正文目錄核心觀點及與市場不同之處 5核心觀點 5與市場不同之處 5供需回顧：供給增速放緩，價格壓力下企業盈利承壓 6成本細拆：原材料采購單價和能源單耗是核心差異 10直接材料：配方及單耗大同小異，采購單價及自供率決定成本差異 12能源動力：規模化降低能源單耗，采購價格具有明顯區域差異 16直接人工：規模效應及智能化帶動人均成本降低 18制造費用：鉑銠合金消耗及制品占比是關鍵 19四項費用：銷售/管理費用優化，研發費用占比趨于提升 22運輸費用：區位優勢是重點，龍頭自建碼頭降低運維 23成本變遷：技術驅動行業發展，智能制造開啟降本新篇章 24第一階段：大型池窯拉絲生產線建設，規模效應發揮降低行業成本中樞 24第二階段：以冷修技改為主線，開啟精細化降本之路 25第三階段：新一輪冷修周期來臨，智能化制造開啟降本新篇章 26成本曲線：有效供給測算及本輪底部周期判斷 29風險提示 33圖表目錄圖表1：2013-2022年全球玻纖產量及同比增速 6圖表2：2013-2023年中國玻纖產量及同比增速 6圖表3：2001-2024年2月玻璃纖維及制品出口量及出口均價 6圖表4：2001-2024年2月玻璃纖維及制品進口量及進口均價 6圖表5：不同類型玻纖粗紗全國均價走勢 7圖表6：全國G75（單股）玻璃纖維電子紗價格走勢 7圖表7：全國玻璃纖維紗產能及電子紗占比 7圖表8：國內玻纖供給端市場格局（截至2024年3月） 7圖表9：玻纖庫存拐點領先價格拐點3-4個月 8圖表10：上輪周期庫存頂部約占行業年產能14% 8圖表2018-2023年玻纖企業收入同比增速 8圖表12：2018-2023年玻纖企業扣非歸母凈利同比增速 8圖表13：20Q3-23Q4玻纖企業毛利率 9圖表14：20Q3-23Q4玻纖企業扣非歸母凈利率 9圖表15：2016-2023年玻纖企業玻纖及制品噸售價 9圖表16：2016-2023年玻纖企業玻纖及制品噸成本 9圖表17：2010-2023年玻纖企業固定資產周轉率 10圖表18：2010-2023年玻纖企業固定資產占總資產比例 10圖表19：玻纖項目單位投資 10圖表20：玻璃纖維生產工藝流程 圖表21：玻璃纖維制品生產工藝流程 圖表22：2018-2022國際復材玻纖業務成本構成 圖表23：2016-2020山東玻纖玻纖業務成本構成 圖表24：2016-2022長海股份玻纖業務成本構成 12圖表25：2016-2022中材科技特種纖維復合材料業務成本構成 12圖表26：玻纖公司噸直接材料成本 12圖表27：主要玻纖企業理論葉臘石單耗 13圖表28：主要玻纖企業玻纖紗產量與葉臘石采購量 13圖表29：主要玻纖企業葉臘石采購單價 13圖表30：主要玻纖企業生石灰/石灰石采購單價 13圖表31：浸潤劑配置及涂覆工藝流程 14圖表32：主要玻纖企業浸潤劑理論單耗 14圖表33：2018-2022國際復材化工原料采購金額占比 15圖表34：2018-2022國際復材化工原料采購單價 15圖表35：不同型號浸潤劑銷售單價 15圖表36：玻纖公司噸能源動力成本 16圖表37：主要玻纖企業理論天然氣單耗 16圖表38：主要玻纖企業天然氣采購量與單位產量對應采購量 16圖表39：主要玻纖企業理論電單耗 17圖表40：主要玻纖企業電采購量與單位產量對應采購量 17圖表41：主要玻纖企業天然氣采購單價 17圖表42：主要玻纖企業電力采購單價 17圖表43：山東玻纖電力產量及內部使用率 18圖表44：玻纖公司噸直接人工成本 18圖表45：主要玻纖企業生產人員數量 19圖表46：主要玻纖企業單位生產人員玻纖及制品產量 19圖表47：玻纖公司噸制造費用 19圖表48：重慶國際年產15萬噸ECT玻璃纖維智能制造生產線投資構成 20圖表49：玻纖公司制品占比 20圖表50：不同玻纖企業關于鉑銠合金折舊政策 21圖表51：銠和鉑金屬市場價格 21圖表52：主要玻纖企業資產處置收益 21圖表53：中國巨石噸鉑銠合金成本 22圖表54：山東玻纖每年鉑銠漏板加工費用及占制造費用比重 22圖表55：主要玻纖企業噸銷售費用 22圖表56：主要玻纖企業噸管理費用 22圖表57：主要玻纖企業噸研發費用 23圖表58：主要玻纖企業噸財務費用 23圖表59：主要玻纖公司噸運輸費用 23圖表60：年我國玻纖產量及同比增速 24圖表61：我國玻纖產量占全球產量比重 24圖表62：年中國巨石噸成本變化 25圖表63：年我國池窯拉絲比重 25圖表64：2012-2018年中國巨石冷修產能 25圖表65：2012-2018年中國巨石噸成本變化 25圖表66：2013-2019年泰山玻纖產能變動 26圖表67：2010-2019年泰山玻纖粗紗單噸成本 26圖表68：泰山玻纖產線搬遷技改前后原材料單耗對比 26圖表69：玻纖行業綜合能耗水平 27圖表70：2022年以來玻纖行業冷修停產產線 27圖表71：截至24年3月底國內玻纖在產產線單線規模分布 28圖表72：截至24年3月底國內玻纖企業在產產線平均單線規模 28圖表73：中國巨石“未來工廠”數據分析中心 28圖表74：中國巨石“未來工廠”全自動機器人 28圖表75：玻纖企業生產成本模型 30圖表76：玻纖企業生產成本曲線 31圖表77：玻纖企業完全成本曲線 31圖表78：2024年玻璃纖維行業分季度供需平衡表 32圖表79：重點推薦公司一覽表 33圖表80：重點推薦公司最新觀點 34核心觀點及與市場不同之處核心觀點我們在本報告中對玻纖行業的成本結構進行了詳細拆分并測算了當前玻纖行業的成本曲線及供需平衡表，我們得出以下結論：我們測算當前行業內粗紗2998元/5547元/噸，整體來看，頭部企業和三四線企業生產成本差距明顯，但頭部企業之間的生產成本呈現出階梯式的差異，即每200-300元/噸左右。（如重慶國際以白泡石+高嶺土替代葉臘石）及采購單價上，頭部企業一方面產線靠近原材料資源豐富地區（如巨石桐鄉，另一方面頭部企業通過自建加工廠等方式降低了原材料的采購成本。另一方面，頭部企業主要得益于頭部企業在窯爐規模和技術上的優勢。本有望進一步下降。其中中國巨石淮安產線配套了新能源發電和運輸碼頭，能源成本和運輸成本有望進一步下降，根據我們的成本模型測算，其淮安產線的生產成本有望在原來的200元/投產，根據我們測算，長海股份60萬噸智能制造基地（單線15萬噸）投產后綜合成本有望相比于其原有產線下降約1000元/噸，與頭部企業的成本將明顯縮小。雖然頭部企業之間的生產成本存在階梯式差異，但整體差異有拉平趨勢，尤其是隨著重慶國際、山東玻纖、長海股份等單線15頭部企業的成本差異基本在500元/噸以內，但是據卓創資訊，當前玻纖的主流產品價格售3000-5000元/制品后的價格和盈利差異將更大。因此，在行業下行期和成本曲線拉平的趨勢下，高端產品和制品的占比也是決定企業盈利的重要因素。與市場不同之處24Q2-24Q33Q1萬噸，Q2不考慮當季度其他新增產能則有效新增產能為5萬噸（山東玻纖，Q3新增有效產能較為明確的為巨石淮安12Q2-Q34/5Q2-Q35萬噸以上則庫存有望持續下降并帶動價格上漲。考慮需求的季節性，Q2-Q3我們認為未來玻纖行業成本曲線有拉平趨勢，當前更應關注三四線企業尤其是地方國企的成本壓力及擴產節奏。由于玻纖供給較為剛性且新增產能放緩，我們認為本輪周期的核心變量在于需求，若需求超預期下行則本次漲價或難以持續，因此行業底部的持續時間需要3M24CR380%右的企業如山東玻纖等企業的情況。若價格企穩反彈，此類企業作為地方國企在地方產業發展壓力下或加速在建產能投產，對行業供給造成沖擊；若價格延續下跌，則其虧損壓力加大，三四線企業的出清節奏或決定了本輪行業底部的持續時間。供需回顧：供給增速放緩，價格壓力下企業盈利承壓年我國玻璃纖維紗產量達3萬噸（其中池窯紗坩堝拉絲產量分別為35萬噸，同比%，2014-2023CAGR+9.8%。而據中國纖維復材網，20221041萬66%，近年來始終維持全球占比最高。雖然受供需失衡和市場需求低迷影響，玻纖企業自22Q3以來主動延緩新建池窯投產計劃控制2223年玻璃纖維紗產量同比仍有較23Q3據1我國玻纖紗產量同比.8%3全年玻纖紗產量同比%，產量增速逐步放緩。圖表1：2013-2022年全球玻纖產量及同比增速 圖表2：2013-2023年中國玻纖產量及同比增速(萬噸1,2001,000201302013

全球玻纖產量 同比增速(右軸)

20%15%10%5%0%-5%

（萬噸）總產量增速（右）總產量增速（右）201302013

池窯紗產量 坩堝拉絲產量

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%資料來源：玻璃纖維復合材料信息網， 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，23H2起出口需求回升，出口均價相對國內有一定韌性。2023年受海外政治經濟環境不穩定等因素影響，玻纖出口需求整體呈下滑趨勢但下半年開始回升，據中國玻璃纖維工業協（剔除玻璃棉及其制品18071480美元/噸，同比-17.7%，雖然降幅較大但相對于國內價格仍有一定韌性，若考慮匯率因素則對出口企業實際銷售影響進一步減弱。進口方面，由于國內產能持續增長而海外產能收縮，2020（剔除玻璃棉及其制品12萬噸，同口徑下同比-1.5%6799美元/噸，同比-5.3%。24年前2月，我國玻纖及制品出33/2萬噸，同比+11.0%/-25.2%23H2以來的趨勢。圖表3：2001-2024年2月玻璃纖維及制品出口量及出口均價 圖表4：2001-2024年2月玻璃纖維及制品進口量及進口均價噸）(美元噸）(美元玻纖及制品出口量出口均價（右）0

/噸) （萬噸）(美元萬噸）(美元玻纖及制品進口量進口均價（右）1,8001,600 251,400 201,2001,000 1580010600400 52000 0

/噸)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00020012002200320012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232M24注：2023年出口量不包括玻璃棉及其制品，同比增速為同口徑下對比資料來源：海關統計數據平臺，

注：2023年進口量不包括玻璃棉及其制品，同比增速為同口徑下對比資料來源：海關統計數據平臺，粗紗價格延續下跌，24Q1觸底反彈。2023年以來玻纖粗紗均價延續下跌趨勢，據卓創資訊，232400tex纏繞直接紗/SMC合股紗3762/4332/6821元/噸，同比-29.1%/-48.9%/-23.9%，供需失衡下行業價格競爭仍激烈。電子紗方面，隨著23212223G758094元/24Q1玻纖價格32024月4日，全國纏繞直接紗均價3117元/噸，月環比+2.7%。 2400texSMC合股紗圖表5：不同類型玻纖粗紗全國均價走勢 圖表6： 2400texSMC合股紗(元/噸)15-0115-0615-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03

(元/噸19,000均價17,000均價15,00013,00011,0009,00015-1016-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-10資料來源：卓創資訊， 資料來源：卓創資訊，22Q3以來玻纖行業企業主動放緩新建產能投放進度，2320/15萬噸粗紗產線，泰山玻纖和重慶國12/6年以來12238月邢臺3/126/6.5萬684.3228、124、89萬噸，CR364%。圖表7：全國玻璃纖維紗產能及電子紗占比 圖表8：國內玻纖供給端市場格局（截至2024年3月）(萬噸)16-0216-0716-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-01

玻纖在產產能電子紗占比（右）

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

長海股份 其他4% 24%山東玻纖8%重慶國際13%泰山玻纖18%

中國巨石33%資料來源：卓創資訊， 資料來源：卓創資訊，243月玻纖庫存環比下降，但整體仍處歷史高位。243月底國內79.4萬噸，環比萬噸，但仍處于歷史高峰水平，且庫存/產能水平已超過%（%業產能仍將延續高位，而在需求沒有明顯增量的情況行業庫存短期難有大幅下降，行業仍將處于底部，但由于當前企業盈利已接近歷史低點，價格下行空間或亦有限。同時，從歷3-4個月，行業底部確認仍將繼續等待庫存明確的拐點出現。圖表9：玻纖庫存拐點領先價格拐點3-4個月 圖表10：上輪周期庫存頂部約占行業年產能14%(元/噸)直接紗均價庫存（右）直接紗均價庫存（右） 電子紗均價（萬噸16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002017/07/31 2019/07/31 2021/07/31

）1009080706050403020100

(萬噸) 噸) 在產產能庫存 庫存/產能（右）70060050040030020010002017/07/31 2019/07/31 2021/07/31

16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：卓創資訊， 資料來源：卓創資訊，行業下行周期企業經營壓力加大，盈利水平已跌至上輪周期低點。上輪周期底部大部分企23Q3目前行業內上市公司的毛利率及扣非歸母凈利率23Q323Q4毛利25.81%/25.2%20Q33.0/2.3pct，扣非歸母凈利率7.93%/6.08%20Q37.2/5.2pct。 中國巨石 中材科技 山東玻纖圖表11：2018-2023 中國巨石 中材科技 山東玻纖 國際復材長海股份 山東玻纖

中國巨石 中材科技

(%)40060 30040 20020 1000 0(20) (100)(40)

2018 2019 2020 2021 2022 2023

(200)

2018 2019 2020 2021 2022 202320231-9M23收入同比增速資料來源：公司公告，

20231-9M23扣非歸母凈利同比增速資料來源：公司公告， 中國巨石 中材科技 中國巨石 中材科技 山東玻纖(%)6050403020100

(%)35 中國巨石 中材科技 山東玻纖2520151050(5)20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4(10)20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，價格下行壓力下關注產品結構及高端化，成本競爭加劇龍頭優勢明顯。據中國巨石及中材2023235361/6173（假設1億米電子布可換算為.5萬噸電子紗，同比分別.4%-.5%，價格降幅低于市場2023的局面，泰山玻纖持續優化銷售產品結構，提升風電、熱塑等高端產品的占比，風電產品銷量同比增長37%，熱塑產品銷量同比增長23%；堅持外銷市場最大化，出口銷量同比8.4%20233883/4777元/噸，同比-431/-535元/噸，競爭加劇下龍頭成本優勢顯著。圖表15：2016-2023年玻纖企業玻纖及制品噸售價 圖表16：2016-2023年玻纖企業玻纖及制品噸成本中國巨石 泰山玻纖國際復材中國巨石 泰山玻纖國際復材 山東玻纖 長海股份0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(元/)中國巨石 泰山玻纖)中國巨石 泰山玻纖國際復材 山東玻纖 長海股份0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202320231億米：2.5萬噸換算為電子紗后測算，2023年以前為純粗紗售價，前后口徑有差異資料來源：公司公告，測算

注：中國巨石2023年噸成本為將其電子布產量按照1億米：2.5萬噸換算為電子紗后測算，23年之前為純粗紗生產成本，口徑差異導致圖中噸成本表現為微增資料來源：公司公告，測算成本細拆：原材料采購單價和能源單耗是核心差異玻纖是高投入重資產的行業，固定資產占總資產的比例較高。玻纖生產經營的廠房建設及購置設備投入規模較大，且生產中涉及鉑銠等貴金屬鑄造的成型器，從而形成大規模的固202267%。而從固定資產周轉率看，中國巨石、國際復材、山東玻纖的總資產周轉率均11-2之間。根據我們對各家公司主要玻纖項目的，新建玻纖項目的單位投資基本穩定在1.2萬元/0.6-0.8萬元/噸左右，略低于新建項目。圖表17：2010-2023年玻纖企業固定資產周轉率 圖表18：2010-2023年玻纖企業固定資產占總資產比例(次)

中國巨石 中材科技3.02.52.01.51.00.50.0

中國巨石 中材科技 國際復材 國際復材 山東玻纖 山東玻纖長海股份 山東玻纖長海股份長海股份80%70%60%50%40%30%20%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023201020112012201320142015201620172018201920202021202220230%201120122013201420152016201720182019202020212022202320102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：國際復材、山東玻纖、長海股份為1-9M23固定資產周轉率年化后資料來源：公司公告，

注：國際復材、山東玻纖、長海股份為截至2023年三季度末占比資料來源：公司公告，圖表19：玻纖項目單位投資年產能總投資單位投資（萬噸）（萬元）（元/噸）泰山玻璃纖維鄒城有限公司年產6萬噸高模高強玻璃纖維生產線項目66592410987泰山玻璃纖維鄒城有限公司年產6萬噸高模高強玻璃纖維生產線項目69992515692泰山玻璃纖維有限公司年產20萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線項目2125058412194泰山玻璃纖維有限公司年產18萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線項目1822533312519泰山玻璃纖維年產12萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線冷修改造項目121018968491泰山玻璃纖維鄒城有限公司年產8萬噸無堿玻璃纖維細紗池窯拉絲生產線冷修改造項目811293314117泰山玻璃纖維有限公司年產9萬噸新一代高模高強玻璃纖維生產線項目109645010153泰山玻璃纖維有限公司年產4萬噸AR玻璃纖維項目44667711669巨石集團有限公司年產十五萬噸玻璃纖維短切原絲生產線建設項目1517956511971巨石集團九江有限公司二期年產十二萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線項目121012958441巨石集團九江20萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線技改項目20431372157巨石集團年產三十萬噸玻璃纖維智能制造生產線擴建項目302920899736巨石集團淮安有限公司零碳智能制造基地年產40萬噸高性能玻璃纖維建設項目4046728711682巨石集團九江有限公司智能制造基地年產40萬噸玻璃纖維生產線建設項目4050757212689山東玻纖集團股份有限公司年產10萬噸玻璃纖維高端制造項目10620656207臨沂天炬節能材料科技有限公司30萬噸高性能（超高模）玻纖智造項目3036994112331臨沂天炬節能材料科技有限公司年產17萬噸ECER玻纖生產線數字化升級技改項目171454008553臨沂天炬節能材料科技有限公司年產6萬噸ECER玻璃纖維生產線項目66084910141內蒙古天皓玻纖有限責任公司年產60萬噸高性能玻纖生產基地項目6060000010000重慶三磊15萬噸高性能ECR玻璃纖維建設項目1517824011883資料來源：公司公告，環境影響評價報告，華泰研究玻纖的主流生產工藝為池窯拉絲法。玻纖按產品種類可分為直接紗、合股紗、短切紗、細紗（電子紗）等，產品規格、性能及下游應用有所差異，但其原絲的生產流程基本相同。目前玻纖生產工藝流程有三種：陶土坩堝法、代鉑爐法和池窯拉絲法，其中池窯拉絲法具有工序簡化，能耗降低、鉑銠合金占用量少，生產綜合成本低及能滿足多品種需要等一系圖表20：玻璃纖維生產工藝流程 圖表21：玻璃纖維制品生產工藝流程 資料來源：國際復材招股書， 資料來源：國際復材招股書，直接材料和能源動力是主要成本，規模效應下人工成本和制造費用占比逐步下降。玻纖產30%，占比最大。能能源價格波動影響。直接人工主要包括車間產線等與生產相關的人員薪酬，在成本中占比10%左右，隨著產線的規模效益及智能化的提升，人工成本占比整體呈下降趨勢。制造費用主要包括房屋設備折舊、鉑銠合金損耗及漏板加工費用等。圖表22：2018-2022國際復材玻纖業務成本構成 圖表23：2016-2020山東玻纖玻纖業務成本構成

直接材料 直接人工 能源動力 制造費用 其他0%0%0%2%4%29%0%0%0%2%4%29%29%27%26%25%25%26%23%21%23%13%12%14%14%11%32%32%37%39%36%

直接材料 直接人工 能源動力 制造費用25%24%23%23%22%23%25%24%23%23%22%23%23%22%23%23%16%14%15%14%14%37%39%39%39%42%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表24：2016-2022長海股份玻纖業務成本構成 圖表25：2016-2022中材科技特種纖維復合材料業務成本構成4%其他運輸費用4%4%其他運輸費用4%4%6%4%5%3%4%3%6%23% 23% 24%25%25%24%25%8%11%8%12%8%12%9%13%10%12%9%13%8%13%54%53%51%47%44%46%45%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

原材料 能源 人工 折舊費用 其他制造費用4%7%11%11%8%11%9%4%7%11%11%8%11%9%7%12%14%13%13%11%6%10%11%12%5%10%9%13%6%10%11%16%5%9%11%64%57%59%61%64%61%59%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，直接材料：配方及單耗大同小異，采購單價及自供率決定成本差異目前玻纖的主流生產工藝為池窯拉絲法，原料是以葉臘石為主的礦粉混合料，其他礦物原材料包括石灰石、石英砂、高嶺土等，其他化工原料還包括純堿、芒硝、浸潤劑、硅烷偶（18-22年（16-20年（16-22年1661/1337/2489元/噸，其中長海股份直接材料成本較高主要系其產品中玻纖制品占比較高，近年來隨著玻纖紗產量增長其直接材料成本明顯下降。圖表26：玻纖公司噸直接材料成本噸)國際復材噸)國際復材 山東玻纖長海股份3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告，測算葉臘石作為玻纖生產中消耗量最大的原材料，其單耗及采購價格變化是影響玻纖原材料成本的重要因素。25500沿海一帶，因此本部位于浙江的中國巨石具備天然的資源優勢。根據政府官網披露的各公司項目環境影響評價報告，玻纖項目的葉臘石單耗相對穩定，但公司之間有所差異，其中0.55山東玻纖每噸玻纖紗平均葉臘石理論消耗量均在0.80噸左右。圖表27：主要玻纖企業理論葉臘石單耗 圖表28：主要玻纖企業玻纖紗產量與葉臘采購量葉臘石單耗1.0葉臘石單耗0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

長海股份 中國巨石 山東玻纖 國際復材 泰山玻纖

(萬噸)噸)-玻纖紗產量泰山玻纖-山東玻纖-中國巨石---采購量-采購量泰山玻纖-單位采購量(噸1500

2016 2017 2018 2019 2020 2021

/噸)1.81.30.80.3(0.2)資料來源：環境影響評價報告， 資料來源：公司公告，2022年受宏觀環境等影響各公司采購單價均有所提升。具體來看，2016-2019435元/噸，在行業內處于較低水平，其葉臘石主要由子公司桐鄉磊石微粉有限公司提供，擁有葉臘石微130萬噸/2016-2019年泰山玻纖葉臘石采購單價較高，但0年起泰山玻纖葉臘石粉料完全自給（僅采購葉臘石塊，其葉臘2020以前山東玻纖同時采購葉臘石粉和葉臘石礦石，其中600元/400元/噸以下，2020年后公司僅采購葉臘石礦石，綜合采購單價明顯下降。相比于其他公司，國際復材的葉臘石采購單價較高，2018-2022606元/2012年國際復材基于重慶本地豐富的白+其他礦石原料中，生石灰/石灰石也是玻纖生產中的重要原材料，但與葉臘石相反的是，近年來各公司的生石灰/石灰石采購單價都呈現上升趨勢，其中中國巨石石灰石采購單價由6年的7元噸增長至9年的7元噸（9年后無公開數據；-2年泰山玻纖/山東玻纖626/674/644元/757/810/781元/噸，或成為玻纖企業近年原材料成本上升的重要原因之一。圖表29：主要玻纖企業葉臘石采購單價 圖表30：主要玻纖企業生石灰石灰石采購單價(元/噸)山東玻纖山東玻纖 國際復材3000

中國巨石 泰山玻纖

(元/噸)山東玻纖山東玻纖 國際復材0

中國巨石 泰山玻纖2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 注：中國巨石為石灰石采購單價，其他公司為生石灰采購單價資料來源：公司公告，浸潤劑是影響玻璃纖維材料強度和性能的關鍵因素。化工原料中，以環氧樹脂、聚酯樹脂防止纖維表面靜電荷積累、為纖維提供進一步加工和應用所需的特性、使纖維獲得與基材有良好的表面性能等作用。浸潤劑原材料及配方技術是體現各類玻纖制品內在質量的關鍵技術，也是玻纖生產中必不可少的工業消耗品。按照主要成分的不同常見的浸潤劑可分為聚氨酯樹脂類浸潤劑、不飽和聚酯樹脂類浸潤劑、環氧樹脂類浸潤劑，生產流程主要包括溶解、乳化、均化和灌裝四個工序。圖表31：浸潤劑配置及涂覆工藝流程資料來源：中國巨石環評報告，PH60萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地可行性研究報PH5-73%-8%。根據政府官網披露的各公司項目0.15-0.30t/t0.01-0.10t/t面是由于配方差異，另一方面或因為不同項目的披露方式不同，部分產線披露的是浸潤劑配置所需要的主要化工原料消耗情況，其中不包括純水，而純水在浸潤劑配方中的消耗量70%以上，因此部分產線的浸潤劑單耗較低主要是忽略了純水的消耗。而究其根本，我們認為可能是因為部分企業的浸潤劑是自主購置原料自主配制的，而部分企業則直接外購成品。圖表32：主要玻纖企業浸潤劑理論單耗(t/t)浸潤劑單耗0.35浸潤劑單耗0.300.250.200.150.100.050.00長海股份 國際復材 泰山玻纖 中國巨石 山東玻纖資料來源：環境影響評價報告，浸潤劑的自我配套是玻纖企業降低生產成本的重要手段。據國際復材招股書，2021-23H115%，由此可見浸潤劑在玻纖生產成1991國外技術后通過持續創新，開發并量產的環氧類、聚酯類、類、丙烯酸酯、成膜劑均形成了產品系列，滿足了玻璃纖維差異化發展的需要。長海股份子公司天馬集團具備化80%以上，泰山玻纖近兩年也在向自制普通浸潤劑+外購特殊浸潤劑的方式轉換。通過自制浸潤劑，一方面可以降低企業的生產成本，另一方面，具備浸潤劑自制能力的企業能夠根據下游對玻纖性能的需求隨時調整浸潤劑配制配方配比，滿足下游不同行業的玻纖個性化需求。圖表33：2018-2022國際復材化工原料采購金額占比 圖表34：2018-2022國際復材化工原料采購單價(%)181614121086420

化工原料采購金額占比

(元/噸) 化工原料采購單價0

2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，（OC）OCOC29.56-67.75元/公斤。同樣地，OC簽訂相關協議，采購其生產的浸潤劑和漏板加工服務并向其銷售粗紗；據浸潤劑頭部生產企業氟聚股份（872121CH，中國巨石上游供應商）公告，7.01-22.74元/60萬噸高性能玻璃纖維智能制造基地可行性報告中的財務測算，其浸潤劑年均消耗量12.8萬噸，單價為2000元/圖表35：不同型號浸潤劑銷售單價銷售品種銷售單價（元/公斤）浸潤劑SET7.01浸潤劑SE11.54浸潤劑SS618921.79浸潤劑SS618922.74浸潤劑X-1321.37-22.74浸潤劑X-2119.66資料來源：氟聚股份公開轉讓說明書，華泰研究能源動力：規模化降低能源單耗，采購價格具有明顯區域差異玻纖生產需要高溫將原料在窯爐中熔化，一般主要采用天然氣+空氣助燃的方式進行熔融，但由于空氣助燃情況下會產生額外的氮氧化物污染物，逸散更多的熱量，同時也會增加風純氧助燃和輔助電助熔技術的方式進行熔融，因此玻纖生產中的能源動力成本主要來自于天然氣、電和氧氣。據各公司公告及（18-22年（16-20年（16-22年）元/噸，其中山東玻纖能源動力成本較低主要是因為其部分電力自產，且天然氣采購成本相對較低。圖表36：玻纖公司噸能源動力成本國際復材 山東玻纖國際復材 山東玻纖長海股份1,6001,4001,2001,00080060040020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告，測算近年來很多企業運用了更高能效的純氧燃燒技術，并采用廉價的管道天然氣代替高價的液化石油，天然氣的運用使能源成本大幅降低。根據政府官網披露的各公司項目環境影響評價報告，各公司不同項目的天然氣單耗差異較大，其中中國巨石和山東玻纖的平均天然氣147/128立方米/噸，顯著低于其他三家公司。同時，隨著各公司產線規模的提60143立方米7308立方米/噸的天然氣單耗下降超過一半。圖表37：主要玻纖企業理論天然氣單耗 圖表38：主要玻纖企業天然氣采購量與單產量對應采購量(立方米/噸)250200150

天然氣單耗

(億立方米)6.04.0

中國巨石-泰山玻纖-山東玻纖-國際復材--單位采購量（右） 泰山玻纖-單位采購量（右山東玻纖-單位采購量（右-單位采購量（右

(立方米/噸)600400100

2.0

200500長海股份 國際復材 泰山玻纖 中國巨石 山東玻纖

0.0

02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：環境影響評價報告， 資料來源：公司公告，電是玻纖生產中的另一重要能源動力，主要對熔融起到輔助作用，同時工藝后段的鉑銠合金主要通過電爐進行加熱。根據政府官網披露的各公司項目環境影響評價報告，中國巨石的平均電單耗為929度/噸，而其他四家公司的單耗均在1000度/噸以上。與天然氣類似，規模較大的新產線的理論電單耗明顯低于規模較小的老產線。圖表39：主要玻纖企業理論電單耗 圖表40：主要玻纖企業電采購量與單位產對應采購量中國巨石-采購量(度/噸)

電單耗

(億度)252015105

國際復材-采購量-單位采購量（右）

(度/噸)1,4001,2001,0008006004002000國際復材 泰山玻纖 長海股份 山東玻纖 中國巨石

0 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：環境影響評價報告， 資料來源：公司公告，天然氣和電力采購有明顯區域差異，議價能力相對較弱。天然氣主要供應商是地方天然氣管網公司，電力供應主要是國家電網各地的分公司，其價格主要受當地政府及發改委定價影響，公司自身的議價能力相對較弱。據公司公告，2016-2019年中國巨石的天然氣采購單價低于泰山玻纖和山東玻纖。雖然產線同處于山東，山東玻纖的天然氣采購單價低于泰2020于重慶，能源價格相對于東部地區較為便宜，因此其天然氣和電力的采購價格均低于其他2018-2022年其天然氣1.8元/0.54元度上升至2.39元/立方米和0.59元/度，整體能源成本呈上升趨勢。圖表41：主要玻纖企業天然氣采購單價 圖表42：主要玻纖企業電力采購單價立方米)中國巨石立方米)中國巨石 泰山玻纖 山東玻纖 國際復材4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(元/度)中國巨石度)中國巨石 國際復材0.580.560.540.520.500.480.460.440.420.40

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，雖然玻纖企業在能源價格上的議價能力相對較弱，但近年來各家公司也通過自建天然氣管道以及新能源發電站等方式保障能源供應并降低采購成本。中國巨石天然氣大部分依托由管道運輸的西氣以及川氣，此外還從市場采購其他氣源作為補充。由于公司的玻纖池窯生產具有連續性，須依賴持續可靠的燃料來維持正常生產，為保障供氣的穩定性，公司建立了多樣化的應急能源儲備。首先，公司建有天然氣氣源站以及大型液化氣儲氣罐，所儲存72022年上半年開工建設一座桐鄉生產基地燃LNG、管輸天然氣雙氣源，以進一步提升燃氣供應的穩定性和連續性。其次，公司配有車載壓縮天然氣，作為進一步的臨時用氣儲備與補充。同時，中國巨200MW風力發電機組，保障電力供應，實現玻纖零碳制造。泰山玻纖本部和新區生產所需天然氣均由控股子公司泰安安泰燃氣有限公司供應，而鄒城工廠生產所需天然氣由當地燃氣公司供應。由于公司近年來產能擴張較快，公司約三分之一的天然氣供給需采購液化天然氣(取暖季區間)圖表43(億度)6543210

電力產量 內部使用率（右

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022資料來源：公司公告，直接人工：規模效應及智能化帶動人均成本降低玻纖生產的直接人工成本主要為生產線的員工薪酬，近年來隨著公司產線的規模效應及智能化程度提升，單個產線及單位產量的直接人工成本均有所降低，其中國際復材直接人工2018694元2022561元2016537元2020439元公司近幾年新建產線較多因此新增較多人員，同時或因為其產線主要位于常州，當地的平均員工工資相對于山東和重慶相對較高。圖表44：玻纖公司噸直接人工成本噸)國際復材 噸)國際復材 山東玻纖長海股份80070060050040030020010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告，測算近年來隨著玻纖企業陸續通過冷修技改的方式改進產線的生產技術并提升產線的生產規模，F08685人，由于改造后385人，相比之前下降將近一半。2016-2022（生產人員2022266噸/（若中國巨石考慮電子布產量則更高2016-2022年間長海股份人均產量提升最快，由91噸/人提升至155噸/人。圖表45：主要玻纖企業生產人員數量 圖表46：主要玻纖企業單位生產人員玻纖制品產量(人)0

中國巨石 中材科技 國際復材 山東玻纖長海股份2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(噸/ 山東玻纖長海股份3000

中國巨石 中材科技 國際復材2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 注：由于生產人員數量統計為全公司，而中材科技、山東玻纖、長海股份包含玻纖以外的業務，因此該計算存在誤差資料來源：公司公告，制造費用：鉑銠合金消耗及制品占比是關鍵+熔煉+制板的工藝進行回收利用。據各公司公告及債券評級報告，隨著玻纖企業生產技術的進步，對鉑銠合金的消耗量有所降低，整體單噸制造費用呈下降趨勢，其中國際復材制造費用由20181402元/20221213元/2016年862元/2020677元/+制品一體化生產，且新建產線折舊較高。圖表47：玻纖公司噸制造費用噸)國際復材 噸)國際復材 山東玻纖長海股份1,6001,4001,2001,00080060040020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：長海股份制造費用包含折舊+其他成本資料來源：公司公告，測算15ECT12.1億元，4.638%，是占比最高的部分；其次為土建和安裝工程，1.9/1.116%/9%2010年折舊，貴金屬按實際使用量折舊或直接計入制造費用，因此玻纖企業的制造費用中占比較高的通常為鉑銠合金的損耗。圖表48：重慶國際年產15萬噸ECT玻璃纖維智能制造生產線投資構成公用 電氣系統燃燒系

空調系統

烘干車間

池窯貴金屬工程4%

3% 3% 3% 物流系統6%

2%1%拉絲車間6%

池窯車間6%

安裝工程9%土建工程16%

漏板貴金屬38%

原料系統1%制品車間0%資料來源：環境影響評價報告，產品結構中玻纖制品的占比同樣是影響玻纖生產制造成本的因素之一。制品占比較高的公（電于玻纖紗價格相對較低，提高玻纖制品占比一方面可以降低其生產相關的原材料成本，另一方面可以提升產品附加值，有助于提升盈利能力。2016-2022年泰山玻纖的制品占比由34%圖表49：玻纖公司制品占比50%中國巨石中國巨石 泰山玻纖國際復材40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：中國巨石不包括細紗制品（電子布）占比資料來源：公司公告，鉑銠合金漏板是玻纖生產中非常重要也是比較特殊的一種生產資料。鉑銠合金漏板需要定期清洗和加工，以確保其生產出的玻璃纖維符合特定的質量要求，而清洗和加工過程會產生鉑銠合金的損耗，需要計入產品的成本。玻纖公司一般將鉑銠合金漏板作為貴金屬納入固定資產進行核算，但是不計提折舊，而是將生產過程中的損耗額計入生產成本（長海股份和正威新材則按實際損耗計提折舊0.5g/t101年。圖表50：不同玻纖企業關于鉑銠合金折舊政策公司 會計處理中國巨石公司將鉑銠合金漏板作為貴金屬納入固定資產進行核算，但是并不計提折舊，而是將生產過程中的損耗額計入生產成本國際復材不計提折舊，公司根據當月生產中鉑金、銠粉的實際損耗以及當月加工形成鉑銠合金漏板的加工損耗，作為當月的總損耗，減少固定資產原值并計入當月制造費用長海股份鉑銠貴金屬//玻纖成型器采用的折舊方法為實際折耗法山東玻纖公司將鉑銠合金作為貴重金屬納入固定資產進行核算，但是并不計提折舊，而是將生產過程中的損耗額計入生產成本正威新材采用工作量法計提折舊資料來源：公司公告，80%-90%2443/鉑的價格1325/225元/克，銠的價格遠高于鉑，因此銠的用量和價格是決定鉑銠合金成本的20-22年銠粉較高的市場價格，玻纖公司年中國巨石/中材科技/國際復材山東玻纖/25.7/10.8/1.0/1.6/1.0億元。圖表51：銠和鉑金屬市場價格 圖表52：主要玻纖企業資產處置收益)) 中國:價格:銠(99.95%) 中國:價格:鉑(99.95%)（右）(8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

元/克)600500400300200100

(百萬元)山東玻纖長海股份山東玻纖長海股份0

中國巨石 中材科技 國際復材0 02007-01-04 2012-01-04 2017-01-04 2022-01-04

(500)

2018 2019 2020 2021 2022 9M23資料來源：， 資料來源：公司公告，中國巨石作為行業領軍企業，2012年就開始往上游鉑銠合金漏板加工制造領域進行延伸。2012、2013年中國巨石分別收購桐鄉金石貴金屬設備有限公司（下稱：桐鄉金石）75%，25%的股權，桐鄉金石主要生產玻纖紗所用的專用鉑銠設備，同時回收廢舊金屬漏板和池窯托磚，提煉、回收其中的鉑銠合金。我們認為巨石收購桐鄉金石后，一方面可以節省公OC支付的鉑銠漏2.5%省成本，除此之外，桐鄉金石可以充分發揮其在漏板設計方面的優勢，針對巨石窯爐的規格，玻璃液的配方，設計出更適合公司拉絲作業的漏板，從而降低漏板的損耗，延長漏板的使用壽命。此次收購使得公司形成原料、生產、裝備的完整產業鏈，有利于公司整體更全面的發展。根據公司披露的固定資產中的鉑銠合金消耗金額，我們計算中國巨石2015-2023254元/138元/噸，降幅接近一半。圖表53：中國巨石噸鉑銠合金成本 圖表54：山東玻纖每年鉑銠漏板加工費用占制造費用比重(元/噸)35030025020015010050

噸鉑銠合金成本

（萬元）鉑銠合金漏板加工費用元）鉑銠合金漏板加工費用占制造費用比重650640630620610600590580

2.65%2.60%2.55%2.50%2.45%2.40%2.35%0201520162017201820192020202120222023

570

2017 2018 2019

2.30%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，四項費用：銷售/管理費用優化，研發費用占比趨于提升噸費用整體呈下降趨勢，研發費用占比趨于提升。從費用端來看，2016-2022年玻纖企業22年中國巨石中材科技/國際復材山東玻纖/長海股799/2510/869/666/1054元/噸，中國巨石和山東玻纖噸費用始終維持2023年中國巨石604/2541元/噸，同比-24.3%/+1.2%。年起40%，得益于規模效應及企業管30%，整體保持穩定但占比趨于提升；噸財10%-20%，企業之間差異較大，主要系資產結構及資本支出節奏差異。圖表55：主要玻纖企業噸銷售費用 圖表56：主要玻纖企業噸管理費用噸)中國巨石 中材科技噸)中國巨石 中材科技國際復材 山東玻纖 長海股份0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(元/)中國巨石 中材科技)中國巨石 中材科技國際復材 山東玻纖 長海股份4000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表57：主要玻纖企業噸研發費用 圖表58：主要玻纖企業噸財務費用(元/噸) 山東玻纖長海股份

中國巨石 中材科技 國際復材

(元/噸) 山東玻纖長海股份500400300

中國巨石 中材科技 國際復材600 200400200

1000(100)02016 2017 2018 2019 2020 2021

(200)

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，運輸費用：區位優勢是重點，龍頭自建碼頭降低運維由于會計準則變動，2020年運輸費用由銷售費用調整至營業成本，據長海股份公告，2021-20223%2016-2018比公司中最低，主要受益于公司靠近青島、煙臺等港口，水運成本較低，且公司的下游客戶主要位于華東、華北等地勢平坦物流發達的區域，物流費用相對較低。中國巨石的噸運2018193元/32019-20222022年585元增加等。圖表59：主要玻纖公司噸運輸費用(元/噸) 中國巨石 中材科技 國際復材 山東玻纖長海股份60050040030020010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告，成本變遷：技術驅動行業發展，智能制造開啟降本新篇章回顧整個玻璃纖維行業的降本增效史，整體可劃分為兩個階段，本質均為技術驅動，但在不同的階段所體現的形式不同：第一階段：01-11年，此階段的主要特征為規模效應帶動成本下降，大池窯生產技術的成熟，帶動行業產能迅速擴張，規模經濟開始顯現，驅動行業成本整體下降；第二個階段：12-18年，此階段主要表現形式為冷修技改實現產線的更新，同時池窯拉絲、電助熔、純氧燃燒、大漏板技術被逐漸開發應用，生產效率進一步提升，帶動成本端的下降。在這一階段，整個行業降本由粗獷式的規模效應降本向技術、資金驅動的精細化降本逐步演變，不同企業由于技術研發實力、資金實力的不同，成本曲線開始出現分化，龍頭公司憑借其自身實力快速拉開與小企業的差距。第一階段：大型池窯拉絲生產線建設，規模效應發揮降低行業成本中樞玻纖生產工藝流程有三種：陶土坩堝法、代鉑爐法和池窯拉絲法。我國玻纖行業在發展初期主要通過坩堝生產法進行生產，該法需經二次熔化，不僅造成了能源的二次浪費，而且單機產量低，生產成本高，90池窯拉絲法具有工序簡化，能耗降低、鉑銠合金占用量少，生產綜合成本低及能滿足多品種需要等一系列優越性，帶來行業整體生產成本的顯著下降。21拉絲生產全過程的裝備和耐火材料的配套供貨能力，新一輪的大型池窯建設高潮開啟。在“十五”期間，我國玻纖產量的復合增速高達%%，我56057%國玻纖龍頭的企業競爭力迅速提升。圖表60：2001-2011年我國玻纖產量及同比增速 圖表61：我國玻纖產量占全球產量比重噸）玻纖紗產量噸）玻纖紗產量同比增速（右）30025020015010050

50%40%30%20%10%0%

70%60%50%40%30%20%10%020012002200320042005200620072008200920102011

-10%

0%200320042005200620072008200920102011資料來源：中國玻璃纖維工業協會， 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，1年中國巨石噸成本高達8元噸，3784元/2104元/34%87%，我們認為玻纖行業的池窯生產工藝已經基本成熟，短期內難以再次實現大的技術革命，因此玻纖企業第二階段降本的主線轉移至生產設備的改進上。圖表62：2001-2011年中國巨石噸成本變化 圖表63：2001-2011年我國池窯拉絲比重（元/噸）5,8884,9385,8884,9384,6594,5764,4384,441 4,4354,2084,1144,6213,784200102001

（萬噸）池窯紗產量池窯紗占比（右）池窯紗產量池窯紗占比（右）25020015010050020012002200320042005200620072008200920102011

100%80%60%40%20%0%資料來源：公司公告， 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，第二階段：以冷修技改為主線，開啟精細化降本之路通過技改實現產能的更替為行業第二輪降本的主線。玻纖產能一旦點火投產后，需持續保15007-8年左右，到期后必須進行冷修技改。2012101214182016年結束，從成本變化來看，20173101元，相比2012年降低817元，降幅達20.9%。圖表64：2012-2018年中國巨石冷修產能 圖表65：2012-2018年中國巨石噸成本變化（萬噸）35302520151050

中國巨石冷修產能

（元/噸）3,9183,8053,9183,8053,661 3,6733,4173,10102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：公司公告，卓創資訊， 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，與中國巨石冷修技改不同，泰山玻纖主要通過新建來實現產能更新。按照泰安市城市發展規劃和大氣污染防治要求，泰山玻纖老廠區產線需整體搬遷，因此泰山玻纖主要通過關停老產線同時新建新產線的方式來實現產能的更新。20132020831日公司老廠區一線停窯，泰山玻纖老廠區所有生產線已全部停產，同時隨著在新區建成的生產線投產，公司201313年，16-18年下降較為明顯，這也是公司產能凈變動較多的幾年，公司新建產線的生產效率更高，成本更低，通過新老產線的更替，起到整體降本增效的作用。193467201273517.5%。圖表66：2013-2019年泰山玻纖產能變動 圖表67：2010-2019年泰山玻纖粗紗單噸成本（元/噸）(萬噸)181614121086420

關停產能 新建產能

4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A3,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：公司公告，卓創資訊， 資料來源：中國玻璃纖維工業協會，產線技改搬遷后原材料單耗明顯下降。近年來玻纖企業通過冷修技改不僅是實現單線規模和生產效率的提升，同時也可能完成產品結構的調整和升級。根據泰山玻纖環境影響評價/石灰石/硼鈣石/1.10/0.15/0.02/0.17t/t，而技0.63/0.03/0.02/0.16t/t4612原有產線使用的石灰石和硼鈣石不再使用，取而代之的是生石灰和白云石，同時石英砂的用量明顯提升，而浸潤劑的單耗則明顯下降。圖表68：泰山玻纖產線搬遷技改前后原材料單耗對比原材料單耗（t/t） 泰安老廠 泰安新廠 鄒城4線技改前鄒城4線技改后葉臘石1.1030.6260.6070.527石灰石0.1520.0330.3430硼鈣石0.0220.0180.2000石英砂0.1720.1590.0110.342芒硝0.0340.0040.0070.001純堿0.0310.0080.0060.010資料來源：環境影響評價報告，華泰研究第三階段：新一輪冷修周期來臨，智能化制造開啟降本新篇章20%（2012年修訂噸標煤/49微米的細紗≤0.6噸標煤噸紗，高硅氧玻纖、低介電玻纖等高性能及特種玻璃纖維單位綜合能耗≤1.0噸標煤/提高綜合成品率等措施，不斷降低產品綜合能耗。其中，池窯粗紗產品綜合能耗先進值由0.55噸標煤/0.35噸標煤噸紗，池窯細紗（79微米）產品0.75噸標煤/0.45噸標煤0.37噸標煤/0.30噸標煤堿球產品綜合能耗分別達到0.35噸標煤/噸球和0.25噸標煤/噸球。根據《玻璃纖維行業“十四五”發展規劃》提出的發展目標，到“十四五”末，各主要生20%及以上，其中：池窯粗紗產品綜合能耗降低0.25噸標煤噸紗，池窯細紗（79微米）0.35噸標煤噸紗。同展清潔生產改造，提升產品質量和資源利用效率。截止到“十四五”末，行業各類生產線90%及以上；普80%92%及以上（不含玻璃球熔成率。圖表69：玻纖行業綜合能耗水平單位“十四五”末目標“十三五”末“十二五”末粗紗池窯單位產品能耗tce/t0.250.350.55細紗池窯單位產品能耗tce/t0.350.450.75我們認為新一輪的冷修技改及智能制造的推廣將成為行業成本再次下降的契機。近年來，玻纖行業內企業在高熔化率大型池窯生產線設計、物流自動化與智能化、余熱利用、大漏板開發、浸潤劑改性與回收、玻璃原料檢測分析及配方開發等方面不斷進行技術創新與集成，推動國內玻纖池窯技術不斷完善和提升，使得單臺窯產能上限持續提升，單位產品能耗與漏板鉑金損耗率顯著降低，單臺窯生產操作人員數量明顯減少，提升了玻纖的生產效率與產品質量，降低了玻纖單位成本。在新建產線周期拉長的背景下，冷修技改是企業實現技術成果轉化的快速途徑。池窯拉絲7-106-12個月，近兩年由于行業盈利水平快速下滑，企業冷修意愿明顯加強。據卓創資訊統計，20221223242412017（247年205助于緩解供給端的壓力，另一方面有助于行業成本的進一步下降。圖表70：2022年以來玻纖行業冷修/停產產線企業名稱產線名稱檢修類型檢修時間產能山東玻纖集團股份有限公司沂水4線冷修2024/01/316泰山玻璃纖維有限公司泰山玻纖鄒城5線冷修2024/01/205重慶國際復合材料股份有限公司大渡口F03線冷修2023/11/156.5內江華原電子材料有限公司威遠7線冷修2023/11/075重慶國際復合材料股份有限公司長壽F10線冷修2023/08/3112邢臺金牛玻纖有限責任公司金牛2線冷修2023/08/303山東九鼎新材料有限公司聊城1線停產2023/06/097巨石集團有限公司桐鄉2線冷修2022/09/2812巨石攀登電子基材有限公司攀登桐鄉2線停產2022/07/313泰山玻璃纖維有限公司泰山玻纖鄒城4線冷修（已復產）2022/04/306必成玻璃纖維（昆山）有限公司昆山3線冷修2022/04/223.8泰山玻璃纖維有限公司泰山玻纖鄒城1線停產2022/01/301.5資料來源：卓創資訊，華泰研究我們認為隨著窯爐單線規模的逐步擴大，其原料、能源、人工單耗都將明顯下降，規模效應下成本有望進一步降低。202312月發布的《產業結構調整指導目錄（2024年本8萬噸年及以上無堿玻璃纖維粗紗（單絲直徑＞9微米）5萬噸/年及以上無堿玻璃纖維細紗（直徑≤9微米8萬噸/（不含陶瓷坩堝及其它非鉑金坩堝拉絲生產工藝與裝備位列淘汰類。以此為依據，我們將單線85萬噸以上的細紗窯爐歸結為大窯爐，據卓創資訊及各公司公24378.8%12198-1214條。具體從公司來看，中國巨石在產產線平均單線規模為12.64萬噸，在行業里具有突出的規模優勢，而近幾年的新進入者重慶三磊和邢臺金牛依靠后發優勢新投產的基本為大產線，在產產線平均單線規模分別為10.25/8萬噸。圖表71：截至24年3月底國內玻纖在產線單線規模分布 圖表72：截至24年3月底國內玻纖企業產產線平均單線規模4以下36%

(萬噸/年)平均單線規模14平均單線規模121012及以上24% 86

[8,12)17%

420中國巨石重慶三磊邢臺金牛OC中國山東玻纖國際復材泰山玻纖長海股份資料來源：卓創資訊， 資料來源：卓創資訊，智能制造引領行業進入發展新階段。2017年中國巨石桐鄉智能制造基地開工建設，歷時5140608與人的互聯、感知和適配，基本實現玻璃纖維生產的數字化、網絡化、智能化，其中高熔30%。100010萬個智能控制點，工業大數據中心每天采集的數據超百萬條。202315萬噸玻璃纖維智能制造生產線項目(CPIC-F13)30萬噸高性能(超高模)玻纖智造項目(一期)建成試生產，在中國巨石等頭部企業的引領下，玻纖行業逐步進入智能制造時代，智能化的推廣有望進一步降低玻纖的生產成本尤其是人工成本，行業發展有望進入新階段。2023全部采用綠電生產，配套建設風力發電工程，充分開發可再生能源，讓工廠擁有綜合為零的碳排放表現。圖表73：中國巨石“未來工廠”數據分析心 圖表74：中國巨石“未來工廠”全自動機人 資料來源：公司官網， 資料來源：公司官網，成本曲線：有效供給測算及本輪底部周期判斷結合各家玻纖企業的成本結構拆分以及不同項目的環境影響評價報告和可行性研究報告，我們搭建了玻纖生產的成本模型，旨在根據理論單耗及采購單價測算當前行業內主要在產產線的生產成本。首先，我們將玻纖的生產成本分為五個部分：直接材料、能源動力、直接人工、制造費用以及運輸費用，加上公司的銷售、管理、研發、財務等期間費用即玻纖企業的現金成本。我們對成本模型的假設如下：直接材料：由于不同產線的配方存在差異，因此各種原材料的選取及單耗同樣有所區別，1.2-1.5：1左右。9種大部分產線均會使用的原材料，以每條產線的環境影響評價報告書中的原材料配比作為該產線的原材料理論單耗；而其他特殊的原材料則統一歸類為其他原材料。由于中國巨石、泰山玻纖等公司均有自建葉臘石等礦石的加工廠，因此礦石類的原材料價格我們參考公司的歷史采購單價，而芒硝、純堿等化工類原材料單價則參考其當前的市場平均售價。浸潤劑作為特殊的原材料，其價格及單耗差異較大，我們參考山東玻纖及國際復材的浸潤劑外購價格，考慮其外購的浸潤劑通常較為特殊且高端，因此假設普通20000元/0.1影響相對較小，我們假設其平均單價均為500元/噸。能源動力：玻纖生產中的能源消耗主要是天然氣和電力，同時目前大部分產線均采用純氧燃燒技術，因此氧氣也是重要的能源動力消耗。我們選取天然氣、電力、新鮮水、氧氣作為玻纖生產的能源成本來源，同樣以每條產線的環境影響評價報告書中的能源消耗量作為該產線的原材料理論單耗，而由于其供給主要來自于產線的公用事業工程，且價格主要由/氣的歷史采購單價對其進行調整。而氧氣由于暫時沒有較為統一的市場報價，我們以中國巨2019299元/噸作為參考基準。直接人工：我們以玻纖產線的生產人員工資作為玻纖生產的直接人工成本，其中生產人員的數量參考各個產線環評報告中的勞動定員，而平均工資則參考國家統計局發布的當地制造業人員平均工資。制造費用：玻纖生產中的制造費用主要來源于鉑銠合金的損耗和折舊兩塊，其中根據前文60%為相2010年，我們150.5g/t作為基準，價格則參考鉑和銠的最新市場價并假設鉑：銠的配比8：2。運輸費用：20212022150元/噸，根據不同產線的地理位置進行調整。綜合上述假設，我們構建了玻纖生產的成本模型，以泰山玻纖鄒城4線12萬噸產線為例，我們測算該產線的單噸生產成本為2754元/噸，若假設其噸費用與2023年公司的整體噸費（20212020年的噸3532元/噸。圖表75：玻纖企業生產成本模型單位平均單耗平均單價單噸成本占比假設葉蠟石噸/噸0.5274502378.6%公司采購單價石灰石噸/噸0.257300772.8%公司采購單價石英砂噸/噸0.3425001716.2%公司采購單價芒硝噸/噸0.001120010.0%市場價格純堿噸/噸0.0102000200.7%市場價格浸潤劑噸/噸0.026100002609.4%假設市場價格為20000元/噸，實際成本為外采比例*市場價格其他原料噸/噸0.00950050.2%假設均為500元/噸電千瓦時/噸10370.551918.8%結合公司采購單價及當地工商業電價天然氣立方米/噸1632.540814.8%結合公司采購單價及當地工商業氣價新鮮水立方米/噸6.6183.85250.9%結合公司采購單價及當地工商業水價氧氣噸/噸0.4233001274.6%以中國巨石采購單價為基準浮動人工人/噸0.003866102308.4%項目定員*當地制造業年均工資鉑銠合金克/噸0.5004012017.3%0.5g/（折舊攤銷元/噸509534012.3%假設總投資的60%為房屋及設備等（40%為鉑銠合金），按運費元/噸1354.9%15年折舊以長海股份噸運費為基準浮動總噸成本元/噸2754噸費用元/噸778公司2022年噸費用現金成本元/噸3192完全成本元/噸3532資料來源：公司公告，環境影響評價報告，可行性研究報告，測算考慮數據的可得性，我們了25個玻纖項目的環境影響評價報告，基本涵蓋了中國巨石、泰山玻纖、國際復材、山東玻纖、長海股份等企業的主要產線，同時以邢臺金牛、四川威玻作為三四線粗紗企業的代表，以林州光遠、安徽丹鳳、清遠忠信（建滔）作為三四線細紗（電子紗）企業的代表，結合我們的成本模型，我們刻畫了當前玻纖行業的生產成本曲線，并得出以下結論：我們測算當前行業內粗紗2998元/5547元/噸，其中粗紗生產成本最低4202287元/元2175元/噸；細紗生產成本最低的844694元/噸，853元/1722元/噸。整體來看，頭部企業和三四線企業生產成本差距明顯，但頭部企業之間的生產成本呈現出階梯式的差異，即每家企200-300元/噸左右。線企業在原材料單耗上的差距并不明顯，差異主要在配方（如我們前文提到的重慶國際以白泡石+高嶺土替代葉臘石（如巨石桐鄉方面，頭部企業與三四線企業的天然氣和電力單耗差距明顯，能源動力成本是成本差異的最主要來源之一，主要得益于頭部企業在窯爐規模和技術上優勢。最后，由于中國巨石為其桐鄉等產線配套建設了運輸碼頭，因此我們測算其運輸費用會明顯低于其他公司。頭部企業的生產成本仍有進一步下降空間。我們此次的數據中包括了部分擬新建或技改的產線，若按照理論生產單耗投產，新產線的生產成本有望進一步下降。其中中國巨石淮安產線配套了新能源發電和運輸碼頭，能源成本和運輸成本有望進一步下降，根據我們的成本模型測算，其淮安產線的生產成本有望在原來的基礎上下降約200元/噸。同時，更應該關注的是長海股份、山東玻纖等企業二線企業的新產線投產，根據我們測算，長海股份60萬噸智能制造基地（單線15萬噸）投產后生產成本有望相比于其原有產線下降約1000元/噸，與頭部企業的成本將明顯縮小。雖然頭部企業之間的生產成本存在階梯式差異，但整體差異有拉平趨勢，尤其是隨著重慶國際、山東玻纖、長海股份等單線15頭部企業的成本差異基本在500元/噸以內，但是據卓創資訊，當前玻纖的主流產品價格售3000-5000元/制品后的價格和盈利差異將更大。因此，在行業下行期和成本曲線拉平的趨勢下，高端產品和制品的占比也是決定企業盈利的重要因素。圖表76：玻纖企業生產成本曲線(元/噸)44線（20）巨石桐鄉1/2線巨石桐鄉3線

單線平均成本粗紗平均成本細紗平均成本資料來源：公司公告，環境影響評價報告，可行性研究報告，測算圖表77：玻纖企業完全成本曲線單線完全成本(元/噸) 均成本細紗平均成本1/21/2線（15）巨石桐鄉3線巨石成都3線

線性(單線完全成本)資料來源：公司公告，環境影響評價報告，可行性研究報告，測算根據我們的成本模型測算，當前玻纖企業粗紗的平均完全成本為3766元/噸，細紗的平均6458元/44日全國纏繞直接紗/SMC合股紗噴射合股紗/電子紗3117/3875/5933/7250元/噸，若以纏繞直接紗作為粗紗代表，則在當前的價1000為當前行業處于底部區域，持續的大面積虧損將帶來明顯的行業出清，而留存下來的企業將有望在未來的上行期取得更高的市占率，因此我們認為當前值得重點關注的是企業的資產負債和現金情況。由于玻纖的下游較為多元化，主要涵蓋建筑、電子電器、交通運輸和風電新能源等四大領2024需求端，我們認為傳統建筑領域整體增速或將趨于放緩，而在汽車熱塑紗、風電紗和電子紗等高端領域具有相對較高壁壘，該領域需求仍較保持較快增長，其中風電和電子分別有Q2Q3需求環比增長的主要驅動。同時值得關注的是，23年以來玻纖等復合材料在光