淺議我國封閉式基金折價和投資價值

摘要:封閉式基金折價交易現象是金融領域中的一個難解之迷,世界各國的經濟學專家們試圖從各種角度為這一奇異現象找出一個合理的解釋,但至今都沒有任何一種解釋能夠做到真正令人信服。綜述了國外有關這方面的研究,闡述有效市場理論與行為金融學對于封閉式基金折價之謎的解釋,描述了我國封閉式基金折價現象的現狀,并在此基礎上,討論了我國封閉式基金在各種條件下可能存在的投資機會。

關鍵詞:封閉式基金;折價;投資價值

1文獻綜述

傳統金融理論解釋

對封閉式基金折價現象的傳統金融理論解釋主要建立在市場有效性假設的基礎之上。如果市場是有效的,那么基金的內在價值應該等于單位份額基金的資產凈值,基金交易的價格也應該與其單位凈值基本一致。

(1)代理成本理論。

即基金的折價是因為基金的管理費用過高或者基金投資組合的管理不善所引起的。基金的日常運作需要成本,如果基金的管理費用過高或者基金未來的管理業績低于市場平均水平,那么基金的價格應當低于其單位凈值。Boudreaux(1973)提出,如果基金的管理費用太高,或者投資者預期基金未來的管理業績低于市場平均水平,那么就會導致基金的折價。Kumar和Noronha(1992)實證檢驗了管理費用與基金折價的關系,也發現了管理費用和基金折價之間的顯著關系。

(2)資本利得稅理論。

美國等一些國家的稅法規定,基金投資者在基金資產出售或基金分配已實現資本利得時必須繳納資本利得稅。Pratt(1966)最早指出,投資者需承擔潛在的資本利得稅,但這些資本利得稅并沒有在基金的單位凈資產價值中得到反映。當基金將來賣出相應資產,實現這些資本升值時,必須要支付資本利得稅。因而,未實現的資本利得稅的存在造成基金折價,而且基金的單位凈資產價值中包含未實現的資本利得稅越多,基金的折價越大。

(3)流動性缺陷理論。

流動性觀點認為,由于基金投資于一些流動性較差的股票,當大量出售這種股票時,會造成股票價格的大幅下跌,因此,基金所實現的資產少于公布的資產凈值,其價格會有一定程度的折價。Malkiel(1977)與Lee等人(1991)的研究發現,基金折價的大小與基金投資組合中所含流動性較差的股票數量的多少有顯著關系。國內劉煜輝和熊鵬(20XX)、何小鋒和程勇(20XX)認為資產流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強的解釋力。張俊喜(20XX)、杜書明(20XX)、顧娟(20XX)的觀點卻與之相反。

(4)業績預期理論。

該理論認為,基金價格與其凈資產價值的持續偏離是符合有效市場假說的,折價或溢價反映了對基金未來業績的預期。Malkiel(1977)認為基金的折價反映了公眾對基金業績的預期,基金管理人管理能力作為一種資產,其價值不盡相同。如果投資者認為基金管理人具備優秀的投資管理能力,預期未來的基金業績很好,基金可溢價,反之,基金則應折價。而Lee等人(1991)不贊同這一理論,他們發現,折價幅度較大的封閉式基金的資產表現反而優于幅度較小者。

行為金融學解釋

在有效市場理論的框架下,傳統金融理論沒有很好地解釋基金折價現象,這使得有些學者對市場理性產生了質疑。20世紀90年代以來,行為金融學打破了理性金融學關于投資者理性的假設,發展了新的觀點,對封閉式基金折價提出了新的解釋。

(1)噪聲理論。

DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann(1990)等人提出了“噪聲交易者模型”,即DSSW模型,認為噪聲投資者交易的不可預測性阻礙了理性套利者的套利行為,結果使得價格嚴重與資產基本價值相偏離。該模型解釋了為什么即使投資者并不悲觀,封閉式基金仍然會折價交易,同時使一些金融異常現象變得清晰起來,包括資產價格的過度波動,封閉式基金的折價,以及股權溢價之謎等。薛剛(20XX)提出中國證券市場上的噪聲問題具有普遍性,投資者持有封閉式基金需要承擔較大的

噪聲交易者風險,其資產凈值中更含有較多“泡沫”,加大了流動性風險,基金能夠實現的價值就會低于其賬面資產凈值。

(2)投資者情緒理論。

Zweig(1973)最先提出,封閉式基金的折價可能反映了個體投資者預期的假說。他認為非信息交易者是封閉式基金的基本持有者,當非信息交易者樂觀時,封閉式基金的折價幅度變小甚至出現溢價。Leeetal1(1991)沿用DSSW的模型得出,封閉式基金的折價可能受到投資者情緒因素的影響而脫離基金凈值聲交易的程度。完善對基金的業績評價體系,增加基金的品種,增大基金管理的差異性等是至關重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封閉式基金的吸引力。通過發放紅利,一方面降低基金單位凈值,另一方面,通過套利實現基金價格的理性均衡。

參考文獻

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