宏觀經濟研究宏觀經濟研究2024.04.10從金融周期看經濟韌性wenlang.zhang@cicc.c中國仍然處于金融周期下行階段，需求不足具有跨周期的特征，但較去年底相比，近期經濟動能邊際有所改善。1-2月出口好轉，而春節假期以及清明假期消費也好于市場預期，制造業PMI也環比改善。如何看待這些變化？我們從金融周期視角探討經濟動能演變。總體而言，金融周期下行時期，經濟內生動能偏弱，但中國大市場以及數字經濟帶來的規模經濟優勢給某些領域增添了“韌性”。我們所謂的“韌性沖擊能力。雖然如此，要引導經濟增長往潛在經濟增速靠攏，彌補需求缺口，還需要財政政策繼續發力。與美國和日本彼時不同，中國政策制定者主動引導金融周期轉向，雖然經濟增速下行，但也避免了更大的泡沫風險，因此樓市調整時期金融系統仍然比較穩健。在房價見頂之后，中國并沒有出現貨幣供應與信貸大幅緊縮現象。從居民、企業和金融系統各個層面來看，美日金融周期上行時期樓市的金融屬性非常顯著，美國體現在居民次貸現象與金融衍生品快速擴張，日本則體現為企業炒房現象非常普遍。與美日彼時不同，中國在金融周期上行階段主動化解影子銀行風險、引導信貸結構進行切換，同時對房地產投機行為進行了較強監管。因此，中國房地產調整對經濟的沖擊沒有美國日本彼時那么嚴重。金融周期下半場，經濟結構改善，金融周期下半場，經濟結構改善，而中國大市場以及數字經濟快速發展帶來的規模經濟給某些領域增添了“韌性”。房地產的調整有利于優化社會資源配置方式，在金融周期上行階段，以金融和房地產為代表的非生產性部門加速擴張，加劇資源錯配，不利于發揮中國的規模優勢。隨著金融周期進入下行階段，資源更多地進入生產性部門，提升潛在增長。逆全球化背景下，大國規模優勢在中國經濟增長中扮演的角色將更為重要。當然，規模經濟的實現需要政策助力，比如基礎設施建設以及統一大市場政策。中國鄉村地區的基礎設施發展也很快，2023年中國農村互聯網普及率達到66.5%，首次超過全球平均水平，這為實現規模經濟創造了條件。移動互聯網與快遞的普及可能就是這種規模效應的一種體現，有力地促進了各種消費新興業態的發展以及中國下沉市場的發展。部分領域的“韌性”不代表需求缺口消失。實際上，物價偏弱表明需求不足仍是主要矛盾，通過財政發力彌補需求缺口仍然非常重要。對于資本市場而言，一個國際經驗是，1990年代日本在東京房價急跌結束之后，資本市場出現了結構性的機會，其中與房地產關系不甚緊密的板塊表現不俗。我們也要關注“韌性”對長期增長預期的提振作用。2023年A股風險溢價上行的一個很重要的原因并不是短期增長的持續下降，而是長期增長預期的變化。如果今年經濟增速相對穩定，市場對長期增長的擔憂可能會得到緩和。長期增長預期的緩和疊加利率的下行，將有助于權益風險溢價下行，支撐股市表宏觀經濟|傳統思維或低估潛在增長(2023.09.07)宏觀經濟|長期增長的短期含義(2023.12.01)宏觀經濟|貨幣投放進入新階段(2023.12.11)宏觀經濟|從貨幣變局看金融由“大”而“強”(2024.03.08)宏觀經濟|日本的正面與側面——泡沫之后的經濟與資產價格(2024.03.11)1一、中國金融周期下行期的兩個新現象 3二、主動引導金融周期轉向，避免了更大泡沫風險 5三、大市場和數字經濟助力經濟結構改善 7四、對資產配置的含義 12圖表1：中美歐金融周期分化 3圖表2：金融周期上下半場經濟增長有差異 3圖表3：金融周期轉向前后，GDP增速拆分 4圖表4：房價見頂前后中美日企業注冊數量的變化 4圖表5：中美日房價見頂前后的貨幣供應 5圖表6：房價見頂前后，中美日非政府部門信貸增速 5圖表7：2018年后，對影子銀行的監管加強 6圖表8：2018年后，信貸中房地產貸款的占比下降 6圖表9：中美日金融周期下行的特點 7圖表10：截止2023年2季度，中國個人住房按揭貸款不良率仍然不高 7圖表11：銀行股票在房價見頂前后的超額收益變化 7 8圖表13：快消品呈現消費分級的趨勢 8圖表14：海外消費品公司對中國市場的觀點 9圖表15：2023年企業注冊數量 9圖表16：個體戶占比 9圖表17：2023年中國農村互聯網普及率首次超過全球平均（包括城市和農村地區）水平 10圖表18：不同級別城市的消費需求特點不同，使得全國消費市場多樣性較強 10圖表19：中國通信設備市場龐大 11圖表20：人均快遞數量與快遞總量均處于全球領先水平 11圖表21：中美快遞收費對比 11圖表22：A股不同行業ROE的分階段表現 12圖表23：二手住宅成交量指數呈現企穩態勢 13圖表24：居民信貸脈沖領先房價，但近期波動較大 13圖表25：TOPIX非金融地產指數在1992年見底 13圖表26：MSCI日本非金融成分1993-1997年上漲 13圖表27：長期增長預期的絕對水平和滬深300之間的關系并不明顯 14圖表28：長期增長預期的同比變化與滬深300之間的關系比較緊密 14圖表29：長期增長預期對股市的壓制已經有所緩和 1426543210繁榮期持續時間（年）繁榮期經濟年均增長率(%)上半場6543210繁榮期持續時間（年）繁榮期經濟年均增長率(%)上半場下半場中國金融周期進入下行階段，需求不足具有跨周期的特征。金融周期是指房地產價格和信貸的中長期變動趨勢，考慮到房地產通常扮演信貸的抵押品角色，房地產價格和信貸兩者之間相輔相成、相互促進，帶來金融的順周期性。有關中國金融周期的研究，可參考彭文生博士自2015年初的系列研究，其專著《漸行漸近的金融周期》（中信出版社，2017年6月）對此有更加系統性的分析。房地產與金融的順周期性一旦轉向，短期內再逆轉面臨的阻力大。基于其他國家的經驗，房地產與債務調整可能持續較長時間。一個金融周期可能達15-20年，包含多個經濟周期。根據國際清算銀行（BIS）的研究1，金融周期下行時期，經濟復蘇的時間可能較金融周期上行時短，經濟復蘇的力度也較金融周期上行時弱。中國金融周期大致于2018年左右見頂，隨后進入下行階段。圖表1：中美歐金融周期分化圖表2：金融周期上下半場經濟增長有差異0.150.100.050.008 資料來源：BIS，Wind，中金公司研究部資料來源：BIS，中金公司研究部但與美國和日本金融周期下行時期相比，中國金融周期下行時期，與房地產關系不甚緊密的行業比較穩健。金融周期下行的典型代表包括日本的90年代以及美國2008年前后的次貸危機。如圖表3的中間和右邊的圖所示，美國和日本在房地產部門收縮的過程當中，經濟各領域都出現了非常明顯的減速，而且GDP總增速一般都下降了5個百分點甚至更多。但是與美國和日本不同，中國在2021年房價見頂下行之后，房地產與金融部門對GDP增長的貢獻為負，但其他部門對經濟增長的貢獻相對比較穩健、并未明顯低于疫情之前的水平。DrehmannM,BorioC,TsatsaronisK.Characterisingthefinancialcycle:don'tlosesightofthemediumterm![J].BisWorkingPapers,20123圖表3：金融周期轉向前后，GDP增速拆分中國GDP增速拆分（百分點，4QMA）4.02.0-2.0-4.0房地產與金融不含房地產與金融GDP日本年度GDP增速拆分8877房地產與金融4321-1-2美國GDP同比增速拆分（百分點）43不含房地產與金融43GDP210(1)(2)(3)(4)(5)2006-032007-092009-032010-09注：與地產和金融直接相關的部分包括房地產直接產生的增加值、金融直接產生的增加值、以及房地產建筑安裝投資的總需求資料來源：Wind，中金公司研究部第二個有意思的現象是，第二個有意思的現象是，中國金融周期下行階段，凈新增企業數量繼續上升，而美日則相反。新進入企業數量是經濟活力的一個參考指標，房價見頂之后，美日經濟大幅減速，企業的新進入量減少。如圖表4所示，在房價見頂（圖中T=0代表房價見頂時間）之后的3年內，美國凈新增企業的數量大幅降低，日本也有小幅下降。但是與美日不同，中國凈增市場主體的數量（進入數量減去退出數量）在2021年之后仍然持續上升。圖表4：房價見頂前后中美日企業注冊數量的變化中美日企業注冊量美國企業注冊量（2007年3月T=0，左軸）（以T=0為100）中國凈增市場主體數量（2021年6月T=0，左軸）（以T=0為100）40日本企業注冊量（1991年3月T=0，右軸）-60-50-40-30-20-10010203040506099.899.699.499.298.8注：中國與日本企業注冊量源數據均為年度數據，本報告對其取平均轉換成月度數據后得到上圖資料來源：Wind，中金公司研究部4美國（2007年3月T=0）對非政府部門信貸同比增速綜上，中國經濟在金融周期下行過程中，經濟韌性似乎較美國日本強。這里所謂的“韌性”并不是指經濟快速復蘇，而是指經濟具有一定的抗沖擊能力。那么，韌性從何而來，是暫時的，還是有一些中長期的因素支撐？美國（2007年3月T=0）對非政府部門信貸同比增速金融周期是由信貸和房價相互加強形成的周期，從全球大多數經濟體金融周期調整的經驗來看，金融周期下行階段個人房貸不良率上升、金融股下跌、貨幣供應與信貸出現緊縮，實體經濟下行。但與美國和日本不同，中國房價見頂之后，沒有出現貨幣供應與信貸大幅收縮的現象。圖表5反映了中美日三個經濟體在房價見頂前后貨幣供應的變化情況。在房價見頂之后，美國新增M2占GDP的比例在小幅上升之后明顯下滑；而日本新增M2占GDP的比例則與房價一同見頂，隨后逐步下行。與美國和日本不同，在房價見頂后兩年的時間里，中國的新增M2占GDP的比例上升了大約6個百分點，雖然隨后有所下降，但M2擴張的幅度仍然明顯高于美日同期。圖表6則反應的是中美日對非政府部門信貸（本段內簡稱“信貸”）增速的情況。美國的信貸增速在房價見頂之后維持了19個月的平穩，隨后開始懸崖式下降；日本的信貸增速M2同比增量/GDP則房價見頂之后一路下降。與美國和日本不同，中國房價總體上見頂下行已經接近3年，但是M2同比增量/GDP圖表5：中美日房價見頂前后的貨幣供應圖表6：房價見頂前后，中美日非政府部門信貸增速 (以T=0為0，12MMA) 日本(中國(1991年3月T=0)日本(中國(1991年3月T=0)2021年6月T=0) 5%-5%-10%-15%-60-40資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部為何中國金融周期下行階段，金融系統仍然比較穩健呢？這可能反映中國房地產的金融屬性沒有美國日本當年那么嚴重。住房既是一種商品，也是一種資產。商品的定價邏輯對應“住”，即實體屬性；而資產的定價邏輯更多對應“炒”，即金融屬性。具體來看：?從居民、企業和金融系統各個層面來看，美日房地產的“金融屬性”曾經非常嚴重。在2007年房價上行的過程中，美國居民非優質貸款占個人住房貸款的比例從2004年的36%上升到2006年的52%2；同時，其衍生品市場快速膨脹，CDS總規模在2007年達到60萬億美元以上（約為其GDP的4倍）2。日本地產泡沫的問題除了在居民部門之BailyMN,LitanRE,JohnsonMS.Theoriginsofthefinancialcrisis[J].2009.5外，企業的問題也很嚴重。在日本房價上行的過程當中，企業炒作地產的現象比較普遍，在1990年其上市公司持有的土地資產占其總資產之比一度超過了30%，即使到2000年，該比重仍然高于20%3。?其二，與美日彼時不同，中國政府在金融周期上行階段主動化解影子銀行風險、引導信貸結構進行切換，同時對炒房行為有一定程度的限制，防止更大泡沫風險產生。在美國次貸危機之前，傳統的貨幣政策主要關注經濟周期，即增長和通脹，并不那么關注房價；但是在美國次貸危機之后，全球金融監管機構對金融周期的關注大幅提升。宏觀審慎監管也開始成為主要經濟體的重要政策選項。中國央行在2017年3季度的貨幣政策執行報告中明確表達了金融周期的關注，并認為傳統的貨幣政策手段對金融周期的調控效果有限、需要采取宏觀審慎管理手段。隨后，中國開始主動管理影子銀行（包括信托貸款與委托貸款并引導信貸結構轉型。影子銀行在社融存量中的比例在2017年見頂時達到11%，隨后持續回落，目前已經不足4%。房地產相關信貸在信貸增量中的占比最高峰時一度達到48%，在房價開始下行前（2021年6月）已經下降到22%左右。首套房法定首付比一般在25%以上，非首套房最低30%、部分地區可以達到50%，并且幾乎所有的大城市都推出了自己的限購政策。圖表圖表7：2018年后，對影子銀行的監管加強圖表8：2018年后，信貸中房地產貸款的占比下降房地產貸款變化12%11%10%9%8%7%6%5%4%22%20%18%24%19%14%9%4%-1%-6%-11%16%30%28%26%24%影子銀行占比20132014201520162017201820192020202120222023202414%60%50%40%30%20%10%0%-10%影子銀行占社融增量比例（12MMA，右）影子銀行占社融存量比例資料來源：Wind，中金公司研究部201220132014201520162017201820192020202120222023 房地產貸款占存量貸款比例房地產貸款占增量貸款的比例（12MMA，右）資料來源：Wind，中金公司研究部因此，中國金融周期的下行一定程度上源于政策主動引導，從金融周期的指標來看，信貸周期先于房價周期見頂。由圖表9我們可以看出，美日金融周期的下行都是由房價的下跌引起的，房價上漲到社會難以承受的程度發生泡沫破裂，進而傳導到金融機構，引起信貸的收縮，因此也就出現了圖表5-6中所展示的貨幣供應和信貸的緊縮。相比美日，中國是信貸因素先見頂，隨后再發生房價的下行，也就說在房價下行之前，金融系統的風險已經得到了一定程度的控/zh_CN/report?id=324323&entrance_source=ReportList6圖表9：中美日金融周期下行的特點信貸先下行，房價后下行0.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.120.020.020.010.010.00-0.01-0.01-0.02-0.02201520162018201920212022信貸因素金融周期房地產價格因素（右）資料來源：BIS，中金公司研究部房價先下行，信貸后下行00.080.060.040.020.00-0.020.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06200520062007200820092010信貸因素金融周期房地產價格因素（右）房價先下行，信貸后下行10.090.070.050.030.01-0.010.050.040.040.030.030.020.020.010.010.00信貸因素金融周期房地產價格因素（右）中國居民個人房貸的違約率截至2023年2季度為0.6%左右，而2008Q2美國所有的按揭貸款中，有6.4%發生拖欠。另外，房價下行之后，中國銀行股票的超額收益出現了回升的情況，投資者把銀行作為避險的板塊，而日本和美國彼時則相反。圖表11：銀行股票在房價見頂前后的超額收益變化圖表10：截止2023年2圖表11：銀行股票在房價見頂前后的超額收益變化良率仍然不高個人住房按揭貸款不良率(相對于指數的超額收益，百分點，個人住房按揭貸款不良率(相對于指數的超額收益，百分點，12個月移動平均)432432中國銀行業指數（2021年6月T=0)102011201520192Q23E2011201520192Q23E注：2023年2季度數據根據上市銀行住房抵押貸款不良率推算資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部在過去的一年里，一個非常受關注的點是消費總量增長偏弱、價格偏低。2023年，中國社會消費品零售總額同比增長7.2%，兩年復合增速3.4%，明顯低于疫情前增速中樞。與消費增速一同下降的是價格水平，2023年12月CPI同比下降0.3%、核心CPI同比上漲0.6%，均處于歷史較低水平。但從更加細分的數據來看，消費呈現出了分級的特征，有的消費品確實面臨價格下行壓力，但也有部分消費品展現出了韌性。根據凱度與貝恩聯合發布的消費市場報告，7在其追蹤的快消品樣本當中，2023年有13類產品的平均售價上升，其中還有8種產品的平均售價加速上升。圖表12：消費品價格總體偏弱，但有分化%%平均售價降幅趨緩平均售價加速上升平均售價降幅趨緩-平均售價漲幅趨緩平均售價漲幅趨緩平均售價加速下降平均售價加速下降資料來源：凱度消費者指數研究，貝恩分析，中金公司研究部再從銷售額的細分數據來看，有一些產品銷售額下滑。但與此同時，衣服再從銷售額的細分數據來看，有一些產品銷售額下滑。但與此同時，衣服洗滌用品、啤酒、牙膏、面巾紙、瓶裝水類的高中端產品銷售明顯高于大眾產品，似乎有高端化趨勢。彩妝、洗發水、護膚品類呈現價值重塑態勢，即大眾產品的銷售要好于高端產品。圖表13：快消品呈現消費分級的趨勢各品類銷售額增長率，按價位劃分（%,YTD22Q3-23Q3）%2520 45000-5-4-4-6-10-15-20-251■高端中端大眾7 5品類增長率價格走低價值重塑 -32高端化322222-3-2-444466288305平均售價增長率YTD22Q3-23Q33.6%1.8%3.6%3.5%5.4%-0.7%-3.4%-0.2%-2.6%-1.8%-3.8%-0.7%-2.1%資料來源：凱度消費者指數研究，貝恩分析，中金公司研究部與消費品類數據顯示的一致，我們發現部分企業也在積極應對消費結構的變化。比如外資消費企業，我們回顧了約60家在中國大陸有業務的海外公司2023年年報以及其業績電話會，我們發現其中的一些必選消費公司以及一些醫藥公司對于中國市場展現積極的心態。舉例來說，可口可樂公司表示仍在春節后加大對中國地區的投資，寶潔認為中國市場長期仍有較好的增長前景，葛蘭素史克、諾華等醫藥公司也看好中國地區的業務。8圖表14：海外消費品公司對中國市場的觀點企業名稱主要產品產品屬性2023年年報觀點可口可樂食品、飲料消費品2024年春節后，我們將在中國再次大量投資，預期今年會有所改善。雖然經濟表現較為疲軟，但我們預計情況會有所好轉。百威英博酒類消費品在中國，消費正在復蘇，市場是開放的，啤酒行業總體上相對更有韌性。葛蘭素史克治療肺部疾病、心血管病和代謝病等疾病的處方藥消費品在呼吸系統領域，IL-5藥物Nucala在中國獲得重癥哮喘批準，因此實現了強勁增長。通過與智飛合作來推廣帶狀皰疹疫苗欣安立適（shringrix），由出貨量驅動，預計2024年shringrix會有60-80%的收入增長。諾華藥品開發：實體瘤及血液病、心血管、腎病及代謝、免疫、皮科、神經科學、眼科、呼吸消費品中國高血壓產品（Entresto）上市后表現強勁；降血脂藥物Leqvio在中國市場推廣順利，其自費市場看到了非常積極、穩健的早期信雀巢食品消費品2023年大中華區實體銷售及電商銷售的強勁表現支撐了增長。寵物食品和糖果方面的市場份額有所增加。寶潔個人護理消費品長期來看，我們認為中國市場仍然有較好的增長前景。消費者研究表明，對于部分產品的情緒預期會陸續改善。預期中國市場整體將回歸中個位數增長。資料來源：資料來源：FactSet，各公司年度報告，中金公司研究部除了外資大型企業之外，一些小型市場主體可能也在消費結構變化中尋求機會。我們發現在2023年凈增加的企業當中，大多數是個體工商戶，2023年個體工商戶占總市場主體存量比例為67.4%。企查查的數據顯示消費相關的注冊數量快速上升，比如2023年寵物相關企業、水果零售相關企業以及餐飲相關企業注冊量都大幅增加。圖表15：2023年企業注冊數量圖表16：個體戶占比在官方機構注冊的市場主體存量增速個體戶占市場主體總數的比例（%）（%）（%）987668.0067.5067.0066.5066.0065.5065.0064.5068.0067.5067.0066.5066.0065.5065.0064.5064.0063.50個體工商戶全部市場主體存量增量，右軸201720182019202020212022202310090807060504030200資料來源：國家市場監督管理總局，中金公司研究部資料來源：國家市場監督管理總局，中金公司研究部我們在2023年9月發布的研究報告《傳統思維或低估潛在增長》中指出，金融周期下行階段，經濟增速面臨較大下行壓力，但經濟結構出現改善，以通貨膨脹為核心指標的傳統框架會低估潛在增長。其中一個原因在于，金融周期下半場，資源配置向高效領域傾斜，提升潛在增長。而中國的大市場規模經濟為生產效率提高提供了更好的條件。規模經濟在制造業以及數字經濟領域更為明顯。9中國農村656055504540353050%40%一線新一線二線三線是否經濟實用30%20%10%2023年中國消費品零售總額達到47.1萬億元4，是全球第二大消費市場。即使是消費能力相對偏弱的鄉村地區，2023年中國鄉村零售市場規模已經達到6.4萬億元，相當于0.9萬億美元，而全球GDP規模大于0.9萬億美元的國家不超過25個，中國鄉村零售市場的規模與很多新興市場總GDP的規模是相近的，比如墨西哥GDP約1.5萬億美元、印度尼西亞1.3萬億美元、土耳其0.9萬億美元。有規模經濟潛力，不代表一定就會有規模經濟，規模經濟的實現需要政策助力，比如基礎設施。實際上，中國鄉村地區的基礎設施發展也很快，2023年中國農村互聯網普及率達到66.5%，首次超過全球平均水平（圖表17這為大市場創造了條件。低線城市的消費偏好有自己獨特的特點，更加注重是否經濟適用，與一二線城市的偏好并不完全相同中國農村656055504540353050%40%一線新一線二線三線是否經濟實用30%20%10%圖表17：2023年中國農村互聯網普及率首次超過全球平圖表18：不同級別城市的消費需求特點不同，使得全國均（包括城市和農村地區）水平消費市場多樣性較強90%購買金額較大的商品時我主要考慮……90%互聯網普及率（*）80%80%70%60%全球全球2520四線五線四線0%是否彰顯生活品味0%資料來源：Wind，statista，中金公司研究部資料來源：埃森哲2022中國消費者洞察系列，中金公司研究部中金研究院在《逆全球化下的規模經濟新優勢》指出，大國依托廣闊國內市場，更有能力降低生產與流通成本，更有能力推進生產多樣化，充分利用國內的資源和技術創造新的產品和服務5。舉例來看，移動互聯網與快遞的普及可能就是這種規模效應的一種體現，有力地促進了各種消費新興業態的發展。中國是全球最大的電信設備市場，世界上一半的4G基站都安裝在中國，中國已經建造了70萬個5G基站，而數量僅次于中國的韓國只有11.5萬個（圖表19）。對于同類的通訊設備產品，中國企業的定價比國際競爭對手低。中國同樣也是全球領先的快遞市場，無論是快遞的總數量還是人均快遞的數量，在全球均處于領先位置（圖表20）。/sj/sjjd/202401/t20240118_1946700.htmlKratzA.HomeAdvantage:HowChina’sProtectedMarketThreatensEurope’sEconomicPower.2021.順豐京東EMS中通尊享件6無承諾時效韻達特快件216隔3日20:00前標快件206無承諾時效2小時上門圓通圓準達7無承諾時效普快件7無承諾時效申通普快件順豐京東EMS中通尊享件6無承諾時效韻達特快件216隔3日20:00前標快件206無承諾時效2小時上門圓通圓準達7無承諾時效普快件7無承諾時效申通普快件7無承諾時效極兔普快件6無承諾時效次日上門續重（元/KG)送達時效首重（元）攬收時效產品特快2320次日18:00前5特快送隔日22:00前標快1小時上門隔日15:00前6特惠送特快專遞隔日22:00前21隔3日14:00前6隔2日12:00前標快件圖表21：中美快遞收費對比順豐快遞收費明顯更低（圖表21）。舉例來說，順豐次日達首重（1公斤）一般為23元，聯邦快遞收費則為70-80美元，相當于順豐收費的22倍，而美國的人均GDP是中國的6倍左右，中美快遞收費的差距要遠遠高于人均GDP的差距。圖表19：中國通信設備市場龐大5G基站數（2020）800,000(個)800,000700,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000115,00050,000100,00050,0001,500-中國韓國美國德國圖表20：人均快遞數量與快遞總量均處于全球領先水平（十億件）2022年快遞數量對比（件）002022年快遞數量2022年人均快遞數量，右軸資料來源：Pitneybowes，中金公司研究部從價格上來講，中國快遞的收費也遠遠低于美國。我們把聯邦快遞的收費與中國快遞做對比，資料來源：順豐、京東、EMS、中通、韻達、圓通、申通、極兔、FedEx，中金公司研究部金融周期下行帶來的結構調整，可能更有利于規模優勢的發揮。規模優勢的潛力不一定能轉化為真正的優勢，資源配置的方式非常重要。我們在《貨幣變局重塑市場格局》中指出，21世紀初以來我國貨幣投放大致可以被分為三個階段，也分別對應了不同的資源配置方式。第一個階段是2008年之前，外匯占款的重要性逐步上升，比如海外凈資產對于國內貨幣投放的貢獻由2002年的20%上升到2008年的67%，超過信貸成為中國貨幣投放中最重要的渠道。2010-2017年，信貸投放成為貨幣投放的主力渠道，期間信貸對于M2增速的貢獻平均達到79%。2018年至今，雖然信貸在貨幣投放中的力量仍然不小，但財政發揮的作用加大。不同的貨幣投放方式，可能會影響到行業之間的競爭和要素流動，從而也會影響到整個社會的投資回報率。外匯占款創造的貨幣流向生產性資產（出口及其上下游行業短期拉動需求，長期改善供給（出口參與全球競爭，提高生產效率改善回報率。信貸投放貨幣更多流向房地產及其上下游，信貸投放貨幣正好對應中國金融周期的上行階段。在金融周期上行階段，金融繁榮推升杠桿，普遍提升需求和產出。更為重要的是，資金優先涌入資產（尤其是房地產）。從供給端來看，金融和地產部門回報率較高，但是壓低實體部門的回報率，以金融和房地產為代表的非生產性部門加速擴張，加劇資源錯配，不利于發揮中國的規模優勢。在進入第三階段之后，隨著金融周期進入下行階段，這一現象得到了一定扭轉，資源配置可能向著更有利于發揮規模優勢的方向發展：相對而言，資源（勞動力、資金）更多地進入生產性部門，生產效率高的部門的供給相對上升。圖表22：A股不同行業ROE的分階段表現A股ROE（%）25 金融非金融 房地產2050-52005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，中金公司研究部從歷史規律來看，居民信貸脈沖的變化領先二手住宅價格同比的變化（圖表23同時二手房銷量也是一個重要的參考指標（圖表24）。如果接下來居民信貸脈沖和二手房銷量能夠大體平穩，2024年下半年房價跌幅收窄的可能性會大于房價跌幅擴大或者持平的可能性。建了一個TOPIX非金融指數（圖表25）。從周期低點來看，這個指數的低點并不是在2002年，而是在1992年出現，比金融地產指數早10年見底，正好對應東京房價急跌時期結束，之后TOPIX非金融指數沒有再創新低。與之相對應，1993-1997年，MSCI建了一個TOPIX非金融指數（圖表25）。從周期低點來看，這個指數的低點并不是在2002年，而是在1992年出現，比金融地產指數早10年見底，正好對應東京房價急跌時期結束，之后TOPIX非金融指數沒有再創新低。與之相對應，1993-1997年，MSCI日本中的非金融成分連續上漲5年，表現明顯優于MSCI日本（圖表26）。日本TOPIX指數圖表25：TOPIX非金融地產指數在1992年見底圖表26：MSCI日本非金融成分1993-1997年上漲0圖表23：二手住宅成交量指數呈現企穩態勢（2019年1月=100）樣本城市中介口徑（2019年1月=100）二手住宅成交量指數8007006005004003002000Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24圖表24：居民信貸脈沖領先房價，但近期波動較大（%）（（%）86420 二手住宅價格同比居民部門信貸脈沖，右軸資料來源：搜房、貝殼等房地產中介，中金公司地產組，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部從國際經驗來看，日本在東京房價急跌結束之后，資本市場出現了結構性的機會。我們自己構MSCIMSCI日本的年度變化（%）0資料來源：FactSet，中金公司研究部資料來源：FactSet，中金公司研究部我們也要關注中國長期增長預期的邊際改善。我們在《長期增長的短期含義》中指出，無論是從國際還是國內的經驗來看，長期增長的絕對水平跟股市的表現沒有必然聯系，而長期增長預期的變化則會影響估值（圖表27-28）。2023年A股風險溢價上行的一個很重要的原因并不是短期增長的持續下降，而是長期增長預期的變化（圖表29）。如果隨著經濟韌性的展現，經濟增速相對穩定，市場對長期增長的擔憂可能會得到緩和。長期增長預期的緩和疊加利率的下行，可能將有助于股市風險溢價的下行，改善股市表現。圖表27：長期增長預期的絕對水平和滬深300之間的關系并不明顯（2002/12=100)-長期增長預期指數95908580—滬深300，右軸6,0005,0004,0003,0002,0001,0000注：對于某一時間點的長期增長預期的計算方法是用過去10年的信息做hp濾波，然后用濾波結果外推得到該時間點的長期增長預期，對歷史上的每一個時間都按照此方法進行計算，就可以得到全序列的增長預期圖表28：長期增長預期的同比變化與滬深300之間的關系比較緊密60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%—長期增長預期的同比變化—滬深3006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：朝陽永續，Wind，中金公司研究部資料來源：資料來源：朝陽永續，Wind，中金公司研究部圖表29：長期增長預期對股市的壓制已經有所緩和股權風險溢價的拆分（2019年12月=0）（百分43210(1)(2)(3)(4)(5)(6)其他因素利率短期增長長期增長預期股權風險溢價注：對于某一時間點的長期增長預期的計算方法是用過去10年的信息做hp濾波，然后用濾波結果外推得到該時間點的長期增長預期，對歷史上的每一個時間都按照此方法進行計算，就可以得到全序列的增長預期；無風險利率為10年期國債利率，短期增長為PMI新訂單資料來源：朝陽永續，Wind，中金公司研究部一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的公開資料或調研信息，但中國國際金融股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“中金公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，