：yangchao_yj@資本市場高質量發展必經之路：如何培育耐長期投資面臨的兩大難題：難定量分析長期投資的真實預期收益；難找到能實現預期收益的基金管理人衡量機構業績方式的局限性：?資金流出和流入的比例：忽略了資金的時間價值，沒有區分現金流的時間點，不反映風險與回報的關系，不包括稅收和通貨膨脹等非貨幣因素，且無法比較不同規模的投資?內部收益率（IRR）：本質是衡量基金管理人讓錢生錢的速度有多快，而忽略資金具體增長的金額，這種計算方式使人們傾向于在短時間內取得很高的收益富達基金投資理念：注重自上而下的投資策略，富達基金投資理念：注重自上而下的投資策略，善于發掘股價被低估或者股價落后于市場漲幅，且具有長期投資潛力的公司，十分依賴于投資經理的作用富達基金一直將明星基金經理作為公司的核心競爭力，例如蔡志勇和彼得林奇均在富達基金大放光彩金融報國?客戶至上2發展耐心資本采用長期業績衡量標準引導長期投資價值導向關注數量有限的評估指標定期對投資組合進行全面審視使用高效投資組合，投資理念基于做其認為適合客戶的事情：關注長期業績員的薪酬受到一年、三年、五年和八年期間投資結果的影響。每個連續的測量周期都會增加在薪酬權重中的比例，以鼓勵采用長期投資方法資料來源：中國銀河證券研究院?據證監會數據，截至2023年底，社保基金、公募基金、保險資金、年金基金等各類專業機構投資者合計持股占比為23%?對比來看，A股市場機構投資者占比仍大幅低于美股市場A股市場各類投資者持股比例資料來源：證監會，wind，中國銀河證券研究院注：按A股流通市值測算美股市場投資者結構金融報國?金融報國?客戶至上3巴特菲投資的典型風格：長期持有其看好的企業多數具備護城河特征：規模大、持續盈利、ROE高且負債少、業務簡單可口可樂：1988年，巴菲特開始購買可口可樂的股票。在接下希爾·哈撒韋累計投資約10億美元，購買了可口可樂約7%的股份0（美元）1988年巴菲特開始買入1988年巴菲特開始買入資料來源：wind，中國銀河證券研究院2008年9月，巴菲特買入比亞迪股份2.25億股。買入之后很快漲了很多倍，但五六年又跌回原形。但巴菲特一直沒賣過，并持有至今0資料來源：wind，中國銀河證券研究院.2008年9月巴菲特開始買入（港元）比亞迪股份比亞迪股份金融報國金融報國?客戶至上4巴菲特日本股市“耐心”投資歷程2020年8月至2023年6月:伯克希爾2020年8月至2023年6月:伯克希爾·哈撒韋持續增持日本五大商社的股份2024年2月巴菲特發布致股東信，表明現持有五大商社約9%的股份。三菱商事股價再創歷史新高。此前該公司宣布，計劃斥資至多5000億日元回2024年2月巴菲特發布致股東信，表明現持有五大商社約9%的股份。三菱商事股價再創歷史新高。此前該公司宣布，計劃斥資至多5000億日元回購至多10%的股份，并發布了好于預期的季度業績，截至12月底的財季凈利潤飆升近兩倍2019年7月伯克希爾·哈撒韋開始購買日本股票2020年8月伯克希爾·哈撒韋首次宣布買入日本五大商社(三菱商事、三井物產、伊藤忠商事、住友、丸紅)超過5%的股份，認為它們是被市場低估的偉大公司2023年4月伯克希爾·哈撒韋把對五大商社的持股比例提升到7.4%以上，成為在美國之外最大的投資2023年6月伯克希爾·哈撒韋披露數據顯2023年6月伯克希爾·哈撒韋披露數據顯示，對五家商社的平均持股比例已經達到8.5%。公司表示打算長期持有其在日本的投資，但不會超過9.9%的持股比例，除非得到被投資方董事會的具體批準金融報國金融報國?客戶至上5?投資理念：社?；饡猿植⒉粩嘭S富發展“長期投資、價值投資、責任投資”的投資理念，審慎開展投資運營管理，確?；鸢踩?，實現保值增值?投資業績：社?；鹱猿闪⒁詠淼哪昃顿Y收益率7.66%，累計投資收益額16,575.54億元，業績較為穩健，對標滬深300及股票型基金，社?；鹁哂蟹€健、相對收益高等特性引導投資管理機構通過深挖優質投資標的并長期持有，力爭超越市場平均水平，也向資本市場輸出并傳遞正確的投資理念，為機構投資者的規范運營起到了較好的示范作用在實現基金安全和保值增值的同時，積極關注環境、社會、治理等多重責任，積極服務國家重大戰略實施、促進實體經濟健康發展、助力資本市場穩定有序運行，為促進全社會可持續發展提供重要支持（%）（%）全國社保基金:權益投資:投資收益率（%）全國社?；?權益投資:已實現收益率（%）---全國社保基金:年均投資收益率股票型基金:平均收益率（右軸）注：滬深300和股票型基金負收益率波動較大，參考右軸資料來源：注：滬深300和股票型基金負收益率波動較大，參考右軸金融報國金融報國?客戶至上6《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》展和社會長期穩定、支持科技創新等方面發揮入貫徹中央金融工作會議精神，要進一步推動展穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系金融報國?金融報國?客戶至上7五個五個“必須”階段目標階段目標資料來源：中國政府網，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上8嚴把發行上市準入關?進一步完善發行上市制度?強化發行上市全鏈條責任?加大發行承銷監管力度嚴格上市公司持續監管?加強信息披露和公司治理監管?全面完善減持規則體系?強化上市公司現金分紅監管?推動上市公司提升投資價值加大退市監管力度?深化退市制度改革，加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局資料來源：中國政府網，中國銀河證券研究院加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強?推動證券基金機構高質量發展?積極培育良好的行業文化和投資文化加強交易監管，增強資本市場內在穩定性?促進市場平穩運行?加強交易監管?健全預期管理機制持續壯大長期投資力量?建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系?優化保險資金權益投資政策環境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權益投資進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展?著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章?完善多層次資本市場體系?堅持統籌資本市場高水平制度型開放和安全推動形成促進資本市場高質量發展的合力?推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規成本?加大對證券期貨違法犯罪的聯合打擊力度?深化央地、部際協調聯動?打造政治過硬、能力過硬、作風過硬的監管鐵軍金融報國金融報國?客戶至上9強監管、防風險、促高質量發展相輔相成的有機整體若干配套制度規則強監管、防風險、促高質量發展相輔相成的有機整體若干配套制度規則新“國九條”新“國九條”若干配套若干配套制度規則涵蓋嚴把發行上市準入關、加強上市公司監管、加強證券公司和公募基金監管，以資料來源：中國政府網，中國銀河證券研究院金融報國資料來源：中國政府網，中國銀河證券研究院金融報國?客戶至上10《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》3月15日，證監會集中發布四項政策文件3月15日，證監會集中發布四項政策文件《關子加強上市公司監管的意見（試行)》《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行)》《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行)》《關于落實政治過硬能力過硬作風過硬標準全面加強證監會系統自身建設的意見》《關于落實政治過硬能力過硬作風過硬標準全面加強證監會系統自身建設的意見》4月12日，證監會發布《關于嚴格執行退市制度的意見》修訂《中國證監會隨機抽查事項清單》發行監管方面修訂《中國證監會隨機抽查事項清單》發行監管方面制定《上市公司股東減持股份管理辦法》 制定《上市公司股東減持股份管理辦法》 上市公司監管方面{4月12日，證監會就6項制度規則4月12日，證監會就6項制度規則向社會公開征求意見修訂《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其修訂《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》系統性監管新規修訂《關于加強上市證券公司監管的規定》證券公司監管方面系統性監管新規修訂《關于加強上市證券公司監管的規定》證券公司監管方面資料來源：證監會網站，中國銀河證券研究院金融報國資料來源：證監會網站，中國銀河證券研究院金融報國?客戶至上11金融報國?客戶至上12金融報國?客戶至上12頒布機構審核規則（征求意見稿）》資產重組申核規則（征求意見稿）》會和并購重組申核委員會管理辦法（征求意見稿）》（征求意見稿）》市規則（征求意見稿）》司自律監管指引第4號一詢價轉讓和配售（征求上交所4-《上海投資者公開發行股票并上市審核規則（征求意見稿）》（試行）（征求意見稿）》資產重組申核規則（征求意見稿）》并購重組委員會管理細則（征求意見稿）》資料來源：交易所網站，中國銀河證券研究院?對于科創板，證監會在科創屬性評價指引中調整對支持和鼓勵科創板申報企業的指標條件，有助于真正篩選出“硬科技”企業主板主板或者營業收入累計不低于10億元15億元最近一年營業收入不低于8億元10億元資料來源：證監會，交易所，中國銀河證券研究院創業板創業板新增“最近一年凈利潤不低于6,000萬元”第二套上市標準科創板科創板金融報國金融報國?客戶至上13退市監管配套規則：目標是“良幣驅逐劣幣”，實現資本市場高質量發展 科學設置重大違法強制退市適用范圍 嚴格規范類退市情形 科學設置重大違法強制退市適用范圍 嚴格規范類退市情形以優質頭部公司為“主力軍” 通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的 通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的市制度的意見》從嚴打擊“炒殼”背后的市場操縱、內幕交易行為 市制度的意見》從嚴打擊“炒殼”背后的市場操縱、內幕交易行為 壓實會計師事務所責任堅持對退市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管違法違規行為“一追到底” 壓實會計師事務所責任堅持對退市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管違法違規行為“一追到底”退市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管違法違規行為對投資者造成損害的，證券退市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管違法違規行為對投資者造成損害的，證券保護機構要引導投資者積極行權對于上市公司重大違法退市，應當推動綜合運用支持訴訟、示范判決等方式，維護投資者合法權益對于上市公司重大違法退市，應當推動綜合運用支持訴訟、示范判決等方式，維護投資者合法權益對重大違法退市負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高管等，要依法賠償投資者損失對重大違法退市負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高管等，要依法賠償投資者損失資料來源：證監會網站，中國銀河證券研究院金融報國資料來源：證監會網站，中國銀河證券研究院金融報國?客戶至上14?近年來，A股退市家數呈現上漲趨勢，但退市率仍遠低于海外成熟市場，2023年退市率為0.84%?行業分布較為集中，傳媒、房地產、計算機等前五大行業占所有退市家數的39%。其中，傳媒企業主要受監管政策收緊影響，房地產企業主要受市場調控政策影響，計算機企業主要受行業高風險高收益特性影響?*ST富控（傳媒）、*ST計通（計算機設備行業）因持續虧損，且涉及財務造假，分別于2021年、2023年退市A股IPO和退市企業數量2010年以來A股退市企業退市原因分布近5年A股退市企業行業分布（家）（家）資料來源：wind，中國銀河證券研究院u其它不符合掛牌的情形u股價低于面值u連續四年虧損u轉板上市私有化a連續三年虧損a暫停上市后未披露定期報告a證券置換資料來源：wind，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上158.06.04.02.0資料來源：wind，中國銀河證券研究院美股形成常態化退市機制?2010至2023年，美國資本市場共有5727家公司實現了退市，年均退市數量為409家，同期年均IPO數量為328家，年均退市率為9%?據統計，1995年至2005年十年間，美國三大股市共有9273家公司退市，形成“大進大出”的格局。其中，強制退市公司大約為4500家左右，而在強制退市中，約有2000多家是由于“1美元退市標準”美股IPO和退市公司數量(8.06.04.02.0美股和A股退市率比較美股和A股退市率比較0資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上16強制退市后續制度仍需完善?以美國為代表的發達股票市場的強制退市制度的配套制度較為完備，投資者保護機制較為周密有效?在全球范圍內，盡管美股市場是上市公司退市規模最大的市場，但由于退市引起的大規模投資者利益糾紛事件鮮有發生公平基金制度公平基金制度授權SEC利用追繳的違法所得、民事罰款與和解金設立公平基金制度公平基金制度授權SEC利用追繳的違法所得、民事罰款與和解金設立并由法院對其制定的分配計劃進行審查，確認無誤后便將該項基金分配給受損投資者投資者保護機構美國證券交易委員會美國金融業監管局（FINRA）證券投資者保護公司集團訴訟制度美國在1938年的《聯邦訴訟規則》中，正式提出了集團訴訟制度，該制度允許某個相同適格群體只需由個人作為代表便可提起集團訴訟，極大地降低了投資者的訴訟成本資料來源：中國銀河證券研究院金融報國資料來源：中國銀河證券研究院金融報國?客戶至上17調低“造假金額+造假比例”a.對于1年造假的，當年財務b.連續2年造假的，造假金額c.三年及以上被認定虛假記億（未調整）標為低于3億（未調整）重大違法類強制退市規范類強制退市資料來源：交易所網站，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上18分紅不達標采取強制措施主板、創業板、科創板回購注銷金額均納入現金分紅金額計算分紅不達標采取強制措施主板、創業板、科創板回購注銷金額均納入現金分紅金額計算創業板和科創板積極推動上市公司一年多次分紅積極推動上市公司一年多次分紅資料來源：交易所，中國銀河證券研究院資料來源：交易所，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上19?紅利支出（分紅+回購）與資本支出是公司財務決策的兩個重要方面。2010年之后，美國紅利支出持續高于資本支出，通過紅利派發來吸引和保留投資者，同時也保持了美國企業很強的創新能力和較高的資本開支水平?美股上市公司將回購作為與分紅類似的利潤分配方式，且回購規模已超過分紅規模。不同于分紅通常被視為公司對股東的長期承諾，回購是一種更為靈活的股利分配方式，為企業提供了更多操作選擇美股上市公司紅利支出金額遠超股權融資金額2000年以來標普500回購收益率整體超過股息率——回購收益率——回購收益率——分紅收益率0金融報國金融報國?客戶至上20A股上市公司回購規模不足?自2018年《公司法》修訂以來，A股上市公司股份回購行為迎來高潮，但回購規模相對美股市場差距巨大。近年來上市公司回購數量與金額呈反向變動，上市公司通過回購進行市值管理，但可能淪為金額少、影響力低的“面子工程”?與回購相比，A股上市公司更傾向于進行現金分紅。但上市公司整體呈現“重融資、輕回報”特征，對資本市場的“輸血”能力不強?與民營企業相比，國有企業分紅力度更強、回購力度更弱，鼓勵國有企業積極回購股份將是促進資本市場高質量發展的重要舉措A股上市公司股份回購顯著增長但規模較小上市公司紅利支出金額與股權融資金額相近國有企業重分紅、輕回購0億元0——國企回購金額/A股回購金額——國企分紅金額/A股分紅金額——國企市值/A股市值資料來源：wind，中國銀河證券研究院注：上市公司2023年度現金分紅尚未完成資料來源：wind，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上21回購是實現美股長牛的重要推動力?回購是推動美股上漲的重要動力，回購規模與市場表現高度相關?實施股份回購的上市公司更受投資者青睞，S&P500回購指數市場表現長期優于S&P500指數美股回購規模與指數表現高度正相關回購比率最高的100只個股是推升標普500指數的主要動力0季度回購規模（十億美元）——標普500指數：季均收盤價（右軸）00 0金融報國金融報國?客戶至上22?美股上市公司頻繁回購股份，自2008年以來流動股數持續減少，與此同時股價穩健上漲95%90%85%80%75%70%65%5家美國代表性上市公司自2008年以來的流通股變化05家美國代表性上市公司自2008年以來的股價變化（基數100）蘋果：7451微軟：2590星巴金融報國?金融報國?客戶至上23本