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2023年11月23日2024年中國宏觀經濟展望——三大需求均回暖推動名義GDP增速上升宏觀研究·

專題報告目錄中國GDP總結與展望0102030405中國就業總結與展望中國三大需求總結與展望中國通脹總結與展望2024年中國主要宏觀經濟指標預測與小結分目錄：第一部分?

中國GDP總結與展望?2023年三季度GDP增速回暖主要是消費拉動?2021年以來中國內需不足或源于逆周期政策力度偏弱?2023年中國房地產銷售和土地財政繼續下行對GDP的拖累測算?2023年10月發行特別國債的決定體現政策發力以及地方隱債控制?中國政府對金融工作重視程度明顯上升的原因和影響分析3GDP：三季度國內經濟景氣明顯回暖，主要是消費拉動?

2023年三季度，國內穩增長政策繼續發力，國內經濟內生動能也迎來復蘇，國內經濟景氣明顯回升；?

消費是2023年三季度國內經濟回暖的主要動力；圖1：中國實際GDP當季同比一覽圖2：中國三大需求對GDP同比的拉動幅度一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理GDP：2021年以來中國內需不足或源于逆周期政策力度偏弱?

房地產和土地財政在中國經濟中扮演非常重要的角色——“舊經濟”的代表；?

2011-2012年，2014-2015年，中國房地產和土地財政明顯走弱，中國政府支出規模占GDP比例逆勢上升，逆周期調節力度較強；?

2021-2022年，中國房地產和土地財政再次走弱，但中國政府支出規模占GDP比例亦明顯下降，甚至低于2018-2019年的水平，逆周期調節力度偏弱，中國內需不足體現明顯；?

2023年1-9月中國房地產和土地財政繼續走弱，中國政府支出規模占GDP比例繼續下降；圖3：中國政府支出規模與土地出讓金占GDP比例走勢一覽圖4：中國政府公共財政與政府性基金支出規模、土地購置費占GDP比例走勢一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理GDP：歷史上政府逆周期調節政策的增量資金或主要是城投融資?

2011-2012年，中國國債和地方政府債融資走弱，但城投融資明顯走強，逆周期調節主要依賴城投融資；?

2014-2015年，中國國債和地方政府債融資走平，但城投融資明顯走強，逆周期調節主要依賴城投融資；?

2021-2022年，中國國債和地方政府債融資走弱，城投融資也走弱，逆周期調節力度不足；?

2023年1-11月，中國國債和地方政府債融資走強，城投融資走弱，逆周期調節力度不足；圖5：中國國債和地方政府債凈融資走勢一覽圖6：中國城投債凈融資走勢一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理GDP：2023年中國房地產銷售和土地財政繼續下行對GDP的拖累測算?

測算房地產銷售下行以及土地出讓金減少對GDP的拖累：預計2023年中國房地產銷售面積同比增速約為-18%，銷售金額同比約為-13%；?

相對零增速，房地產業GDP對GDP同比的直接拖累約0.3個百分點，土地出讓金減少對GDP同比的直接拖累約0.6個百分點，合計約0.9個百分點，若考慮產業鏈的乘數效應，拖累幅度更大；?

2023年中國實際GDP同比大概率超過5.0%，由此可見房地產和政府支出之外的經濟部門對經濟增長的貢獻遠比年初預計的大；圖7：中國房地產銷售面積與房地產業不變價GDP的數量關系一覽圖8：中國房地產銷售金額與國有土地使用權出讓金的數量關系一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理GDP：10月發行特別國債的決定體現政策發力以及地方隱債控制?

2023年10月24日，十四屆全國人大

會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發10000億特別國債和2023年中央預算調整方案的決議。會議指出，中央財政將在今年四季度增發2023年國債10000億元，作為特別國債管理。全國財政赤字將由38800億元增加到48800億元，預計赤字率由3%提高到3.8%左右；?

2023年特別國債的發行，使得疫情結束后中國政府再次突破3%的赤字率約束，展現出較強的信號意義，或表明中國政府的宏觀經濟治理理念由去杠桿傾向開始轉變為穩杠桿傾向，在落實結構性和規范性政策的同時，在總量性政策上建立“對沖機制”，此外，中央政府明顯擴張赤字或也對應中央對地方政府隱性債務的控制力度進一步加強；?

2024年中央政府赤字率擴大或更多是對沖房地產下行以及地方政府隱性債務控制帶來的風險，經濟增量大概率仍然由房地產和政府支出之外的經濟部門創造。表1：歷次年內追加預算時間1998年8月1999年8月2000年8月2023年10月增加赤字追加500億至960億追加300億至1803億追加500億至2798億追加10000至48800億災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程等八大方面重點行業技術改造、生態環保、教

農林水利、交通通信、科技升級改育設施

造、教育設施用途農林水利、交通通信、城市基建設資料

：財政部，國信證券經濟研究所整理GDP：中國政府對金融工作重視程度明顯上升的原因和影響分析?

2023年3月，中共中央、國務院印發了《黨和國家機構改革方案》，組建中央金融工作委員會；?

中央金融工作會議10月30日至31日在北京舉行。中共中央出席會議并發表重要講話。中共中央政治局祥、李希出席會議；、國家主席、中央軍委主席、趙樂際、、蔡奇、丁薛?

中共中央政治局、國務院總理、中央金融委員會主任2023年11月20日主持召開首次中央金融委員會會議；?

金融會議要點：1、著力提升金融服務經濟社會發展的質量水平，圍繞做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章；2、全面加強金融監管，壓緊壓實金融風險處置責任，加強部門協同和上下聯動，在持續加大存量風險化解力度的同時，強化源頭管控，深化相關領域改革，完善風險防范、預警和處置機制，共同把防范化解風險任務抓實抓好；?

金融資源的不合理分配降低經濟增長動能或是中國政府對金融工作重視程度明顯上升的重要原因：中國金融業GDP占比非常高，但銀行的凈息差并不高，表明中國金融業GDP占比高更多是資產規模太大造成的，其中一些非市場化因素形成的資產無法創造GDP或僅能創造少量GDP，但每年的利息仍然剛性兌付（計入金融業GDP），這意味著其他資產創造的GDP在對這些非市場化因素形成的資產進行貼息，這壓低了資產回報率，進而壓低經濟增長動能；?

從今年的金融工作會議內容來看，提高金融資源分配效率的方式主要是：1、引導金融資源更多地流向回報率高的經濟部門；2、控制非市場化因素形成的資產規模，實在無法創造GDP的資產逐漸打破剛兌；分目錄：第二部分?

中國就業總結與展望?2023年中國第三產業的修復帶動失業率明顯下降?穩定的就業逐漸修復居民偏弱的就業和收入預期，推動消費回暖?2024年中國第三產業大概率繼續修復，帶動就業向好10就業：第三產業的修復帶動失業率下降，居民消費信心明顯回暖圖9：中國第二產業與第三產業GDP當季同比一覽圖10：中國居民當季消費占收入比例減去2013-2019年同期均值結果一覽2020年2021年2022年2023年資料：WIND，國信證券經濟研究所整理圖11：中國城鎮調查失業率走勢一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理?

2023年國內經濟恢復正常化，第三產業迎來修復；?

第三產業的修復帶動失業率明顯下降；?

穩定的就業逐漸修復居民偏弱的就業和收入預期，推動三季度消費回暖；2020年2021年2022年2023年?

2024年國內第三產業或繼續修復，若房地產能夠企穩，三產修復的力度會更大，有利于就業繼續向好。資料：WIND，國信證券經濟研究所整理分目錄：第三部分?

中國三大需求總結與展望?2023年中國消費開始修復，2024年中國消費增速或高于2023年?2023年中國投資增速明顯回落，2024年或有所回升?2023年中國出口增速明顯回落，2024年或有所回升12消費：2023年中國社會消費品零售總額修復效應微弱?

2023年9月中國社會消費品零售總額相對2019年同期的復合同比僅約為3.9%，仍明顯低于2020年10月-2021年6月的復合同比均值4.6%，表明中國消費表現明顯偏弱；?

疫情前2016-2019年中國社會消費品零售總額年均增加3萬億元，這構成社會消費品零售總額向上趨勢的斜率；?

2023年中國社會消費品零售總額同比增速或約為8.0%，金額較上年增加3.5萬億元，上升斜率略高于疫情前的趨勢值，修復效應微弱（2021年較2020年增加4.9萬億元），2024年中國社會消費品零售總額的修復效應有望進一步顯現，其同比增速或達到9.0%，金額增加約4.3萬億元；圖12：中國社會消費品零售總額同比一覽圖13：中國社會消費品零售總額與趨勢線一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理消費：各國國內商品銷售金額變化一覽圖14：美國商品和服務銷售額與趨勢線一覽圖15：日本商業銷售額與趨勢線一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理圖16：越南零售總額與趨勢線一覽圖17：菲律賓國內貿易額與趨勢線一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理消費：各國個人消費現價GDP金額變化一覽圖18：美國零售和食品服務銷售金額較上年增加金額一覽圖19：日本商業銷售額較上年增加金額一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理圖20：越南零售總額較上年增加金額一覽圖21：菲律賓國內商品貿易額較上年增加金額一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理消費：2024年中國社會消費品零售總額增量達到4.3萬億元并非高估?

疫情后消費修復期間，美國、日本、越南、菲律賓的商品零售額增量均遠超疫情前的平均值（即趨勢值）；?

2010-2012年，美國消費迎來次貸危機后的弱復蘇，修復期第二年（即2011年）的年增銷售金額仍達到次貸危機前2003-2006年均值（即趨勢值）的150%左右；?

疫情前2016-2019年中國社會消費品零售總額增量的趨勢值約為3.0萬億元，若參考美國2010-2012年消費弱復蘇的經驗，則2024年中國社會消費品零售總額增量可達到4.5萬億元；圖22：美國零售和食品服務銷售金額較上年增加金額一覽圖23：中國社會消費品零售總額較上年增加金額一覽消費復蘇：第一年增加金額約為疫情前趨勢值的115.9%，第二年增加金額為趨勢值的140.8%，兩年較趨勢值多增的金額占趨勢值的比例約為56.7%消費趨勢值：2016-2017年年均增加約3.0（萬億元元）美國消費弱復蘇的經驗：第一年增加金額約為危機前趨勢值的105.6%，第二年增加金額為趨勢值的150.0%，兩年較趨勢值多增的金額占趨勢值的比例約為55.6%消費趨勢值：2003-2006年年均增加約2.1（千億美元）資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理投資：2023年國內投資增速回落主要受制造業、基建、其他投資影響?

將中國整體固定資產投資完成額分成四個部分，分別為房地產開發、制造業、基建、其他投資，最近幾年基建投資占比最大；?

2023年1-10月中國固定資產投資完成額累計同比約為2.9%，較2022年全年回落2.2個百分點，投資增速回落主要受基建、制造業、其他投資影響；圖24：中國各領域投資占整體固定資產投資完成額的比重一覽圖25：2023年1-10月投資同比較2022年全年同比的差值對整體投資同比的貢獻資料

：WIND，國信證券經濟研究所整理注：制造業、基建、其他投資比重為估計值，其余為公布值資料：WIND，國信證券經濟研究所整理投資：中國三季度投資景氣下降，但制造業投資景氣逆勢上升圖26：中國固定資產投資完成額當月同比與相對2019年同期復合同比一覽圖27：中國房地產開發投資金額當月同比與相對2019年同期復合同比一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理圖28：中國制造業投資金額當月同比與相對2019年同期復合同比一覽圖29：中國基建投資金額當月同比與相對2019年同期復合同比一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理投資：2024年中國工業企業盈利反彈，制造業投資難以走弱?

2015-2017年，2019-2021年，中國工業企業利潤累計同比領先制造業投資累計同比約1年，其中2015-2017年為領先8個月；?

2023年1-2月中國工業企業利潤累計同比達到底部，2023年8月中國制造業投資累計同比開始回升，工業企業利潤增速底部領先制造業投資增速底部約6個月；?

2024年中國工業企業利潤增速大概率繼續上升，考慮到制造業投資增速已有企穩回升的跡象，預計2024年中國制造業投資增速高于2023年；圖30：中國工業企業利潤增速底部領先制造業投資約1年（2015-2017年為8個月）圖31：2023年8月中國制造業投資累計同比開始回升資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理投資：中國房地產銷售探底仍未結束，2024年地產投資或仍偏弱?

中國房地產銷售金額增速底部領先或持平房地產開發投資增速，領先時間約6-12個月；?

截至2023年10月，中國房地產銷售金額增速仍在探底，房地產開發投資作為滯后指標在2024年或難有很好的表現；?

考慮到中國城鎮化進程仍未結束，購房需求難言明顯萎縮，此外2024年居民就業和收入信心大概率繼續改善，房地產銷售增速有望在2024年逐漸企穩回升，房地產開發投資降幅或與2023年相差不大；圖32：中國房地產銷售金額增速底部領先或持平房地產開發投資圖33：截至2023年10月中國房地產銷售金額增速仍在探底資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理投資：2024年中國基建投資有望穩定，其他投資有望明顯提升?

2024年中國土地出讓金和城投融資或難以明顯改善，但2023年10月發行特別國債的決定體現中央加杠桿明顯發力，2024年中國基建投資有望持平2023年的水平；?

從歷史數據來看，中國社會消費品零售總額同比的表現領先其他投資同比，表明消費活動對其他投資的影響非常大；?

根據二者的數量關系，若2023年中國社會消費品零售總額同比約為8%，則2024年中國其他投資同比增速有望達到9.4%左右的水平；圖34：中國社會消費品零售總額與其他投資同比增速一覽圖35：中國社會消費品零售總額與其他投資同比增速的數量關系一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理投資：2024年中國固定資產投資增速有望回升?

預計2024年中國房地產開發、制造業、基建、其他投資增速分別為-9.0%、7.0%、8.0%、9.4%，相比2023年1-10月的累計同比，四個分項對整體投資增速的額外貢獻合計約1.1個百分點；?

2024年中國固定資產投資增速或約為4.0%，較2023年3.0%左右的增速有所回升；圖36：中國2024年固定資產投資同比預測結果一覽圖37：中國2024年投資同比較2023年1-10月同比的差值對整體投資同比的貢獻資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理出口：海外補庫存或推升2024年中國出口增速?

中國出口增速與海外發達國家經濟增速的數量關系：“中國美元計價的出口同比=2.966*美英法德美元計價的現價GDP合計同比-4.2822”；?

2023年中國出口產品在海外或經歷了非常大幅度的去庫存，去庫存對中國出口增速的拖累高達20個百分點；?

2024年海外發達國家的名義GDP增速大概繼續下行，或拖累中國出口增速約15個百分點，但2024年中國出口產品有望進入補庫存階段，補庫存或拉動中國出口增速約20個百分點；圖38：中國出口增速與海外發達國家經濟增速的數量關系一覽圖39：2023年中國出口產品在海外經歷了非常大幅度的去庫存資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理分目錄：第四部分?

中國通脹總結與展望?2023年中國CPI同比明顯回落，2024年或明顯上升?2023年中國PPI同比明顯回落，2024年或明顯上升24CPI：2023年新漲價表現弱于歷史均值，2024年或向歷史均值水平回歸圖40：中國歷年CPI標準化后一覽（上年底指數化為100）資料：WIND，國信證券經濟研究所整理?

2023年中國CPI標準化后低于2016-2013年的平均水平，表明CPI表現偏弱，從分項來看，核心CPI、豬肉、剔除豬肉后的食品CPI表現均偏弱，與國內消費需求修復偏慢相呼應；?

2024年中國消費、出口、投資的名義增速均有望回暖，疊加全球地緣政治沖突、能源轉型沖擊的影響，2024年中國CPI或向歷史平均水平回歸，其中能源和剔除豬肉后的食品CPI或高于歷史平均水平，核心CPI持平歷史平均水平，豬肉略低于歷史平均水平；CPI：中國CPI四大分項走勢一覽圖41：中國歷年核心CPI標準化后一覽（上年底指數化為100）圖42：中國歷年能源CPI標準化后一覽（上年底指數化為100）資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理圖43：中國歷年豬肉CPI標準化后一覽（上年底指數化為100）圖44：中國歷年剔除豬肉后的食品CPI標準化后一覽（上年底指數化為100）資料：WIND，國信證券經濟研究所整理資料：WIND，國信證券經濟研究所整理PPI：2023年新漲價表現明顯偏弱，2024年向歷史均值水平靠攏圖45：中國歷年PPI標準化后一覽（上年底指數化為100）資料：WIND，國信證券經濟研究所整理?

2023年中國PPI標準化后明顯低于2016-2013年的平均水平，表明PPI表現明顯偏弱，或與國內投資、出口需求明顯回落有關；?

2024年中國消費、出口、投資的名義增速均有望回暖，疊加全球地緣沖突延續，2024年中國PPI新漲價或向歷史平均水平回歸，但考慮到海外發達國家仍處于經濟下行期，預計2024年整體新漲價仍低于歷史平均水平；分目錄：第四部分?

2024年中國主要宏觀經濟指標預測與小結?2024年中國GDP、CPI、PPI同比預測?2024年中國經濟增長動力以及經濟可能偏弱的風險小結282024年主要宏觀經濟指標預測：經濟增長趨穩，通脹率明顯改善圖47：中國CPI當月同比一覽圖46：中國實際GDP當季同比一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理圖48：中國PPI當月同比一覽資料：WIND，國信證券經濟研究所整理l

2024年CPI同比或明顯上升，全年約為1.3%，明顯超過2023年的0.3%；l

2024年PPI同比或小幅轉正，全年約為0.1%，明顯超過2023年的-3.0%；l

2024年名義GDP增速或較2023年上升約1至1.5個百分點（根據三大需求增速變動評估），GDP平減指數或從2023年的-0.7%提升至2024年的0.8%（根據CPI、PPI增速變動評估），預計2024年實際GDP