保持耐心

左側布局證券分析師：劉靖

A0230512070005研究支持：王雨晴A0230522010003/鄭菁華

A02301230600012024.03.28—北交所2024年春季投資策略短期還在出清，但預期過低就是機會，關注成交量、估值、市場量化指標的變化，自下而上重要性增加。1）短期內政策風向仍是嚴監管，北證改革需要納入通盤考慮，需要時間；2）經過23年底以來的大漲大跌后，市場需要時間修復心態；3）直接IPO吸引增量機構邏輯打破，清理量化等導致部分資金流失；4）4月市場關注盈利因子，北證雖均已至少發布23年業績快報，但市場對24Q1業績仍有擔心。因此，我們認為短期北證難以走出獨立行情。但預期過低就是機會，可關注幾個指標：一是成交金額。近期市場交易金額在緩慢下行，若降至與北證自由流通市值在全A中占比相匹配的成交量，則成交金額為35.7億，還有一定下行空間；二是估值指標。按PE（ttm，整體法）計算，北證24/3/26收盤PE為28.03倍，相比創業板折價率為34.7%。而24年折價最高的點在40%左右。三是量化指標。我們采用60日平均的強勢股占比觀察，北證賺錢效應已經降到較低的極限水平。投資者可逐步關注績優股估值降至性價比區間后的左側機會。長期看，發展北交所的目標不會改變，預期低才有超預期的可能性，可關注后續920代碼更換，做市商擴容、ETF等創新產品推出等。4-5月是市場集中24業績預期進行調整的時間段，自下而上重要性增加。由于直接IPO政策推出節奏慢于預期，我們下調了北證24年新股發行數量。1）IPO收緊，新股漲幅上升，打新熱情持續較高。北證IPO撤否率持續上升，新股凍結資金規模在1500億附近，中簽率維持歷史低位。２）我們下調年內剩余新股發行數量預測。假設24年保持每周1-2家的上會節奏，年內按剩余39周算，并考慮一定的審核終止率，中性預計年內剩余70

只新股發行，

考慮發行數量60/70/80

三種情況；中性預期新股首日漲幅50%

，

考慮40%/50%/60%三種情況；網上中簽率中性預期考慮0.07%/0.12%/0.28%三種情況，最終中性預計4-12月，1000萬/2000萬/6000萬/1億資金申購收益率分別為3.79%/2.42%/1.51%/1.32%，對新股全部頂格申購，中性預期收益為230.55萬元。3）關注“直聯機制”后備軍。根據Choice統計，截至2024/3/25，已經有50家企業通過直聯機制申報新三板掛牌，其中4家正在北交所IPO上市審核程序，直聯企業體量明顯大于其他企業。3主要內容(續)主要內容(續)423年業績結構好于總量，關注汽車鏈、出口鏈、消費電子/半導體、新質生產力相關板塊等。1）23年北證業績預喜率48.8%，高于科創板的42.5%；2）從單季看，北證A股23Q4營收增速跌至-4.7%，23Q4凈利潤增速跌至-34.8%，營收與凈利潤同比下滑幅度均擴大。剔除貝特瑞后，23Q4營收增長2.5%，歸母凈利潤增長-25.7%。3)新能源汽車快速增長，24年景氣度仍相對強。北證汽車行業整體法下凈利潤增長19.3%，個股預喜率在77.3%。24年汽車行業增速仍相對較快，但邊際預期難以大幅提升，可在低關注度時左側布局。關注“出海占比高+客戶優質”的組合：蘇軸股份、駿創科技、奧迪威、三祥科技、易實精密等；關注有新產品預期的公司：豐光精密(諧波減速器)、萬通液壓(油汽彈簧懸架系統)等；4）化工23年業績普遍下滑，關注盈利邊際改善的可能。繼續關注城市礦山金屬回收萃取劑公司康普化學、預期低而擴產后業績彈性較大的美邦科技。5）電子/計算機受消費電子低迷影響，24年展望更積極。看好AIPC、華為鏈、國產替代等方向，關注凱德石英、華嶺股、戈碧迦、威貿電子等。6）消費現分化，社交型消費好于居家型消費。一是關注業績仍有望中高增長的景氣細分行業代表，如錦波生物等；二是關注美聯儲加息結束后全球經濟體緩慢修復對出口型消費企業的帶動，觀察美之高、龍竹科技、錦好醫療等下游需求改善的可能性；三是關注與數字消費、綠色消費、健康消費相關的新型消費，關注柏星龍、康比特。7）從歷史來看，小企業成長的概率隨著GDP增速的放緩在下降，新質生產力仍是小企業彎道超車的主要方向。長期關注AI、機器人、衛星、科學儀器、生物科技、低空經濟、氫能等相關公司。風險提示：政策落地速度不及預期的風險；宏觀經濟波動的風險；北交所流動性變差的風險主要內容23年底“修復行情”之后？下調新股數量預期，關注“直聯機制”結構好于總量，關注汽車、消費電子、出口鏈、新質生產力等561.1

23年底行情源于風格，可視為北證估值的一次集中修正2023/11/21起，

北證交易金額從20億左右攀升至百億以上，

北證50指數從842.82點(2023/11/20收盤)，上升至收盤價最高1105.21點(2024/1/2收盤)，開啟了一輪集中快速的估值修復。其間，創業板指、科創50、中證1000、國證2000依次見到階段性高點。北證A股日均成交金額：23/1/1-23/11/20:12.2億；23/11/21-24/1/5:164.2億；24/1/8-24/3/22:94.3億；01002003004005006007008009001000600.00700.00800.00900.001000.001100.001200.001300.00北證50指數及北證成交金額北證成交金額（億，右軸）北證50創業板指科創50中證1000 國證2000資料來源：wind，申萬宏源研究9月1日，證監會制定并發布“深改19條”2023年收盤高點時間順序：創業板指：23/11/5科創50：23/11/14中證1000/國證2000：23/11/20北證50：23/11/2724/1/2北證50收盤最高點24/1/4萬得微盤股指數收盤最高點小微盤集體回撤71.2

北證50修復行情與小微風格相關1300.001200.001100.001000.00900.00800.00700.00600.001400.001500.001600.00北證50創業板指萬得微盤股指數北證50/創業板趨同，與萬得微盤股指數背離北證50/萬得微盤股指數趨同，與創業板指背離資料來源：wind，申萬宏源研究?

23年11月行情中，北證50行情與萬得微盤指數（取滬深市值最低400只股票）相關性較強，與其他指數背離。北證50指數在11月底走勢開始與萬得微盤指數趨同81.3

23年底北證行情重點重估的是30億市值以下公司資料來源：Choice,申萬宏源研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數量占比

2024/1/5數量占比

2023/10/2370%50%33%40%16%0%20%40%60%80%100%對比年底北證大漲行情前后北證市值分布情況，可以發現，本次大漲以10億市值以下公司的“填坑”為主，10億市值以下公司的市值占比從77.0%減少至24.3%，10-20億市值公司占比從14.9%大幅上升至55.2%對比北證A股不同市值組別的平均漲幅（市值分布采用23/10/23收盤總市值），30億似乎是重要的市值分水嶺；截至2024/1/5，90.8%的北證公司仍在30億市值以下而萬得微盤股指數成份股，2023年11月20日最大市值公司為30.53億，且當時僅此一家大于30億。對比本輪北證行情前后的市值分布 北證不同市值組別的平均漲幅(23/10/23-24/1/5)120% 114%小于10億10-20億20-30億30-40億40-50億50億以上91.4

政策預期是催化劑，“深改19條”落地重要改革預期高優化上市路徑券商分類評級北交所專項建立中介約束和激勵機制提升上市公司質量制定提升上市公司質量專項行動方案支持優質公司再融資、并購重組健全持續監管制度建全和完善市場功能擴大投資者數量投資者認定與科創板打通允許PEVC投資引導公募/社保/保險/QFII等投資完善交易機制豐富產品體系，推進信用債、可轉債擴大指數化投資，推出ETF等品種穩妥有序推進北交所上市公司轉板新增“直接IPO”路徑優化新三板掛牌12個月認定標準取消進創新層1000萬融資要求取消底價/放寬戰投家數和比例限制吸引優質企業北交所上市提上市公司質量，完善市場功能增強流動性?

23年底，市場對于“直接IPO”、“轉板”、“920代碼更換”預期較高，對市場形成了催化。圖：北交所“深改19條”主要內容和影響（截至目前：紅色：已落地；綠色：23年底預期較高但尚未落地，紫色：正在推進中）擴大做市商隊伍，完善做市配套制度推出轉融通和做市借券制度920代碼更換資料來源：申萬宏源研究122%40%58%9%27%19%-19%-14%

-17%-2%44%84%-22%-5%0%-5%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-46%漲跌幅-55%估值貢獻業績貢獻漲跌幅估值貢獻業績貢獻北證對照：萬得全A101.5

估值修復是23年北證收益的主要來源，是對22年的糾偏2023年，北證50指數上漲14.92%，取得正收益。回顧北證（包含精選層時期）近三年上漲收益來源：2023年北證50收益由估值貢獻主導，業績貢獻為負。2022年北證50業績上漲，但估值大幅下修，是負收益的主要來源，2021年的上漲則由估值和業績共同作用；對照萬得全A，2021年上漲主要靠業績貢獻，2022年下跌主要因估值下修，2023年主要因業績下修。資料來源：Choice,申萬宏源研究北證近三年上漲收益來源拆分2021 2022 2023備注：北證漲跌幅采用日度市值加權漲跌幅計算年收益率，估值貢獻采用整體法計算每年年末相比去年年末的PEttm增速，業績貢獻采用漲跌幅剔除估值貢獻計算；萬得全A漲跌幅和估值貢獻采用指數點位和指數PEttm計算1.6

與創業板的估值折價高是基礎，年底迅速修復到新的水平50%以上的高折價是本輪估值修復的重要基礎。通過23年底的上漲，北證相對創業板的估值折價從50%以上，修復至20%-30%的水平。至行情高位時，北證相對創業板PE中值修復至了折價10%左右。估值向上修復的動力由此衰減。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0北證Pettm中值折價率(Pettm中值)北證Pettm中值從折價50%-60%降至15%-25%區間北證A股PEttm中值及相比創業板折價率70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%10.015.020.025.030.035.0北證Pettm整體法折價率(Pettm整體法)北證Pettm整體法從折價55%-65%降至25%-35%區間北證A股PEttm整體法及相比創業板折價率資料來源：wind，申萬宏源研究111.7

微盤因子失效，是24Q1北證走弱的重要原因-60.00100.00曙光數創天紡標華維設計方大新材大禹生物力王股份中紡標80.0060.0040.0020.000.000.000.-20.00阿為特-40.00凱華材料資料來源：wind，申萬宏源研究12-1000100.00200.00300.00400.00500.00600.002024/1/2-2024/3/26北證A股漲幅2023/10/24-2024/12/31北證A股漲幅?

漲跌同源。從走勢來看，元旦前后兩波行情[2023.10.24-2023.12.31]與[2024.1.1-2024.3.26]具較強相關性。微盤因子的走弱，使得北證走勢整體回調，且成交量逐步地縮小。元旦前后兩波走勢北證A股漲跌分布1.8

北證改革節奏慢于市場預期，增量市邏輯短期難以成立量化清理：近期，對量化交易的監管趨嚴，未來或繼續迎來更加系統性、針對性的監管舉措，這有利于保護個人投資者，但是短期可能會阻礙增量資金入市。“直接IPO政策”推進不及預期：IPO監管趨嚴背景下直接IPO政策推進具有不確定性，“快速引入優質企業-吸引更多機構入場-賺錢效應上升-進一步吸引資金關注”的路徑受阻。資料來源：滬深交易所官網、證監會官網、申萬宏源研究表：量化監管相關事件日期 重點事件132023年9月1日滬深北交易所發布《關于股票程序化交易報告工作有關事項的通知》和《關于加強程序化交易管理有關事項的通知》，建立起針對量化交易的專門報告制度和相應監管安排，并于10月9日正式實施2024年1月28日證監會經充分論證評估，進一步優化了融券機制：一是全面暫停限售股出借，自1月29日起實施；二是將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用，對融券效率進行限制。因涉及系統調整等因素，自3月18日起實施。2024年2月20日滬深交易所分別發布了《量化交易報告制度平穩落地》公告，存量投資者已按要求如期完成報告工作，增量投資者落實“先報告、后交易”的規定，各方報告的質量總體符合要求，為進一步加強和改進量化交易監管打下了基礎2024年2月20日上交所、深交所各發布公告，根據深交所《限制交易實施細則》《自律監管措施和紀律處分實施辦法》等相關規定，對寧波靈均量化管理人進行暫停/限制交易并啟動公開譴責程序2024年2月28日證監會發言人答記者問表示，DMA業務平穩降杠桿，有助于市場風險防控，有利于市場的平穩健康運行。下一步，證監會將對DMA等場外衍生品業務繼續強化監管、完善制度，指導行業控制好業務規模和杠桿，嚴厲打擊違法違規行為，維護市場平穩運行。1.8.1

期待24H2

ETF等產品落地帶來增量資金14?

我們以科創50ETF和創業板ETF的規模為基準，通過自由流通市值和成交額測算北證50ETF的規模容量，得出北證50ETF的容量上限大約在108.8億元：基于科創50，我們測算北證50ETF容量為1453*663/10769=89.4億元，或者1453*15/205=108.8億元；基于創業板指，我們測算北證50ETF容量為592*663/28878=13.6億元，或者592*15/588=15.5億元。表：北證50ETF市場容量測算單位：億元ETF規模自由流通市值截至2024/3/18日均成交額2023/1/1-2024/3/18科創501,45310769205創業板指59228878588北證50-66315ETF規模/自由流通市值ETF規模/日均成交額科創500.13497.0729創業板指按ETF規模/自由流通市值，對應0.02051.0069北證5013.6-89.4億元按ETF規模/日均成交額，對應

15.5-108.8億元

資料來源：Choice，申萬宏源研究0.0205-0.1349 1.0069-7.07291.8.2

920代碼預期近期落地，但實際影響預期不宜過高北交所920XXX新代碼號段啟用預期近期落地。新號段的上線標志著北交所進一步落實深改19條的舉措，有利于提升市場短期風險偏好；但是，我們認為920代碼對市場的實際影響效果仍取決于當時的市場情緒，預期不宜過高。表：北交所920號段測試進度日期 重點事件152023年9月1日證監會發布《關于高質量建設北京證券交易所的意見》，明確提出要啟用北交所獨立代碼號段，提高股票辨識度2023年11月17日為落實“深改19條”意見，北交所啟動為上市公司股票使用920代碼號段的相關準備工作2024年2月19日至3月1日 北交所啟用920XXX新代碼的技術系統第一輪測試工作2024年3月4日至3月15日 北交所啟用920XXX新代碼的技術系統第二輪測試工作2024年3月23日開展北交所股票啟用新證券代碼號段第一次全網測試，參測機構包括北交所、全國股轉公司、中國結算、深證通、證券公司、基金公司、信息商等2024年4月 全網測試+通關測試？……資料來源：北交所，申萬宏源研究1.9

保持耐心，等待預期見底后的反彈機會政策預期下調、微盤因子失效等因素，導致北證短期的增量市難以構建，市場重心下移。4月市場業績驗證期，風格難以支持小微盤成長，是低位布局的時機。可供觀察的指標：1.成交額。從資金行為來看，需要成交占比進入一個新的穩態。由于北證經過去年年底的一波“出圈”，關注度已經有所上升，我們認為成交占比不會回到2023年低點水平。若北證成交占比回到1左右，則成交金額在35.7億。2.估值。按PE（ttm，整體法）計算，北證24/3/26收盤PE為28.03倍，相比創業板折價率為34.7%。而24年折價最高的點在40%左右，出現在1月中旬。9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.004.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/4北證成交占全A比重(2022-1-1至2024-3-26）北證成交占比北證成交占比/北證流通市值占比(右軸)資料來源：wind，申萬宏源研究100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00北證A股PE(整體法,TTM)及相對創業板折價比例北證A股PE(整體法,TTM)北證A股/創業板PE(整體法,TTM)折價比例(右軸)資料來源：wind，申萬宏源研究161.9.1保持耐心，等待預期見底后的反彈機會(續)600.00700.00800.00900.001,000.001,100.001,200.001,300.000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%強勢股占比MA60

北交所北證50

右軸?

量化指標看，北證正接近預期低位。北證賺錢效應位于歷史較低水平資料來源：wind，申萬宏源研究17181.10

發展北證的長期目標不變，政策預期低為超預期作準備一、總體要求指導思想：以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹黨的二十大精神；堅守定位、發揮特色、錯位發展。工作原則：堅持服務大局、系統思維、問題導向、綜合施策、遠近結合；3到5年目標：北交所市場規模、效率、功能、活躍度、穩定性等均有顯著提升；5到10年目標：將北交所打造成以成熟投資者為主體、基礎制度完備、品種體系豐富、服務功能充分發揮、市場監管透明高效、具有品牌吸引力和市場影響力的交易所二、加快高質量上市公司供給(4)改善新增上市公司結構;常態化推進北交所市場高質量擴容(5)提升上市公司質量;支持再融資、并購等(6)優化發行上市制度安排允許符合條件的優質中小企業北交所IPO優化連續掛牌滿12個月的執行標準等(11)加強多層次市場互聯互通取消進入創新層前置融資要求，開展新三板與四板對接等四、全面優化市場發展基礎和環境(12)更好發揮中介機構作用激勵券商參與(13)持續提升監管效能(14)完善市場風險監測預警和評估處置機制把北交所納入資本市場風險監測監控的重要范疇加強跨行業、跨市場風險監管(15)推進制度型對外開放支持QFII、RQFII等參與(16)發揮好改革試驗田作用持續構建契合中小企業特點的基礎制度體系?

北交所作為“服務創新型中小企業主陣地”的定位沒有發生變化。政策落地節奏慢于預期，

導致當前市場預期非常低，“轉板”、“直接IPO”等今年落地的預期幾乎消失，也為下半年超預期提供了基礎。表:證監會《關于高質量建設北交所的意見》19條主要內容主要內容 相關政策 主要具體措施三、穩步推進市場改革創新(7)擴大投資者隊伍允許PE在北交所二級增持其上市前投資的公司加大長期資金引入等(8)持續豐富產品體系開展ETF、LOF、REITs等研究，支持北交所債券市場建設(9)改進和完善交易機制做市商擴容、融資融券擴圍、研究進一步降費啟用獨立代碼號段等(10)改革發行承銷制度改革發行底價制度，優化戰略安排等五、強化組織保障(17)加強組織領導設立證監會推進資本市場服務創新型中小企業“主陣地”建設工作領導小組(18)強化全鏈條監督制衡

(19)做好新聞輿論引導

資料來源：證監會，申萬宏源研究191.11 自下而上更重要，4月-5月是業績預期構建重要時期?

業績因子影響力暫時上升，關注4-5月一季報前后的全年業績重構期，尋找一季報可能超預期的公司。?

受業績驅動的公司，股價調整往往在財報季進行。20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0017.0015.0013.0011.009.007.005.00利通科技股價與估值表現利通科技股價(元)PE(ttm,倍,右軸）

估值中樞(倍,右軸)年報與一季報中報25.020.015.010.05.00.021.0019.0017.0015.0013.0011.009.00蘇軸股份股價與估值表現蘇軸股份股價(元)PE(ttm,倍,右軸） 估值中樞(倍,右軸)中報年報與一季報35.030.025.020.015.010.05.00.045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.00康普化學股價與估值表現康普化學股價(元)PE(ttm,倍,右軸）

估值中樞(倍,右軸)年報與一季報中報資料來源：wind,申萬宏源研究主要內容23年底“修復行情”之后？下調新股數量預期，關注“直聯機制”結構好于總量，關注汽車、消費電子、出口鏈、新質生產力等202.1

新股審核趨嚴下供給收緊，資金參與熱度持續年初以來，新股審核進一步趨嚴，新股撤否率上升；3月15日證監會發布四項政策文件，強調嚴把發行上市準入關，預計審核趨嚴態勢將持續。在新股市場的供給明顯減少下，資金參與熱度持續，凍結資金規模基本在1500億附近水平，中簽率維持歷史低位。圖：北交所新股撤否率上升2.400.282.472.130.700.58

0.660.34

0.321.500.190.080.110.11

0.080.00.51.01.52.03.02.5網上中簽率中值(%)圖：北交所新股中簽率維持低位3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00同批次凍結資金規模（億元）圖：新股申購凍結資金規模在1500億附近水平1.81.61.41.210.80.60.40.203025201510502022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月撤否數發行數累計撤否/發行(過去6個月滾動，右軸)資料來源：Choice，申萬宏源研究212.2

發行PE下降，首日漲幅提升，關注“三低”特征新股新股首日漲跌幅表現受北交所二級市場交投活躍度、個股的基本面和博弈面、主題熱點等因素共同影響在新股供給收縮的背景下，可供資金參與的標的較為稀缺，個股的博弈面因素可能受到更高的關注，優先關注具備“三低”（低發行價、低PE、低募資額）特征的新股圖：北交所新股首發PE降到歷史最低值圖：北交所新股首日漲跌幅表現亮眼圖：具有“三高”特征的海昇藥業破發160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403首日漲跌幅（%）1321241319

2018

1619221917131313

1515

15151613151213

141711302520151050202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403首發Pettm中值代碼簡稱上市日發行價首發Pettm融資金額（萬元）首日漲跌幅（%）873690.BJ捷眾科技2024-01-059.3414.612889138.97%873806.BJ云星宇2024-01-114.6311.438585133.37%837403.BJ康農種業2024-01-1811.2014.91695069.54%831396.BJ許昌智能2024-01-264.6013.01719380.85%870656.BJ海昇藥業2024-02-0219.9016.639800-6.00%873706.BJ鐵拓機械2024-03-086.699.514896150.13%

835438.BJ 戈碧迦 2024-03-25 10.00 13.3 20000 121.22%

資料來源：Choice，申萬宏源研究22232.3

直接IPO政策推進不及預期，下調年內新股發行數量關鍵假設發行規模：考慮到近期發行節奏低于預期，以及新股審核監管趨嚴背景下，直接IPO政策落地時點的不確定性，我們下調年內剩余新股發行數量預測。假設24年保持每周2家的上會節奏，年內按剩余39周算，并考慮一定的審核終止率，中性預計年內剩余70只新股發行，考慮60/70/80三種情況。中性假設直接定價/詢價發行分別為60/10只，單個融資規模分別2億/4億，合計募資額160億。漲跌幅：23年二級市場風險偏好上行并打開新股首日上漲空間，全年漲幅均值達50.75%。在二級市場流動性提升和高質量擴容預期下，預計24年新股情緒維持高位，中性預期新股首日漲幅50%，考慮40%/50%/60%三種情況。中簽率：滬深IPO收緊趨勢將分流一部分資金至北交所，預計24年網上及網下中簽率繼續維持較低水平。對于直接定價發行，

結合23年申購參與度與凍結資金量，中性預期網上中簽率0.12%，考慮0.07%/0.12%/0.28%三種情況。對于詢價發行，參考北交所網下詢價賬戶及申購資金歷史情況，中性預期網下中簽率0.21%，考慮0.11%/0.21%/0.95%三種情況。資料來源：申萬宏源研究242.4

2024年4-12月新股申購收益及收益率測算?

新股申購收益率?

中性預計1000萬/2000萬/6000萬/1億資金申購收益率分別為3.79%/2.42%/1.51%/1.32%。表：不同資金規模區間新股申購收益率新股申購收益對新股全部頂格申購，中性預期收益為230.55萬元。表：新股申購絕對收益敏感性分析直接定價絕對收益（萬元）網下詢價絕對收益（萬元）中簽率/漲跌幅40%50%60%中簽率/漲跌幅40%50%60%0.07%15.9619.9523.940.11%82.28102.85123.420.12%27.3634.2041.040.21%157.08196.35235.620.28%63.8479.8095.760.95%710.60888.251065.901000萬現金收益率2000萬現金收益率中簽率/漲跌幅40%50%60%中簽率/漲跌幅40%50%60%悲觀1.72%2.15%2.58%悲觀1.08%1.35%1.62%中性3.03%3.79%4.54%中性1.93%2.42%2.90%樂觀8.91%11.13%13.36%樂觀6.35%7.94%9.53%6000萬現金收益率1億現金收益率中簽率/漲跌幅40%50%60%中簽率/漲跌幅40%50%60%悲觀0.65%0.82%0.98%悲觀0.57%0.71%0.85%中性1.20%1.51%1.81%中性1.06%1.32%1.59%樂觀4.65%5.81%6.98%樂觀4.31%5.39%6.47%資料來源：Wind，申萬宏源研究2.5

關注優質在審標的25序號證券代碼證券簡稱申萬一級行業主業&亮點20-22年歸母凈利CAGR（%）23H1歸母凈利潤同比增速（%）1873879.BJ開發科技電力設備全球最早參與智能電表研發及部署的企業之一，成功開拓歐洲發達國家市場-25.1327.02873811.BJ千禧龍纖基礎化工超高分子量聚乙烯纖維“小巨人”，2022年超高分子量聚乙烯纖維產量位居國內廠商第四155.964.13839483.BJ用友金融計算機國內領先的金融行業管理類和業務類數智化產品及解決方案提供商8.647.94872869.BJ瑞華技術社會服務國內領先的化工工藝包“小巨人”，環氧丙烷/苯乙烯聯產成套技術實現對國際巨頭的國產替代12.1207.65873862.BJ興洋科技電子電子級硅烷氣生產商，下游客戶從光伏和顯示面板行業，逐步拓展到新能源電池領域227.769.86874016.BJ星圖測控計算機專業從事航天測控管理與航天數字仿真業務，科創板上市公司中科星圖的子公司129.738.87838897.BJ埃維股份汽車國內領先的汽車設計服務提供商，主要客戶包括比亞迪、長城汽車、吉利汽車等知名整車廠236.478.28870840.BJ鼎欣科技計算機信息技術服務與數字化解決方案提供商，前身是清華大學的首家校辦企業14.313.09873739.BJ大鵬工業機械設備國產工業精密清洗裝備領域領軍企業，主要客戶比亞迪、長安集團、吉利汽車等17.585.110874058.BJ九州風神機械設備國內領先的電腦散熱器自主品牌廠商，拓展拓電力電子、LED

照明、服務器等工業領域-38.32,059.011832861.BJ奇致激光醫藥生物國內第一梯隊光電類醫療設備市場參與主體，國產替代空間可觀18.141.012873689.BJ訊方技術通信承接華為通信工程業務，是華為ICT產業生態領域的主力合作伙伴之一21.6420.213873575.BJ西諾稀貴國防軍工稀貴金屬材料“小巨人”，多領域產品填補國內空白或達國內外先進水平19.242.114871108.BJ春暉儀表機械設備國內溫度傳感器“隱形冠軍”，下游主要為航空航天、燃料電池、電力行業83.717.515873437.BJ天一恩華計算機云計算系統集成服務商，長期服務互聯網及金融行業頭部企業48.8-24.816837654.BJ文昌科技汽車深耕鋁基新材料領域，比亞迪新能源汽車空調壓縮機渦旋盤主要供應商174.020.4?

我們從行業賽道、業績情況、技術能力等角度出發，篩選16只值得關注的在審標的供投資者參考，是否有申購價值需結合首發估值等博弈面因素做判斷：表：在審標的優選資料來源：Choice，申萬宏源研究注：“在審標的”系指審核狀態為“已受理”至“已注冊”階段的標的；藍色底紋為本期月報新增標的2.6

直聯機制加速審核，企業更為優質26北交所直接IPO政策推進不及預期，直聯機制已成為企業上市的最佳路徑。直聯機制即北交所和新三板內部實現上市各環節的對接，從而加快北交所IPO審核速度。以萬達軸承為例，IPO從受理到上市委會議通過僅74天。直聯企業相比其他在審企業更為優質。根據Choice統計，截至2024/3/25，已經有50家企業通過直聯機制申報新三板掛牌，其中4家正在北交所IPO上市審核程序（萬達軸承、聚星科技、丹娜生物、晶華光學）。對比在審企業，直聯企業最近一年的營收和凈利潤表現均更為優質。資料來源：北交所，Choice，申萬宏源研究429.055.7342.948.7500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0營收TTM中值(百萬)凈利潤TTM中值(百萬)直聯企業在審企業圖：萬達軸承IPO從受理到上市委會議通過僅74天圖：直聯企業的營收和凈利潤TTM中值高于在審企業2.7

關注北交所直聯企業名單27表：北交所部分直聯企業名單資料來源：Choice，申萬宏源研究序號證券代碼證券簡稱序號證券代碼證券簡稱序號證券代碼證券簡稱1873134.NQ創正電氣19874302.NQ嘉晨智能37874045.NQ特富發展2874239.NQ中健康橋20874399.NQ赤誠生物38874372.NQ新康達3874148.NQ長城信息21874089.NQ宏遠氧業39874131.NQ績迅科技4874400.NQ愛得科技22874061.NQ恒茂高科40874118.NQ華來科技5874179.NQ海光科技23874339.NQ天康制藥41874392.NQ祺龍海洋6874242.NQ美亞科技24874108.NQ青竹畫材42874081.NQ愛聯科技7874311.NQ東盛金材25874230.NQ潔能股份43874111.NQ兢強科技8874021.NQ聚星科技26874176.NQ科圣鵬44874197.NQ德野股份9874099.NQ海龍風電27874348.NQ鑫輝科技45874185.NQ珈創生物10873940.NQ和華瑞博28874281.NQ聯川生物46874232.NQ晶華光學11874195.NQ宏遠股份29874279.NQ定西高強47874308.NQ科馬材料12874189.NQ博威能源30873928.NQ瑞能半導48874439.NQ賽瓦特13874261.NQ彤祿答31873843.NQ萬達軸承49873854.NQ迪柯尼14874127.NQ頂立科技32873742.NQ網進科技15874142.NQ南方乳業33874289.NQ丹娜生物16874096.NQ精創電氣34874325.NQ酉立智能17874182.NQ握奇數據35874406.NQ金紅股份18874213.NQ紅壹佰36873394.NQ鱘龍科技2.8

關注新三板掛牌優質企業28?

我們從行業賽道、業績情況、技術能力等角度出發，篩選出10只符合北交所上市條件的新三板優質企業，未來是否申報北交所取決于公司的戰略規劃：表：新三板掛牌優質企業資料來源：Choice，申萬宏源研究序號證券代碼證券簡稱申萬一級行業主業&亮點20-22年歸母凈利CAGR（%）23H1歸母凈利潤同比增速（%）1873087.NQ友誠科技電力設備專業從事新能源電動汽車充電連接裝置、電源連接器的制造，由中國寶安集團控股86.439.72830852.NQ中科儀機械設備國內唯一一家實現在集成電路制造領域大批量應用的干式真空泵生產企業239.0372.83873858.NQ紫杉藥業醫藥生物從事紫杉烷類抗腫瘤原料藥的研發生產，提供“抗腫瘤注射劑”CMO加工服務96.3595.94874070.NQ天廣實醫藥生物國內少數擁有完整創新抗體藥物研發及產業化技術平臺的生物藥企之一14.651.65872211.NQ潤和催化基礎化工具備催化裂化催化劑及其助劑、分子篩方面的核心技術59.5156.56835680.NQ西部寶德機械設備國內較早從事金屬多孔材料的研發生產，國家重點實驗室依托單位之一93.286.77833727.NQ兆晟科技電子從事紅外熱成像產品的研發生產，發明專利NST無擋片技術至今仍處國內技術前沿-21.649.48836136.NQ美特林科有色金屬從事鑄造高溫合金等先進金屬材料的研發生產，將受益于國內兩機產業鏈和高端裝備制造的發展141.6166.39872539.NQ圣氏化學基礎化工僅次于挪威

BORREGAARD

的全球第二大

3-氨基-1,2-丙二醇供應商38.5278.410870482.NQ正邦電子電子專業從事功率半導體芯片制造，產品綜合技術指標達到國內先進水平5.261.8主要內容23年底“修復行情”之后？下調新股數量預期，關注“直聯機制”結構好于總量，關注汽車、消費電子、出口鏈、新質生產力等293.1

結構好于總量，北證23年業績預喜高，好于科創板我們將業績預告凈利潤分為預喜（減虧、扭虧為盈、略增、預增、大增）和預警（由盈轉虧、虧損擴大、略減、預減和大減）。截至2024年3月26日，所有板塊的業績預告預喜率均低于五成，

其中，

北證

48.8%>

科創板42.5%>主板37.1%>全A37.0%>創業板32.3%。考慮到主板和創業板的凈利潤總披露率僅62.5%和63.2%，最終增長比例仍未知。但可以確定的是，北證23年年報的預喜率優于科創板。各板塊2023年單季度營收增速和凈利潤增速（截至3月26日）表：業績預告增長類型分類說明分類說明轉虧由盈轉虧虧損擴大虧損擴大預警大減-50%以上預減-10%到-50%略減0到-10%減虧虧損減少扭虧為盈由虧轉盈預喜略增0-10%預增10%-50%大增50%以上凈利潤總披露率預喜率預警率

減虧

扭虧為盈

略增

預增

大增

轉虧

虧損擴大大減預減略減9.2%6.3%1.8%全部A股

68.4%主板

62.5%37.0%37.1%31.3% 6.5% 7.1% 3.2% 9.5% 10.7% 8.6% 5.4%25.3% 7.0% 8.5% 3.0% 7.8% 10.9% 7.9% 5.2%8.2%3.0%1.1%57.5% 5.6% 2.5% 4.2% 19.3% 10.9% 13.3% 7.5%11.4%20.4%4.9%10.1%5.0%1.3%科創板 100.0%創業板 63.2%北證 100.0%42.5%32.3%48.8%30.9% 6.6% 6.8% 1.7% 6.4% 10.8% 9.1% 5.4%51.2% 2.0% 2.0% 11.8% 26.4% 6.5% 3.7% 2.4%13.4%24.8%6.9%資料來源：wind，申萬宏源研究303.2

權重板塊利潤下滑拖累北證23年整體業績電力設備、化工等權重板塊的業績下滑，使得總量上北交所23年營收增長放緩，凈利潤下滑。從單季營收看，北證A股23Q4營收增速跌至-4.7%，凈利潤增速跌至-34.8%，營收與凈利潤同比下滑幅度均擴大。而剔除貝特瑞后，營收與凈利潤單季增速有所改善，23Q4營收增長2.5%，歸母凈利潤增長-25.7%。其中，2023年，安達科技（電力設備）、穎泰生物（化工）、貝特瑞（電力設備）三家公司凈利潤合計減少了30.9億，占全部北證凈利潤減少總額的75%。剔除貝特瑞北證23年單季營收增長在3%以內 23年北證單季利潤增速均為負，但好于科創板-25.7%-34.8%-46.4%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%單季歸母凈利潤增速北交所科創板北交所剔除貝特瑞-4.7%2.5%2.2%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%單季營收增速北交所科創板北交所剔除貝特瑞資料來源：wind，申萬宏源研究313.3

解析北證23年業績，探尋24年增長線索我們選取了北交所申萬一級行業指數中，個股數量超過10家的7個行業，查看其23年凈利潤同比增速以及預喜率：汽車行業表現非常亮眼，整體法下凈利潤增長19.3%，個股預喜率在77.3%；化工預喜率僅41.7%，凈利潤同比增長-47.3%；電子分化大，盡管凈利潤同比增長11.6%，但是預喜率僅46.7%；計算機虧損嚴重，凈利潤同比減少達-53.9%；電力設備預喜率46.2%，凈利潤同比減少-45.4%；機械設備預喜率43.4%，凈利潤同比減少-1.8%。北證公司數量靠前的行業23年業績預喜率情況一級行業 數量（家） 23年凈利潤yoy

預喜率機械設備53

-1.8%26-45.4%電力設備基礎化工24232計算機汽車醫藥生物資料來源：wind，申萬宏源研究323.4

出口帶動汽車增長，24年景氣度仍相對強?，我們提取了北交所汽車行業公司，篩選出23H1出海收入占比高于30%的公司，除了華洋賽車（非乘用車）略減外，其他公司均預告了業績正增長，其中，駿創科技和蘇軸股份增長40%以上。?

北證汽車板塊仍處于相對高景氣上，但邊際預期難以大幅提升，可在市場預期較低PE低時關注。汽車的增長主要與2023年汽車高出口相關，

23年汽車出口高增長是汽車行業業績亮眼的宏觀背景代碼簡稱主要產品出海營收占比(23H1)是否專精特新小巨人預計23凈利潤yoy430418.BJ蘇軸股份滾針軸承44.6%是48.3%833533.BJ駿創科技汽車塑料件59.3%否45.4%837242.BJ建邦科技汽車非易損件59.4%否37.6%836270.BJ天銘科技越野改裝件75.8%是31.5%832000.BJ安徽鳳凰汽車濾清器49.0%是27.4%831195.BJ三祥科技汽車橡膠軟管及總成63.5%是29.9%838171.BJ邦德股份汽車空調換熱84.5%否11.5%830896.BJ旺成科技汽車齒輪49.1%是6.2%140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中國出口增速及汽車出口增速情況(%)中國:出口金額:累計同比%中國:出口金額:汽車零配件:累計同比%中國:出口金額:汽車包括底盤:累計同比表：23H1出口占比30%以上的汽車行業公司23年凈利潤增長預期資料來源：wind，申萬宏源研究33343.4.1

北證汽車產業鏈公司梳理禾昌聚合富恒新材改性塑料安達科技貝特瑞鋰電材料蘇軸股份華密新材三祥科技萬通液壓底盤系統駿創科技舜宇精工吉岡精密豐光精密榮億精密明陽科技捷眾科技車身&內外飾同心傳動旺成科技華陽變速華原股份遠航精密九菱科技動力總成系統開特股份奧迪威易實精密威貿電子智新電子大地電氣緯達光電電子電氣系統美心翼申泰德股份熱管理系統配套服務浩淼科技華洋賽車同力股份整車建邦科技安徽鳳凰邦德股份天銘科技后裝市場德眾汽車經銷商派諾科技充電設備

資料來源：申萬宏源研究

（1）關注“出海占比高+客戶優質”的組合：蘇軸股份、駿創科技、威貿電子、奧迪威、三祥科技、易實精密等；（2）關注有新產品預期的公司：豐光精密(諧波減速器)、萬通液壓(油汽彈簧懸架系統)北證主要汽車產業鏈公司梳理上游 中游 下游原材料 零部件 整車制造30252015105014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10中國:PPI:生產資料:累計同比(左軸,%）全A化工行業毛利率（右軸，整體法，%)82.0080.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中國:產成品存貨:化學原料和化學制品制造業:同比%（左軸）中國:產能利用率:化學原料及化學制品制造業:當季值%（右軸）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01中國:PPI:全部工業品:累計同比%中國:PPI:生產資料:累計同比%ICE布油(右軸,美元/桶)資料來源：wind，申萬宏源研究353.5

化工23年業績普遍下滑，關注盈利邊際改善的可能?

油價下行，

需求不旺，導致了化工行業去庫存，引發了化工行業23年業績普遍下滑。但隨著油價震蕩企穩，以及庫存持續去化，23H2化工行業產能利用率已有所上升。可關注24年部分公司業績預期較低后，盈利邊際改善的可能性。石油價格走勢與PPI高度相關石油價格與PPI走勢PPI下行影響基礎化工毛利率化學原料及制品業存貨與產能利用率情況化工行業23年產成品去庫存與低產能利用率并行PPI走勢與化工行業毛利率水平3.5.1

化工23年業績普遍下滑，關注盈利邊際改善的可能資料來源：wind，申萬宏源研究36總體來看，2023年增長較好的化工品種，如康普化學（

下游銅濕法冶煉，23年凈利潤yoy44.0%）、硅烷科技（下游光伏電池片，23年凈利潤yoy63.0%）主要受到單一領域需求高增長，而當下供給格局優（技術和商務壁壘或擴產周期長）的影響。此外，利通科技（23E凈利潤yoy60.8%）和中裕科技（23E凈利潤yoy44.4%）下游為石油開采，主要受益于