城中村改造專題分析1棚改回顧：有效拉動投資銷售，改造模式實現閉環上輪棚改2005年起步于遼寧，2008年開始進入全國推廣階段，并于2014年發力于貨幣化安置政策，2018年后隨著貨幣化政策的退坡而步入尾聲。發力階段的五年間（2014-2018），全國實際執行棚改住房套數共2912萬套，并通過我們的測算，貨幣化安置共拉動約8.2億㎡的銷售面積，較寬口徑下共約拉動16.3萬億的開發投資與上下游產值。上輪棚改的資金鏈路清晰，PSL與專項債先后發揮了重要作用，且因棚改期間行業基本面上行，多方利益得到了保障，棚改模式得以實現閉環。1.1棚改浩蕩十余年，步入尾聲棚改發力于貨幣化安置政策，近年已接近尾聲。棚改起步于遼寧，發力于貨幣化安置政策，并因貨幣化政策退坡而接近尾聲，具體可分為四個階段：1）試點起步階段（2004年-2008年，實物安置）：此階段的特點是棚戶區改造主要在以遼寧為主的局部地區試點進行，并未成為全國范圍內推廣的民生工程，棚戶區改造處于起步階段；①2005年，棚改工作在遼寧率先起步。2005年3月，遼寧省發布《全省城市集中連片棚戶區改造實施方案》，棚戶區改造工作在遼寧率先啟動；②隨后東三省相繼展開棚改工作。隨后東北三省實施振興戰略過程中相繼展開棚改工作。2）全國推廣階段（2008年-2013年，實物安置）：此階段內，棚戶區改造依然以實物安置為主要手段，貨幣安置比例較低，但中央政策已提出全面推進棚戶區改造工作，棚戶區改造進程開始進入全國推廣階段；①2008年，中央明確棚改在全國范圍內全面啟動。2008年11月，中央出臺的擴大內需十項措施中明確提出加快建設保障性安居工程，棚戶區改造作為保障性安居工程的重要組成部分在全國范圍內全面啟動；②2009年，住建部提出棚改實行實物安置與貨幣補償相結合。2009年12月，住建部印發《關于推進城市和國有工礦棚戶區改造工作的指導意見》，提出棚戶區改造實行實物安置與貨幣補償相結合，加大稅費政策支持力度；③2012年，住建部等七部門擴大棚改政策支持范圍。2012年12月，住建部等七部門聯合下發《關于加快推進棚戶區（危舊房）改造的通知》，將鐵路、鋼鐵、有色金屬、黃金等行業棚戶區納入棚改政策支持范圍；④2013年，國務院提出全面推進各類棚戶區改造工作。2013年7月，國務院印發《國務院關于加快棚戶區改造工作的意見》，提出全面推進各類棚戶區改造工作，將非集中連片棚戶區、城中村改造統一納入城市棚改范圍。3）發力提速階段（2014年-2018年，貨幣化安置）：此階段內，政策大力支持棚改貨幣化安置，并先后明確了3年1800萬套與3年1500萬套的棚改目標。2014-2018五年間，全國實際執行棚改住房套數共2912萬套，棚戶區改造進程正式步入發力提速階段；①2014年，國務院強調進一步加強棚改工作。2014年7月，國務院辦公廳下發《國務院辦公廳關于進一步加強棚戶區改造工作的通知》，棚戶區改造進入全面提速階段；②2015年，國務院明確了3年1800萬套的棚改目標。2015年6月，國務院發布《國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，明確了2015—2017年改造包括城市危房、城中村在內的各類棚戶區住房1800萬套的棚改三年目標；③2016年，財政部與住建部要求推進棚改貨幣化。2016年3月，財政部與住建部下發《財政部住房城鄉建設部關于進一步做好棚戶區改造相關工作的通知》，要求推進棚戶區改造貨幣化安置，切實化解庫存商品住房；④2017年，國常會再明確3年1500萬套的棚改目標。2017年5月，國務院常務會議確定，實施2018年到2020年3年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區1500萬套。4）政策退坡階段（2018年至今，貨幣化安置被逐漸取消）：棚改發力提速階段，貨幣化安置推動了房價的上漲，尤其是三四線城市的庫存已位于低位，政策對貨幣化安置的態度開始調整，形成了偏緊的外部環境。隨著貨幣化安置政策力度的衰弱，2018年后，全國實際執行棚改住房套數大幅減少，棚改進程步入尾聲。①2018年7月，住建部表示要因地制宜推進棚改貨幣化安置。2018年7月，住建部表示，要因地制宜推進棚改貨幣化安置。商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；②2018年10月，國常會強調部分地區要盡快調整貨幣化安置優惠政策。2018年10月國務院常務會議強調，要因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣，要盡快調整貨幣化安置優惠政策。1.2棚改有效拉動銷售與投資2014-2018年間，棚改通過貨幣化安置共拉動8.2億㎡銷售面積。我們基于以下假設，計算得到2014-2018年間，棚改通過貨幣化安置共拉動8.2億㎡銷售面積，約占5年間全國住宅銷售面積的12.6%：1）預計2017與2018年棚改貨幣化比例為50%。2017與2018年的貨幣化安置比例官方未披露，但根據2015年住建部、國開行通知各地棚改貨幣化安置比例原則上不低于50%，保守估計2017與2018年全國棚改貨幣化安置比例為50%；2）預計貨幣化購房率為80%。吉林省曾表示，2018年有25.5%拆遷戶在領取補償款后未購買商品住宅，故購房率按80%預估；3）預計單套購房面積為90㎡。2014-2018年間，棚改通過實物化安置共拉動開發投資額7.6萬億元。基于上文闡述的假設邏輯，我們得到2014-2018年間，棚改通過實物化安置共拉動開發投資金額7.6萬億元，占5年間全國住宅開發投資完成額的21.2%。考慮到棚改對上下游投資的拉動作用，2014-2018年間，棚改帶動的地產開發及上下游產值合計10.3萬億元。房地產產業鏈上游主要包括工程機械、建材、有色鋼鐵等，該部分已包括在開發投資完成額中，該部分是由實物化安置帶動，故棚改對地產上游及開發的帶動作用=實物化拉動的開發投資完成額。房地產產業鏈下游主要包括物業，家電，家具，軟裝等，棚改無論采取貨幣化或是實物化安置均對下游產生拉動作用，我們聚焦于家電、家具、軟裝，并基于以下假設，得到2014-2018年間，棚改帶動的地產開發及上下游產業產值合計10.3萬億元：1）家具家電置換率預計為80%。考慮到部分棚改戶或偏好把老房家具帶進新房，不存在新購需求，故置換率按80%估計；2）裝修部分置換率預計為95%。裝修部分較難帶走，置換率按95%估計；3）棚改戶購置家電/家具/裝修較全國均值系數預計為0.8。考慮到棚改戶消費習慣或較為保守，故單平購置家電/家具/裝修較全國均值的系數預計為0.8。考慮到貨幣化安置為房企帶來的回款所拉動的開發投資空間，2014-2018年間，棚改帶動的地產開發及上下游產業產值（考慮貨幣化拉動的地產開發投資）合計16.3萬億元。棚改貨幣化的背景是消化庫存，實際上并沒有直接帶來地產開發投資，但是貨幣化通過消化房企庫存，給房企帶來了回款，從而為房企擴大開發規模提供了空間，基于此邏輯，通過計算我們得到2014-2018年間，棚改帶動的地產開發及上下游產業產值（考慮貨幣化拉動的地產開發投資）合計16.3萬億元。1.3PSL與專項債發揮重要作用棚戶區改造資金主要來源于4個部分：上輪棚改資金主要來源于棚改專項貸款、棚改專項債、商業銀行貸款以及全國公共財政支出，其中棚改專項貸款與棚改專項債先后發揮了主要作用，具體來說：1）棚改專項貸款：政策性銀行及其他金融機構支持棚改的政策性專項貸款，來源主要為央行創設的抵押補充貸款（PSL）；2）棚改專項債：棚改專項債券的主體為省級政府，債券資金由財政部門納入政府性基金預算管理，并由本級棚改主管部門專項用于棚戶區改造，2018年后逐漸代替棚改專項貸款；3）商業銀行貸款：商業銀行提供的信貸支持；4）全國公共財政支出：中央/各級財政安排的補助城市棚戶區改造專項資金。2015-2018年棚改專項貸款累計規模約4.7萬億元，占比總投資額約73.5%。據國開行和農發行數據，2015-2017年棚改專項貸款規模分別為7792億元、11858億元、13008億元。2018年前5月，國開行累計發放棚改專項貸款4369億元，我們保守預估全年發放8738億元（4369億元×2），農發行2018年累計發放5876億元，則2015-2018年棚改專項貸款累計規模約4.7萬億元，占比總投資額約73.5%，2018年前為棚改資金的最主要來源。PSL為關鍵,占棚改專項貸比例最高達89.6%，占棚改總投資額比例最高達65.9%。2014年4月，央行創設抵押補充貸款（PSL），以抵押方式向政策性銀行購買其債券并發放貸款。為開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度。2015-2018年間，PSL持續放量，分別發行6980.9、9750.1、6350.0、6920.0億元，2018年底PSL期末余額達3.4萬億。2015-2018年間，PSL的發行規模分別占棚改專項貸的89.6%、82.2%、48.8%、47.4%，占棚改總投資額的51.0%、65.9%、34.5%、39.8%，成為棚改資金來源的關鍵。2018年后，棚改專項債代替專項貸款成為主力資金來源。2018年4月，財政部和住建部兩部委印發《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》，有序推進試點發行地方政府棚戶區改造專項債券工作，棚改專項債逐漸替代政策性銀行的專項貸款。2018年棚改專項債開啟發行節奏，2019年全年發行規模高達7044億元，占比專項債總規模達27.2%，此后棚改專項債規模維持在4000億元以上，占比專項債比例9%左右。1.4棚改期間基本面上行，多方利益得以保障棚改期間房價持續上漲，行業基本面上行。隨著貨幣化安置不斷去化庫存，供需關系的調節致使房價自2015年4月開始持續上漲，情緒于2016年達到峰值。為了控制棚改貨幣化對銷售的影響，我們將商品住宅銷售面積剔除了預估的貨幣化購置面積，不含貨幣化購置面積的商品住宅銷售面積2016-2018年分別同比+17.0%、+5.6%、+1.9%，表明棚改期間的房地產行業基本面上行。庫存的去化帶動房價上漲，基本面的上行實現了棚改模式的閉環。上輪棚改資金鏈路較為清晰，流程鏈條最終因行業基本面的上行而實現了閉環，具體來說：1）地方政府出讓地塊以償還政策銀行專項貸款；2）棚改戶同意征收方案從而獲得安置款用以購房；3）商品房庫存的下降拉動房價的上漲，行業基本面上行，需求側購房意愿較強；4）上行的基本面使房企參與棚改意愿較高，新增商品房由不斷增加的需求去化，棚改鏈條實現了閉環。棚改多方利益獲得保障。我們認為，上輪棚改模式得以閉環，各方利益得以保障的關鍵是最后的底層環節，行業基本面上行帶來的增量購房需求，該需求創造的增量資金使棚改中的各方利益得到保障，推動了浩蕩的棚改進程，具體來說：1）中央推動了宏觀經濟的發展。中央通過發行PSL結束了地產的下行周期，推動了宏觀經濟的發展；2）地方政府財政收入提升，城市發展進程加快。地方政府通過出讓不斷增值的土地，獲得能夠覆蓋專項債務的地價款，財政收入提升，城市發展進程加快；3）棚改戶家庭財富增加，居住條件提升。棚改戶同意政府的拆補方案后，獲得了可觀的安置費用，家庭財富提升的同時，居住條件得到質的提升；4）房企實現了較為確定的利潤空間。房企通過承擔棚改項目的地價與拆改成本，在房地產行業上行的周期中以覆蓋成本的售價去化，實現較為確定的盈利空間。2城改概念：城改≠棚改城中村指游離于現代城市之外，生活水平優化空間較大的居民區，亦被稱為“都市里的村莊”。城中村的形成是城鎮化進入快速發展階段時的產物，城中村改造與棚改以及舊改同屬城市更新的范疇，但在土地性質、實施范圍、改造模式、補償方式等多方面存在不同，故城中村改造并非棚改2.0。2.1何為城中村：都市里的村莊城中村指游離于現代城市之外，生活水平優化空間較大的居民區。拉近鏡頭，城中村是指在城市高速發展的進程中，滯后于時代發展步伐，游離于現代城市管理之外、生活水平與環境優化空間較大的居民區。城中村亦稱為“都市里的村莊”。拉長鏡頭，城中村是指農村村落在城市化進程中，由于全部或大部分耕地被征用，農民轉為居民后仍在原村落居住而演變成的居民區，亦稱為"都市里的村莊"，其中廣州冼村較具代表性。冼村位于廣州珠江新城核心區東側，與花城廣場毗鄰，同時與太古匯、正佳、萬凌匯等高檔商業相接，冼村的落后游離于珠江新城的繁華之外，時間與空間上形成明顯錯配。2.2城中村如何形成：城鎮化的產物城中村是城鎮化進入快速發展階段時的產物。城中村的形成是我國城鎮化快速發展的產物之一，具體原因為：1）我國城鎮化率快速增長至65.2%。改革開放的40多年中，城市化進程加速，城市建成區面積擴大至6.4萬平方公里，我國城鎮化率快速增長至65.2%；2）城區擴張不斷將農村納入規劃范圍。城市的發展需要通過征收周邊農村的耕地獲得擴展的空間，但耕地被征收后，部分當地的農民，卻仍然留在原居住地，并且保有一部分供他們建房居住的宅基地，如此形成了城中村。2.3何為城改：并非“棚改2.0”城改與棚改、舊改存交集。城市是有機綜合體，城市更新內容不僅局限于建筑形態的更新，也包括經濟社會發展和市民生活方式的更新，三者之間的交集體現在：1）結構上：同為城市更新組成部分。所有通過拆除、改建、整治等方式，改善居民居住環境，使建筑功能升級換代的改造都可成為城市更新內容。城中村改造與此前的棚改、舊改都是城市更新的重要組成部分；2）功能上：均可盤活存量開發資源。城中村改造與此前的棚改、舊改本質上都是為了使有限的土地資源得到充分利用，同時亦是改善民生、促進投資、擴大內需的重要舉措。城改并非“棚改2.0”。首先城改與棚改在實施時間上是階段性的，而舊改是個不間斷的過程，取決于城市的發展方向和速度，舊改在實施節奏上與城改以及棚改存在明顯不同。本輪城中村改造與過往的棚改之間在多方面也存在明顯差異，城改與棚改的差異體現在以下多個方面：1）土地性質：①棚改：主要為國有建設用地；②城改：主要為集體建設用地；2）實施時間：①棚改:從2008年開始推廣距今已15年，發力空間接近尾聲；②城改：政策預期從2023年以來逐漸升溫；3）實施范圍：①棚改：面向全國，尤其是庫存較高的三四線城市；②城改：聚焦于超大特大城市；4）改造模式：①棚改：主要采取拆除重建的模式；②城改：限制大拆大建，將采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造；5）補償方式：①棚改：貨幣化安置與實物化安置并行；②城改：貨幣化安置或更多采用“房票”的方式，實物安置則與保障性住房建設相結合；6）資金來源：①棚改：專項貸款和專項債輪流發力；②城改：鼓勵和支持社會資本參與，資金來源更加多元。3城改政策：高度定位，自上而下，聚焦核心城市2023年以來，城中村改造工作屢次被中央提及，其中2023年4月的政治局會議將城中村改造項目首次單列，提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”，初步釋放政策信號，城改的戰略高度與重要性提升。政策目前覆蓋21個超大特大城市，但考慮到人口規模并非政策關注重點等因素，我們認為后續覆蓋城市有望擴圍至35城。地方層面積極響應中央號召，其中廣州、深圳、天津、成都等城市已公布了較為明確的城中村改造計劃。3.1獲中央高度重視2023年以來，城中村改造工作屢次被中央提及，戰略高度與重要性提升。今年以來，城中村改造相關的會議與政策密集出臺，表明城中村改造的重要性以及戰略被高度定位，部分重要政策為：1）4月，政治局會議將城改首次單列，提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”初步釋放政策信號，城中村改造戰略被高度定位；2）7月，國常會繼續定調，審議通過《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，提出積極推動城中村改造，同時在資金來源、改造模式上給予了政策指導；3）10月，住建部明確了城中村改造分三類推進實施，分別為：①拆除新建；②整治提升；③拆整結合；4）11月，三部門金融會議再次強調要積極服務城中村改造等“三大工程”的建設，加快房地產金融供給側改革，推動構建房地產發展新模式。3.2聚焦21個核心城市，有望擴圍至35城后續覆蓋城市有望擴圍至35城。雖然基于《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，城中村改造覆蓋的城市目前為21個超大特大城市，但考慮到以下方面，我們認為后續覆蓋城市有望擴圍至35城：1）多個I型大城市推出相關政策：近期合肥、南昌等不在超大特大城市21城范圍內的I型大城市（人口300-500萬）也密集推出了城中村改造相關政策；2）人口規模并非政策關注重點：考慮到本輪城中村改造相關政策的出臺背景為房地產行業供需結構發生重大變化，我們認為城中村改造政策的關注要點或許并非人口規模門檻，而是綜合基本面情況；3）政策支持I型大城市探索保障房供給：“14號文”支持I型大城市率先探索實踐保障房供給，而住建部10月份提到本輪城中村改造將與保障房建設相結合。因此我們預計后續政策覆蓋城市有望包含人口300萬以上的I型大城市。3.3地方積極響應，精準施策地方積極響應中央號召，部分城市制定詳細改造規劃。目前為止，雖中央層面尚未出臺全國層面的詳細政策指導文件，但21座超大特大城市已開展了各自的城中村改造工作，部分城市已提前摸清了下轄范圍內的城中村情況，制定了不同期限對應的工作進展目標。其中廣州、深圳、天津、成都、佛山、長沙、上海、濟南等城市已公布了較為明確的城中村改造計劃。4城改有哪些模式：政府主導、村集體主導、市場化運作各地采取的城中村改造模式主要有政府主導、村集體主導、市場化運作三種。其中：①政府主導型具體模式為“做地+收儲”；②村集體主導型具體模式為“村集體主導+自籌資金”；③市場化運作具體模式為“一二級聯動開發”。其中我們認為“做地+收儲”的政府主導型模式或成為本輪城改中將采取的主要模式，具體內容將于第5節詳細介紹。4.1政府主導型：“做地+收儲”政府主導型具體模式為“做地+收儲”。“做地”模式即由市級做地主體和區級做地主體承擔做地工作，在做地過程中，市土地儲備中心和各做地主體之間分工有所側重，具體來說：第一步：地方政府發布計劃。地方政府發布城中村改造計劃，并確定做地主體；第二步：區級政府完成征收工作。區級政府負責完成集體土地與房屋的征收工作；第三步：做地主體完成土地一級整理。做地主體在與市土地儲備中心合作開展土地前期開發整理；第四步：土地儲備中心實施收儲。土地儲備中心實施收儲，納入土地儲備庫以供出讓。4.2村集體主導型：“村集體主導+自籌資金”村集體主導型具體模式為“村集體主導+自籌資金”。村集體自行改造主體模式是指村集體經濟組織自身作為房屋拆遷、補償安置、項目運作的主體，具體來說：第一步：政府提供指導。政府提供改造優惠政策指導“城中村”改造活動；第二步：村民形成改造方案。城中村村民在政府有關部門指導下，按照自治原則，通過民主協商、集體討論的方式形成有關本村改造的所有方案；第三步：村民自籌資金并完成改造任務。城中村村民通過自籌資金、自行補償安置的原則完成自我改造任務；第四步：村民收回資金成本。城中村村民通過轉讓、出租或者經營建成的房產，或通過政府出讓土地返還給村集體等方式獲利，償還自籌的資金及作為村民未來生活保障。4.3市場化運作型：“一二級聯動開發”市場化運作具體模式為“一二級聯動開發”。市場化運作即開發商主導的改造模式，具體來說：第一步：地方政府出讓項目。地方政府公布本地區的城中村改造方案和要求，將開發用地和安置補償用地捆綁成項目；第二步：開發商獲得一級土地開發資格。開發商通過招投標方式獲得城中村土地一級開發整備階段的主體資格；第三步：開發商自籌資金完成一級土地整備工作。開發商通過自籌資金完成城中村村民住宅的拆遷補償、村集體資產補償等成本，并完成土地一級整備；第四步：開發商繼續完成二級土地開發。開發商繼續獲得土地二級開發資格，通過二級開發的收益彌補一級開發所支付的成本。5本輪城改模式：“做地”逐一“破題”行業下行周期之中，“一二級聯動開發”或存多道難題，主要為：①市場參與土地一級整備意愿較弱；②利益難平衡，改造進度緩慢；③實施主體資金承壓，改造進度停滯。本輪城改中，中央強調凈地出讓，意味著本輪城改或將采取“做地”模式，該種模式之下，國企將主要負責土地一級整備，民企積極參與土地二級開發，鑒于“做地”突出公益屬性，且不服從表決方案的拆改戶可被強制執行，以及國企資金較為充裕，我們認為“一二級聯動開發”模式于當下所面臨的難題有望被“做地”模式逐一解決，“做地”模式可行性較高。5.1“一二級聯動開發”恐難適應當下，面臨多道難題行業上行周期中，“一二級聯動開發”市場參與熱情高漲。以廣州為代表的城市先前普遍采取“一二級聯動開發”的市場化運作模式。這種規則使土地開發的一二級聯動起來，有利于意向參與房企的投資決策。在周期上行期，城改項目的盈利具有確定性，市場參與熱情較高。然而行業目前處于下行周期，“一二級聯動開發”或存多道難題。目前地產行業面臨供求關系的重大變化，部分房企出現階段性的現金流風險，需求側對樓市態度較為悲觀。在行業暫時的下行周期中，“一二級聯動開發”的市場運作模式或許存在多道難題。5.1.1難題一：市場參與土地一級整備意愿較弱房價上漲勢能與需求動能不足，市場參與土地一級整備意愿較弱。“一二級聯動開發”中，實施主體的盈利是憑二級開發的收益來彌補一級開發的成本投入，這將使實施主體獲得土地溢價收益。然而，考慮到以下幾點，我們認為二級開發收益水平或存不確定性，開發商參與土地一級整備意愿或較弱：1）房價上漲勢能不足。2021年三季度以來房價環比持續為負，上漲勢能不足；2）需求側動能較弱。截至2023年10月，商品住宅銷售面積同比暫未回正，行業止跌企穩仍需耐心等待政策進一步傳導；3）土地溢價“紅利”或將消退。行業基本面暫未恢復，本輪城中村改造進程中土地溢價“紅利”或將消退。5.1.2難題二：利益難平衡，改造進度緩慢開發商控制補償成本，拆改戶關注補償收益，兩者利益沖突。行業上行周期中，土地溢價紅利為開發商帶來了較為安全的利潤邊際，對高周轉的訴求使得開發商對拆改戶的補償要求接受程度較大，兩者之間的利益較易平衡。然而，當下基本面環境之下，開發商參與“一二級聯動”開發的盈利空間不確定性較大，將更關注補償費用等前期成本的支出，這與拆改戶的利益直接沖突。且考慮到以下幾點，我們認為兩者利益的沖突，將直接影響改造的進度：1）項目方案需村成員表決通過，村民利益未獲滿足，進度無法推進。“一二級聯動開發”模式中，在選擇合作企業后，村成員需要對項目實施方案以及拆補方案進行表決（不同事項的表決比例為2/3或80%），表決未通過的情況下，改造項目的進度將無法推進。2）數據來看，廣州較多項目處于方案編制階段。廣州2023年計劃推進的69個前期工作項目中，仍有較多項目處于方案編制階段許久未有進展，大概率是受村民表決環節的限制。5.1.3難題三：實施主體資金承壓，改造進度停滯項目進度由開發商主導，資金承壓致使進度停滯。以廣州增城區為例，據不完全統計，截至近日，已有開發商介入的城中村改造項目約19個，其中8個項目的意向合作房企出現了債務違約/展期，導致進展停滯。我們認為“一二級聯動開發”模式憑借極高的市場化程度，緩解了政府的財政壓力，但當下行業暫未結束出清，極高的市場化運行水平或將致使項目的進度隨著開發商資金承壓而停滯。5.2廣州探索“做地”模式，或將逐一“破題”廣州城中村村域面積占全市10%，城中村常住人口占全市35.8%。廣州城中村數量在一線城市中最多，并且是唯一主城中心區域分布眾多城中村的一線城市。2023年廣州市住房和城鄉建設局數據顯示，目前廣州共272條城中村，其中中心城區有137條，常住人口674萬人，占全市常住人口的35.8%。廣州積極探索城中村改造模式，逐步推進改造進程。廣州作為城中村數量最多的一線城市，2023年來積極探索因地制宜的創新措施，穩步推進城中村改造工作，具體來說：1）2023年2月，簽訂城市更新工作責任書。2023年2月22日，廣州市政府與各區政府簽訂2023年城市更新工作責任書，共同推進第一批127個城中村改造項目進程；2）2023年6月，優化城改審批流程。2023年6月16日，廣州下發《優化城中村全面改造項目審批流程的通知》，包括加快前期計劃謀劃、優化方案審批流程、支持分片分期實施、優化規劃建設許可手續、加大金融支持力度等五個方面；3）2023年10月，發布專項規劃。2023年10月24日，《廣州市城市更新專項規劃（2021-2035年）》增加提出優化成本核算與征拆標準，探索房票安置政策機制，拓寬城中村改造資金支持渠道等策略，破解城中村改造難題，提升改造效率；4）2023年11月，首次針對城改進行立法。2023年11月22日，公布《廣州市城中村改造條例（草案修改稿·征求意見稿）》，成為全國首個將出臺的專門針對城中村改造的地方性法規條例。全文共計38條，城中村改造意見征求主要涉及：改造模式、資金來源、稅收優惠、改造流程、土地征補方案等。廣州計劃2023年推進127個城中村改造項目，年投資額983億元。2023年廣州市政府工作報告明確提出：2023年全市城市更新年度固定資產投資目標將達2000億元，同比增長超過60%，其中計劃推進127個城中村改造項目，預計完成固定資產投資983億元，占全年城市更新固定資產投資目標的49%。計劃推進的127個城中村中，前期工作項目共69個，續建項目共46個，新開工項目共12個。中央強調凈地出讓，廣州積極響應中央號召。今年下半年以來，政策層面頻繁強調需堅持凈地出讓，即需在政府劃定范圍內，由不同級別的做地主體負責統籌，對城中村改造的地塊開展前期開發整理，將零散分散的土地資源重新整合，再入庫以供出讓，具體來說：1）2023年7月，國務院副總理強調城中村改造必須實行凈地出讓。國務院副總理何立峰在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議上明確強調，城中村改造必須實行凈地出讓；2）2023年10月，住建部明確提出堅持凈地出讓。住建部明確提出此次城中村改造要在法制的軌道上進行，堅持凈地出讓；3）2023年11月，廣州明確提及凈地出讓是城中村改造的前提條件。廣州積極響應中央號召，在《廣州市城中村改造條例（草案修改稿·征求意見稿）》中明確提及凈地出讓是城中村改造的前提條件。凈地出讓意味著本輪城改或將采取“做地與土儲分離”模式。以往廣州的城中村改造是以高市場化的“一二級聯動開發”模式為主，但凈地出讓意味著一級土地整備與二級土地開發需分離，“一二級聯動開發”模式失去了可行性，本輪城中村改造模式或將轉變為“做地與土儲分離”模式，并有望在全國范圍推行。5.2.1破題一：“做地”模式下，國企負責土地一級整備一級土地整理整備以國企為主要做地主體。市場參與土地一級整備意愿或許較弱，但“做地”模式下政府主導土地一級整備相關工作，并認定做地主體需為國企。以廣州為例，目前廣州已明確7家市級統籌做地主體。2023年3月，廣州市人民政府辦公廳印發《廣州市支持統籌做地推進高質量發展工作措施》，并明確規定需將資金需求規模最大，推進困難最多，程序最復雜，期限最長，不確定性最強的前期工作交給政府及國企負責，即做地主體必須是政府所認定的國企。目前，廣州已明確7家市級統籌做地主體，并劃定了4大重點片區做地試點。5.2.2破題二：“做地”突出公益屬性，不服從表決可被強制執行政府主導一級土地整備更易“讓利”于拆改戶。“一二級聯動開發”模式下，開發商主導土地一級整備不可避免地將關注補償費用等前期成本的支出，這與拆改戶的利益直接沖突。但在政府主導的“做地”模式下，城中村改造具有很強的公益屬性，不以盈利為目的的土地一級整備或將“讓利”于拆改戶，從而滿足拆改戶對補償的要求，進而加速推進城改進程。此外，不服從表決方案者或可被強制執行。拆改戶不服從表決方案的現象向來是城中村改造的難題。以深圳蔡屋圍村為例，蔡屋圍村改造僅因一戶不服從表決方案，從而耽誤整個項目一年左右的改造進度。針對該問題，《廣州市城中村改造條例（草案修改稿·征求意見稿）》明確：被征收人在法定期限內不申請行政復議或者提起行政訴訟，又不履行征收補償決定確定的義務的，區人民政府應當自期限屆滿之日起三個月內向人民法院申請強制執行。此舉有望全國范圍內推行，從而有效解決拆改戶因利益沖突耽誤項目進程的問題。5.2.3破題三：國企確保一級整備資金充裕，民企積極參與二級開發國企負責土地一級開發整理，資金相對充沛。根據2023年半年報數據，主流上市房企中，“三道紅線”位于綠檔的民企數量較少，較多民營房企較難支撐城改項目的正常運轉，易導致項目進程因資金問題而停滯。而“做地”模式要求一級土地整備階段的做地主體需為資金較為充沛的國企，從而資金需求規模較大的城改前期工作有望加快推進，部分因實施主體資金問題導致停滯的城改項目，在實施主體轉換為國企后，有望回到正常推進軌道。鼓勵民營房企積極參與二級開發，與國企發揮各自優勢。2023年10月，廣州審議通過《廣州市進一步促進民間投資高質量發展若干政策措施》，明確鼓勵和引導民營企業發揮業態策劃、產業導入等優勢，積極創新改造模式，高效綜合利用土地資源，加快城中村改造。我們認為，該政策意味著鼓勵民營房企主動參與城中村改造的二級開發相關工作，以及國企主導的一級土地整備階段的部分事務性工作，例如規劃設計、房地產測繪、土地和房地產估價等，與國企做好銜接配合，分別發揮各自優勢，加快城改推進速度。6城改安置方法：房票安置定向去化庫存截至2023年10月，全國住宅現房庫存累計3.1億㎡，已達近6年最高水平，庫存亟待下降。而房票安置作為特殊的貨幣化安置方式，有助于鎖定購房需求在本地的釋放，更利于去化商品住宅存量庫存，助力房企銷售回款。并且鄭州、青島等超大特大城市已明確將推行房票安置，我們認為本輪城改或采取房票安置為主要安置方法。6.1住宅庫存達近6年最高水平，亟待下降2022年后，商品住宅現房庫存不斷累計。2016年后，全國商品住宅庫存在棚改貨幣化的激勵下快速去化，從2016年2月的高點（4.7億㎡）快速下降至2019年11月的低點（2.2億㎡）。隨后庫存不斷增加，截至2023年10月，全國住宅庫存累計3.1億㎡，已達近6年最高水平，庫存亟待下降。6.2城改或以房票安置為主，定向去化庫存本輪城改或更多采取房票安置，有利于定向消化庫存。考慮到以下幾點，我們認為本輪城改或采取房票安置為主要安置方法。1）房票安置有助于定向去化庫存。商品住宅庫存已達高位的背景之下，房票安置作為特殊的貨幣化安置方式，有助于鎖定購房需求在本地的釋放，更利于去化商品住宅存量庫存，對市場將產生極大的積極作用；2）多個超大特大城市已明確將推行房票安置。2022年6月，鄭州發布《鄭州市大棚戶區改造項目房票安置實施辦法（暫行）》，明確提出將在鄭州市的棚戶區改造中實施房票安置，鄭州成為全國首個實施房票安置政策的省會城市。隨后，青島、南京等超大特大城市陸續出臺政策表明將推行房票安置。7城改資金來源：政策性資金仍為關鍵，社會資本發揮重要作用根據《廣州市城中村改造條例（草案修改稿·征求意見稿）》內容，本輪城中村改造具體資金來源包括政府專項借款與專項貸款、改造專項債、社會資本等。其中，除了政策性資金外，如《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》中提到的鼓勵和支持民間資本參與，我們認為社會資本將成為城中村改造的有生力量。7.1專項貸款：或仍為主要資金來源專項貸款或仍為主要資金來源。上一輪棚改中，政策性銀行棚改專項貸款系主要資金來源，2015-2018年棚改專項貸款約占比總投資的70%。考慮到以下幾點，我們認為政策性銀行專項貸款在本輪城中村改造中或仍將扮演主要角色：1）專項貸款在棚改中被證實有效。政策性銀行專項貸款期限較長、利率較低，在上輪棚改中發揮了重要作用；2）國開行與央行表態將加大對城改的支持力度。今年下半年以來，國開行、央行分別表態，中央政策性專項資金仍將在城改中發揮重要作用；3）廣州已明確專項貸款為具體資金來源。城市方面，廣州明確提出專項貸款城中村改造主要資金來源之一。7.2專項債：或為重要資金來源之一專項債或為重要資金來源之一。上輪棚改中，專項債在2018年后逐漸替代專項貸款，起到承上啟下的過渡作用。2023年1-11月，全國棚改專項債共發行3233.2億元，其中2023年1月棚改專項債占專項債總規模的12.5%，6月占10.7%,發行規模仍較可觀。我們認為，專項債自2018年后持續為棚改貢獻資金力量，新一輪城改中專項債也將成為重要資金來源。7.3全國公共財政支出：或成為重要補充資金全國公共財政支出或將成為重要補充資金。與棚改相同，本輪城改仍可能會有全國公共財政的資金支持。從上一輪棚改周期看，2015-2018年用于棚改的全國公共財政支出占比當年棚改總投資額比例約分別為9.4%、11.6%、9.2%、9.6%。我們預計本輪城改周期中，全國公共財政支出也將成為城改資金的有效補充來源。7.4商業銀行貸款：商業銀行或較具積極性商業銀行參與城改的積極性或將高于棚改。與上輪棚改相同，商業銀行貸款也會對資金來源形成一定補充。今年下半年以來，商業銀行頻繁發聲表示將為城中村改造貢獻金融力量。我們認為，本次城改集中于超大特大城市，該部分城市的土地價值較為稀缺與堅挺，商業銀行參與城改的積極性或將高于棚改。7.5社會資本：或將發揮重要作用社會資本在本輪城改中或將發揮重要作用。考慮到以下幾點，我們認為與上輪棚改不同的是，本輪城改中社會資本或將發揮重要作用：1）中央和多個超大特大城市明確表態鼓勵和支持民間資本參與；2）超大特大城市土地資源具備稀缺性、社會資本融資可觀；3）本輪城改或將采取一二級分離的模式，各環節規劃更為清晰，更易“算得過賬”。8城改規模：或拉動投資4.6-7.8萬億元，銷售面積1.1-2.5億㎡通過我們的測算，本輪城改或將涉及建面11.4億㎡，若覆蓋城市擴圍至35城，則將涉及建面13.2億㎡；基于預估的涉及建面，以及拆建比、拆除比例、拆除/新建/改造單方成本等關鍵假設，本輪城改保守/中性/樂觀預期下將分別拉動4.6/5.6/6.7萬億元建安投資額，若覆蓋城市擴圍至35城，則分別為5.3/6.5/7.8萬億元；基于假設測算得到，本輪城改保守/中性/樂觀預期下將分別拉動商品住宅銷售面積1.1/1.6/2.2億㎡，若覆蓋城市擴圍至35城，則分別為1.3/1.9/2.5億㎡。8.1涉及建面約11.4-13.2億㎡步驟一：預計21/35城的城中村占地面積約為25.8/31.7億㎡。由于披露城中村占地面積數據的城市較少，我們通過公開信息僅得到深圳、廣州、濟南、鄭州、石家莊、廈門、貴陽等7個城市的城中村占地面積數據，分別約占城區占地面積的18.1%、14.4%、3.2%、9.2%、4.3%、1.9%、6.9%，并基于以下假設得到21/35城的城中村占地面積約為25.8/31.7億㎡。1）廣東地區城中村較多，故假設東莞與佛山的城中村占地面積占比約為16.1%（深圳與廣州的加權平均值）；2）上海與北京城市化水平較高，故假設城中村占地面積占比約為1.0%；3）杭州、南京、青島、大連、蘇州、合肥、寧波、無錫、常州等長三角與沿海城市城中村改造起步較早，故假設城中村占地面積占比約為1.9%（與廈門一致）；4）其余城市城中村占地面積占比約為4.8%（濟南、鄭州、石家莊、廈門、貴陽等5個城市的加權平均值）。步驟二：通過公開信息獲取的可得城市的城中村建面，預估21/35城的房屋建面占比，從而得到本輪城改涉及的建面約11.4-13.2億㎡。我們根據公開信息，得到深圳全市城中村的房屋建筑面積約2.25億㎡，占其城中村占地面積的63%，并基于以下假設得到本輪城改涉及的建面約11.4-13.2億㎡：1）考慮到廣東地區城中村建面密度較高，我們假設廣州、東莞、佛山的房屋建面占比均為60%；2）其余地區的房屋建面占比約為30%。8.2或將拉動投資額4.6-7.8萬億元步驟一：做出關鍵假設。為了測算本輪城改對投資額的拉動效果，首先我們需要對關鍵變量做出假設。通過對相關資料的收集，我們做出如下假設：1）拆建比：保守/中性/樂觀假設下分別為2.0/2.3/2.5。2021年8月30日發布的《住房和城鄉建設部關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》明確提出，原則上城市更新行動中拆除面積不超過20%；拆建比不大于2.0。但考慮到：①近期地產政策持續優化，以往出臺的限制政策或不再適用于本輪城中村改造；②城中村改造鼓勵社會資本參與，拆建比保持在2以下無法保障項目的必要收益，從而無法對社會資本形成吸引力。故我們認為本輪城中村改造有望突破拆建比2.0的限制，保守/中性/樂觀假設下分別為2.0/2.3/2.5；2）拆除新建比例：保守/中性/樂觀假設下分別為20%/30%/40%。與拆建比類似，拆除面