登記編號liujiakun029641@gtjas.caodongqing026730@gtj商中七家公司成立于本階段頭部服裝制造商如申洲國際成立于環節壁壘相對較低，且各環節之間容易拆分，因此集中度相對更低，大部分企業聚焦在有限的環節重點發展。2）制造商多謀求實現一體難點包括面料生產環節嚴格的準入條件、大量設備投入與資金要求、2111超盈國際控股增持相關報告股票研股票研行業公司更新 4 4 4 5 6展8 11 12 142.1.裕元集團：制造業務困境反轉，零售業務預期謹慎 142.1.1.制造業務：全球運動鞋制造龍頭，利潤修復空間較大 14 162.2.豐泰：Nike前五大鞋履供應商，研發優勢突出 172.3.韓國泰光：Nike前五大鞋履供應商，研發優勢突出 202.4.廣碩：Nike前十大鞋履制造商，首家中國大陸簽約工廠 222.5.清祿：Nike前五大鞋履制造商，年產量近一億雙 232.6.九興：時尚鞋履制造龍頭，低估值高股息標的 232.7.韓國昌信：Nike前五大鞋履制造商，數字化能力突出 252.8.隆典：Nike前十大鞋履制造商，年產量約五千萬雙 272.9.志強：全球足球鞋代工龍頭，2024年訂單顯著 272.10.鈺齊：知名戶外鞋履生產商，年初至今銷售承壓 29 313.1.超盈國際：全球知名彈性面 313.2.天虹國際：全球最大的包芯棉紡 323.3.儒鴻：全球知名一體化彈性 333.4.晶苑國際：全球領先服裝制造商，產 35 36 38 39 40行業公司更新2313.HKHKD裕元集團HKD876HKD87797HKD5432232.HKHKD655行業公司更新全球紡織制造行業經歷五次轉移。由于紡織制造行業整20世紀初-40年代香港等“亞洲四小龍”21世紀初-21世紀10年代韓國、中國臺灣和中國香港等地勞動力成本上1.1.1.19世紀：英國紡第一次工業革命的開端；1769年，瓦特改良了蒸汽機，解第一種由蒸汽機驅動的織機，使織布速度提行業公司更新圖2：英國棉紡織品出口值占全球總出口值比重較圖1：圖2：英國棉紡織品出口值占全球總出口值比重較棉紡織品出口占英國總出口比重棉紡織品出口占英國總出口比重（萬包）0原棉進口量塞繆爾將水力紡織機引入美國，并建立美國第一所棉紡織廠。19動力織布機、多軸紡紗機在美國得到廣泛使用（萬噸）（萬噸）0原棉消費量英美紡織業在多重沖擊下急劇衰退。二戰結束使全球對紡織工業的需求迅速萎縮，1929年開始的經濟大蕭條進一步加劇紡織業衰退。與此統工業的紡織業附加值降低。這推動西方國家在二戰后將紡織工業向更具呈現趕超西方國家的趨勢。20世紀30年代到60年代，日本借助于歐美的行業公司更新布雷頓森林體系和史密斯協議對日元增值作用逐漸顯現，美元兌日元匯率使日本紡織業向成本較低的海外地區拓展。0亞洲四小龍成為日本紡織產業轉移地。在日本紡織業及其他制造業尋求外遷的背景下，兼具相似地理文化優勢和開放經濟環境的亞洲四小龍成為了行業公司更新服裝yoy0——紡織品yoy——服裝yoy00——服裝yoy0——服裝yoy00——服裝yoy本階段全球紡織制造中心向亞洲四小龍的轉移，催生了一批韓國、中國臺球紡織中心從日本向亞洲四小龍的轉移催生了這批企業的誕生；另一行業公司更新豐泰裕元泰光昌信清祿華利隆典廣碩PRATAMAKMK其他的服裝制造商數量同樣較多，其中晶苑國際和儒鴻成長為如今服裝制因此能夠存續至今并成為龍頭的企業數量更為有限。貿易環境惡化，亞洲四小龍紡織業出口下滑。亞洲四小龍很快面臨和日本圖11：1994-2002年中國大陸紡織品+服裝出口總額40%30%20%10% 40%30%20%10% 初期發展緩慢，在質量、產量和成本方面均缺乏競爭力。20世紀初，行業公司更新0本階段全球紡織制造中心向中國大陸轉移，催生了一大批大陸制造企業的年之前貢獻申洲國際約60%左右收入，是其能夠在時代浪潮中率先崛行業公司更新是唯一一家在本階段成立并切入Nike前十大鞋主要得益于其優異的硫化鞋制造能力，成功幫助Nike解應鏈方面的棘手問題。服裝出口份額勞動力人口截至2022年末，約7.7億人截至2023年末，約6855.6萬人平均工資2022年制造業人均月薪為2210元/月2023年制造業人均月薪為1401元/月一半以上位于爪哇。園區擁有工業所需的電行業基礎設鏈完整。中國制造業增加值占全成廠房，配套的電力、供水、排污、道路公司無需獲得建筑許可證即可開工，同時在政治安全因素從事高投資價值、出口業務、勞動密集型、本土化成分高的有限責任公司，投資額的行業公司更新關稅國采用15.9%基準稅率以及圖17：東南亞國家紡織服裝出口額占全球紡織服裝圖18：東南亞國家鞋履出口額占全球鞋履總出8%6%4%2%運動鞋為主，除鈺齊、九興外均為Nike前十大鞋履供應商。行業公司更新圖1：全球頭部鞋履供應商包括裕元集團、華利集、韓國泰光、豐泰企業等裕元集團華利集團韓國泰光豐泰企業清祿廣碩九興韓國昌信臺灣隆典志強鈺齊Nike√(40.3%)√(37.8%)√√(85%)√(90%+)√(45-50%)√√√√(36%)Adidas√(20.4%)√√√(54%)VF√(11.8%)Deckers√(20.2%)Puma√√(7.0%)√√Columbia√√√UA√(5.6%)√√Mizuno√√Reebok√√√√√Crocs√√NewBalance√√√Converse√√√Asics√√√√Altra√√MERRELL√√√Timberland√√√Vans√√√UGG√√HOKA√√Saucony√√On√√其他Arc'teryx、Danner、Decathlon、Salomon等Lululemon等FOOTJOY等Hurley、Levi’sSKECHERS、李寧、安踏、特步等Vivobarefoot、Camper、Vionic、Coach、ColeHaan、ToryBurch等Brooks等TheNorthFace、Salewa、Meindl、LaSportivaEngelb規模23年出貨量2.2億雙23年銷量1.9億雙21年產能為1.14億雙23年產量1.12億雙21年產量近1億雙20年產量約900021年出貨量558020年產量4000+萬雙17年產量4320萬雙21年產量為3249萬雙20年產量約2000萬雙數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券注：括號內為收入占比，華利集團、裕元集團、勞動密集型的特點更為突出，全球制鞋中心向低勞動力成本的區域進行多經驗使得制造商積累起豐富的產品研發經驗；另一方面品牌方早年間主動行業公司更新申洲國際儒鴻維珍妮超盈國際鷹美晶苑國際天虹國際Nike√√√√Adidas√√√優衣庫√√√Puma√√√UA√√√√J.C.P√Lululemon√√√√√Fila√√Target√√√√√Gap√√安踏√√√√法國鱷魚、李寧Reebok、Wal-mart、Sears、C.K、PoloRalphLauren等Google、NEIWAI、UbrasH&M、Levi's、A&F、VF、LBrands、Marks&Spenners、GU、PINK、UA等3000+國內外優質客戶主要產品類運動服、休閑服針織布、成衣胸杯等彈性織帶和蕾絲等運動服等休閑服、牛仔服、貼身內衣、毛衣、運動服和戶外服等紗線、面料、服行業更低，大部分企業聚焦在產業鏈當中有限的環節重點發展。能夠涉及到高附加值的面料及成衣制作環節，甚至是希望通過實現全環節料實現，如申洲國際為優衣庫研發AIRism面料，超盈國際為Lululemon供高科技彈性面料；成衣環節的研發如維珍妮采用無縫貼合等技術制作無縫服裝、采用注塑成型的技術制作運動內衣、貼身內衣等。行業公司更新動鞋服零售，2023年制造業務/零售業務收入占比分別2.1.1.制造業務：全球運動鞋制蔡氏家族于中國臺灣開始進入鞋履制造業，主要產品為帆寶成工業股份有限公司(9904.TT)的主要股東。裕元收購鷹美(國際)控股有限公司。該公司專門制造運動裕元收購其利工業集團有限公司股權。該公司為知名運動袋、背包及旅行配件之設計開發制造商行業公司更新統計口徑，運動鞋及戶外鞋收入占比由2020年的77%提升至80%。其他客戶制造業務營收占比Adidas制造業務營收占比Nike制造業務營收占比2015201620172018201920202021202圖21：運動鞋貢獻裕元集團制造業務大部分收201520162017201820192020202120220152016201720182019202020212022015201620172018201920202021202潤率逐步修復，我們預計2024年公司制造業務經營利潤率有望修復至6-7%。此外，公司經營中心重新回歸至制造業務，并采取了精簡管理架構的行業公司更新80%80%60%40%20% -20%-40%2.1.2.零售業務：國內頭部運動經銷銳步等國際知名運動品牌，此后進一步將業務拓展至全國。200股子公司寶勝國際在中國香港上市，伴隨國內運動鞋服市場發展而穩健增長，2020-2022年受疫情影響營收有所波動。設立北京寶盛道吉體育用品有限公司，在中國內地公司整合全國運動營銷通路資源，創立自有品零售業務與品牌代理業務實現分拆，子公司寶勝國際在中國香港交易所主行業公司更新大中華地區直營門店數量（家）5560//0 完善制鞋產業鏈體系，確保生產流程的高效完整；1997年起，公展制鞋范疇，生產冰刀鞋與直排式輪鞋，2001年逐步拓展至RollerbladeSkates、NordicaSkiBoots及SnowBo打造冰球全系列產品，同時掌握高階球生產技術，如高爾夫四層式轉型。作之初，因產品未達到Nike標準，時任董事長王秋雄得行業公司更新總經理，主導休閑鞋類及運動器材鞋類業務發展，2003年起加入公司董事等單位主管；2001年升任第一事業部總經理，負責主要客戶鞋類業務。于美國伊利諾大學碩士。2024年起加入豐泰公司董事從工廠人數角度分析，豐泰是Nike第一大鞋履供應商。分別對豐帝和豐泰廠區進行改建，擴大研發中心面積；2015年豐行業公司更新業設計與工程結構技術開發所需模具與配件，改數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券司成功研發并投產了多款兼具柔軟透氣鞋面與耐磨防滑鞋底的新鞋型，不增長提供了有力保障。Axis球鞋將鞋面與全掌式空氣袋底部做固定，鞋子報廢時所有組件可分別拆開，達到NikeKids最暢銷兒童籃球鞋款，著重于輕松穿脫行業公司更新2.3.韓國泰光：Nike前五大鞋履雙，專供Nike。根據2023年Nike供應商數據，從工廠人數角度分析，泰CreationCenter（PCCPPC將Nike給的創意通過圖案、模具、藝制作樣品，并高度重視創新，致力于研發、生產和推出產品款攜手Nike推出多個具有代表性的鞋履系列。市場對高性能運動鞋的多樣化需求。2010-2023年，泰光基于Dynamic行業公司更新最新研發的ReactFoam技術兼具柔軟4COLUMNPUCKNIKELUNAGLIDE4NIKELUNAREPICLOWNIKEEPICREACTNIKEAIRMAX270行業公司更新2.4.廣碩：Nike前十大鞋履Nike第八大鞋履供應商。廣碩集產品開發與生產一體，從童鞋從籃球鞋到全系列運動鞋，開發水平和生產技術不斷提升，為Nike提供了高品質的產品和專業的制鞋服務。安踏、李寧、安踏、361度、數據來源：公司官網，衡陽市人民政府網，企查查，順企網，國泰君行業公司更新供應商數據，從工廠人數角度分析，清祿是Nike第五大鞋履供應商。清祿成立，生產PVC鞋履并為Puma與Brooks品牌代工生清祿與日本運動品牌Mizuno建立合作關系，同年開始為高開發和生產Nike與Mizuno品牌陳建民先生、蔣至剛先生及趙明靜先生在中國臺灣在中國東莞設立東莞大嶺山興雄鞋廠，并為拓展至高檔女性鞋履領行業公司更新于菲律賓建立據點，擴大在東南亞的鞋履生產；成立首家手袋整合研發部門以提升產品設計及開發能力與創新力；啟動越南運動鞋推出集團首個三年策略規劃(2023-2025)數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券超50個品牌客戶，2023年運動/奢華/時尚/休閑收入占比分別約為休閑鞋履運動鞋履20152016201720182019202020212022國的擴建項目預計在2024年底前完成，投入使用后行業公司更新分紅水平有望延續。此外，目前公司估值處于歷史偏低水平，PE（TTM）80%60%40%20%502.7.韓國昌信：Nike前五大鞋履昌信在制鞋行業首次采用了豐田生產系統(TPS)，這成為公司“精益企業管昌信逐漸成長為一家具有可持續增長能力的國際化企業。2001年公司成立行業公司更新2023年進入數據驅動管理（C2.0）階段。昌信目前著力新戰略，包括流程優化、自動化和數字化。質量高，交付時間準確。Nike每季度通過Nike制造指數(NikeQualityManagementIndex)對工廠的質量管理進行評估，2018-2022年昌信的MI指行業公司更新銳步等，第一大客戶是Nike。根據2023年N擁有80條成型線，員工總數超過65000人。///NIKE元；二期達產后預計年產量640元人民幣（首期規NIKE/方米、建筑面積約隆昱精密(模/NIKE/////////////////////////////數據來源：公司官網，南方報業，興寧市政府網，國泰君2.9.志強：全球足球鞋代工龍頭，20行業公司更新轉型為代工制造商，并在越南平陽省成立了第一家制造基地志雄，專門為公司地址移遷至臺中，業務以進出口足球鞋及其他運動相關產品為主志強國際由貿易商向上發展為代工制造商，主要專業生產銷公司邁向國際化，更名為志強國際公司正式在中國臺灣證券交易所掛牌上市FY2019FY2020FY2021洲/中國占比40%/36%/13%/6%，主o志寨廠：2010年建于柬埔寨磅清揚省，生產Adidas各式運動鞋與足球行業公司更新oooooo大河廠：位于越南同奈省。2018年投產，生產Brooks跑鞋。80%60%40%在中國臺灣上市。公司主營業務為生產運動鞋，并在200認證；2003年越南鈺齊鞋廠成立，專戶外品牌鞋和成衣產品，逐步拓展中國市場；2013年公司在柬埔寨成立工成立中國臺灣營運總部，職能包括集團接單、采購成立福建和誠鞋業，專門生產戶外鞋、運動鞋，獲得行業公司更新閑鞋與功能鞋等，以戶外鞋為主，2011-20的25%以下；產能中心向東南亞轉移的趨勢明顯，2019年越南總產量首度行業公司更新于其他制鞋企業偏高。150%100% 3.1.超盈國際：全球知名彈性面年在廣東省東莞市建立第一個生產基地；2在越南海陽省建立了第一家海外工廠，標志著國際化戰略的開始；2017年里蘭卡和越南的新一期生產廠房悉數竣工。在中國香港開設超盈紡織有限公司，在中國開設東莞超盈紡行業公司更新客戶：主要客戶為內衣品牌和運動服飾品牌其他CR5(除3.2.天虹國際：全球最大的包芯前主要產品包括紗線、面料、服裝等。其中，紗線收入占約為93%；坯布產品收入占比穩步提升；面料及服裝產品收入占比大幅下行業公司更新3.3.儒鴻：全球知名一體化彈性成知名縱向一體化成衣制造商。儒鴻是一家知名的縱向一體化針織布和成衣于五股工業區興建自有針織織廠；引進自動化生產系統，與研發尼龍紗線與機能性布料；與繽龍染整廠成為策略擴大中國臺灣苗栗生產基地規模。于中國香港、紐約成立辦事處、與儒杰合并，公開發行股票。苗投資并擴建繽龍染廠；溪洲針織織造廠獲得ISO14001環境管理認證；入選為全國勞資成立廷鴻有限公司，拓展中國市場業務并收集市場資訊，于中國無錫投資優妮姿服裝有限公司興建越南成衣廠并開始量產；有機棉制程通過IMOGOTS認證；自2003年起，營業額突破100%獲得經濟部卓越貿易企業獎之新興市場貢獻獎項；獲羅行業公司更新20142015201620172018201920202021201720182019202020212020122013201420152016有長、短纖的特色，技術難度較高。儒鴻擁有各式規格的針織機臺，且自行業公司更新80%60%40%20% -20%-40%在馬來西亞、毛里求斯開設工廠；與Mastindus繼美國、歐洲后，客戶群延伸至日本；在馬達加斯加在越南、孟加拉開設工廠；收購MartinInternationalHoldings并開設貼身內衣類別；將梭織業在柬埔寨開設工廠；收購Vista并進一步將產品類別擴展至運動數據來源：公司官網，公司年報，國泰君安證券27.9%/21.3%/18.2%/10.2%/21.9%，近年來運動服及戶外服收入占比明顯提預計到2025年面料消費量的20%左右將來自內部生產，2026年/2028年將分別上升到40%/60%。行業公司更新20172018201920202021202014201520162017201820192020202最強的客戶是基數較小的Lululemon，核心客戶中Adida20172018201920202021行業公司更新在汕頭市購置廠房用地及興建新廠房；裕元工業（集團）有限公司認購鷹美股份及在汕頭市新建成的生產基地落成啟用；裕元兌換鷹美可換股票據及成為鷹美主要股東之一購入WayableInternationalIncorporation全部股份權益，并委任其董事陳小獲Nike(NIKE)中國香港分部頒發2008年度Nike頂尖供應商獎，成為位于汕頭廠房內的研發中心于農歷年后開始投入運作；汕頭廠房所有生產線得到NIKE認證為NOS生產線行業公司更新行業公司更新由于疫情居家需求所帶來的消費電子產品購買熱潮逐漸退卻，訂單回歸理表24：維珍妮擁有多個業務板塊運動胸圍、運動緊身褲、短褲、運動上衣4.7%4.1%4.1%盈利預測(EPS)PE盈利預測(EPS)PE行業公司更新2313.HKHKD裕元集團HKD876HKD87797HKD5432232.HKHKD655股票研股票研 全球服裝制造領軍企業，2024年訂單顯著修復當前價格（港元2024..3. liujiakun029641@caodongqing026730@交易數據登記編號S0880524040004S0880122070070 拉動盈利能力提升。預計2024-2026年歸母凈利分別為2.1/2.4/2.8億美元，當前股價對應PE分別為6/5/4倍，給予“增持”評級。梭織業務轉型為專注于牛仔服的業務；201的兩家面料工廠，預計到2025年面料消費生產，2026年/2028年將分別上升到40%/60%，屆時公司盈利能力有望實現顯著提升。增長高單位數，彪馬訂單增長單位數，基數較小的Lul望高速增長。財務摘要（百萬美元）20202021202220股票研股票研liujiakun029641@gtjas.caodongqing026730@gtj交易數據登記編號登記編號擴張步伐清晰，具備高分紅、低估值特征。預計2024-20261995年開始生產休閑品類鞋履；1998年在越2007年在中國香港上市；2012年在印尼新建休閑鞋履工廠；2014年95%66%37% -21% 九興控股恒生指數2023年運動/奢華/時尚/休閑收入占比分的solo工廠已經建成并運行，公司計劃將部分時尚客戶轉移到該工處于歷史偏低水平，PE（TTM）位于2018年至今約30%左右分位數的水平。財務摘要（百萬美元）202020212022股票研股票研 liujiakun029641@caodongqing026730@交易數據登記編號S0880524040004S0880122070070 2004年在廣東省東莞市建立第一個生產基地；2為客戶提供獨特的增值創新，并從戰略上豐富新產品供應。入占比逐年上升，由2015年的62%提升至2023年的79%，并且主要斯里蘭卡建立生產廠房；2021-2023年，公司位于來，公司計劃評估進一步擴張海外產能（特別是在越南）的可行性，戶提供可持續的供應鏈解決方案，鞏固品牌合作，滿足其最佳利益，包括縮短生產周期、滿足相關貿易及稅務考量。財務摘要（百萬港元）20202021202220股票研股票研liujiakun029641@gtjas.caodongqing026730@gtj交易數據登記編號登記編號全年表現相對平穩。預計2024-2026年公司歸母凈利分別為57%57%40%22%4%-13%-31% 裕元集團恒生指數制造和運動鞋服零售，制造和運動鞋服零售，2023年制造業務/零售業務收入占比分別為中長期來看寶勝利潤率及周轉率仍有較大提升空間。財務摘要（百萬美元）202020212022股票研股票研 豐泰企業(9910)Nike核心鞋履供應商，2024年訂單顯著修復當前價格（新臺幣2024.9. liujiakun029641@caodongqing026730@交易數據登記編號S0880524040004S088012207007052周內股價區間（新臺幣） 公司歸母凈利分別為71.1/86.7/89.6億新臺幣，當前股價對應PE分別開展合作，為Nike生產高級帆布雙皮面運動鞋，成為Nike亞洲首家代工廠，獲得了Nike氣墊生產工廠的唯一授權。公司與Nike深度綁商數據，從工廠人數角度分析，豐泰是Nike第一大鞋履供應商。積；2015年豐泰在越南設立首個海外研發中心。自2012年以來，公司成功研發并投產了多款兼具柔軟透氣鞋面與耐磨防滑鞋底的新鞋Nike的銷售情況，建議關注Nike后續財務摘要（百萬新臺幣）20202021202220232024E2025E2026E股票研股票研 鈺齊-KY(9802) liujiakunliujiakun029641@caodongqing026730@區間（新臺幣）0.97-2.52登記編號登記編號S0880524040004S0880122070070景氣度，公司作為全球戶外鞋制造龍頭，有望深度受益。預計2024-均屬GORE-TEX認證廠，具備全方2024年至今公司收入累計明顯下滑，主要系部分客戶銷售承壓及基財務摘要（百萬新臺幣）2020202120222023