請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1證券研究報告|2024年05月17日增持伊戈爾（002922.SZ）增持受益于數據中心與配電網景氣度，海外變壓器快速拓展公司研究·公司快angweiqi2@執證編碼：S09010-88005231wangxiaosheng@執證編碼：uwenhui@執證編公司公告2023年實現營業收入36.3億元，同比+28.7%；實現歸母凈利潤2.09億元，同比+9.3%；公司2024年一季度實現營收7.74億元，同比+21%，環比-30.4%，實現歸母凈利潤0.58億元，同比+207%，環比+33%。國信電新觀點：1）立足光儲、工控行業，各項業務經營業績穩步提升。公司目前主營包括新能源變壓器，工業控制變壓器，照明產品，車載電感，車載電源等產品。公司2023年實現營業收入36.3億元，同比+28.7%，2023年實現歸母凈利潤2.09億元，同比+9.3%，其中2023年能源產品（新能源變壓器，工業控制變壓器）實現營收營收26.3億元，同比+42.3%，占總營收的72.4%；照明電源實現營收8.12億元，同比-4.6%，占總營收的22.3%；其他產品（車載電感，車載電源等）實現營收1.92億元，同比+53.6%，占總營收5.3%。2）光儲行業需求旺盛，推動配套器件需求提升。我們預計2024-2026年全球光伏新增裝機有望達458.9/526.7/595GW，CAGR為14%；我們預計2024-2025年全球儲能新增裝機容量為149.3/201.2GWh，同比增長46.6%/34.8%。受益于公司光儲行業需求高增，公司光儲磁性元器件，光伏升壓變壓器有望受益。其中公司光儲磁性元器件主要供應陽光電源、華為、錦浪科技、固德威等核心逆變器客戶，我們預計2024-2026年光儲磁性元器件全球市場空間為144/174.6/194.7億元，同比增長23.4%/21.2%/11.5%。公司光伏升壓變壓器主要應用于光伏發電并網，我們預計2024-2026年全球光伏升壓變壓器市場空間為97.2/110/119億元，同比增長9.5%/13%/8.2%。3）AI推動能耗大幅增長，公司數據中心產品有望受益。根據國際能源署預測，隨著全球5G網絡、云服務和物聯網（IoT）的快速發展，積極場景下2026年全球數據中心用電量有望超過1000TWh，實現翻倍以上增長。數據中心用電需求提升下，數據中心變壓器未來十年將成為全球變壓器的重要增長來源。根據GlobalMarketInsights數據，2023年全球數據中心變壓器市場規模為92億美元，預計2032年市場規模將達到168億美元，2023-2032年CAGR為6.9%。公司深耕移動相變壓器多年，目前數據中心用巴拿馬電源產品已完成研發并交付樣機，公司正在不斷積極拓展市場并挖掘客戶需求。4）配網升級推動公司配電變壓器需求增長。國際能源署預測2023-2030年全球電網年均投資額將提升至5000億美元，到2030年超過6000億美元，較當前市場規模翻倍。其中變壓器是電能傳輸的核心設備。2012-2021年，全球電力變壓器年均新增和替換需求約為2.4TW。IEA預期在中性情景下，2022-2030年年均需求規模將達到3.5TW，2031-2040年，年均需求規模將達到4.5TW，其中新興市場與發展中經濟體將占據大部分需求。公司披露目前配電變壓器業務幾乎全部出口，主要銷往中南美洲、東南亞等新興市場，同時部分產品已進入北美市場。同時公司已在國內外規劃了新產能，以應對海外配電變壓器的市場需求。5）投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計2024-2026年實現歸母凈利潤3.34/4.33/5.24億元，同比+60%/+30%/+21%，EPS分別為0.85/1.10/1.34元；對應2024-2026年PE分別為26/20/16倍。綜合絕對估值與相對估值，我們認為公司股票合理價值在22.95-25.05元之間，相對于公司目前股價有5%-14%溢價空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2證券研究報告立足光儲、工控行業，各項業務經營業績穩步提升歷史沿革公司深耕磁性元器件行業二十多年發展，已實現多地生產基地布局和升級改造。1999年，公司前身佛山日升電業制造有限公司成立，是一家老牌磁性元器件企業，成立之初產品主要以電感為主。應用領域主要為消費、家電行業。2014年，公司總部及部分制造搬遷到佛山順德生產基地。2017年公司在深交所中小板上市，2023年，公司馬來西亞一期/安徽淮南生產基地建成，目前墨西哥/馬來西亞二期/美國達拉斯/泰國/吉安三期生產基地積極推進建設中，2023年公司海外直接收入為9.8億元，約占總營收27%，充分受益于全球化發展趨勢。股權結構與公司治理公司實際控制人為董事長肖俊承。公司2024年一季報披露，公司實際控制人兼董事長肖俊承直接持有公司股權2.96%，并通過佛山市麥格斯投資有限公司間接持股23.84%，合計持有公司股權比例為26.8%。公司副董事長王一龍持有公司股權2.23%，廣東恒健國際投資持有公司股權比例2.91%。公司核心管理層具有豐富的產業經驗，且大多在公司任職多年、具有豐富的管理和實踐經驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告年創辦伊戈爾電氣股份有限公司，并長期從事管理工作，現任伊戈爾電氣股份有年加入伊戈爾電氣股份有限公司，現任伊戈爾電氣股份有限本科學歷，中級會計師，2008年加入伊戈爾電氣股份有限公司，曾任戈爾電氣股份有限公司副總經理、董事會秘書多個子公司擔任計劃主管、采購主管、采購副部長、采購部長、副總2019年8月加入伊戈爾電氣股份有限公司，現營銷中心總經理，現任伊戈爾電氣股份有限公司能源事業本科學歷，畢業于華南師范大學。曾任職于海信容聲司，現任伊戈爾電氣股份有限公司戰略運營中公司施行2+X產品戰略，即能源產品、照明產品和孵化產品。其中能源產品包含新能源變壓器和工業控制變壓器，照明產品包含照明電源及照明燈具，孵化產品包含車載電感、車載電源及充電樁產品。具體產品來看，1）新能源變壓器：包含光伏逆變器高頻磁性器件，光伏升壓變壓器；2）工業控制變壓器：主要干式變壓器、方形變壓器、環形變壓器、移相變壓器等，主要應用于工業、醫療、安防、數據中心電源等領域；3）照明電源：主要產品包含室內/戶外電源，智能電源等，主要配套于商業、家居及戶外的照明燈具；4）照明燈具：主要產品包含吸頂燈、衛浴燈、吊燈，燈具產品主要面對北美市場，均為定制類產品，主要客戶為北美的大型建材商超及燈具品牌商等；5）車載電感、車載電源：其中車載升壓電感主要應用于純電汽車、混合動力汽車及氫燃料電池車等新能源汽車上，車載電源包含DC/DC和OBC，作為小三電的核心部件主要應用在新能源汽車里；6）充電樁：產品品類包含超級充電集、交流充電樁、直流一體式充電樁、直流分體式充電機以及共直流母線式光儲充一體化系統等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告高頻磁性器件是光伏逆變器設備儲能和能源轉換的核心元器件，已為、錦浪科技、固德威等國內知名主流光伏逆光伏升壓器是光伏光伏電站中升壓并網的關鍵器件，公司產品目前廣泛應用于應用于工業、醫療、安防等設備，作用是在工業領域提供電力，驅動各種設備和機器，客包主要配套于商業、家居及戶外的照明燈具，客戶主要為燈具廠商、室內及室外照明工程承包燈具產品主要面對北美市場，均為定制類產品，主要客戶為北美的大型建材商超及燈具品牌車載升壓電感主要應用于純電汽車、混合動力汽車及氫燃料電池車等新能源汽車上。車載電器，可專為24V或12V電池充電，為車燈、雨刷、音響、空調以及轉向助力等供電。OBC其工作模式是AC轉DC，作為車載充電機，是新能源汽車重要的慢充充電模式，可廣泛應用于產品品類包含超級充電集、交流充電樁、直流一體式充電樁、直流分體式充電機以及共直流公司頒布2024年度股票期權和限制性股票激勵計劃，以此提升核心團隊凝聚力。激勵計劃面向激勵對象311人共授予激勵對象670萬份權益，其中：1）股票期權激勵計劃擬授予激勵對象共計270萬份權益，占總股本0.69%，行權價格為13.5元/股，共三期，2024-2026年在滿足條件下行權比例分別為30%/30%/40%；2）限制性股票激勵計劃擬授予激勵對象共計400萬份權益，占總股本1.02%，限售股授予價格為8.44元/股，共三期，2022-2024年在滿足條件下每次解除限售的比例分別為30%/30%/40%，此次激勵對2024-2026年公司的營業收入增速和扣非凈利潤增速設置了相應的考核要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告激勵條件（營收或利潤滿足一項）2023（基準）202420252026--公司經營情況公司營業收入從2020年的14.06億元增長至2023年的36.3億元，年均復合增速達到37.2%；歸母凈利潤由2020年的0.51億元增長至2023年的2.09億元，年均復合增速達到60%。盈利能力來看，公司2021-2023年毛利率穩中有升，2023年毛利率達到22.34%，同比+2.26pct，2023年凈利率為5.99%，同比-0.8pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告公司各項業務經營業績穩步上升。2023公司實現營業收入36.3億元，同比+28.7%；其中能源產品實現營收26.3億元，同比+42.3%，占總營收的72.4%；照明電源實現營收8.12億元，同比-4.6%，占總營收的22.3%；其他產品實現營收1.92億元，同比+53.6%，占總營收5.3%。從各項業務毛利率來看，各項業務2021-2023年毛利率穩中有升，其中能源產品業務2023年毛利率21.05%，同比+3.3pct；照明電源業務2023年毛利率26.49%，同比+1.75pct；其他產品2023年毛利率22.45%，同比-0.4pct。16.91%/12.57%/12.49%/13.8%/，整體較為穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告光儲行業需求旺盛，配套器件有望受益新能源光伏、儲能新增裝機持續增長。根據CPIA數據，2023年國內新增光伏裝機216.88GW，同比+148%，全球新增裝機約390GW，同比增長71.8%。伴隨著全球各國持續積極推進“雙碳”工作，努力提升新能源在能源結構中的占比，我們預計2024-2026年全球光伏新增裝機有望達458.9/526.7/595GW，CAGR為14%；其中2024-2026年國內新增裝機預計為225/245/260GW，同比增長3.7%/8.9%/6.1%。根據CNESA數據，2023年國內新增儲能裝機容量約為52.5GWh，同比增長215%。根據北極星儲能網招標信息匯總，2023年國內儲能系統招標容量為,82.8GWh，同比增長265%，國內儲能招標量大幅增長，儲能新增裝機將持續高增。我們2024-2025年全球儲能新增裝機容量為149.3/201.2GWh，同比增長46.6%/34.8%；其中，2024-2025年國內儲能新增裝機容量有望達64.4/85.3GWh，同比增長23%/33%。資料來源：WoodMackenzie，CNESA，磁性元器件為逆變器核心原材料之一。磁性元器件在光儲逆變器中起到儲能，升壓，濾波，消除電磁干擾（EMI）等作用，為核心元器件，根據首航新能源公司公告，光伏并網逆變器中磁性元器件占比約17%，儲能變流器中磁性器件成本占比約18%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告2026年光儲磁性元器件市場空間約195億元。假設2024-2026年全球光伏新增裝機有望達458.9/526.7/595GW，CAGR為14%，2024-2026年光伏逆變器平均單價為0.154/0.152/0.15（元/W假設光伏逆變器平均毛利率20%，其中光伏磁性元器件成本占比為17%，即光伏磁性元器件單價為0.02/0.02/0.02（元/W），2024-2026光伏磁性元器件市場空間為100/113.4/126.4億元。儲能方面，假設2024-2026年全球儲能新增裝機75.9/110.6/132.7GW，CAGR為32.2%，假設2024-2026年儲能變流器平均單價為0.45/0.43/0.4（元/W），假設儲能變流器平均毛利率40%，其中儲能磁性元器件成本占比為18%，即儲能磁性元器件單價為0.06/0.06/0.05（元/W2024-2026年儲能磁性元器件市場空間為43.9/61.1/68.3億元。2024-2026年光儲磁性元器件全球市場空間為144/174.6/194.7億元，同比增長23.4%/21.2%/11.5%。202220232024E2025E2026E458.90.070.060.060.060.05資料來源：EESA，CPIA，國信證券公司光儲磁性元器件綁定大客戶。公司多年深耕電感產品，從早期家電類產品拓展至新能源行業，已連續幾年為陽光電源、華為、錦浪科技、固德威等國內知名主流光伏逆變器廠商大批量供應。公司2023年度向第一大客戶銷售金額達到15.5億元，營收占比達到42.8%，2023年度前五大客戶營收占比達到56.2%，同比上升10.9pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告光伏升壓變壓器為光伏發電并網重要組成部件。光伏太陽能電池板產生的低壓直流電及其儲存的電能，需通過逆變器轉換為交流電，經箱式變電站中的光伏升壓變壓器升壓后并入電網。光伏升壓變壓器主要用途是低電壓轉換、濾除諧波、電隔離等。受益于全球光伏裝機增長，公司光伏升壓變壓器需求有望持續提升。2026年全球光伏升壓變壓器市場空間約107億元。假設2024-2026年集中式光伏電站投資為3.15/3.1/3.1（元/W其中箱式變電站單價為0.1/0.1/0.1（元/W其中變壓器占箱式變電站成本比例為40%，2024-2026年光伏電站中變壓器價格為0.04/0.04/0.04（元/W）。國內方面，我們預計2024-2026年集中式光伏電站新增裝機為124/130/135GW，國內光伏升壓變壓器市場空間為49.5/51.9/54.1億元。全球方面，我們預計2024-2026年集中式光伏電站新增裝機為243/275/297.5GW，全球光伏升壓變壓器市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告場空間為97.2/110/119億元，同比增長9.5%/13%/8.2%。202220232024E2025E2026E4.140%40%40%42%458.946%AI推動能耗大幅增長，公司數據中心產品有望受益。算力是數字經濟時代核心生產力，21-26年我國智能算力CAGR超50%。算力是數字經濟時代的核心生產力，是繼熱力、電力之后新的生產力，數字經濟與實體經濟的深度融合正在快速發生；2020年以來全球逐步進入智能計算時代，以AIGC為代表的人工智能大模型等新應用、新需求的崛起推動算力規模快速增長。根據IDC預測，未來十年人工智能將在交通、金融、制造、醫療、電信、能源、科研等諸多產業和領域發揮重要作用。代際電子管/晶體管時代大小型機時代PC時代互聯網時代移動互聯網時代智能計算時代非經典計算時代時間1945-19601960-19751975-19901990-20052005-20202020-20352035-2050代表計算設備電子管計算機晶體管計算機大型機小型機超級計算機個人計算機個人計算機通用服務器通用服務器智能手機AI服務器邊緣服務器嵌入式AI平臺量子計算機光計算類腦計算主流計算器件電子管、晶體管早期專用集成電路16/32位CPU32/64位CPU64位CPU移動SoC芯片計算加速芯片量子芯片光計算芯片類腦芯片重要基礎軟件機器語言匯編語言高級語言操作系統數據庫程序設計語言桌面操作系統面向對象語言開源操作系統云操作系統移動操作系統深度學習框架異構計算軟件棧面向大模型的深度學習框架云邊端協同軟件棧量子計算基礎軟件類腦計算基礎軟件代表產品ENIACIBM709TRADICMetrovick950PDP-8/11NOVA1200Altair8800IBMSystemApple-1Intel8086Thinkpad700C康柏SystemProIntelXeonAWS平臺iPhone英特爾酷睿高通驍龍英偉達A100/H100英偉達DRIVEAMD霄龍-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告21-26年我國智能算力CAGR超50%。根據IDC預測，2026年我國通用算力和智能算力將分別達到111.3和1271.4百億億次浮點運算/秒,21-26年CAGR分別達到18.5%和52.3%，智能算力未來有望成為帶動算力增長的核心驅動。世界各國高度重視人工智能發展，為經濟增長提供新動能。人工智能的應用將不斷推動制造、交通、媒體、教育、醫療、公用事業等傳統產業的數字化轉型升級，促進生產效率提升、帶動產值增長，并將在商業模式創新、用戶體驗優化等方面發揮巨大作用。以我國為例，2022年互聯網占智能算力應用占比高達53%，而占通用算力應用占比為39%，智能算力應用領域有望從互聯網向其他行業快速延伸。世界主要國家和地區紛紛將算力及相關產業納入國家長期發展戰略，算力競爭未來將成為大國競爭的重要內容。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告資料來源：中國信息通信研究院、IDC，我國數字經濟規模穩居世界第二，GDP貢獻持續提升。2022年我國數據產量達到8.1ZB，同比增長23%，占全球數據總產量10.5%，位居世界第二；數字經濟規模達到50.2萬億元，總量穩居世界第二，占國內生產總值比重提升至41.5%，數字技術和實體經濟融合日益深化。人工智能能耗大幅增長，22-26年全球數據中心用電量有望翻倍。近年來推出的AI大模型所使用的數據量和參數規模呈現指數級增長，帶來智能算力需求爆炸式增加。以GPT大模型為例，GPT-3模型參數約為1746億個，單次訓練需要的總算力約為3640PF-days（以每秒千萬億次計算，需要運行3640天），GPT-4參數規模達到約1.8萬億個，訓練算力需求達到GPT-3的68倍。數據顯示，僅GPT-3模型訓練階段耗電量已高達1.3GWh，約等于120個美國家庭1年的用電量。AI推理階段耗電量是通用算力的十倍，推理階段耗電量預計遠超訓練階段。推理階段耗電量受模型特點、算法、使用頻次等綜合因素影響，根據國際能源署估算，谷歌單次搜索平均電耗在0.3Wh，而ChatGPT單次搜索平均電耗在2.9Wh；按照每年全球搜索次數90億次保守估計，僅ChatGPT應用每年將帶來10TWh的額外電耗。根據谷歌報告，2019-2021年與AI相關的能源消耗中大約60%來自模型推理階段；根據SemiAnalysis分析，GPT-3推理階段單日耗電量可達564MWh，運行3天即可超過整個訓練階段耗電量。根據施耐德電氣預測，推理階段占AI電力消耗占比將從2023年的80%提升至2028年的85%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告模型名稱參數規模（億個）PUE（數據中心能效）耗電量（MWh）GPT-317501287Gopher28001.081066OPT17501.09324BLOOM1760433資料來源：JournalfoMachineLearningResearch20232028數據中心總功率AI消耗功率AI電力消耗占比訓練與推理AI負載對比57GW4.5GW8%20%訓練，80%推理93GW14.0-18.7GW15%-20%15%訓練，85%推理算力增長推動數據中心用電量增長，22-26年有望實現翻倍。截至2022年全球數據中心數量約為8000個，其中33%位于美國，16%位于歐洲，10%位于中國；按照算力口徑劃分，中國算力占全球33%，僅次于美國。2022年全球數據中心用電量約為460TWh，占全球用電量2%；根據國際能源署預測，隨著全球5G網絡、云服務和物聯網（IoT）的快速發展，積極場景下2026年全球數據中心用電量有望超過1000TWh，實現翻倍以上增長。我國大力推動數據中心發展，22-25年機架數量CAGR有望達到29%。“十四五”以來我國高度重視數據中心產業發展，在京津冀、長三角等8地啟動建設國家算力樞紐節點，啟動實施“東數西算”工程，加快構建全國一體化大數據中心體系，提出“2522”整體框架，明確算力基礎設施建設目標，并對數據中心電能比、綠電消費占比提出要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告發布時間政策名稱發布機構主要內容2021年3月《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》國務院建設若干國家樞紐節點和大數據中心集群，建設E級和10E級超級計算中心。2021年5月《全國一體化大數據中心協同創新體系算了樞紐實施方案》發改委等四部門明確提出布局全國算力網絡國家樞紐節點，啟動實施“東數西算”工程，構建國家算力網絡體系。2021年7月《新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023年）》工信部2023年底，全國數據中心平均利用率力爭提升到60%以上，總算力規模超過200EFLOPS，高性能算力占比達到10%。新建大型及以上數據中心PUE降低到1.3以下，國家樞紐節點內數據中心端到端網絡單向時延原則上小于20毫秒。2021年11月《“十四五”大數據產業發展規劃》工信部加快構建全國一體化大數據中心體系，推進國家工業互聯網大數據中心建設，強化算力統籌智能調度。2022年1月《“十四五”數字經濟發展規劃》國務院加快構建算力、算法、數據、應用資源協同的全國一體化大數據中心體系。在京津冀、長三角、粵港澳大灣區等區域布局國家樞紐節點，建設數據中心集群。2023年1月《關于推動能源電子產業發展的指導意見》工信部等六部門面向新型電力系統和數據中心等重點終端應用，開展能源電子多元化試點示范。建立分布式光伏集群配套儲能系統，促進數據中心等可再生能源電力消費。2023年2月《數字中國建設整體布局規劃》國務院提出數字中國建設按照“2522”的整體框架進行布局。打通數字基礎設施大動脈，系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。2023年3月《綠色數據中心政府采購需求標準（試行）》財政部等三部門2023年6月起數據中心電能比不高于1.4，2025年起數據中心電能比不高于1.3；數據中心使用的可再生能源使用比例應逐年增加，從2023年的5%不斷提升，到2032年實現100%；數據中心水資源全年消耗量與信息設備全年耗電量的比值不高于2.5L/kWh等。2023年4月《碳達峰碳中和標準體系建設指南》發改委等十一部門該體系主要分為基礎通用、碳減排、碳清除、市場化機制四個方面，其中在碳減排方面，提到了面向節能低碳目標的通信網絡、數據中心、通信機房等信息通信基礎設施的工程建設、運維、使用計量、回收利用等標準。2023年8月《綠色低碳先進技術示范工程實施方案》發改委等十部門過程降碳類的工業領域示范項目包括綠色（零碳、近零碳）數據中心、“海底數據中心+海洋清潔能源”示范，由國家發展改革委、工業和信息化部、自然資源部、國務院國資委、國家能源局按職責分工負責。2023年10月《算力基礎設施高質量發展行動計劃》工信部等六部門明確了算力及算力基礎設施的定義，并從計算力、運載力、存儲力以及應用賦能四個方面提出了量化指標。到2025年，算力規模超過300EFLOPS，智能算力占比達到35%；存儲總量超過1800EB；重點行業核心數據、重要數據災備覆蓋率達到100%。2023年12月《關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見》發改委等六部門提出到2025年，1ms時延城市算力網、5ms時延區域算力網、20ms時延跨國家樞紐節點算力網在示范區域內初步實現；算力電力雙向協同機制初步形成，國家樞紐節點新建數據中心綠電占比超過80%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15證券研究報告22-25年我國數據中心機架數量CAGR有望達29%。根據工信部數據，2022年底我國數據中心機架數量達到650萬臺；根據中國通服數字基建產業研究院預測，2025年機架數量有望達到1400萬臺，23-25年CAGR高達29%。2020年以來我國數據中心市場快速發展，2022年達到1962億元。資料來源：中國信通院，工信部，國信證券經濟研究所整理注：市場規模指數據中心基礎設施相關業務收入，包括機柜租用、帶寬2032年全球數據中心變壓器市場空間超千億。數據中心對供電系統的可靠性、安全性、節能性要求極高，變壓器通常采用干式變壓器或高燃點酯變壓器，且供電技術和模式向著模塊化、預制化、智能化等方向創新演變。當前國內外的數據中心行業，根據各自的具體需求，提出并實踐了很多有特點的供電新技術，如華為、維諦的電力模塊，阿里巴巴的巴拿馬電源等。此外，為保證可靠性，數據中心配電系統常采用2N架構，對電力設備的冗余需求高于其他場景。數據中心Capex中變配電系統占比25%-30%。數據中心總成本（TCO）由固定投資成本（Capex）和運營成本（Opex）構成，其中變配電系統占Capex比例為25%-30%（包括電力用戶站、配電柜等），電力成本占請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告Opex比例為55%-60%。變配電系統中，涉及的主要電力設備包括變壓器、低壓斷路器、低壓開關、成套開關設備等。23-32年全球數據中心變壓器市場增速達7%。根據GlobalMarketInsights數據，2023年全球數據中心變壓器市場規模為92億美元，2018-2023年CAGR為4.7%，預計2032年市場規模將達到168億美元，2023-2032年CAGR為6.9%。根據PTR，2021年全球變壓器市場規模約為373億美元。我們預計，數據中心變壓器未來十年將成為全球變壓器的重要增長來源。資料來源：艾瑞咨詢，Bloomberg，國伊戈爾深耕移相變壓器多年，巴拿馬電源成套產品受益于數據中心行業發展。公司2022年通過非公開發行募投項目包含中壓直流供電系統智能制造建設項目，豐富數據中心業務布局。在數據中心供電技術類別中，巴拿馬電源柔性集成了10kVac的配電,隔離變壓,模塊化整流器和輸出配電等環節,采用移相變壓器取代工頻變壓器。公司多年來深耕移相變壓器，目前數據中心用巴拿馬電源產品已完成研發并交付樣機，公司正在不斷積極拓展市場并挖掘客戶需求。配網升級推動配電變壓器需求增長。23-30年我國電網投資有望快速增長，主網/配網并重。“十四五”期間，國家電網計劃實現電網投資2.4萬億元，南方電網規劃實現電網投資約6700億元，兩大電網公司合計投資總額將達到3.07萬億元。從投資方向來看，國網側重特高壓，而南網側重配電網。“十四五”期間國家電網公司規劃建設特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，變電換流容量達3.4億千瓦，總投資3800億，較“十三五”特高壓投資總額2800億元增長35.7%，特高壓有望迎來新一輪建設高峰。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17證券研究報告電網與電源投資長期錯配，23年主網投資迎來拐點。2021-2023年受多重因素影響，我國電網投資完成額僅實現小幅增長；而在新能源“大基地”建設帶動下電源投資保持高速增長。根據國家能源局數據，2023年全國電源投資完成額達到9675億元，同比增長30%，再創歷史新高；電網投資完成額5275億元，同比增長5%。2023年國網主網設備招標金額高達678億元，同比增長35%，特高壓全年完成“4直2交”招標，招標金額超400億元。根據國網披露的總部集采批次計劃，我們預計2024年主網/特高壓招標將保持高景氣度配電網從“無源”單向向“有源”雙向轉變，未來升級改造空間可期。隨著新型電力系統建設的推進，配電網需具備更強的承載力，在形態上從傳統的“無源”單向輻射網絡向“有源”雙向交互系統轉變，以滿足大規模分布式新能源、新型儲能、電動汽車充電設施等各類新業態發展接入需求。根據國家發改委、能源局發布的《關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見》要求，到2025年，配電網承載力和靈活性顯著提升，具備5億千瓦左右分布式新能源、1200萬臺左右充電樁接入能力。我們認為，電網投資重心有望在“十四五”末向配網傾斜。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18證券研究報告我國配電變壓器市場規模近百億，約占電力變壓器市場空間30%-35%。配電網一次設備包括變壓器、斷路器、隔離開關、組合電器、柱上開關、低壓電器、互感器等，其中變壓器是負責實現梯次降壓和組成配網的核心設備。根據PTR數據，2020年我國配電變壓器市場規模已經達到約78億元，占全球配電變壓器市場規模的9.3%；2021年我國電力變壓器市場規模約為266億元，據此估計我國配電變壓器占變壓器市場總規模的30%-35%。全球電網建設迎來景氣共振，變壓器需求主要來自配電網與新興市場國家。根據IEA統計，2016-2022年全球電網平均年投資近3200億美元，與前十年(2006-2015年)相比，略微增長約10%。為了應對全球電氣進程和可再生能源滲透率提升，電網投資強度需要大幅提升；IEA預測2023-2030年全球電網年均投資額將提升至5000億美元，到2030年超過6000億美元，較當前市場規模翻倍。證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19電網投資帶動變壓器需求，配網與新興市場國家貢獻主要來源。電網設備主要包含線纜與變電設備，如開關、變壓器和控保裝置等，其中變壓器是電能傳輸的核心設備。2012-2021年，全球電力變壓器年均新增和替換需求約為2.4TW。IEA預期在中性情景下，2022-2030年年均需求規模將達到3.5TW，2031-2040年，年均需求規模將達到4.5TW，其中新興市場與發展中經濟體將占據大部分需求。公司配電變壓器產品銷往海外，受益于全球配網需求增長。公司披露目前配電變壓器業務幾乎全部出口，主要銷往中南美洲、東南亞等新興市場，同時部分產品已進入北美市場。同時，公司已在國內外規劃了新產能，以應對海外配電變壓器的市場需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告盈利預測假設條件1、能源產品營業收入：光儲行業需求高速增長，公司光儲逆變器磁性器件、光伏升壓器產品有望維持增長態勢；同時在配電網、數據中心領域，公司受益于行業需求高速增長，變壓器業務有望持續增長。由此我們預計2024-2026年公司能源產品業務營收為31.4/37.7/43.7億元，同比+19.6%/+20%/+16%。毛利率：公司不斷拓展海外客戶，優化客戶結構以提升產品毛利率，同時通過自動化設備投入，提升生產效率，通過規模效應降低產品單位成本。由此我們預計2024-2026年公司能源產品業務毛利率為23.1%/23.8%/24%。2、照明產品營業收入：我們預計公司2024-2026年照明產品業務營收為8.4/8.6/8.8億元，同比+3.5%/+2.4%/+2.3%。毛利率：我們預計公司2024-2026年照明產品業務毛利率為26.0%/26.0%/26.0%。3、其他產品（車載電感、車載電源、充電樁）營業收入：新能源汽車行業需求近年來保持穩步增長，公司在磁性元器件行業有較為深厚的積累，伴隨公司車載電感、車載電源、充電樁產品逐步放量，我們預計該業務將有較為明顯增長，我們預計公司2024-2026年其他產品業務營收為2.8/3.7/4.4億元，同比+46%/+32%/+20%。毛利率：我們預計公司2024-2026年其他產品毛利率為25.8%/25.0%/25.0%。202220232024E2025E2026E458%50.056.9YoYYoY26.5%43.143.1綜上所述，我們預計公司2024-2026年實現營收42.6/50.0/56.9億元，同比+17.4%/+17.3%/+13.9%，毛利率分別為23.9%/24.3%/24.4%。費用率方面，我們假設公司2024-2026年銷售費用率為2.5%/2.4%/2.3%；管理費用率為5.5%/5.3%/5.1%，研發費用率為5.0%/4.9%/4.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21證券研究報告202220232024E2025E2026E未來三年業績預測202220232024E2025E2026E42.6043.06根據上述假設條件，我們預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤3.34/4.33/5.24億元，同比+60%/+30%/+21%，EPS分別為0.85/1.10/1.34元。估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。最終我們認為公司合理估值區間為22.95-25.05元。絕對估值：22.29-25.05元1T9.22%90.00%496WACC請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告根據以上主要假設條件，采用FCFF估值方法，得出公司合理價值區間為22.29-25.05元。絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。2.0%23.59化相對估值：22.95-25.5元公司深耕磁性元器件行業，主營業務包括光儲高頻磁感、光伏升壓器、工業控制變壓器、照明電源、車載電感、車載電源、充電樁業務，我們選取與磁性元器件、變壓器相關的可比公司。金盤科技、江蘇華辰和可立克。其中金盤科技、江蘇華辰均深耕于變壓器業務，可立克產品包括電子變壓器和電感等磁性元件以及電源適配器，均具備可比性，可比公司2024年/2025年平均估值為27/20倍。伊戈爾在新能源變壓器和工業控制變壓器行業不斷拓展海外客戶，豐富產品，提升盈利能力，同時拓展車載電感、車載電源、充電樁業務提供新的業績增長動力，我們給予伊戈爾2024年27-30倍估值，最終確定相對估值區間為22.95-25.5元。202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E494541投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在22.95-25.05元之間，相對于公司目前股價有5%-14%溢價空間。我們預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤3.34/4.33/5.24億元，同比+60%/+30%/+21%，EPS分別為0.85/1.10/1.34元；對應2024-2026年PE分別為26/20/16倍，首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告風險提示估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.7%、風險溢價6.2%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來10年后公司TV增長率為2%，公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：主要關注公司2024年估值，選取可比公司2024年平均PE作為參考。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險我們假設公司2024-2026年收入增長+17.4%/+17.3%/+13.9%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀的情況，進而高估未來3年業績的風險。我們預計公司2024-2026年毛利率分別為23.9%/24.3%/24.4%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利率高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險、政策風險與其他風險原材料價格波動的風險：公司原材料主要為硅鋼片、銅材、電子元器件，硅鋼片和銅材為大宗商品，其采購價格受近年來大宗商品市場影響。未來，如果大宗商品市場價格大幅波動，則可能對本公司經營產生不利影響。技術迭代更新的風險：公司所處行業的技術研發涉及電力電子技術、電磁仿真技術、熱動力技術、自動化技術、工業設計技術等多項技術，綜合性較強，對各項技術要求較高。由于各項技術不斷處于更新換代過程中，以及受自身研發條件限制，某些新技術成果可能無法按照計劃完成開發，或者該技術成果在技術、性能、成本等方面不具備競爭優勢，以及如果公司技術研發偏離了下游行業的技術發展方向，將導致公司技術研發成果無法應用于市場，從而對公司業務發展造成不利影響。行業競爭加劇的風險：近年來國際知名廠商在我國建立生產基地，發展前景廣闊的消費及工業領域用電源產業，國內也有一批競爭實力較強的企業，市場競爭將更為激烈。如果發生決策失誤，市場拓展不力，不能保持技術、生產水平的先進性，或者市場供求狀況發生了重大不利變化，公司將會面臨不利的市場競爭局面，甚至會影響到公司的生存和長遠發展。政策變化風險：公司新能源產品主要應用于光伏逆變器、光伏電站、儲能以及新能源汽車，目前產品出口歐美居多，該行業一定程度上受到本國及其他國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24證券研究報告財務預測與估值資產負債表（百萬元）202220232024E2025E2026E現金及現金等價物491668821700869應收款項11641338110912321326存貨凈額366483622726826其他流動資產85464324379431流動資產合計21943659340235583968固定資產9951218151517861882無形資產及其他102114109105100其他長期資產163287213250285長期股權投資7335275296525857186253短期借款及交易性金融負債372260300318250應付款項10031360106612441416其他流動負債305278287208236流動負債合計16901920165317711902長期借款及應付債券6196196196196其他長期負債7075757575長期負債合計76271271271271負債合計17662191192420422173少數股東權益2223242股東權益17603093331136444038負債和股東權益總計35275296525857186253關鍵財務與估值指標202220232024E2025E2026E每股收益0.490.530.851.101.34每股紅利0.190.300.260.330.40每股凈資產4.507.938.519.3810.41ROIC10%8%10%11%12%ROE11%9%10%12%14%毛利率20%22%24%24%24%EBITMargin7%8%10%11%12%EBITDAMargin9%11%13%14%14%收入增長27%29%17%17%14%凈利潤增長率-2%9%60%30%21%資產負債率50%