2024/3/28兩輪系列之全地形車賽道情況梳理及投資機遇

在兩輪系列的第一篇報告中，我們對道路電動兩輪車的市場機遇進行研判，一是《新國標》帶來的替換需求已近尾聲，本土增長在于技術驅動下的新品迭代和對更多低線城市需求的挖掘，利好具備渠道優勢的傳統龍頭，二是向海外市場尋求新的增長，并論述我國品牌在東南亞的出海可行性和競爭力；經過一年的市場驗證，我們的判斷基本兌現，格局進一步清晰后，龍頭競爭的重要抓手就在于出海拓展和研發推新兼降本。基于此，本文嘗試在傳統兩輪品類之外，發掘更多以出海模式為主的細分賽道機遇，把握相關標的的投資機會。

全地形車九成出口，全球規模預計100-110萬臺。我國的全地形車屬于明顯的出口型行業，本土產能超九成出口，七成流向歐美，國內相關消費起步晚、需求少；全球規模來看，根據Polaris年報，自2005年以138萬臺銷量達峰之后，2008年全球金融危機影響行業銷量降至最低谷的67萬臺，近年來逐漸恢復至100萬臺附近，2023年銷量約96萬臺，我們認為，全地形車單價昂貴，有特定核心受眾人群，不屬于價格敏感型產品，只有在類似2008年金融危機的大幅度經濟環境波動時才會出現明顯的需求變動，2021年疫情也屬于這種情況，但由于娛樂替代和社交距離的雙重限制，反而對全地形車行業產生正面影響，我們判斷，疫情刺激了潛在需求的出現，盡管疫情后銷量表現有所消退，但行業緩慢增長的趨勢不變，預計未來三年銷量在100-110萬臺之間，更長期中，隨著經濟水平提升、娛樂需求多元化、產品性能體驗提升等因素，行業的全球銷量有望向峰值附近靠攏，達到130萬臺水平。

本土廠商的機會一是新興市場潛在需求釋放，二是借助性價比優勢對老牌份額的替代。全球主要產能源于美日系廠商，北美占比超5成，日系約3成；根據海關統計，中國全地形車每年出口量的3-4成是到歐洲，北美市場的出口占比從2020年的44%降至2023年的28%，導致歐美合計占比從2020年的78%降至2023年的66%，出口美國的份額主要轉移到了東南亞如越南、泰國，以及南美如墨西哥等地，對歐美市場的依賴持續降低，同時我們也看到了更多新興市場的需求逐漸釋放出來，相較老牌巨頭扎根的歐美核心市場而言，這對我國廠商而言是潛在的機會。我們統計銷量較高的春風動力、華洋賽車、濤濤車業和林海股份，2021-2022年4家合計約在30-40萬臺出口量，規模增速較高，且集中度也較高，本土龍頭在歐美市場探索多年，目前春風動力全地形車在歐洲已經做到份額第一，產品性能和研發基本可與海外老牌廠商并肩，同時，本土廠商單價只有海外類似產品的1/3-1/2，且整體毛利率略高一籌，我們認為，在接下來進一步拓張全球份額、發展自主品牌方面，借助性價比優勢和本地化的倉儲營銷，不斷增加渠道滲透，本土廠商有望持續對老牌的部分份額進行替代，從而保持收入規模的成長。

推薦標的：?春風動力：核心業務聚焦ORV非道路品類，不斷精進產品性能，強化品牌認知度，拓增海外渠道和市場，對標產品相較于海外老牌極具性價比，具有較大的品牌替代能力和單價提升空間，我們看好公司未來的收入增長和盈利成長潛力，估計公司2023-2025年收入增長12.17%、19.70%、18.54%至128/153/181億元，歸母凈利潤12/14/19億元，攤薄EPS為6.80/9.60/12.37元，當前股價對應PE為15/11/8倍。?濤濤車業：海外主要市場的不良因素已經基本消除，公司會在核心業務業績反彈的情況下，借助原有的合作資源及渠道基礎，進一步拓展大容量ATV/UTV、E-BIKE、電動休閑車三大新品類，作為成長的第二曲線。我們估計公司2023-2025年收入增長20.6%、25.03%、23.14%至21/27/33億元，歸母凈利潤2.73/3.52/4.60億元，攤薄EPS為2.49/3.22/4.21元，當前股價對應PE為23/18/13倍。守正

出奇

寧靜

致遠1

整體情況：全球百萬銷量平緩增長，消費&制造端均呈現高集中度

1.1行業規模：全球銷量預計在100-110萬輛，核心北美市場占比超8成

1.2全球格局：美日系廠商份額集中格局清晰，我國發力晚占比低

1.3本土產能：以高性價比出口為主，7成流向歐美但依賴逐年降低

1.4出口政策：多年出口熟知規范，關注安全環保趨嚴

1.5出口格局：生產主體多，廠商集中度高2

廠商機遇：關注本土廠商性價比優勢下對傳統老牌的替代

2.1本土主流廠商大多非單一品類，關注品牌力的塑造

2.2車型趨向高性能新能源，關注細分賽道成長機遇

2.3類似車型單價具有競爭力，本土性價比凸顯

2.4銷售模式和排量結構是導致本土廠商盈利差異的核心因素

2.5布局海外產能，縮短供應鏈、提升當地品牌影響力3

推薦標的和投資建議：

3.1春風動力：聚焦非道路品類，打造全球高端品牌

3.2濤濤車業：老品邁過低谷業績回彈+新品開辟第二增長曲線4

風險提示守正

出奇

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致遠全地形車始于北美，用于多種復雜路況的娛樂和工作。??1960年，全地形車雛形起源于北美；全地形車是一種設計用于在崎嶇地形和多種地面上行駛的車輛，不需要上牌也不能上路，可在沙灘、草地、山路、農場、旅游景區等多種復雜路況行駛，因此被廣泛應用于場地賽事、戶外作業、運動休閑、代步工具、消防巡邏等眾多場景。表1：全地形車類型1970年，本田/Honda推出了全球第一款原名

US90、后改名為ATC90的三輪式全地形車，搭載一臺驅動力為7馬力的89cc四沖程單缸發動機；1982年，鈴木突破三輪式結構，推出一款

QuadRunner

LT125

四輪式全地形車，自此四輪車成為全地形車的主要形式；??UTV多功能車（Utility

Vehicle）*基礎的工作用UTVSSV并排車（Sideby

sidevehicle）*衍生的休閑用UTVGo-Kart卡丁車*全地形車標準化技術委員會車標準ATV基礎型（All

Terrain

Vehicle）類別20世紀80年代，ATV造車成本和燃料消耗遠低于拖拉機，全地形車迅速在美國市場流行，美國ATV經銷商簽署同意令，承諾在十年內向ATV行業投資1億美元用于安全培訓和車輛生產；????20世紀90年代，我國全地形車行業初具雛形，以小排量出口為主；2008年，全球金融危機影響下，行業銷量有所下滑；2010年以來，全球全地形車市場重回平穩增長態勢；2020年，新冠下戶外需求提升，全球全地形車市場規模增長較快。圖1：全球第一輛三輪&四輪全地形車基礎結構類似UTV，定廣泛用于礦山、農場、沙灘、山區等場景，國外常見為“農夫車”結構簡單、輕量迅捷、底盤偏低（不全是貼地型）輕巧、小排量、無頂棚和防滾架位高性能，一般采用兩座形式，例外也有北極星的四座版本結構特點形式車架式把手（類似摩托）跨騎型底盤式方向盤框架式方向盤轉向控制座椅類型駕駛室裝物斗向前乘坐的凹背式座椅封閉式向前乘坐式座椅開放式開放式無有無無適應窄面和急轉，常見為沙灘車、叢林越野娛樂活動偏重越野娛樂和賽事用途用途側重工具輔助性能偏重賽事娛樂資料：公開資料整理，太平洋證券研究院資料：濤濤公眾號，太平洋證券研究院守正

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致遠1.1整體規模：全球銷量預計在100-110萬輛，核心北美市場占比超8成。圖2：2017-2028E全球全地形車銷額規模（億美元）

全球銷量預計平緩增長。2008年金融危機沖擊了歐美購買力，整體銷量大幅下滑，此后進入十年平緩增長期，及至2020年疫情爆發，戶外活動兼顧了健身娛樂和保持社交距離的需求，同時消費者也擁有更多時間和更少的娛樂選擇，新用戶大量進入促使行業規模快速提升。我們認為，行業產品單價較高，目標群體較為集中，正常大環境下的銷量規模更趨于平穩成長，未來3年規模預計在100-110萬輛之間，更長期中有望趨于130萬臺達峰水平。全球規模(億美元）yoy(%）22%19%25020015025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%9%6%

核心北美市場占全球的超過8成。指出，北美、歐洲、日本全地形銷量分別占全球的73%、

10019713714150081

89

9411216%、7%，歐美合計近9成；據Polaris年報，2018-2023年北美銷量的全球占比超8成。

銷額有望更多受到產品升級和深度用戶帶來的單價提升驅動。QYResearch測算2021年全球全地形車市場規模約137億美元，預計2028年將達到197億美元（CAGR=5.66%）；AlliedMarket預測，全球全地形車市場將持續增長并有望于2025年達到141億美元。0.00%數據：QYResearch，AlliedMarket,太平洋證券研究院圖3：1985-2023年全球全地形車銷售規模（萬輛）及增速（%）全球銷售規模(萬輛）圖4：2018-2023年北美全地形車銷售規模（萬輛）及增速（%）yoy(%)5%北美合計yoy(%)24%3%23%11%28%15%11%9%949%3%2%

3%

2%1%0%1%-3%5%77-7%1253%-9%-9%-10%138134127115116104-7%78.59690

90

9395

968683

85

8878-24%-2733%77

79-14%84.56567

671573.598.580.5數據：Polaris年報，太平洋證券研究院*注：根據Polaris年報描述，該口徑數據主要統計西歐、澳洲、墨西哥、北美市場上ATV和SSV兩類產品,對工作用UTV的覆蓋不足，口徑和我國海關總署全地形車類目不一致。守正

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致遠1.2全球格局：美日系廠商份額集中格局清晰，我國發力晚占比低；表2：三大地域全地形車代表廠商及2015年產能份額（%）

全球產能8成集中于歐美及日系制造商，發展多年已形成清晰的格局。普華有策曾測算全球全地形車產能5成在美系，3成在日系；根據2017年估算，全球全地形車銷售份額前五的廠商依次為Polaris、Honda、地域美系產能占比(2015)代表廠商Polaris、BRP、Textron、約翰迪爾等52%BRP、Yamaha、Textron：本田Honda、雅馬哈Yamaha、川崎Kawasaki、鈴木Suzuki、久保田Kubota等?

Polaris：1994年成立于美國明尼蘇達州，世界第一大山地車制造商，Off

Road、OnRoad和Marine三大業務板塊下，主要涵蓋ORV（ATV和SSV）、雪地摩托和公路車輛（摩托車和小型SV），通過北美約2,500家獨立經銷商，超過25家子公日系29%春風動力CFMOTO（大）、林海股份（大）、濤濤車業（小）、重慶潤通（小）等其他

19%司下1,500個獨立國際經銷商，歐洲、南美洲、商銷售，2005年左右開始把ORV業務的重心放在全地形車上。近90個國家約70家獨立經銷?

Honda：日系知名汽車廠商，設立于1946年，1970年推出了世界首款三輪ATV在首家595美元，快速獲得廣泛認可，目前在全地形領域擁有豐富產線和前沿實力。?

BRP：1942年設立于加拿大魁北克省，覆蓋60余國的全球著名的動力運動品牌，產品線非常廣泛，包括雪地摩托車（如Ski-Doo和Lynx系列）、摩托艇（如Sea-Doo系列）、全地形車以及公路車（如Can-Am系列），此外還專注于發動機技術的研發和生產，其Rotax發動機被廣泛應用于摩托艇、卡丁車、摩托車以及運動飛機等領域。數據：公開資料，普華有策，太平洋證券研究院*1）Textron于2017完成對ArcticCat的收購，2）Can-Am是BRP旗下全地形車品牌，3）大小代表排量，濤濤多在300cc以下，春風多在500cc以上。圖5：2017年全球全地形車廠商銷售份額（%）?

Yamaha：1955成立的日本摩托車制造商并逐漸進入全地形車領域。?

Textron：2017年以約2.4億美元的價格收購了北極貓，拓展雪地摩托車和全地形車（ATV）業務；北極貓1982年設立于美國明尼蘇達州，全球首位的雪地車廠商和最高端全地形車廠商，設計制造和銷售全地形車、雪地摩托以及相關的零部件、服裝等附屬產品，銷售遍布北美、歐洲、俄羅斯、南美、中東、亞洲等國際市場。2%7%北極星Polaris本田Honda龐巴迪BRP雅馬哈Yamaha北極貓Textron其他14%33%

以春風為代表的本土廠商快速發力。近年來我國廠商在技術和設計方面取得長足進步，不斷擴充車型和渠道，打造海外本土化營銷，目前，據春風動力公告披露，其全地形車在歐洲市占率已列于第一（合計37%以上已經比較高難以提升了），在美國則與北極星、龐巴迪、本田等一線品牌比肩，市占率呈現逐年提升態勢（目前高個位數），會成為主要的成長驅動。15%29%數據：太平洋證券研究院守正

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致遠1.3本土產能：以高性價比出口為主，7成流向歐美但依賴逐年降低。圖6：2007-2023年中國全地形車出口數量（萬輛）及增速（%）?

超九成出口海外，規模穩定在70-80萬輛：春風動力和濤濤車業均指出，我國全地形車超九成都是出口海外的，我們統計了2006年以來的海關出口數據，可以看到在2020-2021年疫情爆發時，中國生產鏈的正常運行促增當年全地形車出口超80萬輛、120萬輛，我們認為疫情后雖出口回落，但部分合作會延續，出口規模仍會保持高于過于的水平，預計未來5年保持在70-80萬輛區間。?

7成左右出口于歐美，但集中度逐年遞減：海關數據顯示，2020-2023年我國對歐洲和北美全地形車出口量占比合計分別為78%/71%/67%/66%（在2015年占比高達89%），隨著出口范圍擴大我們對歐美的集中度逐年降低，其中美國作為首要市場，近4年出口量不斷下滑，依次為33.54/38.6/25.81/20.05萬臺，出口轉移向墨西哥、泰國、印尼等南美和東南亞地區。出口數量（萬輛）yoy（%）55%49%25%8%6%4%3%1%-2%-2%-38%-5%

-6%-8%126127-42%-39%8578

777362

595545

4850

49

49

52

48

50?

國產全地形車均價約是海外品牌的30%-40%，主打高性價比：我國自2010年以后進入行業快速發展期，并以較高性價比為主打，北極星的全地形車銷售價格一般為

2~3萬美元（約10~20萬人民幣），春風動力2018年的銷售均價在3萬元人民幣左右，中國制造的成本優勢凸顯，盡管近年來春風開始打造高端化，但我國產品整體上依舊性價比占優。數據：中國海關總署，汽車工業協會官網，太平洋研究院*海關總署的全地形車類目為編碼87031011，根據口徑釋義（高爾夫球車類似車輛類）和全地形車輛結構比對，該類目車型更接近UTV，對Go-Kart等統計不足。表3：2020-2023年中國全地形車出口主要區域銷量占比（%）202044%202134.95%30.29%4.66%36.12%71.07%28.93%202237.10%32.90%4.20%30.04%67.14%32.86%202328.08%26.09%1.99%37.42%65.50%34.50%北美美國加拿大歐洲39.24%4.79%33.94%77.97%22.03%歐美合計其他數據：海關總署，太平洋證券研究院整理*此處北美只加總主要的美國和加拿大兩國，歐美只含北美和歐洲。數據：何孔說跨境，太平洋證券研究院守正

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致遠1.4出口政策：多年出口熟知規范，關注安全環保趨嚴。?

1985

年，美國特種車輛協會（SVIA）就開始制定全地形車各項生產細節的標準，1990

年經美國國家標準協會（ANSI）批準成為全地形車的第一

個標準，后經過不斷修訂成為目前CPSC強制執行的ANSI/SVIA1-標準；借鑒于此，中國汽車工業協會摩托車分會制定SVIA-1標準于2017年1月1日正式實施，是中國全地形車行業的首個標準，我國行業政策具有一定沿襲性，兼廠商多年出口為主，對進入歐美的產品規范較為熟悉。?

近年來，國外消費市場對于全地形車的排放標準、安全性要求等不斷提高，在美國區域內進行商業銷售的全地形車必須獲得

EPA

認證，在美國加利福尼亞州銷售全地形車還需獲得

CARB認證；根據歐盟相關法律法規的要求，在歐盟區域進行商業銷售的全地形車必須獲得

CE

認證及

e-mark認證。未來，環保、安全趨嚴將會成為全球各市場在監管準入方面的統一趨勢。表4：全地形車進入中美歐市場需要考慮的相關政策中國美國歐洲歐洲經濟委員會（ECE）歐洲聯盟（EU）監管機國家市場監督管理總局美國消費產品安全委員會（CPSC）美國國家公路交通安全管理局（美國環保署（EPA）構&標準

工業和信息化部NHTSA）協會國家標準化管理委員會中國汽車工業協會摩托車美國國家標準協會（ANSI）美國特種車輛協會（SVIA）政策法規《中華人民共和國道路交通安全法》《機動車登記規定》?

ConsumerProductSafetyImprovementAct(CPSIA)?

CleanAirAct?

Directive2002/24/EContheType-ApprovalofTwoorThree-WheelMotorVehicles?

Directive2007/46/EC(ECType-ApprovalFrameworkDirective)安全&技

《機動車安全技術檢驗項目和方法》術標準

《機動車運行安全技術條件》?

AmericanNationalStandardsInstitute(ANSI)?

EuropeanCommitteeforStandardization(CEN)Standards《全地形車（ATV）通用技術條件》（SVIA-1）《摩托車乘用車安全技術要求》?

SocietyofAutomotiveEngineers(SAE)J-SeriesStandards?

CPSCATVSafetyStandards?

EuropeanCommitteeforElectrotechnicalStandardization(CENELEC)Standards?

EconomicCommissionforEurope(ECE)Regulations資料：公開資料整理，太平洋證券研究院守正

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致遠1.5出口格局：生產主體多，廠商集中度高?

我國出口企業主體眾多：中國廠商90年代開始參與全地形車行業，根據汽車工業協會在2007-2008年的統計，我國市場上約有300-400家參與全地形車出口的企業，2007年出口超過1萬輛的有34家，超過5萬輛的只有4家。目前，國內全地形生產廠商主要集中在江蘇、浙江和重慶地區，包括春風動力、林海股份、浙江濤濤、重慶潤通等，產品涵蓋休閑娛樂用途的沙灘車、UTV等品種，具有多品種、小批量的特征。?

但廠商出口的集中度較高：根據春風動力公告，春風動力、濤濤車業、重慶潤通、林海動力、華洋賽車出口份額靠前；其中春風動力在2014-2023H1全地形車出口額占國內同類產品出口額保持在70%上下波動，多年蟬聯銷額份額第一。表5：本土top企業全地形車*出口情況年份Top企業出口量占比（%）出口額占比（%）2018

春風、潤通、林海2019

春風、潤通、林海2020

春風、濤濤、潤通、林海2021

春風、濤濤、潤通、林海2022

春風、濤濤、潤通、林海、華洋23H1

春風、濤濤、潤通、林海-96.47%97.15%97.05%97.08%97.12%92.83%93.20%95.69%95.60%96.66%88.05%數據：春風動力公告，中國汽車行業協會，太平洋研究院圖7：春風/濤濤/林海/華洋全地形車年銷量（萬輛）圖8：2017-2022年中國全地形車*出口數量（萬輛）圖9：春風動力出口金額占比（%）137.79%73%73%

74%73%

74%

73%華洋賽車林海股份濤濤車業春風動力7.292.1269%96.50%64.99%4568%66%65%3.9558.68%16.46

1.889.3033.71%403.051.5214.66%

11.74%0

310.39%-9.86%102751.341.497.7813.3411

39

210

32018916.6715.071.317.93201720192020202120226.664.29

3.193.77

4.785.602.94出口量(萬輛）出口yoy(%)出口金額（億美元）yoy(%)數據：各公司公告，太平洋證券研究院數據：春風動力公告，中國汽車行業協會，太平洋研究院*濤濤23銷量為估計值*注：春風動力摘自汽車工業協會的全地形車數據覆蓋的車型（沙灘車為主）和統計企業少于海關，根據春風動力公告，“…截至2017年，我國沙灘車、UTV等休閑娛樂用途全地形車年出口量合計在50萬臺左右…”,符合海關口徑。。守正

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致遠2.1本土主流廠商大多非單一品類，關注品牌力的塑造1）產品：九號和濤濤產品類型更豐富，春風油摩起家但已在全地形車形成完備車型布局，華洋主打ORV非道路兩輪；2）品牌：春風和華洋車型聚焦，對應單一品牌，九號借助收購Segway切入境外電滑板車&平衡車市場，濤濤依托不同產品類型已打造三大品牌矩陣——GOTRAX投放商超&線上，DENAGO則以經銷商為主。-九號：Ninebot/Segway（境外收購）-濤濤：DENAGO/GOTRAX/TAO

MOTOR-春風：CFMOTO-華洋：KAYO道路兩輪偏電助力車，娛樂休閑屬性更明顯偏全動力電動兩輪車主要是燃油摩托D電自G電自油摩電自電摩兒童車電摩越野摩托輕娛樂車電平衡車全地形車電滑板車送餐G滑板車G平衡車*特種車類型全面，依托TM品牌特種產品RMP割草高爾夫車

全地形車

越野摩托

卡丁車雪地車全地形車全地形車*機器人研發早、產品多車輛配件1、RMP:Robotics

MobilityPlatform智能移動平臺，主要為商用；2、D代指Denago品牌，G代指Gotrax品牌，TM代指TaoMotor品牌；3、低速是指行駛速度在70公里/小時以內。（公司公告）4、濤濤和華洋全地形車仍以ATV為主卡丁車套件新能源智能電源*數據：公司公告，公司官網，太平洋研究院整理守正

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致遠2.2車型發展趨向高性能新能源，關注細分賽道成長機遇?

趨勢一：娛樂需求驅動增長。預計全球ATV&UTV市場圖11：1985-2023年歐美市場ATV&UTV銷量（萬臺）及占比結構（%）將在2020-2030年以約9.6%的CAGR增長至190億美元以上，指出其中以休閑娛樂、賽事競技、日常生活為用途的全地形車消費需求將保持較高增長。90%89%82%全球SSV全球ATVATV占比81%78%70%68%?

趨勢二：更舒適高性能的UTV成發展主流。在日益成熟的動力運動愛好者推動下，消費偏好從ATV產品逐漸轉向更舒適、更安全的U/Z系列產品。UBS調研中，PowerSports行業中ATV產品占比由2021年40.10%下降為2022年38.71%，U/Z系列產品占比則由2021年59.90%上升至2022年61.29%，且預計仍有持續提升的空間；Polaris年報也顯示，過去20多年間，全球ATV銷量占比不斷下降（近十年銷量絕對值小范圍波動），SSV銷量絕對值和占比均呈上升趨勢，至2023年，全球SSV銷量估測62萬臺，占65%，預計未來舒適安全、高性能產品將持續成為市場增長的主力，比重進一步提升。64%59%54%51%50%48%45%44%25142641%41%40%6940%6211289738%35%296748

50

53

5559

6236

34245035

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10924

2843

40

42

41

42

41

40

40104948678654737

384215數據：Polaris年報，太平洋證券研究院?

趨勢三：動力能源多樣化干凈化，燃油轉向純電或混動。圖12：九號發布2023混動新款SSV圖10：2023年全球各用途全地形車規模（億美元）及占比（%）軍事,

6.08,多功能,39.52,

24%4%娛樂,

60.8,2023SSV

Super-VillainSX2.0T36%ATV-SnarlerUTV-Fugleman戶外狩獵農場SSV-Villain運動,

60.8,36%Hybrid（混動）/燃油版休閑運動出行速競\越野冒險加強點：

減震+穩定+超尺寸+三種動力模式2019年Segway全地形車的全場景布局數據：九號官網，太平洋證券研究院數據：gminisights，太平洋證券研究院守正

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致遠2.2車型發展趨向高性能新能源，關注細分賽道成長機遇圖13：本土廠商研發費率（%）對比研發能力及技術發展對比本土濤濤九號春風Polaris7.7華洋海外?

九號：主要借助收購的Segway品牌布局全地形車，2019年已有完整的車型布局，2022年全面進入歐洲市場，UTV和SSV也已順利進入美國市場，在全球3000余個經銷網點不斷打造全地形移動解決方案。??

Polaris：主打SSV包括RZRSports系列、濤濤：公司核心部件自制率6.915.64?

春風：自2000年始，春風動6.613.456.615.766.715.806.39高達70%，研發實力強勁，主要產品通過了美國EPA、CARB、CPSC以及歐洲的e-mark、CE等認證；力在全地形車上研發積累超20年。5.514.824.214.115.224.324.394.2744.3.3414.194.274.1RANGER

Utility系列、GENERALcrossover系列

，3.833.64?

截至2023年6月，參與過13項國家標準制定，已獲有效授權的專利1,211項（境內1075項、境外專利136項），其中發明專利86項、實用新型專利947項、外觀設計專利178項；?

23H1主要新車型包括Trail800、Trail1000等大排量全地形車系列；?

2024/03/20推出兩款新品，1）ATV新品CFORCE520L，更窄的17L油箱優化乘騎體驗，負重和牽引力提升加強作業能力，靈活度提升等；2）SSV新品ZFORCE950T，均在現有頂配性能上提升了舒適度和操控性。3.552.93.483.21

3.13212.763.19?

截至2023年6月末，擁有323項境內專利（發明專利8項、實用新型專利127項、外觀專利188項）和102項境外專利（發明專利2項，外觀專利100項），其中自主形成的發明專利7項，各類專利廣泛應用于動力裝置、懸掛、減震、車架等方面；?

緊跟“油改電”的新能源發展潮流，自主研發了青少年款電動ATV、合作開發了電動卡丁車等采用全新鋰電技術及配置永磁電機的產品；?

2022年公司發布新品賽格威ATVSnarler

AT6

L，是一款專為探索、冒險和耐力運動而設計ATV，全系標配CVTech無極變速、AWD驅動、雙A獨立懸架，具有良好的高低溫、高海拔環境適應性；安全上，采用鉻鉬鋼車架，保護它在探索極端路面期間可能發生的邊緣撞擊影響，智能化上，配備了Powersports行業有史以來第一套適用于全地形車路況的靈動智行系統，可通過SegwayPowersports

App

隨時了解駕駛數據以及車輛信息，具備無感上電和EPS駕乘，功率曲線實時查看，危險報警監測等場景化功能。XPEDITIONadventure系列，以及

SportsmanATV。全線橫跨107款車型，包括兩驅、四驅和六驅通用及娛樂車；?

2023年ORV的主要產品有ExtremeDuty

RANGERXD

1500，數據：同花順，太平洋證券研究院?

九號研發投入整體最高，大體在6%-7%之間波動，公司品類繁多，全地形車占比較小，機器人業務大量的研發投入也會拉高整體研發費率；?

春風動力和華洋賽車的業務集中于特種ORV（即越野摩托和全地形車）產品，而且追求高端化、強性能，故研發費率居高，尤其是春風近年來研發費率在5%-7%之間波動，研發優勢明顯；?

濤濤產品豐富，其中汽動全地形車基本占收入3成左右，疫情后整體研發投入也呈持續增加態勢，23H1研發費率已經突破4%。RANGER

XPKinetic和PolarisXPEDITION。?在美國麥迪遜設立了海外研發中心，以更加精準定位產品研發方向和把握技術發展趨勢。?

2023推出混動SSV具有更高的馬力和扭矩，加速和爬坡能力在全球市場上競爭力靠前。?

Polaris研發費率穩定在4.2%-4.3%。守正

出奇

寧靜

致遠2.3類似車型單價具有競爭力，本土性價比凸顯?

車型：Poaris重視高端和娛樂，尤其是SSV布局豐備，經典剃刀系列現有5款2座和3款4座SSV，設計感十足；7款ATV主要集中在SPORTSMAN系列，兼具競技與休閑所需，另有5款UTV布局；春風在高端系列布局相對較少，目前有4款ATV分別覆蓋400/600/800/1000cc，1款600cc和2款1000cc的UTV，500/1000cc的SSV各一款（數據：春風動力和Polaris官網，截至2024年3月12日）。?

價格：本土廠商具有明顯成本優勢。相近性能的車型來看，Polaris的單價是春風的2-3倍，越是低價車系價格倍數差距越大，本土廠商成本優勢越明顯。?

排量：春風和Polaris在500cc中大排量布局更多、追求極致性能，濤濤產品則聚焦300cc以下小排量、注重輕娛樂。表6：性能對比_國產主流全地形車vs.海外品牌明星款型號車輛外形CFORCE450LSPORTSMAN450H.OUFORCE1000RANGER

XP1000ZFORCE1000SPORTRRZRXP1000SPORT2023

TITAN

300廠商春風動力31,800Polaris92,800ATV春風動力94,800Polaris235,800UTV春風動力96,800Polaris23,7500SSV濤濤車業-單價（元）細分類型ATVUTVSSVATV排量(cc)/油箱(L)整備/承載質量(kg)最大功率400/17499/17317/220-963/40999/43.5737/680.4-962.6/36.5685/-999/36662/336-270/14346/240690/685260/20022.5kw/7200rpm33N.m/6000rpm53kW/7000rpm74N.m/6500rpm66kw/7750rpm87N.m/6750rpm17kw/7000rpm24.5N.m/5000rpm最大轉速/扭矩---高性能適時四驅/兩驅/草坪模式驅動方式變速方式二/四驅電控轉換一鍵按需AWD/2WD自動PVTP/R/N/L/H二/四驅電控轉換-高性能適時四驅/兩驅自動PVTP/R/N/L/H--無級變速無級變速自動PVTH/L/N/R/PCVT資料：各公司官網，太平洋證券研究院守正

出奇

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致遠2.4銷售模式和排量結構是導致本土廠商盈利差異的核心因素①

收入占比上，春風全地形車收入占比最高在圖15：春風/濤濤/華洋全地形車收入占比(%)圖16：華洋主要業務的毛利率水平（%）50%~60%之間，業務最為聚焦，華洋和濤濤的全地形車收入貢獻整體位于30%~40%的水平。②

盈利能力上，濤濤全地形車毛利率水平最高在35%-40%，其次是春風在30%-35%左右，2021年在疫情影響下有所降低而后持續修復，春風全地形車業務對整體盈利具有較好的提振作用，而濤濤各業務間盈利能力較為均衡。華洋大多采用分/經銷模式導致毛利率相對更低。③

長期穩態上，海外老牌全地形車龍頭Polaris長期穩態毛利率逐漸靠近20%，考慮我國具有較強的成本優勢兼直營比例更高，我們估計，本土廠商的穩態毛利率能維持在更高的30%左右。圖14：Polaris越野車/雪地車毛利率（%）整體毛利率二輪摩托車四輪沙灘車62%60%60%59.3%56%30%20%10%0%50%春風華洋濤濤40.7%37.2%40%38.2%38.5%45%29.0%44%37%28%23%圖17：春風主要業務的毛利率水平（%）圖18：濤濤主要業務的毛利率水平（%）整體毛利率電動平衡車電動滑板車汽動全地形車整體毛利率全地形車摩托車35%30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%0%201720182019202020212022201720182019202020212022本頁數據：同花順，各公司年報（濤濤披露品類是汽動全地形車，華洋披露品類是四輪沙灘車，Polaris只披露了越野品類和雪地車的綜合），太平洋證券研究院整理守正

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致遠2.4銷售模式和排量結構是導致本土廠商盈利差異的核心因素濤濤全地形車毛利率高于華洋，核心因素包括銷售模式及產品排量結構三個方面：?

銷售模式上，濤濤在北美主要市場的全地形車以倉儲式生產（其他地區主要為“訂單式”），再通過批發商、零售商、自由網站和三方網站等多渠道銷售，一方面，倉儲式跨境銷售表現為“國內生產、國外存放、跨境銷售、當地服務”，倉庫在海外當地，一定程度上降低物流成本，提升客戶服務質量，有利于產品獲得更高溢價能力，另一方面，兼具“直銷+經銷”也有利于提升整體毛利率——直銷模式相對經銷屬于“高毛利率、高費用率”，華洋則主要采用經銷模式，相對成本更高；?

排量結構上，小排量車的原材料成本占比相對較低，但單價和盈利空間相對也較低，考慮運費成本和營銷推廣等費用，大排量的單車毛利相對更高，根據華洋招股書，濤濤的小排量車占比更高，在材料成本上更具優勢。表7：小排量全地形車量價拆解_華洋vs.濤濤年份

單位價格（元/輛）

銷量（萬輛）

收入（億元）

單位成本（元/輛）

單車利潤（元/輛）

單車毛利率（%）201920203,9373,8574,3784,6684,0174,0454,7195,3801.343.057.293.957.6213.0716.464.580.531.183.191.843.065.297.772.473,2093,1893,4733,6132,3172,1782,4602,8497286689051,0561,7011,8682,2592,531資料18.49%17.32%20.68%22.61%42.34%46.17%華洋（ATV為主，分銷為主）

2021202220192020202122H1濤濤（小排量ATV為主，線上直營+線下經銷）47.88%47.04%：公司招股書，太平洋證券研究院表8：濤濤全地形車各模式的毛利率對比20192020202122H1春風以大排量全地形車為主，同時采用“經銷+直營”的模式進行海外銷售，因此毛利率水平也相對較高；對于本土廠商而言，銷售模式和產品排量結構的不同是毛利率出現差異的核心要素，對于北極星這種海外老牌而言，盡管單車價格很高，但原料成本及人工成本也很高，壓低了毛利水平。線上銷售自主品牌線下經批發商、零售商銷售ODM外購53.85%48.57%41.36%30.10%30.54%66.79%54.89%44.68%36.11%36.21%69.41%63.67%47.21%37.04%37.57%61.21%59.16%46.72%41.77%18.66%資料

：公司招股書，太平洋證券研究院注：“外購”指公司采購其他公司品牌的產品后直接對外銷售的形式。守正

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致遠2.5布局海外產能，縮短供應鏈、提升當地品牌影響力。春風：海外工廠縮短供應鏈、提升海外的品牌知名度，支撐全球市占進一步擴大。2023年8月，春風墨西哥工廠正式落成并且投產，首臺UTV車型正式下線，該工廠主要以四輪摩托車為主，生產ATV以及UT等全地形摩托車，供給北美洲和南濤濤：兼顧東南亞和北美產能布局，支撐銷售規海外工廠有利于規避關稅風險：根據濤濤招股書披露的2018-2019年間，美國加征關稅對公司銷售收入的影響情況，實際加征關稅稅率為25%，公司提價15%轉移至下游，我們認為，盡管這個提價幅度不足以動搖公司模擴大。一方面，以生產小排量特種車和電動低速車為主的越南工廠預計在

2024

年

6月左右投產，有望進一步降本增效，分散出海風險。另一方面，美國3大組裝工廠目前已開始少量投產，美洲。此外，春風在泰國也有工廠，在美國和歐洲還有設立研發中心，新加坡、法蘭克福以及弗吉尼亞建立了四大云計算中心，方便吸納海外高新技術人才。主要負責組裝如電動高爾夫球車等電動低速產品，

成本優勢，但是通過布局海外產能，有利于借以配合公司“擴展電動新能源相關產品”的戰略方向。規避關稅風險下不必要的成本耗費，同時留出更多結構性提價的空間。表9：濤濤全地形車受美國加征關稅影響情況測算圖19：春風動力墨西哥工廠投用圖20：濤濤美國3大組裝工廠將于2024年逐步投用項目（單位：億元）2018年度

2019年度全地形車扣除關稅前銷售額加征關稅對銷售的影響額2.650.103.060.16扣除加征關稅影響后的銷售額

2.552.90銷售成本1.601.76原始毛利率39.69%42.34%39.17%扣除加征關稅影響后的毛利率

37.26%關稅影響毛利率的大小-2.43pct

-3.17pct資料：濤濤招股書，太平洋證券研究院*1）雪地車不在加征之列，加征類目對排量有要求，2）全地形車被加征25%關稅的期間為2018年7月6日至2019年9月20日，美國海關實際取消加征時間在2019年10月中旬，加征影響額的計算期間為2018年7-12月、2019年1-10月，對應期間的加征后銷售額分別為7851.26/12218.94萬元，公司因關稅上調價格約15%，關稅影響額=加征后銷售額÷1.15×0.15。數據：公開新聞，太平洋證券研究院數據：官方公眾號，太平洋證券研究院守正

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致遠

收入預測基本假設：表11：春風動力盈利預測模型①全地形車目前在銷量會隨著海外布局持續增長，高端新品的推進也會結構性提振單價，但品類收入占比上會有所下降；摩托車品類作為公司近年打響“潮”這個品牌調性的重點依托，受眾群體更大，單價相對全地形車更低，預計銷量增速會高于全地形車，同時價格端也會緩步提升，收入比重逐漸增加。2021A2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）

7,861.49

11,378.02

12,763.17

15,277.59

18,110.30②合計yoy(%)73.71%21.53%44.73%25.37%12.17%27.85%19.70%29.51%18.54%30.73%毛利率（%）收入拆分-按業務營業收入（百萬元）

4,879.47

6,837.907,622.04

8,923.85

10,290.22

投資建議：yoy(%)

117.04%40.14%60.10%16.6711.47%59.72%17.293.73%44,0727.46%17.08%58.41%18.5815.31%56.82%19.836.72%51,8858.06%公司核心業務聚焦ORV非道路品類，不斷精進產品性能，強化品牌認知度，拓增海外渠道和市場，對標產品相較于海外老牌極具性價比，具有較大的品牌替代能力和單價提升空間，我們看好公司未來的收入增長和盈利成長潛力，估計公司2023-2025年收入增長12.17%、19.70%、18.54%至128/153/181億元，歸母凈利潤12/14/19億元，攤薄EPS為6.80/9.60/12.37元，當前股價對應PE為15/11/8倍。收入占比（%）銷量（萬臺)62.07%15.07全地形車yoy(%)

126.06%10.66%41,01326.64%7.46%單價（元/臺）yoy(%)32,386-3.99%48,0178.95%營業收入（百萬元）

2,298.45

3,371.763,863.18

4,991.87

6,390.83yoy(%)收入占比（%）銷量（萬臺)yoy(%)23.48%29.24%11.1446.70%29.63%14.5314.57%30.27%15.859.12%24,3735.00%915.179.60%7.17%362.788.83%2.84%29.22%32.67%18.4528.02%35.29%21.18表10：春風動力盈利預測和財務指標摩托車2022A11,37844.73%7012023E12,76312.17%1,02345.80%6.802024E2025E28.07%20,636-3.58%425.9960.07%5.42%30.41%23,21312.49%835.0096.01%7.34%16.42%27,05110.99%14.78%30,17311.54%營業收入（百萬元）營業收入增長率(%)歸母凈利（百萬元）凈利潤增長率(%)攤薄每股收益（元）市盈率（PE）15,278

18,11019.70%

18.54%單價（元/臺）yoy(%)1,4441,862營業收入（百萬元）yoy(%)976.68

1,022.6370.43%4.6841.22%

28.90%配件及游艇其他6.72%6.39%385.206.18%2.52%4.70%5.65%406.615.56%2.25%9.6012.378.26收入占比（%）營業收入（百萬元）yoy(%)24.0415.0410.65257.5871.80%3.28%333.3629.42%2.93%資料：Wind，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算更新時間：2024-03-25收入占比（%）資料：同花順，太平洋證券研究所（更新時間：2024-03-25）守正

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致遠表12：濤濤車業盈利預測和財務指標

收入預測基本假設：2022A2023E2,12920.60%27332.09%2.492024E2,66225.03%35229.05%3.222025E3,27823.14%46030.86%4.21①核心業務板塊業績回暖-電滑板車&電平衡車：在22年大環境理想情況下仍取得較好增速，接下來借助渠道逐步滲透和拓展，收入業績有望進一步增厚。營業收入（百萬元）營業收入增長率(%)歸母凈利（百萬元）凈利潤增長率(%)攤薄每股收益（元）市盈率（PE）1,766-12.49%206-15.00%1.89-小排量ATV&越野摩托：ORV兩大主要品類因為單價高、使用場景特殊而在22年受宏觀影響較大，我們預計23年收入回暖，就毛利率來看，2022年全地形車為34.12%/+2.81pct，越野摩托車29.62%/+4.09pct，盈利擴增的趨勢有望保持。第二增長曲線開始放量30.0422.7417.6313.47②資料：Wind，太平洋證券（攤薄EPS按最新總股本計算）表13：濤濤車業盈利預測模型-大排量ATV/UTV：大排量及UTV符合全地形車市場需求的主流趨勢，目前公司的大排量全地形車300ATV已獲得歐盟T3B認證，并開始向歐洲出貨；550UTV也已獲得EPA認證并計劃進入美