建材板塊估值仍處低位，2024年修復可期證券分析師：任杰：A0230522070003宋濤：A0230516070001研究支持：任杰：A02305220700032024.3.27《利潤下降的悲觀情景，2023年多家消費建材已基本實現收入與利潤逐步修復。但板塊仍然持續下跌，主要是估值持續下滑，隱含了對過去三年悲觀場景持續的預期，這實際造成了業績修復情形下的估值錯位。2024年隨著政策利仍然磨底。部分區域的水泥廠商進入虧損甚至虧現的情況，水泥價格進一景氣度較高。建議關注有成本優勢的行業頭部企業海螺水泥以及具備海外與骨料雙重成長性的華新玻璃：行業利潤仍好，關注竣工數據的修復。平板玻2024年的地產竣工的不確定性較大。而光伏玻璃或將具有較高的業績彈性，光伏組件的月度排產逐步提升，有望品類已見到漲價信號，后續可跟蹤漲價是否擴展到更多品類，而在行業底部運行的情形下，2024年新增產能或低新材料：推薦凱盛科技的UTG與新材料業務。凱盛科技是國內少有覆蓋“高強玻璃-極薄薄化-高精度后加工”全國3消費建材長坡厚雪，時間是好公司的朋友。消費建材行業本質上商業模式穩定、產品相對穩定、具備品牌屬性、服務屬性與渠道價值較高、行業空間大、集中度提高有趨勢，大單品之間可以相互延伸打造第二成長曲線。消費建材行業內難以產生巨大的產品迭代，行業難以存在顛覆性的改變，消費建材行業具備產生好公司的先決條件，隨著時間積累，好公司有望越做越好。地產下行沖擊顯著，2023年業績已經逐步修復但估值仍在低位。2021年以來，地產調控以及地產銷售的下行顯著，較強地沖擊了消費建材基本面。板塊內多家公司收入利潤雙降，且具有較大的應收賬款減值問題。經歷三年調整，消費建材板塊的上市公司業績已逐步走出泥沼，先于地產基本面恢復。但另一方面，資本市場尚未給予消費建材業績修復對應的定價，行業存在基本面與估值的錯配。消費建材的白馬北新建材、偉星新材、東鵬控股等標的均處于PB/PE雙重估值的歷史低位。從集中度、第二成長曲線和新品類方面尋找消費建材成長機會。1）行業承壓三年，中小產能出清持續進行，頭部企業底部并購擴張或有望加速份額提升，優化行業格局。2）建材行業空間大，不同單品之間共享渠道，跨領域擴張有望打造第二成長曲線，增厚利潤。3）消費者對居住體驗改善的訴求從不停歇，涂料、系統門窗、智能衛浴等建材能夠較大程度改善居住體驗，且滲透率較低，成長空間或相對更大。表：消費建材業績修復情況：百萬元圖：消費建材估值的分位數情況（股價截至2024.3.27）0石膏板頭部企業業績穩固。北新建材是央企中國建材旗下主營石膏板的子公司，是全球最大的石膏板和龍骨產業集團。截至防水建材凈利潤1.54億，扭虧為盈。涂料業務2023年實現收入3.9億元、凈利潤3719萬元，凈利率接近10%，表現較好，2023年12月公司40.74億元受讓嘉寶莉78.34%的股權，2024年2月底已并表。嘉寶莉是涂料行業優質品牌，2023年實現凈業有優秀的底部整合，改善行業格局的經驗。我們認為北新建材對防水與涂料的整合將有望進一步優化行業格局，發揮央國圖：2023北新建材石膏板銷量市占率67.40.0035.0030.0025.0020.005.000.00北新建材石膏板銷量（億平）全國石膏板產銷量（億平）資料來源:公司公告，申萬宏源研究表：北新建材涂料業務并購矩陣表：北新建材防水業務矩陣 公告日期收購公司持股比例投資金額 涂料品牌產品類型規劃產能發展龍牌涂料建筑涂料料10萬噸全部股權給北新涂料2019年11月河南金拇指70%27, 2022年4月遠大洪雨70%78,6資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究單位：億元零售分銷家具廠家裝公司工程合計單位：億元零售分銷家具廠家裝公司工程合計渠道升級，高能級市場空間廣闊。兔寶寶是人造板行業頭部企業，有30年的發展經驗，具備品牌認可度和渠道優勢。近年人造板行業從原本的木工渠道向家具廠、定制家居渠道升級。行業零散，但升級空間巨大，公司加速渠道擴張，有望加速搶占長尾市場，打造成長變速。根據公司公告，公司2023年前三季度零售/家具廠/家裝公司/工程渠道占比分別為55.6%/29.4%/11.1%/4.0%，家具廠渠道占比進一步提高。根據公司公告，家具廠渠道市場空間2000億元以上，市場空間仍然廣闊。OEM代工模式輕資產運營，品牌授權費行業領先。人造板材上游木材原材料區域及供應商分布零散，公司自2010年開始大力發展OEM模式，當前已經是公司的核心成本。OEM模式成本傳導順暢，產能調節靈活，考驗廠商的品牌力。兔寶寶的品牌授權費領先于同行業其他廠商，品牌力更強。公司進一步通過易裝模式發揮其品牌影響力和健康板材優勢，為消費者提供從材料選擇、柜型設計、風格設計再到上門安裝的一站式服務創新模式。高分紅核心標的。2017年以來，兔寶寶的平均分紅率57.1%，其中2022年分紅率更是達到94.8%，股息率4.60%，股息率具備吸引力。表：兔寶寶各項渠道結構變化，家具廠渠道占比持續擴大圖：兔寶寶品牌授權費行業領先且大幅增長（億元）20182019202020212022兔寶寶千年舟云峰新材表：家具廠渠道空間廣闊（23Q3）股利支付率股息率（右）資料來源:公司公告，千年舟及云峰新材招股書、申萬宏源研究6注：千年舟、云峰新材22年數據為上半年年化資料來源:公司公告，公司官網，申萬宏源研究78642086420 零售管材頭部企業，品牌+服務+布局領先。偉星新材是國內零售PPR管材行業頭部，以優質產品、優質品牌以及“星潤14.27億元(yoy+9.97%)。我們測算公司單四季度營收26.75億元，同比下降4.14%（Q3同比-9.19%單四季度歸母凈零售端護城河深厚，客單值提升打造新成長空間。偉星新材的“星管家”為公司構建了深厚的零售端護城河；而近年來公司拓展“同心圓”發展防水與凈水業務；2023年底公司收購浙江可瑞進一同步拓展系統集成與全屋水系統。我們認為公司未來核心的成長性在于客單值的提升。公司主營的塑料管材具備裝修順序的優勢，“星管家”服務人員上門安裝時即可推薦業主選擇公司的防水與凈水產品，甚至可以推廣全屋水系統。而管材客單值大約1000-1500元/戶，防公司總股本的1.27%；2024年1月8日公司董事長兼總經理增持公司100萬股股份，占總股本的0.06%。公司層面的回購以及董事長層面的增持向市場釋放了雙倍信號，表現了核心管理團隊對公司未來的信心。公司2020-2022年股權激勵順利完成，圖：偉星新材同心圓業務布局圖：管材裝修順序領先硬裝硬裝凈水凈水資料來源:公司公告，公司官網，申萬宏源研究8 涂料是優質的消費建材賽道。涂料行業需求相對穩定、品牌與服務粘性強、溢價率高、產品相對穩定、市場空間大，是一個基礎是公司渠道結構的加速調整，2023年前三季度公司渠道結構中C端占比約37%，小B端占比約59%，地產直供占比進一優質品牌形象，向外資涂料發起挑戰。外資進入我國料品牌，具備挑戰外資地位的相對優勢。三棵樹具備良好的品牌形象、豐富的產品矩陣、小B+C端的渠道優勢，有望伴隨存量房市場重涂需求提高、產品結構的多元化、渠道結構的多元化等趨勢提高與外資品牌的相對競圖：三棵樹前三季度利潤創歷年新高圖：2023年前三季度渠道結構進一步調整圖：國內建筑涂料品牌梯隊圖9資料來源:公司公告，iFinD，，申萬宏源研究90 0零散訂單的重要性日益提升。公司在傳統的公共建筑、商業建筑、地產等場景具備一站式供貨服務能力，當前正加速拓展學圖：堅朗五金利潤逐步修復圖：堅朗五金縣城與海外收入保持增長圖：公司港澳臺及海外收入：百萬元增速009,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.0建筑陶瓷是消費建材行業大單品，集中度提升空間大。根據中國建筑衛生陶瓷協會，2014-2018年，我國瓷磚產量中樞在3000-4000億左右，空間巨大。而瓷磚行業頭部企業如東鵬控股、蒙娜麗莎、馬可波羅、帝歐家居瓷磚業務收入均不過同比下降15.1%，行業處于加速出清中；而東鵬控股上半年營業收入增長36.28億元（yoy15.84%)，明顯跑贏行業整體。我材等產品體系，打造產品+交付+服務的中零售渠道C端業務收入占比約47%；小V端業務（經銷工程渠道）25%；直營中大B端業務占比12%，小B端業務占比15%。圖：瓷磚行業產量結構圖：各企業瓷磚業務收入均不過百億圖：東鵬控股收東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎馬可波羅瓷磚業務營收百萬元注：2022年數據資料來源:中國建筑衛生陶瓷協會，公司公告，申萬宏源研究10資料來源:卓創資訊，iFinD，申萬宏源研究600.00600.00550.00500.00450.00400.00350.00300.002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年水泥：價格磨底，底部思維看待。根據卓創資訊，3月21日全國熟料均價是253.2元/噸，42.5水泥均價是320.3元/噸，分別周環比下降0.26和3.55元，同比分別下降85.26和73.55元。今年水泥開年整體并不順利，價格回升慢，庫容下降也慢。3月份旺季降價其實在歷史上也是少有的情形，水泥行業盈利能力仍弱，行業持續磨底。我們認為當前應從成本優勢與骨料、海外等第二成長角度評估水泥行業公司價值。全國總產延續下降趨勢，供給收縮緩慢見效。根據中國水泥網，2023年全國水泥熟料產能17.82億噸，較2022年減少2042萬噸，連續第五年全國總產能下降。分省份看，僅廣西、江西等五省份產能有所增加，山東、黑龍江、河北等地產能回落較多。全國水泥產量從24億噸的歷史高位下降至2023年的20億噸左右，水泥行業景氣度磨底，水泥產能產量同步收縮。行業盈利下滑，關注成本優勢、第二成長曲線以及高股息。水泥行業多數中小企業已難以維持盈利。頭部企業具備成本管控、資源布局、骨料海外等業務擴張而具備一定盈利能力與成長性。水泥行業新增產能困難，資本開支規模有縮小趨勢，而過去行業現金流量非常好，多數企業在手現金豐厚，部分水泥企業近年已逐步提高分紅比例，增厚資本市場回報。政策預期轉好，關注落地情況。2023年底增發的萬億國債以及2024年政府工作報告中提到的未來幾年連續發行的超長期特別國債，地產三大工程等政策支持或有望帶動水泥需求向上修復。圖：2024開年水泥價格處于低位（元/噸）圖：近年全國水泥熟料產能連續緩慢下降圖：2024開年水泥價格處于低位（元/噸）00全國熟料產能：萬噸資料來源：各公司公告，申萬宏源研究12萬年青700.54江的黃金水道將長江沿岸的石灰石資源與長三角及華東沿海地帶的水泥需求完美結合，打造了其國際水泥行業巨頭的優勢地2023年公司歸母凈利潤104億元，已經非常接近理論底部，我們認為海螺水泥的盈利進一步下降空間較小。截至3月222023年銷量好于行業，但噸盈利下滑，骨料業務增厚利潤。根據公司公告，2023年公司自產水泥及熟料銷量2.85億噸（yoy+0.5%銷量好于行業。公司2023年以“在維持份額的基礎上追求利潤和效益”為核心理念，份額得到鞏固。噸單價273.5元（yoy-48元噸成本205元（yoy-25元噸毛利68元（yoy-22元，其中燃料與動力-25元）。骨料實現營收表：具備成本優勢和第二成長曲線的水泥企業利潤相對較好圖：海螺水泥單噸盈利行業領先（元/噸）圖：海螺水泥銷售規模領先較多（萬噸）-17.2海螺水泥冀東水泥華新水泥注：海螺水泥與塔牌集團為2023年報，其余天山股份祁連山塔牌集團萬年青寧夏建材上峰水泥海螺水泥冀東水泥華新水泥天山股份祁連山寧夏建材塔牌集團萬年青上峰水泥資料來源：公司公告，申萬宏源研究13《泥與骨料產能均具行業前列。2023年前三季度公司實現營收241.65億元（yoy+10.79%)，歸母凈利潤18.74億元（yoy-骨料業務與海外業務打造新的成長空間。2023年上半年，公司首次實現海外+非水泥業務收入占比提高到50%以上。根據公圖：23H1華新水泥的海外+非水泥業務營收占比過半圖：華新水泥骨料產能快速增長（萬噸）國內水泥海外水泥非水泥 50資料來源:卓創資訊，iFinD，申萬宏源研究玻璃：價格同比仍領先，關鍵在于竣工與保交樓的持續性。玻璃是地產竣工端的高關聯品種，今年的地產竣工分歧比較大，1-2月的地產竣工數據較弱。后續關注保交樓、三大工程以及地產的自然竣工量。基本面上，根據卓創資訊，3月21日全國平板玻璃均價98.84元/重量箱，周環比下降2.8元，同比升高9.69元；庫存天數18.15天，周環比上升0.32天，同比降低1.84天。平板玻璃已經連續4周降價，連續8周累庫。全年需求關鍵在于保交樓的推進力度。安裝玻璃是房地產施工最靠后的環節，平板玻璃的需求量與地產竣工高度相關。地產竣工的趨勢大抵與三年前的新開工趨勢高度相關。2018-2020年地產新開工連續表現較好以及保交樓的推動下，對應2021、2023年的地產竣工表現強勢。我們認為地產竣工面積的余量仍然巨大，但能否落實竣工要看保交樓政策的支持力度。過去十年大多時候地產新開工都遠高于地產竣工面積，對應有較多已開工未交房的面積，政策的資金支持或是今年地產竣工的關鍵因素。日熔量高位，2024年產能壓力或緩解。截至3月21日，根據卓創資訊及我們的統計，當前全國玻璃日熔量為17.7萬噸，處于歷史最高水平。我們認為主要是2021年至今玻璃價格的相對高點，使部分產線提前點火或延后冷修，導致在產產能持續高位。超齡的窯爐有壽命上限，2024年或將加速出清，供給端壓力或能有所緩解。圖：玻璃價格較去年同期略高，近期庫存持續累積圖：地產已開工未竣工的0500全國:商品房銷售面積萬平方米全國:本年新開工房屋面積萬平方米全國:竣工房屋面積萬平方米302530251052022-102023-022023-062023-10建筑平板玻璃最大生產企業之一，光伏、電子、藥用玻璃打造新成長曲線。旗濱集團是國內最大的建筑平板玻璃供應商之一。截至2023年6月，公司擁有國內7大浮法玻璃生產基地，25條浮法玻璃產線。近年公司大力布局光伏、電子和藥用玻璃產線，打造新成長曲線。截至2023年6月，公司擁有4條光伏玻璃生產線，2條高鋁電子玻璃生產線，2條中性硼硅藥用玻璃生產線，11條鍍膜節能玻璃生產線；在建6條光伏玻璃生產線、2條高性能電子玻璃生產線，正在籌建2條高性能電子玻璃生產線、2條中性硼硅藥用玻璃生產線。平板玻璃2024年不確定性較高。在保交樓的支撐下，地產竣工在2023年延續高增長。但是保交樓天然會“由易到難”，隨著保交樓進度的推進，后面的項目難度將越來越大，預計竣工存在放緩甚至在高基數上下滑的可能。根據國家統計局數據，2024年1-2月房地產竣工面積同比下滑-20.2%，后續需關注地產竣工的韌性。關注光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃的進展。光伏玻璃2024年或受益于組件排產改善，月頻下存在供給短缺的可能，近期光伏玻璃去庫較快，后續或孕育漲價彈性，旗濱集團的光伏玻璃盈利中樞有望向上。公司電子玻璃產品應用領域的持續推展（從手機到汽車產品性能持續迭代（“旗鯊”HS3到“旗鯊”HS6到“旗鯊”新紀元NE1微晶玻璃高性能電子玻璃在智能化應用領域的橫向拓展，公司有望充分利用“輕量化+智能化”的雙重優勢，疊加“強度高、透過率高”的特點，加速公司高鋁電子玻璃在車載中控、汽車天幕、汽車側窗、激光雷達、透明天線等場景的推廣。2021-10-132022-10-13現貨價:光伏玻璃(3.2mm鍍膜-RMB):平均價元/平方米現貨價:光伏玻璃(2.0mm鍍膜-RMB):平均價元/平方米 企業庫存:光伏玻璃:當周值天玻纖：價格磨底，關注供需新平衡。根據卓創資訊，3月21日部分合股紗產品價格上調200-300元/噸不等，國內2400tex無堿纏繞直接紗全國均價3150元/噸，周環比持平，同比降低1087.5元；電子紗G75主流報價7250元/噸，電子布報價為3.3元/米，周環比均持平，電子紗同比降低750元/噸，電子布同比降低0.35元/米。價格處于歷史底部。近期玻纖企業同步漲價，盈利預期上修。3月25日，玻纖行業中國巨石、泰山玻纖(中材科技子公司）、山東玻纖、長海股份、邢臺金牛、四川威玻、重慶三磊等同日發布漲價函，將纏繞直接紗價格上調200-400元/噸，絲餅紗/合股紗價格上調300-500元/噸或300-600元/噸不等。此次企業集體漲價，一方面反映了中小廠商改善盈利狀況的訴求，另一方面也表明行業頭部認為磨底加速行業出清以及抑制新增產能投放已見到效果，漲價同時符合行業頭部與中小廠商的訴求。玻纖成本相對固定，漲價或將直接反映到單噸盈利層面。后續需關注漲價的落實情況以及漲價能否擴散。新興場景的應用代表玻纖需求的成長性。玻纖及其復合材料以優秀的性能與相對便宜的價格不斷開拓應用場景，在風電用紗、電子基布、汽車軌交、工業管罐乃至光伏邊框等新興場景具備應用潛力。隨著行業頭部在玻纖及其復材性能上不斷突破，成本不斷降低，我們認為玻纖行業仍然具備較廣闊的成長空間。玻纖行業的成長空間即其對傳統材料的替代空間，我們認為玻纖的相對優勢將不斷凸顯。6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002019202020212022202320242400tex纏繞直接紗價格(元/噸）圖：電子紗價格也處于歷史底部圖：玻纖行業庫存高位波動電子紗G75全國均價（元/噸）40020-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09行業庫存（萬噸）資料來源:卓創資訊，iFinD，申萬宏源研究粗紗制品維持增長，以成本與產品結構優勢支撐銷量。根據公司公告，2023年粗紗及制品銷量248.14萬噸，增長17.58%，粗算Q4粗紗在65萬噸左右；我們粗算公司全年粗紗單噸盈利在650-700元之間，Q4單噸盈利或在450元左右。公司在行業景氣度下行的情況下仍然實現銷量增長，體現了公司行業頭部在成本與規模以及產品結構的優勢。電子布銷量維持高增長。根據公司公告，電子布全年銷量8.36億米，2022年為7.02億米，2023年同比增長19.09%，我們粗算公司全年電子布單位盈利0.25元/米，四季度單位盈利或在0.2元/米。電子布銷量創歷史新高，電子布是公司高端產品的代表，在2023年消費電子相對弱勢的情況下，公司電子布繼續維持增長，中國巨石在7628電子布具備較強的成本優勢，支持公司持續開拓市場。短期關注近期行業漲價進程。根據玻纖工業協會，近期玻纖部分品種提價100-200元/噸，成本支撐、新增產能減少、需求端的邊際改善或為主要原因，短期關注此次漲價能否擴展到其他品種，以及漲價的持續性。長期關注公司成長性。產品結構上，公司持續提高熱塑、風電紗、電子布等附加值與壁壘均較高的品種比例，綜合毛利率有望隨之改善；應用場景上，公司為海上風電、光伏邊框、汽車電池盒、氫氣儲罐等新興場景提供解決方案，拓展玻纖產品的應用；產品性能上，公司不斷精進配方，E9等高模量紗逐漸推廣，產品性能進一步提高，成本亦有下降空間；產能上，公司2024年預計新增九江線、淮安一線/二線，預計40萬噸產能，產量有望進一步增長。00公司產能總計萬噸YOY萬噸(左)表：2024年中國巨石預計仍有40萬噸產能投產，但點火節奏存不確定資料來源:卓創資訊，iFinD，申萬宏源研究175.凱盛科技：國產替代，UTG和新材料構建凱盛科技是中建材旗下顯示與應用材料上市逐步形成如今的“顯示+應用材料”雙主業模式，并且是其控股股東凱盛科技集團“3+1”戰略中的“顯示材料和應用材料”國內領先掌握全套國產化UTG生產工藝技術的供應商。在折疊屏手機出貨量和滲透率抬升+UTG蓋板替代率提升雙重驅動力功自主研發30微米超薄柔性玻璃并持續深入，實現“高強玻璃-新材料業務在“小而美”的市場逐步實現國產替代。公司廣泛布局小而美的新材料細分市場，主要包括硅系列（高純合成石英砂+球形石英粉）、鋯系列（電熔氧化鋯+硅酸鋯+穩定鋯）、鈦系列（納米鈦酸鋇）以及其他新材料（稀土拋光粉+空心表：我國UTG市場空間測算折疊手機出貨量（萬臺）UTG滲透率（%）UTG搭載量（萬片）UTG單片玻璃價值量（元）市場空間（萬元）資料來源：GFK（GrowthfromKnowledgeIDC（InternationalDataCorporation艾瑞消費研究院，申萬宏源研究產能（噸/年）-稀土拋光粉手機玻璃蓋板、液晶玻璃基板、精密光學原件-表：報告中提及上市公司的盈利預測與估值公司代碼公司簡稱總市值（億元）股價（元）EPS（元）PB-MRQ2023E2024E2025E2023E2024E2025E北新建材4839兔寶寶9偉星新材4.8堅朗五金東鵬控股87海螺水泥華新水泥87旗濱集團8642049《地產基本面修復不及預期。建材板塊景氣度仍然與地產基本面保持較高相關性，如新開工之于水泥、竣工存量房需求釋放不及預期。存量房重裝修、二手房交易后的重裝修市場空間較大，有望對消費建材板塊需求形成支撐。但存量房重裝修的進展與居民收入預期高度相關，若收入預期不好，重裝修節奏可能會延后成本上漲超過預期。建材板塊原材料與能源動力占成本比例較高，成本波動對行業盈利能力影響較大，若供給邊際惡化。部分細分板塊仍處于產能相對過剩的出清階段，若老舊產能出清不及預期，新興產能投放信息披露本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。客戶可通過compliance@索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)行業的投資評級：：相對強于市場表現20％以上；：相對強于市場表現520%;：相對市場表現在－5％～＋5％之間波動；：相對弱于市場表現5％以下。以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)本報告采用的基準指數證券的投資評級：：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。：滬深300指數以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：增持（Outperform）持有（Hold）減持（Underperform）賣出（SELL）行業的投資評級：：股價預計將上漲20%以上；：股價預計將上漲10-20%；：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；：股價預計將下跌10-20%；：股價預計將下跌20%以上。以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡（Underweight）本報告采用的基準指數：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。