證券研究報告請務必閱讀正文之后第25頁起的免責條款和聲明中信證券CITICSECURITIES中信證券研究部陳聰基礎設施和現代服務產業首席分析師核心觀點在日本超過十年的房地產下行周期里，OECD住宅價格指數衡量的房價水平下跌超過45%；根據日本統計局和日本國土交通省，地價下跌更多，開發投資規模較之高點縮水一半。住宅租金保持穩定，根據不動產經濟研究所和TradingEconomics數據，首都圈公寓租金回報率最高達到6.2%，全國租金回報率最高達到13%。日本政府在稅收和產業政策方面積極努力，希望減輕房地產周期的影響，但那一輪地產周期仍然對日本經濟造成了嚴重影響。▍日本房地產市場在上世紀九十年代出現了較大級別較長時間的調整，本報告詳細梳理調整過程中房價、銷量、投資、開工、租金等因素的變動。張全國房地產和物業服務行業聯席首席分析師劉河維房地產和物業服務分析師▍日本超過十年的持續房地價下行周期。日本全國范圍，OECD住宅價格指數在1991年一季度之后下跌超過18年，房價跌幅超過45%。根據日本統計局和日本不動產經濟研究所，首都圈和近畿圈房價下跌幅度相似，但下跌時間僅有11年。土地價格跌幅超過房價跌幅，工商業類型土地地價下跌超過住宅用地。▍房地產開發投資規模縮水超過一半。根據日本國土交通省，2009年日本的開發投資規模14.3萬億元，較1996年的峰值下跌55%。住宅投資占GDP的比例從5.6%的高點下降到最低2.7%，近期則恢復到3.2%左右。人均新開工面積從1.25平方米的高點下降到0.53平方米的最低點，此后在0.6平方米附近波動（按照全國人口計算）。雖然房價在下降，但由于供給增加，首都圈和近畿圈的銷售規模一度增加（根據日本不動產經濟研究所），到2005年后才開始再次明顯回▍租金增長基本停滯，核心區租金回報率最高超過6%。日本房地產市場上行時期租金持續上行，根據日本統計局和日本總務省調查，1991年全國房屋租金較之1970年上升108%，東京區民營住宅租金則比1970年上行305%。資產價格泡沫破滅后，租金表現基本穩定，從而推動住宅租金回報率不斷走高。全國租金回報率從1990年最低值6.43%（當時日本長期國債基準收益率6.79%）上升到2009年13%的高點，當前約為9.4%。根據日本不動產經濟研究所，首都圈公寓租金回報率從1990年2.9%的低點上升到2003年6.2%的高點，當前約為3.4%。▍日本出臺了一些政策希望減輕房地產周期影響，但有得有失。日本政府多次改革土地稅制度，試圖通過增加或降低開發成本的方式影響區域供給和市場信心。客觀上說逆周期調節政策避免了房價和地價過分硬著陸，但政策仍然顯得有些滯后。日本的財政和貨幣政策明顯轉向和房地產市場情況相關，但也沒有取得逆轉周期的效果。1993年日本新增了定期租房制度，適當保護了房東權益，改善了房東置業和租賃的意愿。▍我國當前房地產市場相比日本九十年代初有很多積極因素，但確實也需要政策積極干預，避免落入負循環的陷阱。我國人口眾多，產業和人口在不同區域之間的流動潛力遠超日本，大市場的內需深度也遠超日本。我國周期性政策的回旋余地大，制度改革的空間也比較大。當前我國住宅投資占GDP的比例和人均新開工面積，更接近日本下行周期結束之后的位置，而不是下行周期開啟時的位置。我們有理由相信，我國房地產市場能行穩致遠，不會重走20世紀90年代日本的老路。當然，我國住宅的租金回報率確實明顯偏低，政策干預房地產市場是完全有必要的，也已經開始取得積極效果。▍風險提示：日本房地產下行發生距離今天已經有超過30年時間，相關的歷史經驗和當前情況并不完全可比，不能簡單套用日本房地產市場的一些機械性結論。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2超過十年的日本房地產市場下行周期 5房價跌幅40%-50%，地價跌幅50%-80% 5投資規模縮水超過一半 6供給增加使得銷售階段性放量 8租金增長停滯，核心區租金回報率最高超過6% 核心地區和周邊地區房價價差回歸正常水平 資產價格下跌長期拖累宏觀經濟 地產危機長期拖累宏觀經濟，導致后期復蘇艱難 住房貸款陡增，不良貸款規模擴大 人口因素影響了日本房地產市場 日本房地產政策的得失 土地稅收政策左右搖擺 財政和貨幣政策大開大合 租客保護和鼓勵置業之間的再平衡 對中國房地產周期的啟示 20風險提示 23中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3插圖目錄圖1：日本整體住宅價格指數變化趨勢 5圖2：首都圈和近畿圈新建公寓均價（萬日元/平方米） 6圖3：日本全國和6大主要城市整體土地價格指數 6圖4：日本全國和6個主要城市住宅和商業土地價格指數 6圖5：日本房地產開發實際投資規模和房價指數 7圖6：日本住宅投資規模占名義GDP比例 7圖7：日本新房屋開工戶數（萬戶） 7圖8：日本住宅開工面積（萬平米） 7圖9：日本全國人均新開工面積（平方米） 8圖10：不同類型住宅開工面積（萬平米） 8 8圖12：首都圈公寓供給和簽約戶數 9圖13：近畿圈公寓供給和簽約戶數 9圖14：首都圈公寓套均價格和供給戶數 9圖15：近畿圈公寓套均價格和供給戶數 9圖16：日本非核心區新建公寓套均價格和供給戶數 9圖17：首都圈期末剩余戶數（戶）和年度簽約率 圖18：近畿圈期末剩余戶數（戶）和年度簽約率 圖19：日本全國房租CPI和同比增速 圖20：日本民營和公營住宅月度租金（日元/坪，1坪= 圖21：日本全國租金收益率和10年期國債基準收益率 圖22：日本全國租金收益率和東京租金收益率 圖23：日本公寓樓套平均價格（萬日元） 圖24：首都圈和近畿圈公寓樓套均價格較其他地區價差 圖25：東京區不同圈層房價收入比（套均價格和年均收入比） 圖26：OECD房價指數 圖27：危機爆發后房價較高點跌幅（季度） 圖28：日本和美國GDP規模 圖29：美元兌日元匯率 圖30：日本新增家庭住房貸款規模和增速 圖31：日本未償還家庭住房貸款規模（銀行賬戶）和增速 圖32：日本主要銀行不良貸款規模、壞賬準備余額和不良貸款處理額（單位：萬億日元） 圖33：銀行、信用金庫、信用組合破產件數 圖34：日本不良貸款率 圖35：日本總人口和人口增長率 圖36：日本城鎮人口增長率（%） 圖37：日本65歲以上及14歲以下人口占比（%） 圖38：日本家庭凈儲蓄率-預測值（%） 圖39：日本政府盈余（+）/赤字（-）規模和占GDP比例 圖40：日本政府國債依存度 圖41：日本政府一般會計支出總計（億日元） 圖42：日本央行貼現率（%） 中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4圖43：東京證券交易所總市值和日經220指數 圖44：日本全國和核心城市新房出租比例（%） 圖45：日本全國和核心城市存量房屋出租比例（%） 圖46：城鎮居民人均可支配收入和房租CPI 21圖47：1H23樣本城市租金收入比 21圖48：一線城市新房租金回報率 21圖49：一線城市二手房租金回報率 21圖50：中國各線城市房價收入比及差異 22圖51：美國、日本、中國人均住宅新開工面積（總人口） 22圖52：美國、日本、中國人均住宅新開工面積（城鎮人口） 22圖53：中國和日本住宅開發投資占GDP比例 23表格目錄表1：危機前后地產相關政策..........................................................................................20請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5 二戰后快速上漲短暫調整后持續18年下跌 日本房地產市場在二十世紀九十年代之后見頂回落的歷史事實，值得我們深入研究。在日本的房地產市場大調整中，究竟房價和地價跌幅如何？開發規模萎縮到了何種程度？租金發生了怎樣的變化？核心區還是非核心區市場調整更大？我們梳理了日本地產危機狀況和日本政府政策得失，對認識我國房地產行業調整具備借鑒意義。▍超過十年的日本房地產市場下行周期從日本全國范圍看，住宅價格指數在1991年一季度達到峰值后持續下跌超過18年，OECD日本房價指數較峰值跌幅45%，國際清算銀行名義和實際住宅價格指數分別下跌47%和49%。這一調整時間是比較長的，日本房地產市場并沒有出現洶涌的拋售浪潮和資產價格的一次性快速下跌，而是以相對長的時間消化資產價格泡沫。實際住宅物業價格指數名義住宅物業價格指數OECD日本房價指數（季調）80.0060.0040.0020.00核心都市圈的房價調整幅度并沒有更小，但確實調整時間更短（即核心區域更快見底）。根據日本不動產經濟研究所，首都圈和近畿圈公寓平均單價在1991年達到峰值91萬日元/75萬日元后，持續下跌11年達到最低點51.3萬日元/41.1萬日元，較峰值下跌44%/45%。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6地價指數跌幅高于房價，呈現顯著區域和業態分化，主要城市跌幅高于全國，商業類型地產跌幅高于工業類型和住宅類型。土地作為一種原材料，其價格的波幅理應大于房價。根據日本統計局數據，日本的地價整體水平在1991年峰值后一直下跌至2017年，跌幅66%，其中商業類型跌幅78%，工業類型跌幅60%，住宅類型跌幅53%。六大主要城市地價下跌時間較短，但下跌幅度一度更大，到2005年整體地價指數下跌76%，其中商業類型跌幅87%，工業類型跌幅70%，住宅類型跌幅66%，2006-2008年出現回升。00住宅-全國商業-全國—住宅-主要城市商業-主要城市投資規模縮水超過一半房地產開發投資規模與房價趨勢基本吻合，但相比于房價指數的持續下跌，開發投資規模在1991年和1992年同比下跌11%和3%后出現反彈，1996年達到峰值31.6萬億日元，隨后持續下跌13年，2009年僅14.3萬億日元，較峰值跌幅55%。住宅投資占GDP比重持續下行。80年代住宅投資占GDP比重約5.6%，90年代后震蕩下行，2009年僅占GDP的2.7%，較1996年高點5.5%下跌2.8ppts，21世紀以來均值約3.2%（數據來源于日本國土交通省）。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明70350300250200房屋新開工面積和開工戶數呈現數次階梯式下行趨勢，短期快速下跌而中期企穩回升。日本國土交通省數據顯示，開工戶數19年下跌16%和14%。2009年低點較1996年下跌52%。開工面積趨勢與開工戶數類似，2009年低點較1996年下跌57%。人均新開工面積大幅下降。根據日本內閣府數據，20世紀80-90年代日本年度人均住宅開工面積約1.0平方米，1996年峰值時達到1.25平米，隨后快速下降至2009年低點0.53平米，2010年以來年度新開工面積在0.6平米附近波動。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8按不同類型住宅看，1997-1998年自有住宅開工面積下行最為顯著，而2009年則是新建待售住宅開工面積下行最為顯著。自1996年至2009年，自有、租賃和新建待售住宅開工面積累計分別下行59%、54%和52%。與住宅開工面積的階梯式下行不同，辦公樓開工面積自1991-1994年四年時間就下跌55%，隨后持續緩慢下行，至2010年低點時較1990年高點累計下行77%（根據日本不自有租賃—新建待售00供給增加使得銷售階段性放量雖然住宅投資和房價都在下跌，但至少在核心片區，公寓的成交規模曾經在下行周期中放量。這顯示了一部分開發周期上行階段待開發的用地得以建成，但過高的供給也客觀上影響了房價的走勢。到2005年之后，核心區域過高的供給開始明顯回落，這基本也匹配日本核心區域房價的底部。與之對應，非核心區公寓價格和供給量在危機前后走勢反而呈現一定的正相關關系，這說明非核心區房價的波動主要由需求不足導致。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9000近畿圈供給戶數近畿圈簽約戶數0000請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明10核心區域的庫存先上升后下降。繁榮期大量的土地儲備得到開發，2008年首都圈和近畿圈的庫存才達到高點，此后市場庫存開始下降，到2022年首都圈和近畿圈期末庫存較之2008年高點分別下降52.4%和38.4%。首都圈期末剩余戶數首都圈簽約率0近畿圈期末剩余戶數近畿圈簽約率090年代前日本租金水平持續上升，根據日本統計局房租CPI計算，1991年房屋價格達到高點時，全國范圍房屋租金較1970年上升108%；根據日本總務省調查，1991年東京的民營住宅租金和公營住宅月度每坪（=3.3平方米）租金分別為7606日元和2804日元，較1970年上升305%和457%。90年代后期租金增長停滯，東京都市圈民營住宅月度每坪租金維持在8500-9300日元。00在日本持有房屋需根據評估價值繳納不動產保有稅，日常需繳納維修儲備金、房屋管理費、火災保險等雜項費用，出租房屋也可能有一次性的禮金收入，因此日本租金回報率分為表面回報率（表面利回り)和實際回報率（実質利回り)。表面回報率=年度房屋租金/房屋價格，實際收益率會考慮雜項收入和支出。以一套價值4000萬日元，月度租金25請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11萬日元的公寓為例，表面回報率為7.50%；假定購入時繳納的稅費等各項費用為400萬日元，月度管理費、維修儲備金等為2.5萬日元，則實際回報率為6.13%（即實際回報率視情況較表面回報率更低，當表面回報率在7.5%時實際回報率為6.1%，而我國的租金回報率實際上是接近實際回報率）。由于雜項費用視房屋年齡、區位等因素差異較大，下文租金收益率均采用表面回報率。日本租金回報率可以分為三個階段。根據TradingEconomics數據，70-90年代全國租金回報率略高于10年期國債基準收益率，在1990年達到最低值6.43%，同年日本10年期國債基準收益率6.79%（當時日本的利率水平還很高隨著房價持續下跌，租金收益率走高，2009年達到13%，提升6.6pcts，而在低利率量化寬松政策下，2009年末國債收益率僅1.28%。在這個階段，日本政府推動寬松的貨幣政策，但資產價格不斷下跌，租金保持基本穩定。租金回報率達到13%這樣的高位，也說明了房地產市場在長周期下行的過程中確實有可能出現房價的超調，而在房價超調之后買房作為租房的替代選擇才更有吸引力。2009年之后，日本房價開始回升，收益率下行，2022年租金收益率為9.4%。全國租金收益率10年期國債基準收益率8%6%4%資料來源：日本總務省調查，日本不動產經濟研究所，Trading東京首都圈公寓租金收益率較全國水平低。根據日本總務省調查數據，首都圈公寓租金收益率從1990年低點2.9%上升至2003年高點6.2%，隨著公寓價格回升逐漸下降，2022年為3.4%。核心地區和周邊地區房價價差回歸正常水平在日本房地產景氣周期的最后幾年（1986-1988）年，日本核心區域（首都圈和近畿圈）的房價較之日本全國平均房價價差不斷拉大，說明當時日本社會迷信核心區不動產價值。到資產價格泡沫破裂的階段，率先快速調整的是核心城市和全國之間的資產價格差異。首都圈和近畿圈公寓價格在1987年開始快速提升，根據日本不動產經濟研究所，1900年首都圈和近畿圈公寓樓套均價格分別為6123萬日元和5279萬日元，較其他地區均值3116萬日元分別高出96%和69%。周期下行階段，首都圈和近畿圈的公寓樓價格降幅較全國其他地區更顯著，首都圈較其他地區套均價差收窄至最低43%，下降53pcts，請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明122000-2022年價差均值54%；近畿圈較其他地區套均價差收窄至最低1%，下降68pcts，2000-2022年價差均值14%。080%60%40%20%首都圈層面，東京核心區域與周邊區域的房價價差也在危機后收窄。根據野口悠紀雄《泡沫經濟學》（1992）的調查數據，80年代初期，核心區（距離東京圈10km以內）平均房價收入比在7-8倍左右，較周邊區（60km以外圈層）高50%-80%；80年代末期核心區房價收入比迅速提升，在1990年達到峰值18.70倍，相較于周邊區的5.54倍高出238%。90年代危機爆發后，核心區降幅更明顯，較周邊區域的差異逐漸收窄。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13<10km30~40km>60km<10km較>6▍資產價格下跌長期拖累宏觀經濟日本房價下跌時間更長，反彈不如美國明顯，主要是日本地產危機、資產泡沫破裂等一系列問題對日本宏觀經濟產生的負面影響長期持續。就房價走勢看，日本20世紀90年代地產危機和美國21世紀次貸危機存在顯著的下跌速度與深度差異。根據OECD數據，美國房價自2007年高點快速下跌，經過21個季度跌幅達到28%，隨后開始持續收窄，52跌，一直到69個季度后才有明顯的跌幅收窄，最高跌幅45%。得益于自身完備經濟體系和龐大體量的“緩沖”，以及政府積極的應對措施，美國GDP在2010年開始重新恢復增長；而日本GDP盡管在二戰后得以快速提升，但整體體量仍較小，且自身經濟體系不夠完善，產品依賴海外市場，政府經濟政策也缺乏獨立性和前瞻性，請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14導致在本幣升值、資產價格泡沫破裂后缺乏有效的調控手段，負面影響蔓延至實體經濟，造成GDP持續20余年的低增長或負增長。 00房地產市場過熱期間，日本居民購房熱情膨脹，根據日本央行，新增家庭住房貸款規模自80年代持續升高，1995年新增15.66萬億日元，年度同比增幅69%；銀行賬戶未償還家庭住房貸款1991年超過40萬億日元，1996年超過50萬億日元。6543210未償還住房貸款（萬億日元）YoY0泡沫破裂后，作為抵押品的房屋價值驟減，不良貸款規模開始上升。根據日本央行和日本內閣府數據，日本主要銀行不良貸款余額從1991年8.5萬億日元快速上升至1993年28.1萬億日元，年化CAGR達到81.5%。面對不斷膨脹的不良貸款規模，日本政府的應對分為三個階段：金融機構“全面兜底”，大銀行并購小銀行，銀行采取內部提取壞賬準備和核銷中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15處置方式應對不良貸款。其結果是風險進一步累積，大型金融機構破產，如北海道拓殖銀行、山一證券均在1997年破產。根據日本央行和日本內閣府數據，1997年壞賬準備金額達到13.6萬億日元，累計處置不良貸款38.8萬億日元。 系，頒布《金融再生法》、《早期健全化法》，對不良貸款處置逐漸市場化。政府1998年批準60萬億日元的不良債權處置資金，用于破產后對儲戶的全額保護、向銀行注資提高自有資本比例、設立過渡銀行(ブリッジバンク)等。由于放開全面兜底，銀行等存款機構破產件數大幅提升。.2003-2006年：“緊急經濟對策”階段。小泉內閣成立后對不良資產清理設置明確時間表，要求日本主要銀行不良貸款率在2005年下降一半，向主要銀行增加資本（如理索納銀行）或對大型地方銀行進行國有化改革（如足利銀行）。根據OECD，日本銀行不良貸款率從2001年的8.4%降至2005年的1.8%。0請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16人口規模，特別是城鎮人口的增長，是支撐房地產需求的關鍵因素。危機造成日本國民家庭財產縮水、收入降低、債務壓力加重，影響國民生活水平。生代日本的人口增長率不足0.4%，65歲以上人口占比升高而14歲以下人口占比下降，城鎮人口增長率也在90年代顯著回落。人口因素直接影響房地產潛在需求規模，而收入增速降低，居民儲蓄率下降，也影響了購房能力。根據OECD數據，日本家庭凈儲蓄率在危機后從15%大幅下降至5%以下，家庭財富透支，消費潛力不足，難以負擔不動產購置壓力。20003.002.502.001.501.000.500.0050中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明17▍日本房地產政策的得失盡管日本地產危機是在內部外部諸多因素共同作用下爆發，但日本政府在地產危機期間的政策缺乏前瞻性，對危機的嚴重影響預估不足，是導致危機蔓延的重要原因。日本政府多次改革土地稅制度，希望借由稅收調控土地市場。.70年代中后期日本地價上漲問題有所緩和，政府在土地稅制改革中采取緩和措促進土地交易，例如降低法人轉讓土地的所得稅和特別土地保有稅，將個人長期持有土地轉讓所得稅的低稅率范圍從2000萬日元擴大到4000萬日元，對居住超過十年的不動產更新置換，購入新建住宅時可延期繳納資本收益稅等。.80年代寬松的政策和繁榮的經濟導致土地市場過熱，政府開始強化土地稅制。1987年日本政府加重對短期及超短期持有土地轉讓收益征稅，例如對法人出售持有期在兩年內或二至五年的土地，分別追加征收30%和20%的土地轉讓所得稅，同時對地價上漲過快的地區設為土地限制區，土地交易實行事前許可制度。.1989年《土地基本法》出臺，促成超強的土地稅制，日本政府基于此推出了一系列政策，包括按照土地評估價值的0.3%征收地價稅、強化特別土地保有稅將持有期十年以上的土地也納入征稅對象、減少農地免征優惠、提高土地轉讓所得1994年稅改減輕住宅用地稅負，調整征稅標準并采取特別扣除措施；1997年廢止法人超短期持有土地轉讓收益的追加稅，1998年再次稅改，包括停征地價稅，提高長期持有土地轉讓收益的起征點等。總體來說，上個世紀日本政府在根據經濟發展和房地價來調整稅收政策，但政策卻顯得有些滯后。在促進土地交易的緩和稅制出臺實施時，地價已經開始上升，在限制土地交易的強化稅制出臺實施后不久，地價就進入下行通道。當然，逆周期調節政策客觀上也避免了房地產市場過分硬著陸。財政政策上，戰后直到1965年日本都執行嚴格的財政平衡政策，嚴控財政赤字，70-80年代為刺激經濟，日本政府擴張政府支出來拉動內需，政府赤字規模一路攀升。為支撐龐大的財政支出，政府開始大規模發行國債，根據日本財務省，1979年國債依存度（當年國債發行額度占中央財政支出比例）達到35%。80-90年代，日本政府財政政策再次轉為嚴格控制，在1990財年完成消滅特別赤字國債的目標，政府也實現財政盈余。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明1890年代泡沫破裂后，政府通過減少稅收、擴大公共工程支出等方式刺激經濟，政府一般會計支出總計仍從90年代初期每年70萬億日元增至1999年近90萬億日元，1998年政府赤字占GDP比重達到10%，國債依存度上升至40%。200貨幣政策上，為應對廣場協議帶來的日元升值和經濟衰退壓力，日本央行自1986年1月開始連續5次降低官方貼現率，極度寬松的貨幣政策也導致快速增長的名義貨幣流入資本市場，推高證券價格，加劇泡沫的累積。根據Wind，東京證券交易所上市公司總市值自1986年189萬億日元快速提升至1989年底611萬億日元，規模增長222%，日經225指數增長199%。為了應對通脹和泡沫，日本央行又在1989年開始快速將貼現率提升至6%，驟然緊縮的貨幣政策成為戳破泡沫的導火索之一。泡沫破裂后，盡管央行一度將貼現率降至0.5%，但仍無法挽回經濟下行趨勢。總體來看，日本在上世紀九十年代前后，略顯“極端化”的財政和貨幣政策，仍沒有能前瞻性預測資產價格的走勢（盡管這確實是很難預測）。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明196.005.004.003.002.001.006.005.004.003.002.001.0000在包括日本在內的許多國家，租客保護條例都是影響房地產市場的重要政策因子。日本的租賃體系在戰后越來越傾向于保護租客。日本戰后仍沿用戰時的租金限制，并在1941年修訂《土地和房屋租賃法（借地借家法）》，加入“正當是由制度”，即租賃期滿后，所有權方若無正當理由不得拒絕租賃人的續期請求，租賃人也享有建筑物的購買請求權。1993年頒布的新一版《土地租賃法》中新增定期租房制度，定期租約到期即自動解約，續約須雙方商定，以此改善房東出租意愿，提高租賃房屋流動性。隨著房地產市場的調整，新房和存量住房中用于出租的比例開始下降。根據日本統計局調查，1988年日本全國住房中租賃房屋占比37.5%（即房屋中用于出租的比例，不是總家庭數量租房的比例而東京和大阪租賃房屋占比分別為54.1%和48.9%，這一比例隨著地產周期下行在1993年分別小幅提高到54.7%和49.7%。地產周期調整后新房出租比例大幅下降，東京和大阪新房租賃占比從高點73%和64%分別降至2018年49%和44%，存量房屋租賃占比也下降至49.1%和41.2%。40.00請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20減輕法人長期持有土地轉讓所得稅負，低稅率（15%）的征稅范繳納資本收益稅；取消農業用地的稅收優惠，對城市郊區農地與設立“日美日元美元貿易委員會”推行金融自由化，包括利率自由化、業務經營自由化、市場準入自由土地稅改趨近，提升交易成本。）；稅之外加征10%的特別稅；提高土地價格評稅制改革減輕了住宅用地稅負，采取了一系列降低和調整征稅標準的特別為了減輕土地取得、持有和轉讓環節的稅負，日本又進行了一次稅改，內容包括:停征地▍對中國房地產周期的啟示和日本相比，當前我國的住宅市場租金回報率確實更低（即使是和日本房價高點時的租金回報率相比）。這意味著假設租金穩定，如果假設中國市場的租金回報率要達到5%這一極端情況（日本核心區的住宅租金回報率高點，暫不考慮11%左右的全國高點，均換算為實際租金回報率房地價下跌的幅度可能大于日本90年代的房價跌幅。換言之，政策干預房地產市場是完全必要的，不能坐視房地價下跌而不理。當然，我國的住宅租金回報率低，和我國租金的絕對水平低也有很大關系。日本房地產上行周期的一個顯著特征是房租上升，而我國的房屋政策比較成功，絕大多數城市的房租始終未成為年輕人和新市民的較大負擔。根據國家統計局，我國從2007年至2022年城請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21鎮居民人均可支配收入提高257%，而房租CPI僅提升45%；諸葛數據研究中心調查的1H23全國50城租金收入比僅13.5%。 04.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%廣州成都相比上世紀九十年代的日本，我國房地產市場面臨的積極因素更多。首先是中國核心城市歷史上存在限購、限價、限貸等政策，所以我國在2016年后沒有出現類似日本1986年后，核心城市相對于三四線城市房價明顯超漲的階段。根據Wind和諸葛找房的中國50城數據，一線城市較三線城市的房價收入比差異呈收窄趨勢；根據國家統計局70個大中城市新建商品住宅價格指數，以2016年底為基準，截至2023年10月我國一線、二線、三線城市房價指數漲幅分別為20%、34%和25%，一線城市漲幅反而更低。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22 20102011201220132014201520162017其次是我國的人口眾多，區域發展不均衡，區域之間人口和產業的流動潛力遠超過日本人口向首都圈和近畿圈流動的潛力；再次是我國政策回旋余地大，制度改革空間大，例如戶籍制度改革等空間比較大。最后，我國房地產市場投資雖然存在結構性的不合理（例如超大特大城市投資不足，根據國家統計局，北京、上海2022年住宅開發投資占GDP僅6.4%和6.2%但從總人口和城鎮人口人均新開工面積而言，也處于長周期相對穩定的位置，接近日本在下行周期結束之后的位置。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明238.00%6.00%4.00%─日本住宅投資占GDP中國住宅開發投資占GDP 我國貨幣政策調控堅持“準有力，總量適度，節奏平穩”；我國內需規模龐大，海外市場廣闊，人民幣持續維持幣值穩定；我國自2016年首次提出“房住不炒”以來，主要需求為剛需和改善性需求。我們認為我國的房地產市場在經過一段時間的調整之后，在政策高度重視的情況下，完全具備穩健發展的基礎，不會重演日本九十年代之后房地產市場拖累宏觀經濟下行的狀況。▍風險提示日本房地產下行發生距離今天已經有超過30年時間，相關的歷史經驗和當前情況并不完全可比，不能簡單套用日本房地產市場的一些機械性結論。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24▍相關研究房地產行業專題研究—全球不動產產業龍頭拾珍（其一）(2023-12-05)房地產行業專題研究—越過信用分水嶺（PPT）(2023-11-23)房地產服務行業展望—超越交易，脫鉤開發（PPT）(2023-11-23)房地產信用專題研究—越過信用分水嶺的微觀視角物業服務行業2024年投資策略—走出治理迷霧，脫鉤開發周期房地產行業2024年投資策略—補新盤舊修復信用，高線開發雙重影響消費類基礎設施專題研究—購物中心價值決定三段論房地產行業重大事項點評—從量變到質變，越過信用分水嶺(2023-11-06)房地產和物業服務行業基金重倉專題分析報告—板塊配置低位徘徊，南向資金影響增加房地產行業2023年三季報總評—信用和銷售共振，保交付領先需求釋放房地產行業跟蹤點評—保障房建設的意義和影響產業園區行業專題研究—詳解供給增加挑戰，共享產業集聚紅利物流倉儲行業專題報告—結構性陣痛仍在，中長期價值凸顯(2023-11-02)(2023-11-02)(2023-10-30)(2023-10-30)(2023-10-20)房地產行業2023年9月數據點評—期待政策繼續加碼，年末有望穩住預期(2023-10-19)消費類基礎設施專題研究—成功基因資源決定，品牌賦能席卷而來房地產行業跟蹤點評—復蘇成色不足，有待政策發力(2023-10-07)房地產行業專題研究—緩解竣工下行加速的