本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1永興股份（601033.SH）首次覆蓋報告成長與高分紅兼備，固廢綜合處理龍頭砥礪前行知行合一，打造固廢處置新標桿：永興股份聚焦固體廢棄物“無害化、減量化、資源化”處理，是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體。公司在運垃圾焚燒發電項目14個，合計產能32090噸/日，生物質處理項目4個，合計產能2590噸/日。在國內，公司率先采用中溫次高壓、次高溫超高壓帶爐內再熱參數機組（13MPa/485℃/420℃)、“雙脫酸+雙脫硝”全工藝先進煙氣處理技術。公司業務構成穩定，運營收入占主導，現金流量良好，項目已基本實現投運，資本開支呈下降趨勢。成長篇：技術引領、產能利用率提升：技術方面，公司自主創新研發日處理量250噸-900噸的多種焚燒爐爐型，同時研發了ACC自動焚燒控制系統，自動投入率達95%以上，節約人力及物料消耗，奠定降本增效的基礎。公司率先采用次高溫超高壓機組（13MPa/485℃/420℃),進一步提升機組整體發電效率，有效降低發電機組能耗水平，樹立行業標桿。在原生垃圾保持內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的加持下，我們預計2026年公司垃圾焚燒處理量有望達到1100萬噸，對應產能利用率近94%，若考慮工業固廢摻燒，公司整體垃圾焚燒產能利用率有望接近或達到100%，經濟效益明顯提升。熱電聯產項目具備經濟性和生態效益，廣州市工業發展根基扎實，公司可充分挖掘蒸汽下游市場需求，開展供熱服務，拓寬盈利空間。分紅篇：投產高峰已過，高分紅屬性強：垃圾焚燒發電行業已由增量階段步入存量階段。提質、降本、增效，不斷提升項目運營能力將是垃圾焚燒發電行業實現內生增長、保持盈利能力的重要支撐。相關企業體現出以下特點：盈利能力相對穩定；資本開支減少，財務壓力緩解；現金流明顯好轉，毛利率、凈利率上揚。整體上，垃圾焚燒發電行業已具備高分紅潛力。公司開辟A股垃圾焚燒發電行業穩定高分紅先河，提出公司2023-2025年度單一年度利潤分配總額不少于當年實現的可分配利潤的60%。投資建議：公司深耕廣州地區垃圾焚燒發電市場，具備行業領先的核心設備生產及應用技術，噸垃圾發電量領先同行；在原生垃圾保持內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的雙重加持下，公司產能利用率有望穩步提升，成長確定性強；垃圾焚燒發電行業已具備高分紅潛力，公司率先提出穩定高分紅，開辟行業先河。預計公司24/25/26年EPS分別為1.02/1.26/1.58元/股，對應2024年4月11日收盤價PE分別為15/12/9倍。給予公司2024年18倍PE，目標價18.32元/股，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：政策推進不及預期；地方財政壓力；原生垃圾內生增長存在不確定性。盈利預測與財務指標99永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21知行合一，打造固廢處置新標桿 3 3 32成長篇：技術引領、產能利用率提升 8 82.2內生增長+復挖焚燒，產能利用率穩步提升 11 153分紅篇：投產高峰已過，高分紅屬性強 183.1行業步入成熟期，“運營為王”開啟 183.2運營主導，現金流良好，開辟行業高分紅先河 204.盈利預測與投資建議 244.1盈利預測假設與業務拆分 244.2估值分析 254.3投資建議 265風險提示 28插圖目錄 30表格目錄 30永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3廣州市政府廣東省財政廳廣州市白云廣州產投集團 廣州城投集團 4.17%廣州市政府廣東省財政廳廣州市白云廣州產投集團 廣州城投集團 4.17%1知行合一，打造固廢處置新標桿廣州環投永興集團股份有限公司成立于2009年，聚焦固體廢棄物“無害化、減量化、資源化”處理，業務涵蓋生活垃圾焚燒發電、生物質/餐廚垃圾處理、一般工業垃圾處理、焚燒爐設計制造等，現已建成循環經濟產業園區6個，是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體。在國內，公司率先采用中溫次高壓、次高溫超高壓帶爐內再熱參數機組（13MPa/485℃/420℃)、“雙脫酸+雙脫硝”全工藝先進煙氣處理技術。2024年1月，公司在上交所主板掛牌上市。截至2024年1月，永興股份實際控制人為廣州市政府。廣州市政府通過廣州產投集團旗下廣州環投集團間接控制公司72.34%股權，通過廣州城投集團旗下城投投資公司間接控制公司4.17%股權。公司股權相對集中、穩定。圖1：永興股份股權結構圖（2024年1月）廣東省財政廳廣東省財政廳廣州產業投資基廣州產業投資基金管理有限公司廣州環投集團 廣州環投集團 永興股份垃圾焚燒發電屬于資金及技術密集型行業，對項目投資方的資金實力及技術水平要求較高。截至2023年12月，公司在運垃圾焚燒發電項目14個，合計產能32090噸/日；生物質處理項目4個，合計產能2590噸/日。另外公司有兩個垃圾焚燒發電參股項目肇慶公司和忻州公司，持股比例分別為40%、49%。公司永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4業務范圍包括廣東省廣州市、雷州市、肇慶市和湖南省邵東市、山西省忻州市。圖2：公司業務分布情況公司主要通過政府采購服務和特許經營兩種模式開展相關業務。位于廣州的垃圾焚燒發電項目及生物質處理項目，均采用政府采購服務模式開展相關業務。公司負責項目資金籌集、投資建設及管理運營，項目與所在地相關部門簽訂服務協議，提供垃圾處理服務并收取服務費用。位于廣州市外的控股垃圾焚燒發電項目采取特許經營模式（BOT特許經營期滿后，公司需將項目有關設施移交。截至2023年6月末，公司已簽署3份垃圾處理服務特許經營協議，13份垃圾處理服務政府采購服務協議。政府采購服務是指公司與當地政府相關部門簽訂采購垃圾處理服務協議，由公司負責為項目籌集資金，建設及運營垃圾焚燒發電項表1：公司各板塊主要項目信息表1：公司各板塊主要項目信息經營主體運營模式政府采購服務政府采購服務發電裝機容量項目簡稱李坑一期李坑二期持股比例福山公司福山一期福山二期政府采購服務政府采購服務4*25MW政府采購服務政府采購服務花城公司花城一期花城二期政府采購服務政府采購服務增城公司增城一期增城二期政府采購服務政府采購服務從化公司從化一期政府采購服務本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5從化二期100.00%政府采購服務清新公司特許經營權邵東公司邵東項目50.00%特許經營權垃圾焚燒發電處理能力合計南沙公司南沙餐廚處理項目100.00%政府采購服務從化公司從化固廢處理項目政府采購服務福山公司廣州東部生物質綜合處理廠二期政府采購服務理廠政府采購服務花城公司生物質處理能力合計2特許經營權油脂公司2019-2023年，公司營業收入和歸母凈利潤整體保持增長趨勢。2023年公司實現營業收入35.36億元，同比增長7.38%；實現歸母凈利潤7.35億元，同比增長2.71%。截至2023年底，公司在手項目已基本實現投運并陸續轉固，我們預計2024年之后，新增折舊攤銷對業績影響將大幅降低。圖3：2019-2023年永興股份營業收入及增速4030200億元億元40%30%20%10%0%圖4：2019-2023年永興股份歸母凈利潤及增速86420億元億元 200%150%100%50%0%運營收入占主導，業績穩健。公司營業收入以項目運營為主，其中，運營收入可細分為垃圾處理服務收入、生物質處理服務收入、以及其他運營收入。其他運營收入主要是爐渣銷售收入和生活垃圾處理一體化收入等。2023年公司實現運營收入34.63億元，占總營業收入比重97.9%；實現運營毛利潤15.80億元，占總毛利潤比重98.6%。其他業務收入主要為環保設備及材料銷售收入、技術咨詢與服務收入、園區管理服務收入及其他。永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告64030200205040302002050圖5：2019-2023年永興股份主營收入構成項目運營建造項目其他億元億元圖6：2019-2023年永興股份毛利潤構成項目運營建造項目其他業務億元億元自2019年以來，公司毛利率整體保持增長趨勢，2023年達到45.30%，其中項目運營毛利率為45.6%。主要由于新建垃圾焚燒發電項目逐步投產運營，垃圾處理量穩步增長，盈利能力有所增強。公司部分新投運項目尚處于產能爬坡階段，預計毛利率有望保持上升趨勢。圖7：2019-2023年永興股份毛利率、凈利率走勢毛利率凈利率50%40%30%20%10%0%圖8：2019-2023年永興股份項目運營毛利率走勢60%50%40%30%20%10%0%2021年以來，隨著公司項目逐步實現投運，資本開支呈下降趨勢。2023年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為12.51億元，同比下降45.9%。截至2023年底，公司在手控股項目已基本實現投運，在建工程較少，資本開支有望進一步下降。2019年以來，公司現金流保持良好，2023年公司實現經營活動現金流量凈額17.21億元，是同期歸母凈利潤7.35億元的兩倍以上。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7300%60200%40100%200%-100%0300%60200%40100%200%-100%0 圖9：2019-2023年永興股份資本開支情況購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（左軸）億元 圖10：2019-2023年永興股份現金流情況經營活動現金流量凈額歸母凈利潤億元億元50圖11：2019-2023年公司資產負債率走勢資產負債率72%70%68%66%64%62%60%58%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8截至2023年年底，公司已取得426項專利，其中發明專利22項，“雙脫硫、雙脫硝”全工藝先進煙氣處理技術相關專利至少45項。圍繞主業，公司積極開展各項研發活動，包括鍋爐垃圾焚燒提質增效項目研究、等離子飛灰熔融技術研究、垃圾焚燒電廠高參數熱能利用技術研究與運用等，旨在提高公司運營效率、減少公司業務成本。2020-2023年，公司研發費用分別為8135.78萬元、8282.36萬元、12966.80萬元和12844.89萬元，占當期營業收入的比重分別為4.41%、3.27%、3.94%和3.63%。一、國產化替代，自動化程度高：根據生態環境部數據，截至2023年10月，全國926家垃圾焚燒廠2029臺焚燒爐均完成“裝、樹、聯”，全行業實現了利用污染物自動監測數據進行非現場監管。在經歷十余年的高速發展之后，垃圾焚燒發電行業由早期的粗放式規模擴張甚至出現“吃不飽”的情況，持續安全、高效、環保、經濟的運營是垃圾焚燒發電項目實現降本增效，提高經濟效益的必要條件。ACC自動燃燒控制系統可通過調節燃燒空氣和爐排速度實現自動燃燒的目的。具有以下優點：1）鍋爐負荷波動率小，保障垃圾焚燒量能夠達到穩定值，能夠穩定控制煙氣、蒸汽流量；2）自動投入率高，有效降低人工干預頻次，解決人工經驗問題；3）給料爐排自動控制、焚燒爐排自動控制、一次風量自動控制、二次風量自動控制、風溫自動控制、偏料調整自動控制。圖12：ACC自動燃燒控制系統爐排控制路徑永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖13：ACC自動燃燒控制系統燃燒控制路徑在焚燒系統研發和生產方面，作為廣州環投旗下垃圾焚燒發電主體，公司自主創新研發日處理量250噸-900噸的多種焚燒爐爐型，已形成了具有自主知識產權的產品序列，同時研發了ACC自動焚燒控制系統，優化系統邏輯及燃燒方式，滿足不同熱值垃圾的高效燃燒需求，自動投入率達95%以上，提升電廠自動化水平，節約人力及物料消耗，實現精細化運作，奠定降本增效的基礎。對比部分垃圾焚燒發電企業，結合自身技術優勢，永興股份廠自用電率仍有較大的改善空間，其中2021年低至13.9%，受項目集中投運、產能早期爬坡因素影響，2023年為15.3%。隨著新投運項目產能爬坡，疊加項目運營精細化程度提升，預計公司廠自用電率有望持續下降。圖14：部分垃圾焚燒發電企業廠自用電率對比20%15%10%5%0%瀚藍環境三峰環境永興股份上海環境率產生影響，僅供參考二、高參數加持，噸發電量“遙遙領先”：隨著新增項目的逐步減少，垃圾焚燒發電廠為了提高經濟效益，逐漸重視高參數發電技術。目前，我國生活垃圾焚燒發電廠的主蒸汽常用參數主要為中溫中壓參數（溫度400℃,壓力4.0MPa能源利用水平較低，各環節能量轉換效率和火永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10電廠尚有較大差距，根據康恒環境測算，垃圾焚燒發電項目能源利用效率僅為25%左右，遠低于火電廠。主要原因包括：1）受限于垃圾焚燒延期成分復雜、腐蝕性強的特點，大部分垃圾焚燒發電項目采用中參數余熱鍋爐，限制了余熱利用效率的提高；2）大多數垃圾焚燒發電項目為純發電模式，煙氣余熱利用不充分。圖15：垃圾焚燒發電廠和火力發電廠能量轉化效率對比2006年，永興股份李坑一期項目率先采用了6.4MPa、450℃中溫次高壓垃圾焚燒發電工藝。目前，中溫次高壓技術與中溫中壓技術均是成熟技術，在國內不存在制造和設計難題。采用中溫次高壓技術，鍋爐受熱面面積有所增加，由于提高了主蒸汽參數，使熱機的承壓部件（主要包括鍋爐、汽輪機、給水泵等）、管道及其附件等的制造成本（金屬重量增加，材質提高）增加，從而增加了鍋爐設備的初投資。根據《電力設備》相關報告顯示，余熱鍋爐采用中溫次高壓參數比采用中溫中壓參數的造價大約高36%，與中參數余熱鍋爐效率比較，高參數余熱鍋爐效率理論上可增加6~7%的發電量，電量輸出與中溫中壓工況下的電量輸出之比約為1.1~1.2倍。根據康恒環境測算，針對2250t/d(3x750t/d)的垃圾焚燒發電項目，以入爐垃圾低位熱值1900kcal/kg，余熱鍋爐效率82%設計，相較于中溫中壓（溫度400℃,壓力4.0MPa當參數達到中溫次高壓（溫度450℃,壓力6.4MPa）時，可提升發電效率15.1%，當參數達到次高溫次高壓時（溫度485℃,壓力6.4MPa可提升發電效率16.7%。圖16：不同蒸汽參數的垃圾焚燒方案結果對比(3x750t/d)2021年12月，永興股份下屬廣州市第七資源熱力電廠二期項目（從化二期）永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告113號汽輪發電機組首次并網成功，該機組是次高溫超高壓機組，即13MPa/485℃/420℃超高壓帶再熱發電機組，也是世界垃圾焚燒領域最高參數，標志著國內垃圾焚燒發電行業首臺高參數機組成功投入應用。同時，該項目配套采用集團自主設計開發的900t/d超高壓帶再熱垃圾焚燒余熱鍋爐，進一步提升機組整體發電效率，有效降低發電機組能耗水平，為行業探索提高垃圾終端處理設備熱能回收效率、進一步提升生活垃圾處理水平提供示范。在領先的高參數工藝加持下，公司項目噸發電量領跑行業，2022年達到478.93度/噸，2023年達到538.45度/噸，提升明顯，可能由于公司部分項目摻燒一定量的熱值較高的一般工業固體廢棄物所致。圖17：部分垃圾焚燒發電企業噸發電量情況600550500450400350300250200瀚藍環境三峰環境永興股份上海環境 度/噸 發電量產生影響，僅供參考根據《2022年城鄉建設統計年鑒》，2022年日處理能力215167t；生活垃圾焚燒廠648座，日處理能力804670t。與2012年統計數據相比，全國垃圾焚燒處理量占比由25%提升至近80%；填埋處理量占比由72%下降至12%。生活垃圾填埋方式逐漸被淘汰，部分地區的陳腐垃圾需進行綠色低碳治理。2023年1月，住建部發布了《存量填埋設施治理工程項目建設標準（征求意見稿）》，對存量垃圾填埋場的類型、治理工藝、面積指標和技術經濟指標等做了規定。存量填埋設施的治理工程總體上有兩種：1）原地封場治理；2）異地搬遷治理（整體搬遷到新的填埋場或者將全量垃圾開挖-篩分-送去生活垃圾焚燒廠）。封場工程項目雖然單次的資金投入較低，但需長期運維管理，其整體成本不一定低于復永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12挖焚燒，同時封場后的填埋場仍存在安全隱患。另外，東部及沿海經濟發達地區土地資源日趨緊張，因此推動填埋場土地盤活，探索優勢地塊的高價值利用具有長期的環保及經濟效益。2023年4月，廣州市城市管理和綜合執法局在官網就《廣州市生活垃圾衛生填埋場陳腐垃圾治理項目》決策草案進行意見征求，提出將對已實施封場的增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場進行治理試點，擬采用“穩定化-開挖-篩分-分類資源化利用”方案對試點填埋場進行陳腐垃圾治理，并形成陳腐垃圾治理的廣州經驗，向全省乃至全國推廣。2023年7月，由廣東省建筑設計研究院和廣州環保投資集團牽頭的《生活垃圾填埋場存量（陳腐）垃圾開挖治理污染控制技術規范》團體標準正式立項，對于廣州市，乃至廣東省的存量（陳腐）垃圾治理具有重要的行業意義。表2：存量垃圾治理相關政策梳理 法規名稱發文單位發文日期相關規定存量填埋設施治理工程項目建設標準（征求意見稿）住建部填埋設施治理工程項目的建設與管理，提高存量填埋設施治理工程項目的決策和建設水平，充分發揮投資效益廢城市”建設工作方案生態環境部等十八部門提高生活垃圾焚燒能力，大幅減少生活垃圾填埋處置，規范生活垃圾填埋場管理，減少甲烷等溫室氣體排放類和處理設施發展規劃》廣州市生活垃圾衛生填埋場廣州市城市管理和綜合執法局將對已實施封場的增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場進行治理試點，擬采用“穩定化-開挖-篩分-分類資源化利用”方案對試點填埋場進行陳腐垃圾治理廣州市“無廢城市”建設試點實施方案任務分解清單和廣州市生態環境局市城市管理和綜合執法局牽頭探索利用富余焚燒能力處理陳腐垃廣州市人民政府填埋，形成“焚燒為主、生化為輔、循環利用”的垃圾處理新格局。探索利用廣東省生活垃圾處理“十四根據地區生活垃圾清運量，適度超前建設垃圾焚燒處理設施，提高焚燒能力占比，有條件地區實現原生生活垃圾“零填埋”除《廣州市生活垃圾衛生填埋場陳腐垃圾治理項目》決策草案中提到的增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場外，廣州市內已填埋生活垃圾存量較大的填埋場為興豐生活垃圾衛生填埋場（含舊場及應急場）及花都區生活垃圾填埋場，其中興豐生活垃圾衛生填埋場存量約4848萬噸，花都區生活垃圾填埋場生活垃圾存量約780萬噸，作為廣州市唯一的垃圾焚燒發電運營主體，以上存量陳腐垃圾均可用于滿足永興股份未來焚燒產能利用需求。為確保陳腐垃圾穩定可持續摻燒，公司已開展多項試驗工作。2021年底，從本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13化公司首次開展存量垃圾中試試驗工作，論證50%及以下比例存量垃圾在中溫中壓垃圾焚燒發電機組摻燒的可行性；2022年上半年，二期項目論證了50-80%比例存量垃圾在次高溫超高壓和次高溫次高壓垃圾焚燒發電機組摻燒的可行性，各項生產指標未見異常；2023年6月起，第三次推進50萬噸存量垃圾規模摻燒試驗，論證填埋10年以上的存量垃圾摻燒工況特性和產能情況。2023年，公司累計摻燒陳腐垃圾64.60萬噸。圖18：廣州市第七資源熱力電廠存量垃圾開挖未來公司將積極推進興豐應急垃圾填埋場、花都區生活垃圾填埋場以及增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗等填埋場已填埋存量垃圾焚燒業務和其他政府部門批準的存量垃圾開挖項目。其中，廣州市已同意興豐應急垃圾填埋場存量垃圾開挖方案，開挖騰退庫容不超過350萬立方米（折合約350萬噸）。根據相關方案，公司計劃3年內完成興豐填埋場350萬立方米的陳腐垃圾處置。根據廣州市生態環境局發布的《固體廢物污染環境防治信息的公告》，2020-2022年，全市生活垃圾清運量/處理量（含城鎮、農村生活垃圾）分別為733.76萬噸、800.76萬噸、760.75萬噸，其中2022年城鎮生活垃圾量604.89萬噸，農村生活垃圾量155.86萬噸。根據住建部數據，2013-2019年，廣州市城市生活垃圾清運量保持增長趨勢，增速保持在4%以上，年化平均復合增長率約為9.2%。2020年以來，受公共衛生事件影響，清運量有所波動，隨著公用衛生事件影響消除，預計2023年之后，廣州市生活垃圾清運量/處理量有望保持良好的內生增長。永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14圖19：廣州市城鎮活垃圾清運量走勢800700600500400300200100廣州市城鎮生活垃圾清運量（左軸）yoy（右軸）萬噸25%20%15%10%5%0%-5%-10%2020年以來，公司垃圾處理量穩步提升，其中2023年達到830.35萬噸，對應產能利用率為70.89%，產能利用率提升是未來公司業績的主要增長點。圖20：永興股份垃圾處理量及產能利用率10008006004002000垃圾處理量（左軸）產能利用率（右軸）萬噸120%100%80%60%40%20%0%未來公司產能利用率提升主要通過兩個方面：擾動因素消除，原生垃圾處理量有望穩步提升。2023年，公司垃圾處理步復蘇，假設未來廣州市生活垃圾每年保持5%的內生增長率，考慮到永興股份2022-2023年新投運產能較多，整體尚處產能爬坡階段，隨著收運體系的進一步完善，假設2023-2026年，公司垃圾焚燒處理量保持6%的內生增長率，2026年公司垃圾處理量有望達到2023年的1.19倍，約為990萬噸。填埋場陳腐垃圾有望持續貢獻處理增量。以興豐應急垃圾填埋場為例，公司計劃3年內完成興豐350萬立方米（折合約350萬噸）的陳腐垃圾處置，2024-2026年，預計公司平均每年陳腐垃圾開挖及處理量約為117萬噸，隨著花都區、增城區、黃埔區、番禺區等地垃圾填埋場存量垃圾開永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15挖項目逐步推進，未來公司陳腐垃圾處理量有望進一步提升，產能利用率仍具上升潛力。綜上，以2023年為基期，在原生垃圾量保持內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的雙重加持下，我們預計2026年公司垃圾焚燒處理量有望達到1100萬噸以上，對應產能利用率近94%。另外，公司廣州市內項目已經取得廣州市生態環境局的批復，支持公司摻燒一般工業固廢，摻燒占比控制在30%以內，公司已開拓一般工業固廢摻燒業務，多舉措并進提升公司垃圾焚燒項目產能利用率，預計到2026年，公司整體垃圾焚燒產能利用率有望接近或達到100%。2023年7月，工信部、發改委等聯合發布《輕工業穩增長工作方案（2023—2024年）》，其中提到“提高熱電聯產比例和效率，擴大生物質能源應用施一批節能降碳技術改造項目”。熱電聯產是指垃圾焚燒發電廠既生產電能又利用汽輪發電機做過功的蒸汽對工業園區或居民區供熱的生產方式，是一個同時生產電、熱能的過程，與僅供電相比，既節約燃料，又提高資源轉化率，大大提升垃圾焚燒發電項目的經濟性。以紹興三峰項目（2250噸/日）為例，垃圾焚燒以純發電的熱能利用方式，其熱效率大約在25%，而采取熱電聯供方式可以將熱能利用效率提高到45%-60%左右，具有良好的經濟效益。根據光大生態環境設計研究院測算，以某2×750t/d垃圾焚燒電廠為例，垃圾熱值為8371.7kJ/kg，供熱量從10t/h增加到60t/h時，垃圾焚燒電廠熱效率從28.96%增加到48.50%，年經濟效益從13602.74萬元增加到15455.66萬元，增幅13.6%。同時，由于熱電聯產項目主要向工業園（toB）或居民區（toC）供熱，相對于純發電項目，熱電聯產項目具備明顯的回款優勢。熱電聯產項目的快速開展有望為公司帶來新的利潤增長點。圖21：垃圾焚燒電廠熱電聯產示意圖本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告162023年10月20日，生態環境部、市場監管總局聯合印發《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》，其中第九條、第十條刪除了先前《征求意見稿》中關于“可再生能源、林業碳匯、甲烷減排、節能增效等”類別的闡述，項目需滿足“有利于降碳增匯，能夠避免、減少溫室氣體排放，或者實現溫室氣體的清除”，該調整為將來項目的申請提供了想象空間。根據龍吉生、阮濤發布的《生活垃圾焚燒發電廠熱電聯產碳減排效益分析》，生活垃圾焚燒發電廠具有顯著的碳減排效益，與熱電聯產相結合有望更好地助力碳達峰目標，相對于垃圾填埋處置，垃圾焚燒廠無供熱情況下噸垃圾碳減排量為0.15tCO2e，若對外供熱20t/h（蒸汽噸垃圾的碳減排量為0.17tCO2e。垃圾焚燒發電項目特別是熱電聯產項目有望受益。背靠廣州國資，永興股份可充分挖掘蒸汽下游市場需求，開展供熱服務。廣州工業發展根基扎實，擁有較為齊全的工業門類。截至2021年底，廣州共有規模以上工業企業6297家，企業戶數較為集中的行業有化學原料及化學制品制造業（占9.81%）、計算機、通信和其他電子設備制造業（占9.1%紡織服裝、服飾業（占7.49%電氣機械及器材制造業（占7.25%橡膠和塑料制品業（占7.11%）。圖22：廣州各區重點產業全景圖2018-2022年，廣州市工業總產值保持增長趨勢，年均復合增長率為7.0%，2022年達到2.39萬億元，同比增長3.5%。隨著經濟逐步復蘇，廣州市工業總產值有望持續增長，工業端對于蒸汽量的需求量將保持提升。2023年，永興股份研究通過移動式供熱、管網供熱等方式積極推進垃圾焚燒供熱業務，提升垃圾焚燒項目效益，全年為垃圾焚燒發電項目周邊工業企業提供蒸汽合計13.56萬噸。永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17圖23：廣州工業總產值及增速300002500020000150001000050000廣州工業總產值（左軸）億元16%14%12%10%8%6%4%2%0%永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18根據住建部數據，2022年我國城市、縣城生活垃圾清運量分別達到2.44億噸、0.67億噸，自2019年以來，城市、縣城生活垃圾清運量基本穩定。我國生活垃圾清運量與城鎮化率關聯性較高，總人口城鎮化率由2012年的53.1%提高至2022年的65.2%，2020年以來，人口城鎮化率整體呈現平緩上升的趨勢。圖24：2012年以來，全國城市生活垃圾清運量300002500020000150001000050000城市生活垃圾清運量（左軸）yoy（右軸）萬噸萬噸8%6%4%2%0%-2%-4%圖25：2012年以來，全國縣城生活垃圾清運量80006000400020000縣城生活垃圾清運量（左軸）萬噸萬噸 4%2%0%-2%-4%-6%圖26：2012年以來，我國總人口城鎮化率中國總人口城鎮化率70%60%50%40%30%20%10%0%隨著近幾年垃圾焚燒發電項目加速投運，截至2022年底，我國城市生活垃圾焚燒處理能力已達到80.47萬噸/日，縣城生活垃圾焚燒處理能力達19.48萬噸/日，焚燒處理率分別為79.8%、55.2%。2022年四五”新型城鎮化實施方案》，提出到2025年城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到80本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告198642086420萬噸/日左右。當前，垃圾焚燒處理能力已滿足我國垃圾無害化、資源化處理需求，提前完成“十四五”目標。圖27：2012年以來，全國城市生活垃圾焚燒處理能力城市生活垃圾焚燒處理能力（左軸）焚燒處理率（右軸）100806040200萬噸/日100%80%60%40%20%0%圖28：2012年以來，全國縣城生活垃圾焚燒處理能力縣城生活垃圾焚燒處理能力（左軸）焚燒處理率（右軸）252050萬噸/日 60%50%40%30%20%10%0%根據北極星固廢網數據，2022年、2023年我國垃圾焚燒發電新中標產能規模分別為3.98萬噸/日、3.35萬噸/日，自2020年以來，垃圾焚燒發電新中標產能逐年減少。2014-2021年，城市垃圾焚燒發電新增投產產能保持增長，其中2021年達到15.17萬噸/日，2022年出現明顯下降，新增投產產能降至8.51萬噸/日，隨著新增中標項目的減少，預計2023年之后新增投產產能持續減少，相關企業資本開支有望進一步下降，垃圾焚燒發電行業已由增量階段步入存量階段。提質、降本、增效，不斷提升項目運營能力將是垃圾焚燒發電行業實現內生增長、保持盈利能力的核心要素。圖29：2016年以來，垃圾焚燒發電新中標產能情況垃圾焚燒發電新中標產能萬噸/日萬噸/日圖30：2014年以來城市垃圾焚燒發電新增投產產能2050萬噸/日80%60%40%20%0%-20%-40%-60%永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20根據各公司公告統計，截至2023年6月，主要垃圾焚燒發電上市企業投運產能占比均已超80%，全面進入存量運營階段，其中投運產能占比超過90%以上的有光大環境、三峰環境、節能環境、偉明環保、城發環境、旺能環境等。2023年底，永興股份投運產能占比已達100%，垃圾焚燒發電運營收入有望進一步提升，為企業提供充足的資金保障。圖31：截至2023年6月底，部分垃圾焚燒發電企業產能投運情況投運規模（左軸）在建/籌建規模（左軸）投運/總產能（右軸）200000150000100000500000萬噸/日萬噸/日105%100%95%90%85%80%75%70%我們選取上市公司中的光大環境、三峰環境、粵豐環保、綠色動力、上海環境、偉明環保、瀚藍環境、旺能環境、中科環保、軍信股份等合計十家垃圾焚燒發電標桿企業作為樣本（因缺少2018年、2022年上半年財務數據，永興股份未列入對2018年以來垃圾焚燒發電行業盈利能力、現金流、資本開支、利息支出、毛利率、凈利率等指標重點分析。盈利能力相對穩定。2018-2021年，樣本整體營業收入穩定增長，在2022年、2023年上半年出現一定下滑，主要由于2019-2022年為垃圾焚燒發電項目建設高峰（參考圖262022年、2023年項目建設逐漸接近尾聲，設備銷售和工程建設收入大幅下降，而新增產能尚處爬坡階段，對營業收入貢獻相對較低，導致樣本整體營業收入、歸母凈利潤經歷了2022年的短期下滑，之后受益于在運項目增多、毛利率較高且產能逐步爬坡，2023年上半年歸母凈利潤已同比增長6.9%。隨著新增投運項目產能爬坡逐步完成，相關企業盈利能力將有進一步的提升。永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21圖32：2018年以來，樣本企業營業收入情況10008006004002000億元億元 40%30%20%10%0%-10%-20%圖33：2018年以來，樣本企業歸母凈利潤情況140120100806040200樣本歸母凈利潤（左軸）億元億元 25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資本開支減少，財務壓力緩解。自2021年以來，樣本整體資本開支呈現下降趨勢，已由2020年的235.73億元下降至2022年的163.38億元，2023年上半年僅為70.77億元，同比下降19.3%；樣本企業利息支出雖仍有所增長，但增速已明顯放緩，2023年上半年為30.46億元，同比增長約6.9%。隨著資本支出的進一步減少，利息支出增速有望進一步下降。圖34：2018年以來，樣本企業資本支出情況2502001501000億元億元 60%40%20%0%-20%-40%圖35：2018年以來，樣本企業利息支出情況70604030200億元40%30%20%10%0%現金流明顯好轉，毛利率、凈利率上揚。2021年以來，隨著產能逐步投運，樣本整體經營活動現金流量凈額有明顯的好轉，2022年、2023年上半年分別同18.1%，呈現明顯上揚趨勢，主要由于運營類收入占比提升，相較于工程建設、設備銷售，項目運營具有更高的毛利率。整體上盈利能力有所改善，現金流明顯好轉，奠定了垃圾焚燒發電企業高分紅的能力。永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22圖36：2018年以來，樣本企業經營活動現金流量凈額情況樣本經營活動現金流量凈額（左軸）yoy（右軸）1501000-50億元 250%200%150%100%50%0%圖37：2018年以來，樣本企業毛利率、凈利率情況樣本毛利率（左軸）樣本凈利率（右軸）40%30%20%10%0%垃圾焚燒發電行業主要采取特許經營協議的模式，由于行業的自然屬性，為實現規模經濟，單個區域的垃圾處理主要由一家垃圾焚燒發電項目負責，項目周期一般為25-30年，具有區域壟斷性且專業化程度高，具有較高的行業壁壘，滿足長期穩定分紅的先決條件。2019年-2022年，永興股份經營活動現金流量凈額分別為33084.38萬元、106435.99萬元、106136.16萬元和145142.48萬元；現金分紅金額分別為4000.00萬元、33500.00萬元、0.00萬元和93750.00萬元。2023年7月，永興股份召開2023年第三次臨時股東大會，提出公司2023-2025年度單一年度利潤分配總額不少于當年實現的可分配利潤的60%。2023年，公司分紅比例達63.7%，是A股垃圾焚燒發電行業第一家提出穩定高分紅的公司。表3：2022年度，部分垃圾焚燒發電上市公司分紅情況（億元人民幣）光大環境地方國有企業外資企業綠色動力地方國有企業城發環境地方國有企業瀚藍環境地方國有企業地方國有企業永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告23603568.SH偉明環保注：股息率參考年報發布日股價永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告244.盈利預測與投資建議公司主要業務為垃圾焚燒發電和生物質處理項目運營。截至2023年年底，公司控股項目基本已實現投運，針對2024-2026年，我們做如下假設：1）受產能爬坡、廣州市垃圾內生增長、陳腐垃圾處理等因素影響，公司產能3）公司項目焚燒發電設備采取高參數，疊加一般工業固廢摻燒影響，噸發電量有望維持2023年的高位，保持在540度/噸左右的水平；4）2023-2024年，售電單價均值保持2023年上半年0.47元/度的水平，隨著部分項目進入國補目錄并確認收入，假設2025-2026年，售電單價均值提升至0.48元/度、0.49元/度；5）生物質處理產能保持不變，產能利用率分別為70%、75%、80%；6）其他運營收入：2024-2026年企業業務收入保持不變，均為6000萬元；綜上所述，結合其他業務經營情況，得到公司整體盈利預測如下：表4：公司整體盈利預測情況生活垃圾處理量廠自用電率度/噸售電均價元/度生物質產能利用率運營收入-其他%總營業收入總營業成本本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25%40.87%45.31%48.65%%從同業對比的角度，選取從事垃圾焚燒發電運營及餐廚垃圾處理的兩家固廢治理相關企業。以2024年4月11日收盤價計算，預計上海環境、綠色動力兩家可比公司2024、2025、2026年PE均值分別為16、15、14倍。考慮到公司在原生垃圾量內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的雙重加持下，產能利用率有望穩步提升，盈利能力仍有較大增長空間，給予公司2024年18倍PE，對應股價18.36元/股。表5：永興股份與A股可比公司估值對比 601033.SH永興股份601200.SH上海環境601330.SH綠色動力注：可比公司上海環境、綠色動力數據采用W采用DCF法進行估值，關鍵假設如下，測算得到公司每股價值為18.32元，對應2024年PE為18.0倍。表6：公司DCF假設參數參數值參數參數參數值無風險利率風險溢價（Rm-Rf）5.70%公司β系數D/（D+E）D/（D+E）永續增長率2.0永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26表7：公司DCF模型（單位：百萬元） 企業價值25,446.31加：非核心資產負債及盈余現金表8：永興股份估值敏感性分析表公司深耕廣州地區垃圾焚燒發電市場，具備行業領先的核心設備生產及應用技術，噸垃圾發電量領先同行；在原生垃圾保持內生增長和填埋場陳腐垃圾貢獻增量的雙重加持下，公司產能利用率有望穩步提升，成長確定性強；垃圾焚燒發電行業已具備高分紅潛力，公司率先提出穩定高分紅，開辟行業先河。預計公司永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2724/25/26年EPS分別為1.02/1.26/1.58元/股，對應2024年4月11日收盤價PE分別為15/12/9倍。給予公司2024年18倍PE，目標價18.32元/股，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告285風險提示1）政策推進不及預期。行業政策風險環保行業受政策波動影響較大，具有一定的周期性。國家可再生能源補貼政策調整對公司的固廢業務發展造成一定的影響，政策的延續性和后續變化有待進一步觀察和確認。2）地方財政壓力。填埋場陳腐垃圾治理需要大量資金，如果對地方財政產生較大影響，將直接影響陳腐垃圾復挖焚燒的進程。3）原生垃圾內生增長存在不確定性：原生垃圾內生增長受當地經濟及居民消費影響較大，若居民消費意愿降低，將影響生活垃圾的產生量。永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告29成長能力（%）盈利能力（%）償債能力流動比率速動比率現金比率經營效率應收賬款周轉天數存貨周轉天數總資產周轉率每股收益每股凈資產每股經營現金流每股股利估值分析9折舊和攤銷經營活動現金流資本開支000投資活動現金流股權募資000債務募資籌資活動現金流現金凈流量公司財務報表數據預測匯總利潤表（百萬元）銷售費用3455管理費用研發費用0000投資收益000利潤總額所得稅應收賬款及票據預付款項其他流動資產流動資產合計無形資產非流動資產合計資產合計短期借款0000應付賬款及票據其他流動負債流動負債合計其他長期負債非流動負債合計負債合計少數股東權益股東權益合計負債和股東權益合計永興股份(601033)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明