摘要股票回購最早起源于西方發達國家，并在資本主義市場的發展下應運而生。股票回購是指上市公司在某種特定的情況下，通過不同的回購方式采取必要的法律手段和有效途徑，使用公司庫存現金或籌資來購回本公司流通在外一定數額股票的行為，購回的股票可進行注銷或留作庫藏股。近幾年來，國外學者圍繞股票回購這一主題的研究成果豐富且全面，但由于我國股票市場起步時間晚，各上市公司對該金融手段的應用不夠成熟，特別是結合我國的國情下研究文獻較少，在我國資本市場的大背景下股票回購的動機及效應下還有更多的問題值得研究。本文在總結了股票回購的相關概念及理論的基礎上，圍繞上市公司股票回購的動機以及為市場帶來的效應等問題做了相關的分析。首先針對回購股票的動機問題，通過整理2016~2019年我國上市公司回購動機的數據并結合2007年以前的國有持股現象，剖析出五種主要動機。同時采取事件研究法，對2019年1月到12月底完成股票回購的上市公司進行實證研究，即通過估計期計算出事件期內的平均超額收益和累計平均超額收益并進行顯著性檢驗，根據檢驗結果得到股票回購帶來的市場效應。最后，就以上的分析得出本文研究結論，并提出了相應的建議。關鍵詞：股票回購；動機；事件研究法；市場效應1導論1.1選題背景與意義1.1.1選題背景股票回購指股份有限制公司在一定的情形下，通過必要的法律手段和有效途徑出資購回本公司流通在外一定數額股票的行為，回購的股票可進行注銷或留作庫藏股。股票回購作為上市公司在資本市場上采取的一種常見且重要的工具，不僅能夠傳遞公司價值被低估的信號還能改善公司的資本結構，因此受到股票投資者的追捧、上市公司管理層的青睞及金融監管機構的重視。股票回購最早源自西方發達國家。在國外，由于股票市場比較成熟，股票回購的規模大、數量多并且運用靈活，市場對其的認知度和接受度較高，相關的理論研究成果也比較豐富。股票回購在20世紀50年代首先出現于美國，隨著相關法律的完善20世紀70年代其他西方資本主義國家的部分上市公司出于改善公司資本結構以及維持、調整公司股價以反收購的目的，試圖利用股票回購來向市場傳遞積極信號。我國資本市場起步較晚，發展緩慢，股票回購仍處于起步階段，從實際情況看我國證券市場對股票回購的認識還不夠充分。2008年次貸危機，在香港股市中，上市公司采用回購股票的方式來維持股價，實現了恒生指數的穩定，相較之下國內A股股價大幅下跌。因此，國家鼓勵上市公司利用股票回購的方式來遏制股價下跌，天音控股(000829)在2008年10月31日發布了股票回購的公告，標志著我國上市公司股票回購的開始。2018年11月23日起，《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則(征求意見稿)》以公開的方式向市場征求意見。該細則重在解決我國上市公司實施股份回購重點、難點、痛點，更好發揮股份回購的作用。1.1.2選題意義理論意義：西方資本市場的股票回購發展較為成熟，相較之下我國的股票市場發展緩慢，股票回購出現時間短、應用范圍不夠廣泛，股票回購體系不完善，因此，在股票回購頻繁期深入分析股票回購的動機及效應，不僅能探究股票回購在我國資本市場上產生的效用，同時也能為國內上市公司股票回購提供理論參考。實踐意義：本文以2019年1月1日至2019年12月31日實施股票回購的上市公司為研究樣本，重點分析股票回購的動機及效應。一方面可以探析我國上市公司股票回購的真實動機以及是否帶來了積極的市場效應，另一方面研究的結論為投資者、上市公司以及其相關人員預測、了解和探究股票回購的手段提供理論依據。1.2國內外文獻綜述1.2.1關于股票回購動機的研究嚴佛華（2015）[1]指出股票回購在實現優化公司結構、優化財務結構以及運用財務杠桿等方面具有重要的意義。陳焦（2018）[2]認為以提高公司價值和配合股權激勵計劃為上市公司股票回購的動機時會在短期內帶來正向的市場效應，同時提升公司價值的回購動機會帶來正向的財務效應而配合股利激勵計劃的動機則會帶來負向的財務效應。高曼（2019）[3]通過研究美克家居的案例分析出公司回購股票的動機提升股價、抑制每股收益率持續下跌和提升資產負債率。高燕（2019）[4]認為公司資產負債率、大股東持股比例和大股東股權質押比例都會影響公司采取回購股票的可能性。劉柳（2019）[5]指出股票回購的動機有股權激勵計劃、傳遞股價低估信號、提高每股收益和每股股價以及現金流水平較高。高潔（2019）1.2.2關于股票回購效應的研究蔡艷麗（2011）[7]認為回購能夠產生正財務效應可優化公司股權、資本結構，同時也能產生良好的市場效應維持公司股價傳遞積極信號。王倩（2018）[8]認為不同回購動機下，股票回購均可以帶來積極的市場反應，不同的公司規模、回購比例、回購方式會產生不同程度積極效應。李曉玲，盧方舟（2018）[9]研究發現，我國上市公司在進行股票回購時容易產生內幕交易行為，使中小股東的利益受到損害，因此提高信息披露透明度和加強市場監管能夠有效減少企業內部交易行為。高曼（2019）[3]認為短期內股票回購對公司來說具有積極的市場效應，而伴隨著財務、支付風險的增加使得股票回購帶來的財務負效應大于正效應。劉勇1.2.3文獻綜述總結綜上所述，國內學者選取特殊案例得出股票回購的動機是股權激勵計劃、優化財務結構以及穩定股價，西方學者結合各類不同理論分析出回購動機除了以上幾種還有保證股票期權順利進行及穩定投資者信心等。而現有關于股票回購動機的研究主要基于公告、問卷等定性的分析，不夠具有說服力。在股票回購的效應分析中，國內外學者都發現上市公司股票回購會帶來正向的效應，但由于內幕交易的存在股價會在公告日前幾天出現上浮的趨勢，同時會損害中小股東的利益。由于我國股票市場出現時間短，發展不夠完善，因此本文在研究回購動機方面運用宏觀數據分析的方法，通過整理出2004年以前到2019年A股上市公司股票回購動機的統計表格找出我國上市公司回購的動機。另外，本文在研究股票回購的效應中，以2019年1月1日到12月31日A股中實施股票回購的公司為樣本進行實證研究，最終通過對累計超額收益率的分析來得到股票回購對我國上市公司有正向效應的結論。1.3論文的結構及主要內容本文在梳理分析了國內外學者有關研究文獻的基礎上，結合其研究成果及相應的理論假設，通過整理近幾年我國上市公司的數據分析出回購動機，同時采用事件研究法對股票回購的市場效應進行深入研究。具體分為以下幾個部分：第一部分是導論。闡述了本文的選題背景，首先對我國股票回購的發展歷程做了概述，然后闡明文章的研究意義及并對國內外有關股票回購動機及市場效應的文獻做出了整理歸納，最后確定本文的大體框架結構和采用的研究方法。第二部分是股票回購相關理論提出。根據股票回購的定義以及回購的方式從信號傳遞理論、靈活避稅理論、自由現金流理論、每股收益理論出發研究回購的動機，并在有效市場假說的基礎上分析股票回購的市場效應。第三部分是對我國上市公司股票回購動機進行數據分析。通過整理2016~2018年我國上市公司股票回購的具體動機總結分析我國近幾年股票回購的動機，同時結合我國國情整理出早期我國股票回購的動機，并說明動機形成的具體原因。第四部分是對我國上市公司股票回購效應進行實證研究。在對股票回購公告的市場效應分析中，運用事件研究法對選取的上市公司樣本在事件窗口期內的日平均超額收益、日平均累計超額收益進行計算和處理得到其趨勢圖，并通過假設檢驗驗證股票回購的市場效應。第五部分是研究結論與建議。在前兩部分分析的結果基礎上，總結本文的研究結論，并對我國股票回購的未來發展提出了相關建議。1.4論文的研究方法1.4.1文獻研究法在文獻綜述和理論概述部分用到文獻研究法。通過收集和閱讀國內外有關“股票回購”的文獻，在深入理解的基礎上總結對本文研究有幫助的思路和研究結果，為本文的研究方向和重點奠定基礎。1.4.2宏觀經濟分析法在分析股票回購動機的部分使用該方法，本文立足宏觀經濟整體，通過整理近幾年進行回購的上市公司的數據，得到在不同時期的國情下我國上市公司股票回購的動機。1.4.3事件研究法在第一種方法的理論基礎上進行實證分析，選取樣本公司，利用Excel和Eviews10.0統計軟件計算股票回購事件期內樣本公司的日平均累計超額收益率、日平均超額收益，并進行顯著性檢驗，進而總結出股票回購帶來了什么樣的市場效應。 2股票回購的相關概念和理論2.1股票回購的相關概念2.1.1股票回購定義股票回購指上市在一定的情形或處于某種目的，通過債務融資或本金籌資購回本公司流通在外一定數額股票的行為，回購的股票可進行注銷或留作庫藏股等用處。股票回購成為上市公司增強投資者信心、維護公司價值、保護股東權益、激勵員工以及調整公司資本結構重要手段。2.1.2股票回購方式（1）公開回購和場外協議回購按照公司股票回購場所的不同分為場內公開回購和場外協議回購兩類。場內公開收購指上市公司作為本公司潛在投資者，委托證券交易所以當前市場價格代為回購本公司股票，這種股票回購較為常見，適用于股價低迷等小規模回購。場外協議回購是指上市公司與某類投資者通過見面，商量公司回購股票的價格、數量和執行時間等來回購股票的一種方式。該種回購市場反應較弱，適用于購買某些特定股東的股票。（2）舉債回購、現金回購和混合回購按照公司籌資回購股票的方式分為舉債回購、現金回購和混合回購三類。舉債回購是指上市公司通過向銀行借款籌措資金來回購本公司股票。多應用于資本結構不合理以及股東權益占比不協調的公司。現金回購是指公司利用剩余閑置自有資金來回購本公司股票的行為。該方法適用于現金流充裕的公司。混合回購是指舉債回購和現金回購的結合，即上市公司通過多種手段籌集資金回購本公司股票。（3）固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購按照公司回購股票價格的確定方式分為固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購兩類。固定價格要約回購是指公司在特定時間發出要約，約定以某一高出股票市場價格的價格來回購既定數量的股票。該種回購方式成本較高、不夠靈活，公司一般采取此回購方式來防止敵意收購。荷蘭式拍賣回購首次出現于1981年，上市公司指定股票回購價格的范圍、計劃回購股票的數量來進行投標，股東根據意愿選擇價格范圍內的特定價格出售一定數量的股票。該種方法相對靈活且被多數的企業接受。（4）可轉讓出售權回購（TPR）可轉讓出售權是指股東被賦予按一定價格向公司出售其所持股票的權利。該種回購方式可以保證公司在較短的時間內回購數量較多的股票，此時股票可單獨流通交易。2.2股票回購動機的理論基礎2.2.1信號傳遞理論信號傳遞傳遞來源于股市的信息不對稱性的問題，上市公司的高級管理層對公司的運營情況了解較深且掌握大量的信息相比之下投資者對公司的了解程度較低，無法做到客觀的認識，因此管理者為了向外界傳遞公司經營發展樂觀前景的信號來使公司的股價和形象符合其內在價值，往往會采取回購股票的方式來增強投資者信心，提升并使股價穩定在合理的區間。2.2.2靈活避稅理論 股票回購可以傳遞公司向好發展的信號達到提升股價的效果，因此該行為可以在一定程度上當作替代公司向股東發放紅利的行為。首先，公司發放股利有時間、金額的限制相比之下股票回購可以隨時進行且金額不受限，此較強的財務靈活性成為上市公司進行股票回購的重要動機。另外，由于資本利得稅率較現金股利稅率較低，公司可以通過股票回購來避免發放現金股利帶來的高額的現金股利稅，若公司是以債務融資的方式進行回購還能夠制造稅盾利用利息抵稅達到股東權益最大化。2.2.3自由現金流理論當公司中管理層與股東之間存在利益不同的情況且公司中存在大量閑置資金時，管理層極可能會濫用資金導致現金的濫用，為應對資金的閑置和消耗以及公司內部的代理問題，公司往往會采用股票回購的方法來解決上述問題。通過使用現金回購的方式利用內部的閑置資金避免自由現金的濫用，減少代理成本，實現公司價值最大化。2.2.4股權激勵理論現今，股權激勵已成為大部分公司回購股票的動機。股權激勵是指獎勵員工部分股權，再將回購的股票以約定的價格賣給員工來達到激勵的目的。一般上市公司為使員工的目標與公司的目標趨于一致往往會采取該方法來推行長效激勵機制。該方法在提升股價的作用下不僅能夠保留人才、增強員工的積極性同時還能減少公司的委托代理成本。2.2.5每股收益理論每股收益理論是指公司股票回購以后，短時間內流通在外的股票數量減少在總利潤不變時每股收益能夠增加（每股收益=歸屬于普通股股東的凈利潤/流通在外的普通股數量），而每股收益是公司經營業績的重要指標之一即公司價值會提高。但是回購股票會減少流通在外的股票數量，公司的資產會下降那么資產負債率（資產負債率=負債/資產）會上升，公司的財務杠桿會升高會造成財務風險的上升，因此只有在每股收益帶來的收益率能高于財務杠桿帶來的風險時，每股收益理論才有效。2.3股票回購市場效應的理論基礎股票回購市場效應主要是研究股票回購是否會對股票市場產生正或負的效應，若股票市場是有效的，那么當上市公司發生股票回購產生的市場效應一定會在公司的股價中表現出來。有效市場可分為三類分別為強有效市場、半強有效市場及弱有效市場。強有效市場指股票價格完全反應所有公開信息包括歷史信息、公開信息及內幕信息；半強有效市場指公司股票價格充分反映出所有公開的信息，只通過技術分析無法獲得超額收益但可以依靠內幕信息來獲取超額收益；弱有效市場指市場價格只能反映所有的歷史信息，可以通過技術分析或內幕信息來獲取超額收益。據各學者研究發現，中國屬于半強有效市場，根據有效市場假說在股票回購時股價反映出來的信息來衡量市場所帶來的效應是有效的。 3我國上市公司股票回購動機分析 上市公司股票回購的動機真實地反應出公司所面臨急需解決的問題，在研究公司回購股票的動機時可以通過該公司股票回購的公告進行查看，通過統計列表我們能夠清晰知道上市公司股票回購的主要、次要以及其他動機更容易分析公司的經營情況以及其所面臨的市場環境。下表3-1是我國2004~2019年A股上市公司股票回購的動機統計圖。表3-1Ａ股上市公司股票回購動機統計表年份/回購動機減少注冊資本市值管理股權激勵計劃國有股減持股權分置其他2004以前100.00%200516.30%83.70%200615.58%84.42%200721.10%78.90%2009100%201011.12%88.88%201133.50%66.50%201240.00%60.00%201370.00%13.97%15.37%1.07%201443.09%14.06%33.33%9.52%201552.34%10.04%25.00%4.29%201611.32%20.39%66.90%1.39%20175.89%18.94%72.49%2.68%201812.70%32.49%52.30%2.51%201910.40%29.05%45.88%14.67%數據來源：銳思數據庫；其他包含：資產重組、履行約定、轉換可轉換債券、盈利補償從表3-1中可以看到近期我國上市公司股票回購的動機主要有減少注冊資本、市值管理及股權激勵計劃。而在2012年以前我國上市公司的回購動機主要以國有股減持和股權分置改革為主。3.1減少注冊資本注冊資本指上市公司在管理機構注冊的資本總額，這些資本總額由股東投入到公司的資本組成，一旦股票被回購，那么被回購的股票成為庫藏股，在外流通的股票總數減少，當公司核銷庫藏股或者作廢這些股票時能夠達到減少公司注冊資本的目的。公司出現債務累計、公司合并、增加股息或注冊資本過剩會把減少注冊資本作為回購動機。我國2013年為減少注冊資本進行股票回購的公司高達70.00%，2015年因該目的進行股票回購的公司占總回購量的52.34%。3.2市值管理市值管理最早出現于2005年，特別地2008年股票回購改革后因該動機實施回購的公司比例逐年增加。該類回購動機主要基于上市公司的股票價格被低估且與公司內在價值不符時，各上市公司為了增強投資者信心、穩定物價通過回購流通在外的股票在向外界傳遞積極信號的同時提升公司價值。由于我國2018年、2019年股票市場的不景氣，面對股價低迷、低估的狀態上市公司更加愿意通過該種方式進行市值管理，來達到提升股價、保護股東權益、維護公司利益以及塑造公司良好形象的目的。3.3股權激勵計劃從表3-1中可以看到以股權激勵為目的回購股票的上市公司占比位居第一，近幾年上市公司往往通過股票回購來激勵員工，留住人才，通過股權激勵獎勵給管理層不僅能提高公司管理層積極性，還可以降低代理成本，對公司的運營業績等有著積極的作用。股權激勵計劃分為兩類，第一類回購股票實施股權激勵；第二類實行限制性股票回購，我國2017、2018、2019年上市公司實施股權激勵的公司有57、93、88家，實行限制性股票回購的公司有312、269、198家，實施兩種復合的公司分別有38、47、51家。同時表3-1中按時間變化，實施股權激勵計劃的公司占比逐漸減少，表明伴隨著股票市場的多元化公司股票回購的動機開始逐步多樣化。3.4國有股減持在我國早期的上市公司中國家股和國有法人股股權占比較大，伴隨著深化企業改革的進行，為解決該種公司資本結構不合理，降低我國上市公司國有股占比的現象，出于國有股減持的動機下我國上市公司往往會采取回購股票的方式來完善公司治理結構，在保持國有經濟必要數量的同時減少國有股。據統計，我國于2004年以前實施股票回購的公司的動機全都是國有股減持。3.5股權分置改革在股權分置的背景下，為了解決大股東“圈錢”以及不關心公司股價的問題而進行的股權分置改革，該動機作為我國各上市公司股票回購目的持續了相當長一段時間。由于2005年我國股權分置改革工作積極推進，據表3-1我國上市公司于2005、2006、2007年因股權分置而回購股票占總資金的比重高達83.70%、84.42%以及78.90%，而在接下來的兩年發生停滯后，2010、2011年分別以88.88%和66.50%的絕對優勢占據股票回購動機的榜首。4股票回購市場效應實證分析根據市場有效理論，如果市場是有效的那么在股票回購的公告發布后會對公司的股價產生影響，而股價的波動反映了公司市場價值的變化。因此，本文采用事件研究法對2019年1月1日~2019年12月31日我國股上市公司股票回購事件窗內股價變化的情況進行分析并通過假設檢驗驗證股份回購預案公告的市場效應，從而發現股票回購給上市公司帶來的效應。4.1研究樣本的選取與數據來源根據銳思數據庫統計資料，本文選取了2019年1月1日到2019年12月31日我國A股市場上所有宣告實施股票回購且占已發行股份比例較高的上市公司，并對所選對象按照以下標準再次進行篩選，剔除以退市為目的、以兼并重組為目的、相關指標不全、未完成和中止回購的公司、最終得到有效樣本129家。4.2研究設計（1）確定公告日上市公司股票回購過程中有幾個重要的時間點，比如首次信息公告日、回購預案通過日、協議簽訂日等，由于公司發布計劃回購股票的信息量大，因此本文參照國內外相關文獻，選取公司首次信息公告日作為本文的事件日（T=0）若公告日當天休市則會順延至下一個交易日。（2）時間窗口的規定估計窗口用于計算市場收益模型中的待估參數，然后利用公式將參數帶入計算出時間窗口的預期收益率并計算出超額收益率，因此估計窗設定長才能保證待估參數的準確性。事件窗指上市公司公告發布日前后的時期，為防止其他因素對公司股價的影響從而導致研結果的誤差，事件窗口的設定日期不宜過長。本文根據以往學者的研究經驗，選擇公告日前后5個交易日為事件窗口，即T1=（-5,5）。確定估計窗口期為105天，即T2=（-100，-5）。（3）超額累計收益率的計算模型本文選用市場模型：R其中，RiT2為估計期內第T2天股票i的實際收益率，RmT2為估計期內第T21.首先計算每只股票i在估計期內每日的實際收益率，股票i在第T2天股票iRiT其中PiT2表示估計期內股票i2.再利用市場模型代入已知數值RiT2和RmT2，使用最小二乘法（OLS）分別計算出αi3.將αi和βi代入下面的模型中求出EE（RiT1）表示事件期內股票i在T1日的預期收益率；RiT1表示事件期內股票i在4.計算樣本在事件期內日超額收益率（ARiT1）及日平均超額收益率（ARiTAARiT5.計算樣本在事件期間的累計超額收益率（CARiCAC（4）顯著性檢驗上市公司發布回購股票的公告后市場是否有了顯著的變化，該公告是否對公司的價值有了顯著的效應，需要通過顯著性檢驗才能夠確定。因此在進行實證分析后，判斷在事件期內AAR和ACAR是否都服從均值為0的正態分布，那么我們可以驗證假設是否成立。本文采用T值檢驗的方法來進行數理統計檢驗，來分析原假設是否成立。1.H0:AARiT(AARiT2.H0:CAARiTT(CAARiT其中S為n個樣本公司在T1時點AARiT1或CAARiT1的標準差；T為統計量，X為樣本公司4.3實證研究結果分析根據上述實驗設計可以借助Excel和Eviews10.0計算出樣本公司股票在事件期的日平均超額收益率、日平均累計超額收益率、累計超額收益率以及T檢驗的結果，本文采取事件研究法來實現對股票回購市場效應的實證分析，結果如圖4-1、表4-2及圖4-3所示。圖4-1總樣本在事件期內AAR和ACAR走勢圖首先分析圖4-1即平均超額收益率（AAR）和日平均累計超額收益率（ACAR）的總體走勢圖，從圖中可以發現AAR在事件期[-1,1]之間變化明顯且劇烈，從負值變為較高的正值，根據信號傳遞理論，在公司發布回購股票消息時股票市場認為這是有利的信息，即我國股票市場對上市公司回購股票的行為作出了一定程度的反應。在此之后日平均超額收益率在事件期[1,2]之間出現了明顯回落，而在[2,4]之間波動幅度不大圍繞0值上下浮動，這一趨勢展示了股票回購事件會為公司的價值帶來正效應，當T1=5ACAR在[-5,-1]即公告日前五天始終處于下降的趨勢而在公告日當天開始大幅度上升，于公告發布第2日達到最高點在公告日當天到第二天實現了最大幅度的波動，在此之后的平均累計超額收益率趨于平穩維持在正值，說明股票回購帶來的正效應較為明顯即市場屬于有效市場。綜上觀察AAR和ACAR在公告日發布當天（T1=表4-1總樣本日平均超額收益率和日平均累積超額收益率事件期AART_testACART_test-50.0060451.3037160.0044480.951829-4-0.00045-0.088890.0021450.363489-3-0.00231-0.711370.0008560.127832-20.000260.71738-0.00003-0.00396-1-0.00154-0.42879-0.00094-0.1196200.0052810.9714440.0057880.59190210.0136751.7940650.0210611.80948120.005340.8522410.0286782.8102043-0.00079-0.181480.024892.2729840.000850.2340180.0248712.0164845-0.00611-1.71080.0252812.16656再對表4-1中數據進行分析，在事件窗[-1,1]中日平均超額收益率（AAR）處于上升階段于T1=1時達到最大值0.013675，并在5%的水平上通過顯著性檢驗；而在事件窗[-1,5]之間日平均累計超額收益率（ACAR）都為正值于T1=2達到最大值0.028678日平均超額收益率（AAR）在3日、5日出現負值，在第五日達到了-0.00611，且達到了5%水平顯著性檢驗表明股票回購的事件產生的正效應屬于短期效應，即股票回購與公司短期的市場價值成正相關。圖4-2累計超額收益率圖通過計算得到事件期內各公司的累計超額收益率（CAR）如4-2圖所示，基本上大多數公司的CAR處于正向變動表明股票回購為市場帶來了正效應，有相當一部分公司取得了5%左右的超額收益，即在有效市場中上市公司為滿足其經營需求而進行股票回購起了一定的作用。相反，上圖中出現小部分公司的CAR處于負值該現象表明部分投資者對此上市公司的經營狀況持負面態度，根據信號傳遞理論發現，由于公司與投資者之間的信息不對稱使得部分人看空該公司或持觀望態度導致CAR出現負值。5研究結論及建議5.1結論本文將理論和實證結合，先重點整理2016年~2019年A股上市公司股票回購的目的并分析我國上市公司回購股票的主要動機，再以2019年1月1日到2019年12月30日在A股市場股票回購的上市公司為研究樣本，采用事件研究法計算股票回購帶來的超額累計收益率并進行實證檢驗，最終得到的結論如下：5.1.1股權激勵、減少注冊資本、市值管理、國有股減持及股權分置為回購主要動機在我國早期為解決股東持股占公司大份額的問題往往會采取股票回購優化公司資本結構和改善公司治理的問題；公有制度下，國有股占據我國上市公司相當大份額與股權分置類似，因此減少國有持股成為股票回購的動機之一；公司在股價被低估時往往會通過回購股票來提升股價使之符合公司內在價值；為緩解公司債務累計、注冊資本過剩的問題，大多數公司也會采取回購股票的方式來減少公司注冊資本來優化公司資本結構提高公司價值；在實行股權激勵時，上市公司回購在外流通的股票增強員工積極性與自信心有利于公司日后經營業績的發展。事實上，我國的國情不同于西方其他資本主義國家特別是基于我國社會主義背景下的國有持股和股權分置的現象，導致了各上市公司股票回購的動機不盡相同。近幾年來，股票回購在我國發展趨于成熟多種股票回購的動機也相繼出現，從最早應對國情為目的的國有股減持、股權分置改革到股權激勵、市值管理、減少注冊資本，逐步實現了股票回購作為上市公司優化經營業績的必要手段的價值。5.1.2股票回購有正向市場效應研究發現上市公司進行股票回購會有正向的市場效應，但是持續時間不夠長未來的市場走向還是不確定的。總的來看在公司進行股票回購公告日后（T1=0）ACAR顯著為正，且公告日后的第1天AAR也顯著為正，表明股票回購對于公司的市場效應呈現積極作用。回購股票達到了提升股價的作用，因此在公司股價被低估或股價與公司內在價值出現不符時可通過股票回購這一手段起到穩定股價增強投資者自信心的作用。但是從圖4-1中也可以觀察到事件期[-1,0]中AAR和5.2建議隨著政治、經濟制度的完善，我國的股票市場趨于成熟而股票回購逐漸成為市場上的一種重要的金融手段。因此，為了使股票回購更好地在股票市場起作用，我們應適當采取措施或完善制度來為股票回購的實施提供良好環境，具體如下：5.2.1完善法律法規制度在我國，首先由于我國金融市場的監管制度、法律制度的不完善會導致上市公司的信息提前泄露，導致公司股價出現提前上升等問題。但是在我國制定的各類法律制度中規定較為模糊，在很多方面需要細化并且要適應中國股票市場的現狀，因此證監會在《公司法》、《證券法》以及《股票發行與交易管理條例》針對股票市場所制定的各項規定中應予以具體化、細節化，同時加強執法力度，對違規違法的公司法人要深究其法律責任并嚴厲懲罰。5.2.2提高公司透明度上市公司與投資者處于信息不對稱的兩端，鑒于因信息不對稱而導致股票市場的有效機制不完善的問題，我們應當提高公司的信息透明度來改善信息不對稱的現象，有利于投資者更清楚了解公司的運營情況，使公司在進行股票回購時的市場正效應達到最大化。但是要注意股票回購在帶來公司價值提高的同時也要謹慎其財務風險，因此公司在以股票回購作為優化企業資本結構的重要手段時，切記不可盲目跟風，要結合企業自身情況進行決策。5.2.3投資者保持理性，用理論知識充實自己對于公司股票回購信息的發布投資者較為敏感，但不能在不了解公司的情況下進行盲目投資，“投機”心理的出現會導致投資者產生非理性的投資，在信息不對稱的股票市場，我國的部分投資者對股票市場仍不夠了解且不具備足夠的金融專業知識，往往會造成一些