2024年差旅管理TMC行業分析報告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業增長驅動因素：商旅支出增加和差旅管理普及 51、TMC行業現狀：普及率低、集中度低、發展水平不高、市場空間大 5（1）TMC普及率低，10%以下，低于發達國家 5（2）參與者眾多，行業集中度CR4僅16%，遠低于英德法等國 5（3）發展水平不高 6（4）市場空間依然可觀 62、商務旅行支出和普及率提升推動行業發展 7（1）中國商務旅行支出持續增長 7（2）企業發展對于TMC服務的需求增加帶動行業普及率提升 83、未來五年中國TMC行業有望保持20%以上增速 8二、行業進入壁壘和市場集中度 91、TMC易進入，但成長有壁壘：資金+人才+技術 9（1）資金是TMC成長的主要障礙 10（2）TMC人才要求高，能夠提供全面的解決方案 10（3）技術壁壘是TMC的發展瓶頸 102、成熟市場高度集中，并購整合常態，資本市場作用關鍵 11四、行業成長路徑：并購/合作+建立結算優勢成就行業王者 121、運通和HRG的成長路徑 12（1）運通和HRG規模領先 13（2）核心業務多有重合 13（3）服務內容相近 14（4）差異集中在盈利模式、資源整合和結算優勢 152、中國TMC巨頭最可行的成長路徑 163、攜程騰邦業務模型可向HRG靠近 19四、行業重點TMC公司簡況 201、美國運通AmericanExpress 20（1）公司介紹 20（2）商業模式 20（3）客戶定位與盈利模式 21（4）財務概況 23（5）未來發展戰略 232、HRG：HoggRobinsonGroup 23（1）公司介紹 23（2）商業模式 24（3）客戶定位與盈利模式 24（4）財務概況 26（5）未來發展戰略 263、Egencia 27（1）公司介紹 27（2）客戶定位與盈利模式 27（3）財務概況 28（4）未來發展戰略 284、國內重點公司 285、攜程旅行網 29（1）公司介紹 29（2）收入構成 30（3）客戶定位與盈利模式 30（4）財務概況 316、騰邦國際：并購合作快速成長，支付結算優勢構筑核心競爭能力 31（1）戰略轉型定位精準：選擇TMC，發揮既有稟賦優勢 31（2）成長路徑正確：“并購+支付平臺”符合行業巨頭發展路徑 32一、行業增長驅動因素：商旅支出增加和差旅管理普及1、TMC行業現狀：普及率低、集中度低、發展水平不高、市場空間大（1）TMC普及率低，10%以下，低于發達國家中國TMC行業目仍處于發展的初級階段，TMC業務的普及率依然較低。根據攜程的調研報告，2021年中國使用差旅管理的企業少于10%，而且使用TMC服務的企業多為外資企業，中國的私營企業和外資企業的使用比例低于10%。成熟市場如美國的普及率已經達到40%以上。（2）參與者眾多，行業集中度CR4僅16%，遠低于英德法等國國內TMC行業目前的參與者眾多，包括國外大型TMC的中國合資公司、部分OTA、傳統旅行社、傳統機票代理商、航空公司和部分商業銀行等，但行業的集中度非常低，前四名TMC的市場份額僅為16%左右。英國德國和法國的CR4>60%的水平。（3）發展水平不高中國目前行業發展水平不高，除了行業前幾名之外，大部分的TMC服務還是局限在旅行預訂環節的其中一個或多個方面，旅行支付以及后續的報銷和數據分析反饋環節尚未涉及。在預訂方式上，TMC企業基本上使用人工線下服務的方式，在線預訂系統的開發和使用程度都相對較低。（4）市場空間依然可觀攜程的調查顯示，差旅費用千萬級的公司400-500家；百萬級的約3000家，百萬級以下的1萬家。目前專門設臵差旅管理人員的企業較少，差旅管理服務需求大。除去新增的企業需求之外，現有的TMC企業服務還有規范改善的要求，整體市場空間可觀。2、商務旅行支出和普及率提升推動行業發展我們認為，商務旅行支出增加和TMC服務的普及率提升是推動行業發展的兩大因素。（1）中國商務旅行支出持續增長世界旅游業理事會（WTTC）預計，2022年中國商務旅行支出規模為8540億元人民幣，到2022年有望達到1.87萬億元，CAGR（2022-2022）為10.3%，這是TMC行業發展的首要推動因素。（2）企業發展對于TMC服務的需求增加帶動行業普及率提升企業對于成本控制以及管理效率提升的要求逐步增加，勢必會將非核心的業務和管理流程外包，選擇專業的商旅管理公司提供完善、快捷的差旅服務，節約費用、減輕企業相關人員負擔，為企業管理層提供差旅管理報告以利于差旅費用的控制和提升整個企業的管理水平，從而帶來企業對于差旅管理的需求增加。3、未來五年中國TMC行業有望保持20%以上增速根據上文的討論，我們預測，未來五年TMC行業的交易規模有望保持20%以上的增速?；炯僭O：（1）中國商務旅行支出的增長率假設參照WTTC的預計；（2）中國企業運用TMC服務的普及率估計保持每年1個百分點的提升速率；（3）行業平均傭金率隨著行業競爭有所變動。結論：未來5年TMC行業交易規模有望保持每年約21%的增長速度，2023年行業交易規模突破1800億元；行業收入規模保持相近的增速，2023年行業收入規模突破130億元。二、行業進入壁壘和市場集中度1、TMC易進入，但成長有壁壘：資金+人才+技術TMC行業進入壁壘不高，有一定的上游資源就可以開展業務，例如目前大量的小型票務代理和旅行社門市即提供簡單的差旅管理服務。但TMC企業成長難度較大。正規的差旅管理服務商需要具備完善的服務網絡、提供最優價格、幫助企業執行差旅政策、墊付資金并提供合適的帳期、提供差旅管理報表等。資金壁壘、人才壁壘和技術壁壘是TMC行業成長的三大壁壘。（1）資金是TMC成長的主要障礙對上游一周兩結（如機票），對下游一月一結，甚至更長。結算期限的不匹配導致資金占用程度較高。攜程的調研顯示，大部分的客戶企業還是傾向于和TMC公司采用定期結算的方式進行資金的結算。因此，資金實力的大小直接決定了TMC能否迅速成長。（2）TMC人才要求高，能夠提供全面的解決方案目前行業內從業人員的平均教育水平不高，企業規模普遍較小難以吸引到人才。而國外TMC針對大型客戶普遍提供OnSite（現場）服務，因此TMC對于人才的要求較高，能夠為客戶提供各種需求的解決方案。（3）技術壁壘是TMC的發展瓶頸技術要求：預訂（不同的產品）-處理（選擇最優方案）-后期（數據反饋、差旅報告），對于系統有非常高的要求。技術方面：TMC系統和客戶企業系統以及上游供應商的系統對接，線上線下預訂結合，提供更好的用戶體驗以及未來移動應用程序的開發都對于TMC企業的技術能力提出了很高的要求。除此之外，技術可能成為TMC發展的瓶頸，不可能所有的企業都能提供現場服務，因為大量的客戶是中小企業，因此有必要針對中小企業客戶提供線上預訂和報銷支付等。鑒于以上的要求，TMC的成長壁壘相對較高，一般的機票代理商難以長大。因此也愿意被并購，整個行業成熟階段的集中度會比較高。2、成熟市場高度集中，并購整合常態，資本市場作用關鍵由于TMC行業低進入壁壘、高成長壁壘的特征，行業發展過程中的并購和整合案例多，下文討論的美國運通和英國HRG的案例可以看到這一明顯特征。而在市場成熟之后，行業將高度集中。如下圖所示，德國、法國和英國的CR4分別為65%、69%和58%，遠遠高于中國目前16%的集中度。除此之外，歐洲的市場領導者也基本是全球的TMC巨頭——BCDTravel、CWT、HRG和AmEx，四家公司在英德法的市場份額合計都超過50%。TMC行業具有“大行業，小上市公司”的典型特征，這決定了并購整合為常態，決定了龍頭公司的成長道路，而借助于資本市場平臺對龍頭公司的快速成長將具有關鍵作用。四、行業成長路徑：并購/合作+建立結算優勢成就行業王者國際行業巨頭成長史說明：行業巨頭成長路徑和業務模式=并購合作快速成長+支付結算構筑核心競爭能力：行業巨頭差旅服務內容大同小異，關鍵差異即核心競爭力在于盈利模式、資源整合方式及結算優勢。1、運通和HRG的成長路徑差旅管理服務內容大同小異，難以獨特化：美國運通與HRG是全球差旅管理服務業的兩大巨頭。兩者的主營業務和服務內容基本一致，差旅管理服務業的主要公司在提供服務的內容上基本相同，難以通過獨一無二的業務建立競爭優勢。美國運通與HRG的商業模式的差異點集中于其盈利模式、資源整合的方式與建立的結算優勢。運通模式體現出作為全球最大發卡商的資金實力，并且始終以運通卡為最核心的業務，差旅管理附著其上。對于普通差旅管理服務公司而言，HRG通過適度的并購介入新型市場，并通過合作伙伴網絡擴展全球足跡的資源整合方式以及依托支付平臺建立的結算優勢更具有參考的價值。（1）運通和HRG規模領先從運通商務卡營業收入看，美國運通是TMC全行業龍頭，始終居于市場主導地位。HRG的主營業務收入和差旅業務收入均高于同行業其他主要公司。（2）核心業務多有重合同為行業龍頭，美國運通除以信用卡業務作為其核心業務以外，其他業務與HRG多有重合。兩者基本覆蓋差旅管理、開支管理、咨詢和會獎管理等領域。（3）服務內容相近美國運通與HRG均以差旅管理服務為主營業務，兩者提供的服務內容基本相同，涵蓋機票酒店預訂、在線旅行計劃、行前報告、安全管理、成本分析等。（4）差異集中在盈利模式、資源整合和結算優勢美國運通與HRG商業模式差異點集中于盈利模式、資源整合與結算優勢。運通和HRG的收入來源有明顯的不同，差旅管理服務公司的收入來源一般包括：旅行傭金：包括預訂機票、酒店和旅行團等預訂交易的傭金基礎服務費：按提供服務的次數收取的基本費用賬戶管理費：對企業賬戶或各雇員賬戶收取卡費成本加成：不按功能服務定價收費而是與客戶達成協議，按差旅服務成本的一定比例加價收費返點收益：由差旅服務商帶來的差旅資源銷售數量或銷售額達到一定規模后，由資源供應商按銷售額的一定比例提取給差旅服務商運通依托全球最大發卡商的地位以返點收益為最主要收入，利用資本優勢展開全球并購。作為美國運通的核心產品而廣為普及的運通卡在差旅服務中的結算優勢不言而喻。HRG專注于差旅管理服務，采用了有別于傳統傭金收益的“基礎服務費+成本加成”模式。通過控股、部分持股或其它方式培養與供應商的長期合作伙伴關系是HRG擴大全球市場的重要戰略。依靠安全可靠的合作網絡，HRG網絡延伸到了120余個國家。HRG收購Spendvison平臺以后，通過和VISA的無縫對接在歐洲市場確立了結算優勢。2、中國TMC巨頭最可行的成長路徑結合國外TMC巨頭的發展經驗，我們認為國內TMC企業發展需要具備如下條件：中國差旅服務市場以國內差旅為主，要求企業了解國內市場、具有區域優勢。國外行業龍頭以跨國差旅為主要服務對象，與我國狀況有較大出入。國內TMC企業要有較強的議價能力和成本控制能力。這是國內中小企業對價格較為敏感，對預訂和報銷環節的需求最大這一市場現狀的必然要求。而對于美國運通與HRG來說高利潤的業務如行前報告、成本分析報告、差旅咨詢等是其核心業務。結算優勢的建立有助于提高行業競爭壁壘。國內TMC企業有兩種選擇，其一是根據美國運通的經驗與銀行聯合發行企業卡等貸記結算工具；其二是構建或者收購類似Spendvision的在線結算平臺。資源整合能力是TMC企業的核心競爭力。國內企業差旅需求多被機票代理、當地旅行社等所消化。如何與航空代理、本地旅行社、航空公司爭奪市場份額是TMC企業發展的關鍵。美國運通通過其并購戰略迅速整合了上游資源；而HRG則是尋求戰略合作商或者以控股、部分持股等方式建立合作伙伴體系，HRG處于價值鏈中較高的位臵，提供差旅管理而將服務外包給其合作伙伴。最可行成長路徑：國內新興TMC企業應當借鑒HRG的經驗，依托結算平臺，以控股、部分持股等方式整合上游資源，建立合作伙伴網絡，迅速擴大市場份額。對這些企業而言即使確立了區域優勢，一般也缺乏尋求與銀行聯合發行貸記結算工具的可能。同時大量的并購旅行社資源對資金需求過于巨大。因此美國運通建立結算和整合優勢的模式并不適用。HRG的模式和擴張路徑更適用于中國TMC企業。3、攜程騰邦業務模型可向HRG靠近通過上文的分析，我們知道相比于美國運通信用卡發行的核心優勢而言，HRG的業務模型更加適合國內新興的TMC企業。國內四家主要的中外合資TMC公司以外，攜程和騰邦國際屬于著力開發該領域的兩家新興TMC。攜程通過OTA業務建立的供應商資源開展了對于大型企業和中小企業不同的TMC服務，并且依靠先進的預訂系統以及與商業銀行發行的聯名卡形成了支付結算的平臺。但攜程目前還未在TMC領域開展大規模的并購整合。騰邦國際目前正在從機票代理領域全面轉向TMC服務，并且已經展開了跨區域的并購整合，并且使用已經建立正逐步完善的騰付通綜合金融服務平臺建立支付優勢，其發展思路和業務模型與HRG基本一致。四、行業重點TMC公司簡況1、美國運通AmericanExpress（1）公司介紹AmericanExpress成立于1850年，成立之初以快遞為主要業務。后涉足金融領域，率先推出旅行支票。1915年建立旅游部門，上世紀三十年代逐漸將旅游服務的覆蓋范圍延伸至海外，覆蓋了40多個國家和地區。而今在全球擁有84,000多名員工，1700多個旅游辦事處，提供簽帳卡及信用卡、旅行支票、旅游、財務策劃、投資產品、保險及國際銀行服務等。（2）商業模式AmericanExpress的商務旅行服務依托運通卡客戶粘性，開展商務旅行全程代理。商務旅行服務公司以“提供綜合性服務，幫助客戶控制商務旅行支出”為主營業務，面向全球企業，提供商務旅行預算和旅行方案咨詢。其核心產品運通商務卡以及為特殊需要而提供的采購卡、會務卡、差旅專戶等覆蓋了40多個國家。AmericanExpress@Work還為運通商務卡的客戶提供量身訂做的差旅解決方案和雇員差旅成本分析報告。運通商務卡是AmericanExpress重要的收入支柱之一。運通主營業務總收入隨著全球經濟形勢的走低而發生明顯的波動。而與此同時運通商務卡業務規模基本保持穩定，未受金融危機嚴重影響。（3）客戶定位與盈利模式AmericanExpress的商旅服務長久以來一直以高端機構客戶為核心客戶群，分別為大型企業和中小型企業提供了多樣化的差旅解決方案。公司不以機票、酒店預訂等服務為主要業務，而是向客戶提供專業的智力援助、流程化管理和作業指導。AmericanExpress的折扣返點收入是營業收入第一大來源。運通平均從每張卡上的返點收益約占總收益的50%左右；另有30%的收益來自于各種與信用卡相關的費用收益。相較而言旅行傭金僅占8%左右。運通商務卡的主要收入為卡費收入。從歷史數據看，卡費收入穩定的占商務卡收入的88%。除了金融服務以外，AmericanExpress的收購行動多針對商旅服務以及與之相關的業務，如搜索引擎與第三方支付公司等。（4）財務概況（5）未來發展戰略AmericanExpress始終保持著對新技術的敏感性，及時捕捉最新潮流，在行業內保持技術領先。公司向社會提供的各類服務早已遠遠超出了一家信用卡和旅行服務公司的基本范圍，向管理咨詢中心發展。2、HRG：HoggRobinsonGroup（1）公司介紹HoggRobinsonGroup(HRG)成立于1845年，是一家在英國上市的全球性企業客戶服務公司，提供差旅服務、成本與數據管理等方面的專業咨詢。其全資或控股子公司分布在亞太、歐洲和北美的25個國家。在合約伙伴的支持下，HRG的全球網絡已經覆蓋超過120個國家。（2）商業模式差旅咨詢與管理為HRG主要收入來源。HRG服務范圍包括差旅管理、預訂服務、低成本運作、咨詢服務、費用控制、會獎旅游管理以及運動賽事管理。Spendvision這一側重于銀行業的產品為HRG帶來了新的商機。這是HRG新推出的線上差旅咨詢平臺，提供包括端到端的費用管理等交易管理解決方案，覆蓋了近130個國家。它的在線技術能夠自動為員工報銷處理，同時提供增強公司間接費用的控制和可見性。該平臺還提供了一個銀行及其企業客戶的應付賬款管理系統以改善從采購到支付（P2P）過程。（3）客戶定位與盈利模式HRG主要為大中型企業提供差旅管理與咨詢服務，中小企業業務僅占HRG收入的13%，銀行及其他金融業企業為HRG最大的客戶群。客戶人均開支穩定在100英鎊左右。其服務覆蓋差旅解決方案、預訂業務、差旅成本管理與結算的整個鏈條。與其他收取傭金的差旅代理服務商不同，HRG提供的是差旅外包服務，在此基礎上收取基本服務費用。其客戶群穩定。據調查90%以上的客戶愿意繼續與HRG合作，并與HRG簽有長期合同，合同期為3-5年。超過500家客戶年差旅預算在3百萬英鎊以上最大的50家客戶平均差旅開支為4700萬英鎊最大的10家客戶總共占HRG收入的22%，而沒有一家單獨占HRG收入的7%以上2022年3月HRG收購了SpendvisionHoldingsLtd，此前的兩次并購行動中HRG分別收購了WeinbergTravelExecutive和TravelAssociates兩家商旅服務公司。HRG的一個行之有效的整合方式是通過在目標市場擁有的運營商和當地的合作伙伴關系來實現業務擴張。北美是HRG的既定目標，目前只占有2％的市場份額，位居四大差旅服務商的末位。中國和東歐是其長期目標，HRG唯一一個在中國擁有控股運營商的差旅服務企業。（4）財務概況（5）未來發展戰略Spendvision依然是HRG發展的一個重要方向，努力使銀行業通過這一平臺更好地與Visa已有的系統結合，積極拓展政府、大學客戶。同時HRG針對如今企業將安全因素作為首要考慮因素這一趨勢，整合差旅計劃，方便企業在出現危機時能夠快速找到員工。此外HRG將著手準備提供符合企業差旅政策的移動產品，鼓勵具有成本效益的行為，通過員工的合規行為持續降低差旅開銷。近期HRG計劃向客戶展示如何通過提前預訂以及訂購非高峰時段機票等措施來實現節約成本，幫助客戶發現、獲取并控制企業差旅的更多方面。3、Egencia（1）公司介紹Egencia在2002年成立，當時名為ExpediaCorporateTravel，是Expedia旗下專門提供商務差旅服務的子公司，業務覆蓋北美、歐洲和亞太地區的46個國家。到2023年，Egencia的預訂總額已超過了14億，成為全球第五大旅游管理公司。目前在全球已經有4200家企業成為其商務客戶。（2）客戶定位與盈利模式Egencia以大型企業和中小型企業為客戶群，向客戶雇員提供集中預訂的工具。公司向其客戶收取賬戶管理費以及預訂服務的傭金。根據客戶特定的計劃目標以及限定要求制定行前計劃，促使旅行者做出最優選擇。參考歷史性數據提供分析報告使客戶對旅行開銷模式有更深入的了解。結合旅行開銷支出管理，通過跟蹤項目支出或個人支出水平，從而達到更好地控制成本的目的。（3）財務概況（4）未來發展戰略公司認為將差旅服務發展的重點放在在線服務上比傳統的呼叫中心更有發展前景。Egencia傾向于繼續加大投資以擴大地理覆蓋范圍和改善技術設施建設。2021年公司對Travelforce?和Traveldoo?的并購就是這一戰略的重要佐證。4、國內重點公司占國內TMC市場份額最大的公司為攜程旅行網旅行服務公司、上海錦江國際HRG商務旅行有限公司、國旅運通商務旅行有限公司和中航嘉信商務旅行管理有限公司。除攜程旅行網外，其余幾家公司分別為HRG、美國運通和CarlsonWagonlitTravel在華的合資公司，商業模式基本與外方母公司一致。5、攜程旅行網（1）公司介紹攜程旅行網創立于1999年，2003年12月在美國納斯達克上市，總部設在中國上海，員工16000余人。作為中國領先的綜合性旅行服務公司，攜程向超過6000萬會員提供集酒店預訂、機票預訂、旅游度假、商旅管理、美食訂餐及旅游資訊在內的旅行服務，同時為數百家跨國公司、大型企業提供差旅管理服務。2021年攜程開始將發展觸角延伸至中小企業差旅管理市場并為此獲得當年的“最佳商業模式”獎。（2）收入構成2024年以來，攜程的公司差旅服務業務保持強勁的增長。2021年差旅管理服務的營業收入占總營業收入的4%，達到1.6億元人民幣，同比增長25%。2022年企業差旅服務收入2.0億元，同比增長23.6%。差旅管理服務的收入占比逐年上升。（3）客戶定位與盈利模式攜程的客戶群體較為廣泛，主要的客戶群為商務旅行者，占客戶比重的88%；觀光和度假旅游者占12%。300多家跨國公司和大型企業成為攜程差旅管理服務的客戶，2021年推出面向中小企業的中小企業商旅通之后注冊攜程商旅業務服務的中小企業已經超過3萬家。攜程商務旅行管理的收入主要包括機票、酒店預訂以及向企業客戶提供旅行團服務的傭金，以服務費的形式體現在攜程與企業客戶的合同中。旅行預訂服務通過在線和線下兩種方式進行，收入金額在服務提供后確認。（4）財務概況6、騰邦國際：并購合作快速成長，支付結算優勢構筑核心競爭能力騰邦國際（300178）從機票分銷商轉型，通過跨地域的收購兼并，建立完善自有支付結算平臺“騰付通”，致力于成為TMC行業領導者。最近兩年確立并實施“并購合作快速成長+支付結算優勢構筑核心競爭能力”的成長路徑，精準轉型，有望成長為不斷膨脹的中國TMC行業中快速增長的新興龍頭。（1）戰略轉型定位精準：選擇TMC，發揮既有稟賦優勢公司由華南地區的最大機票分銷商戰略轉型TMC行業，方向精準，符合行業發展趨勢：1）快速成長的TMC行業：如第一部分所述，中國TMC行業仍處于發展初期，未來五年將步入快速成長階段，五年復合增速超過20%。2）可發揮機票優勢：公司在機票領域稟賦優勢明確，TMC服務內容方面有50%以上的支出為機票支出，轉型TMC行業能夠充分發揮公司既有的機票優勢。公司已經明確了未來的發展方向，且采用差異化的競爭策略致力于成為國內TMC行業的領導者：1）行業發展現狀適合公司擴張：目前行業處于發展的初始階段，集中度低，參與者眾多，但大多受制于行業成長的三大壁壘（資金+人才+技術），對手實力普遍較弱。2）差異化定位規避實力競爭對手：主要競爭對手定位于跨國企業在華公司的差旅管理業務，公司致力于國內企業的國內差旅業務服務，與全球TMC龍頭形成差異化競爭。行業發展狀況和公司的差異化競爭策略將有利于公司快速做大做強，成為國內TMC行業的領導者。（2）成長路徑正確：“并購+支付平臺”符合行業巨頭發展路徑公司的發展思路已經基本成型，設定的成長路徑與國際巨頭一致，成功概率大。公司將通過跨區域的兼并收購完善地域布局，擴大TMC業務范圍，跟美國運通和HRG快速成長時期的路徑一致，也是公司快速成長的關鍵所在。另一方面，公司自主開發“騰付通”。作為綜合性的金融服務平臺，目前已經建立，并在不斷的完善之中?！膀v付通”與美國運通的信用卡和HRG的Spendvision異曲同工，將能夠便利客戶和供應商的支付結算過程，提高資金應用效率，建立明確的競爭優勢，與美國運通和HRG的發展經驗相符。支付工具的使用將有助于公司朝著HRG的業務模型發展，未來平臺上的合作業務將有望跟并購一起成為TMC業務快速增長的又一動力。我們認為，公司通過收購兼并快速擴張，開發支付工具、建立支付平臺增強黏性并借此發揮平臺合作業務，符合國際TMC巨頭的發展路徑，未來三年的復合增長有望達到50%，公司將成為中國TMC行業的新興龍頭。

2024年有線網絡行業分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創新和融合業務的發展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節目傳輸覆蓋、監測和安全播出進行監管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發《推進三網融合的總體方案》（國發5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業務的發展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩定，我們假設其為永續的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發起人單位共同發起設立，廣電系統內有12家股東，占股比71.2%，其他系統是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業發展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現金或者增發的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3