《財務管理》

項目投資管理【學習目標】項目投資是企業直接的、生產性的對內實物投資。重大項目決策的成功與否直接影響企業的成敗。延緩決策會喪失企業的發展機會，而倉促決策也會導致企業滅頂之災。通過本章的學習，你應該了解項目投資的特點與程序，掌握項目投資現金流量的預測和估算，掌握項目投資決策的方法。

5.1項目投資概述5.1.1項目投資的特點和程序投資，是指特定經濟主體(包括國家、企業和個人)為了在未來可預見的時期內獲得收益或使資金增值，在一定時期向一定領域的標的物投放足夠數額的資金或實物等貨幣等價物的經濟行為。從特定企業角度看，投資就是企業為獲取收益而向一定對象投放資金的經濟行為。

項目投資是一種以特定項目為對象，直接與新建項目或更新改造項目有關的長期投資行為。從性質上看，它是企業直接的、生產性的對內實物投資，通常包括固定資產投資、無形資產投資、開辦費投資和流動資金投資等內容。與其他形式的投資相比，項目投資具有以下主要特點：

1.投資金額大

2.影響時間長

3.變現能力差

4.投資風險大

在制造性企業，投資項目主要可分為以新增生產能力為目的的新建項目和以恢復或改善生產能力為目的的更新改造項目兩大類。新建項目按其涉及內容還可進一步細分為單純固定資產投資和完整工業投資。單純固定資產投資只包括為取得固定資產而發生的墊支資本投入而不涉及周轉資本的投入；完整工業投資則不僅包括固定資產投資，而且還涉及到流動資金投資，甚至包括其他長期資產項目（如無形資產、遞延資產）的投資。因此，不能將項目投資簡單地等同于固定資產投資。出于篇幅的考慮，本章主要闡述固定資產投資決策分析。項目投資的程序主要包括以下環節：

1.項目提出2.項目評價

3.項目決策4.項目執行5.1.3項目計算期的構成和資金構成內容1．項目計算期的構成項目計算期是指投資項目從投資建設開始到最終清理結束整個過程的全部時間，即該項目的有效持續期間。完整的項目計算期包括建設期和生產經營期。其中，建設期的第一年年初（通常記作第0年）稱為建設起點；建設期的最后一年年末稱為投產日；項目計算期的最后一年年末（通常記作第n年）稱為終結點；從投產日到終結點之間的時間間隔稱為生產經營期，而生產經營期又包括試產期和達產期（完全達到設計生產能力）。2．原始總投資和投資總額的內容

原始總投資又稱為初始投資，是反映項目所需現實資金水平的價值指標。從項目投資的角度看，原始總投資是企業為使項目完全達到設計生產能力、開展正常經營而投入的全部現實資金，包括建設投資和流動資金投資兩項內容。（1）建設投資。指在建設期內按一定生產經營規模和建設內容進行的投資，包括：固定資產投資、無形資產投資、開辦費投資。（2）流動資金投資。指項目投產前后分次或一次投放于流動資產項目的投資增加額，又稱墊支流動資金或營運資金投資。

投資總額是一個反映項目投資總體規模的價值指標，它等于原始總投資與建設期資本化利息之和。其中建設期資本化利息是指在建設期發生的與購建項目所需的固定資產、無形資產等長期資產有關的借款利息。5.1.4項目投資資金的投入方式從時間特征上看，投資主體將原始總投資注入具體項目的投入方式包括一次投入和分次投入兩種形式。5.2現金流量測算在整個項目投資決策過程中，估計或預測投資項目的現金流量是非常關鍵的，是項目投資評價的首要環節，也是最重要、最困難的步驟之一。現金流量所包含的內容是否完整，預測結果是否準確，直接關系到投資項目的決策結果。5.2.1現金流量的概念及內容針對某個具體的固定資產項目，現金流量是指一個項目在其計算期內因資本循環而可能或應該發生的現金流入量與現金流出量的統稱。這時的“現金”與現金流量表中的現金概念有所區別，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括項目需要投入企業擁有的非貨幣資源的變現價值。例如，一個項目需要使用原有的廠房、設備和材料等，則相關的現金流量是指它們的變現價值，而不是其賬面成本。不同類型的投資項目，其現金流量的具體內容存在差異。1．單純固定資產投資項目的現金流量

(1)現金流入量。包括：增加的營業收入和回收固定資產余值等內容。

(2)現金流出量。包括：固定資產投資、新增經營成本和增加的各項稅款等內容。2．完整工業投資項目的現金流量

(1)現金流入量。包括：營業收入、補貼收入、回收固定資產余值和回收流動資金。

(2)現金流出量。包括：建設投資、流動資金投資、經營成本、營業稅金及附加、維持運營投資和調整所得稅。3．固定資產更新改造投資項目的現金流量

(1)現金流入量。包括：因使用新固定資產而增加的營業收人、處置舊固定資產的變現凈收入和新舊固定資產回收固定資產余值的差額等內容。

(2)現金流出量。包括：購置新固定資產的投資、因使用新固定資產而增加的經營成本、因使用新固定資產而增加的流動資金投資和增加的各項稅款等內容。其中，因提前報廢舊固定資產所發生的清理凈損失而發生的抵減當期所得稅稅額用負值表示。5.2.2現金流量估算原則在整個資本預算過程中，估計或預測投資項目的現金流量是非常關鍵的。現金流量所包含的內容是否完整，預測結果是否準確，直接關系到投資項目的決策結果。因此，在進行現金流量預測時必須遵循以下原則：1．增量現金流量原則所謂增量現金流量，是指接受或拒絕某個投資方案后，企業總現金流量因此發生的變動。只有增量現金流量才是與項目相關的現金流量。只有那些由于采納某個項目引起的現金支出增加額，才是該項目的現金流出；只有那些由于采納某個項目引起的現金流入增加額，才是該項目的現金流入。2．實際現金流量原則實際現金流量原則是指在計量投資項目的成本和收益時，是用現金流量而不是會計收益。因為在會計收益的計算中還包含了一些非現金因素，如固定資產的折舊、無形資產的攤銷等。除此之外，還應注意剔除收益中的非現金項目。實際現金流量原則的另一層含義是項目未來的現金流量不是用現在的價格和成本計算，而必須用預計未來的價格和成本計算。3．稅后原則在預測投資項目的現金流量時，應充分考慮所得稅因素。將稅前現金流量調整為稅后現金流量，因為只有稅后現金流量才與投資者的利益相關。應注意的是，為了正確計算投資方案的增量現金流量，需要正確判斷哪些支出會引起企業總現金流量的變動，哪些支出不會引起企業總現金流量的變動。在進行這種判斷時，要注意以下四個問題：一是：區分相關成本和非相關成本相關成本是指與特定決策有關的、在分析評價時必須加以考慮的成本。例如，差額成本、未來成本、重置成本、機會成本等都屬于相關成本。與此相反，與特定決策無關的、在分析評價時不必加以考慮的成本是非相關成本。例如，沉沒成本、過去成本、賬面成本等往往是非相關成本。如果將非相關成本納入投資方案的總成本，則一個有利的方案可能因此變得不利，一個較好的方案可能變為較差的方案，從而造成決策錯誤。二是：不要忽視機會成本在投資方案的選擇中，如果選擇了一個投資方案，則必須放棄投資于其他途徑的機會。其他投資機會可能取得的收益是實行本方案的一種代價，被稱為這項投資方案的機會成本。注意，機會成本不是我們通常意義上的“成本”，它不是一種支出或費用，而是失去的收益。這種收益不是實際發生的，而是潛在的。機會成本總是針對具體方案的，離開被放棄的方案就無從計量確定。

三是：要考慮投資方案對企業其他部門的影響當我們采納一個新的項目后，該項目可能對企業的其他部門造成有利或不利的影響。例如，若新建車間生產的產品上市后，原有其他產品的銷路可能減少，而且整個企業的銷售額也許不增加甚至減少。有時也可能發生相反的情況。當然，這類影響事實上是很難準確計量的，但決策時仍要將其考慮在內。四是：對凈營運資金的影響在一般情況下，當企業開辦一項新業務并使銷售額擴大后，對存貨、應收賬款等流動資產的需求也會增加，企業必須籌措新的資金以滿足這種額外需求；另一方面，企業擴充的結果，應付賬款和一些應付費用等流動負債也會同時增加，從而降低企業流動資金的實際需要。所謂凈營運資金的需要，指增加的流動資產與增加的流動負債之間的差額。通常，在進行投資分析時，假定開始投資時籌措的凈營運資金在項目結束時收回。5.2.3現金流量估算方法通常，將投資項目的現金流量分為以下三個部分加以估算。1．初始現金流量初始現金流量是指投資項目開始時發生的現金流量，主要包括：（1）固定資產投資支出，如設備買價、運輸費、安裝費、建筑費等。（2）墊支的營運資本，是指項目投產前后分次或一次投放于流動資產上的資本增加額，又稱鋪底營運資本。（3）原有固定資產的變價收入，是指固定資產更新時原有固定資產變賣所得的現金凈流量。（4）其他費用，是指與投資項目有關的籌建費用、職工培訓費用等。（5）所得稅效應，是指固定資產重置時變價收入的稅賦損益。引起所得稅多繳的部分視為現金流出，形成節稅的部分視為現金流入。項目建設期發生的現金流量大多為現金流出量，它們可以是一次性發生的，也可以是分次發生的。2．經營現金流量經營現金流量，又稱營業現金流量，是指投資項目投入使用后，在經營使用期內由于生產經營所帶來的現金流入和現金流出的數量。這種現金流量一般以年為單位進行計算。這里的現金流入一般是指經營現金收入；現金流出一般是指經營現金支出和繳納稅金。經營現金凈流量一般可以按以下三種方法計算：（1）根據經營現金凈流量的定義計經營現金凈流量=營業收入－付現成本－所得稅。（2）根據年末營業結果來計算企業每年現金增加來自兩個主要方面：一是當年增加的凈利；二是計提的折舊，以現金形式從銷售收入中扣回，留在企業里。經營現金凈流量=稅后凈利潤+折舊（3）根據所得稅對收入、成本和折舊的影響計算經營現金凈流量=收入×（1－稅率）－付現成本×（1－稅率）＋折舊×稅率

=稅后收入－稅后成本+折舊抵稅額

以上三種方法的計算結果是一致的。

3．終結現金流量終結現金流量是指項目完結時所發生的現金流量，項目終結的“年份”具有雙重含義，它既是項目經營使用期的最后年份，同時也是項目終了的年份。因此，終結現金流量既包括經營現金流量（內容與預計方法如前述），又包括非經營現金流量。非經營現金流量包括固定資產的殘值收入或變價收入及稅賦損益、墊支營運資本的回收、停止使用的土地的變價收入等。項目投資現金流量的預測涉及的內容很多，影響現金流量預測結果及其分布狀況的因素也很多。因此，在現金流量預測過程中除上述內容外，還應注意以下問題：

一是利息費用。以借款投資的項目，在預測現金流量時，還存在對借款利息費用的處理。通常，對利息費用的處理有兩種方式：一是將利息費用作為費用支出，從現金流量中扣除；二是將其歸于現金流量的資本成本中。在實務中廣泛采用的是后一種方法。值得注意的是，如果已從現金流量中扣除，就不能歸于現金流量的資本成本中，以避免重復計算。

二是通貨膨脹的影響。通貨膨脹是影響當今經濟社會一個非常重要的因素，在投資項目評估中，通貨膨脹可能會同時影響項目的現金流量和投資必要收益率（折現率），從而使項目的凈現值有可能保持不變。估計通貨膨脹對項目的影響應遵循一致性原則，即如果預測的現金流量序列包括了通貨膨脹的影響，則折現率也應包括這一因素的影響；反之亦然。

三是固定資產殘值收入和變價收入的稅收處理。如果會計上計提的殘值與稅法規定的提取辦法有出入，則應按稅法規定進行調整后確認其現金流量。對于固定資產的變價收入，其高于原值或賬面凈值的部分，多繳的所得稅視為現金流出；其低于賬面凈值而發生的出售損失抵減所得稅支出，少繳的所得稅視為現金流入。5.3項目投資決策評價方法對項目投資的評價，通常使用兩類指標：一類是非貼現指標，即沒有考慮貨幣時間價值因素的指標，主要包括投資回收期、會計收益率等；另一類是貼現指標，即考慮了貨幣時間價值因素的指標，主要包括凈現值、凈現值率、現值指數、內含報酬率等。5.3.1非貼現評價法1.靜態投資回收期法靜態投資回收期又稱全部投資回收期，簡稱回收期，是指以投資項目經營凈現金流量抵償原始總投資所需要的全部時間。其計算方法分以下兩種情況：（1）在原始投資額（BI）一次支出，每年現金凈流入量（NCF）相等時：

（2）如果現金流入量（NCF）每年不等，或原始投資（BI）是分m年投入的，則可使下式成立的n為回收期：式中：BIK—第K年的投資額；NCFJ—第J年的現金凈流入量。

靜態投資回收期是一個非貼現的絕對量反指標。在評價投資方案的可行性時，進行決策的標準是：投資回收期最短的方案為最佳方案。因為投資回收期越短，投資風險越小。

回收期能夠直觀地反映原始總投資的返本期限，便于理解，計算也簡便。其缺點在于不僅忽視貨幣時間價值，而且沒有考慮回收期以后的收益。事實上，有戰略意義的長期投資往往早期收益較低，而中后期收益較高。回收期法優先考慮急功近利的項目，可能導致放棄長期成功的方案，因此，該方法只作為輔助性方法使用，主要用來測定投資項目的流動性而非營利性。2.會計收益率法這種方法計算簡便，應用范圍較廣。會計收益率又稱投資利潤率，它在計算時使用會計報表上的數據，以及普通會計的收益和成本觀念。在計算“年平均凈收益”時，如使用不包括“建設期”的“經營期”年數，其最終結果稱為“經營期會計收益率”。會計收益率法的決策標準是：投資項目的會計收益率越高越好，低于無風險投資利潤率的方案為不可行方案。

會計收益率指標的優點是簡單、明了、易于掌握，且該指標不受建設期的長短、投資方式、回收額有無以及凈現金流量大小等條件的影響，能夠說明各投資方案的收益水平。該指標也存在以下缺點：①沒有考慮貨幣時間價值因素，不能正確反映建設期長短及投資方式不同對項目的影響；②該指標的計算無法直接利用凈現金流量信息；③該指標的分子與分母在時間上口徑不一致，因而影響指標的可比性。

5.3.2貼現評價法1.凈現值法所謂凈現值，是指特定投資方案未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的差額，記作NPV。凈現值的基本計算公式為：式中：n—投資涉及的年限；It—第t年的現金流入量；

Ot—第t年的現金流出量；i—預定的貼現率

采用凈現值法的決策標準是：如果投資方案的凈現值大于或等于零，該方案為可行方案；如果投資方案的凈現值小于零，該方案為不可行方案；如果幾個方案的投資額相同，且凈現值均大于零，那么凈現值最大的方案為最優方案。應當指出的是，在項目評價中，正確地選擇貼現率至關重要，它直接影響項目評價的結論。在實務中，一般有以下幾種方法可以用來確定項目的貼現率：①以投資項目的資金成本作為貼現率；②以投資的機會成本作為貼現率；③根據不同階段采用不同的貼現率，例如在計算項目建設期凈現金流量現值時，以貸款的實際利率作為貼現率，而在計算項目經營期凈現金流量時，以全社會資金平均收益率作為貼現率；④以行業平均收益率作為項目貼現率。

凈現值法的優點是：①考慮了資金的時間價值，增強了投資經濟性的評價；②考慮了項目計算期的全部凈現金流量，體現了流動性與收益性的統一；③考慮了投資的風險性，因為貼現率的大小與風險大小有關，風險越大，貼現率就越高。但凈現值法也存在明顯的缺點：①不能從動態的角度直接反映投資項目的實際收益率水平，當各項目投資額不等時，僅用凈現值無法確定投資方案的優劣；②凈現金流量的測定和貼現率的確定比較困難，而它們的正確性對計算凈現值有著重要影響；③凈現值法計算麻煩，且較難理解和掌握。2.凈現值率法凈現值率的計算公式為：凈現值率的優點在于可以從動態的角度反映項目投資的資金投入與凈產出之間的關系，其缺點與凈現值指標相似，同樣無法直接反映投資項目的實際收益率。只有凈現值率大于或等于零的投資項目才具有財務可行性。

3.現值指數法現值指數又被稱為獲利指數，其計算公式為：現值指數可以看成是1元原始投資可望獲得的現值凈收益，是項目投資評價的一個指標。它和凈現值率都是屬于相對數指標，反映投資的效率，它們之間有如下關系：現值指數（PI）=1+凈現值率（NPVR）

利用現值指數法進行投資項目決策的標準是：如果投資方案的現值指數大于或等于1，該方案為可行方案；如果投資方案的現值指數小于1，該方案為不可行方案；如果幾個方案的現值指數均大于1，那么獲利指數越大，投資方案越好。但在采用現值指數法進行互斥方案的選擇時，其正確的選擇原則不是選擇現值指數最大的方案，而是在保證現值指數大于1的條件下，使追加投資所得的追加收入最大化。現值指數法的優缺點與凈現值法基本相同，但有一個重要的區別是，現值指數法可以從動態的角度反映項目投資的資金投入與總產出之間的關系，可以彌補凈現值法在投資額不同方案之間不能比較的缺陷，使投資方案之間可直接用現值指數進行對比。4.內含報酬率法所謂內含報酬率，是指能夠使未來現金流入量現值等于未來現金流出量現值的貼現率，或者說是使投資方案凈現值為零的貼現率。其計算公式為：凈現值法和現值指數法雖然考慮了貨幣的時間價值，可以說明投資方案高于或低于某一特定的投資報酬率，但沒有揭示方案本身可以達到的具體的報酬率是多少。內含報酬率是根據方案的現金流量計算的，是方案本身的投資報酬率。

內含報酬率的計算，通常需要“逐步測試法”。首先估計一個貼現率，用它來計算方案的凈現值；如果凈現值為正數，說明方案本身的報酬率超過估計的貼現率，應提高貼現率后進一步測試；如果凈現值為負數，說明方案本身的報酬率低于估計的貼現率，應降低貼現率后進一步測試。經過多次測試，尋找出使凈現值接近于零的貼現值，即為方