不足。4、央行“反向扭曲操作”=中短久期或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)于2011年推出“賣短買長(zhǎng)”的國(guó)債扭曲操作，推動(dòng)長(zhǎng)端收益率下行。央行于8月30日發(fā)布國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告，宣7/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后布8月向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債，可視為“反向扭曲操作”。在此背景下，10年及以上超長(zhǎng)久期國(guó)債或面臨政策調(diào)控阻力，而5年以內(nèi)中短久期品種或因此受益。3.002.502.000.500.001Y國(guó)債5Y國(guó)債10Y國(guó)債30Y國(guó)債BP30Y-10Y：右10Y-5Y：右5Y-1Y：右02-0602-2002-2703-0503-2604-0204-0904-2304-3005-0705-2105-2806-0406-2507-0207-0907-2307-3008-0608-2008-2709-034030200美債市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)債市或存在一定差異，規(guī)律能否適用存在不確定性；國(guó)內(nèi)貨幣政策或發(fā)生超預(yù)期變化，可能對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生額外擾動(dòng)。8/8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后債券投資評(píng)級(jí)說(shuō)明利率債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)利率債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：利率風(fēng)險(xiǎn)下降，凈價(jià)存在上漲空間；2.中性：利率風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)，凈價(jià)存在小幅波動(dòng)；3.減持：利率風(fēng)險(xiǎn)上升，凈價(jià)存在下跌空間。信用債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)信用債凈價(jià)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：信用風(fēng)險(xiǎn)下降，凈價(jià)存在上漲空間；2.中性：信用風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)，凈價(jià)存在小幅波動(dòng)；3.減持：信用風(fēng)險(xiǎn)上升，凈價(jià)存在下跌空間。可轉(zhuǎn)債：以報(bào)告日后的3個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.增持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)強(qiáng)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；2.中性：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持平；3.減持：轉(zhuǎn)債表現(xiàn)弱于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。我們?cè)诖颂嵝涯煌C券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。建議：投資者買入或賣出相關(guān)債券取決于機(jī)構(gòu)/個(gè)人的實(shí)際情況及相應(yīng)策略需求，如當(dāng)前持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、資金流動(dòng)性需求等其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)進(jìn)行單一決策。法律聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示本報(bào)告