-1-定向增發對企業業績的影響分析案例目錄TOC\o"1-2"\h\u18572一、引言 89844二、定向增發的相關概念 924858（一）定向增發的含義 91916（二）定向增發的類型與基本流程 1022304（三）經營績效相關內容 1329974三、定向增發的相關理論 148255（一）信息不對稱理論 1414932（二）監督假說理論 1422871（三）代理成本理論 1513494四、定向增發的發展現狀 1614543五、Z公司定向增發相關事件分析 1927544（一）Z公司的基本概況 1921908（二）Z公司定向增發相關內容 2019428六、定向增發對Z公司財務指標分析 228050（一）償債能力分析 225665（二）營運能力分析 2419557（三）盈利能力分析 244180（四）現金流量分析 2512103七、總結與建議 2630048（一）總結 2612982（二）建議 2723286參考文獻 30一、引言擁有充足的資金是企業賴以生存發展的重要條件之一，企業想要穩步持續的發展必然少不了大量資金源源不斷的支持，對于企業來說，如果資金鏈一旦斷開，企業的發展將被迫停止。如果上市企業出現了資金短缺的情況，那么該企業便會選擇再融資的方式解決問題。再融資包括配股，公開增發以及定向增發。然而，配股會出現部分未參與配股的股東的股權被稀釋的情況；公開增發會使企業的競爭公司大量吸收企業增發的股份，從而達到控制企業的目的。相比較而言，無論在股權利益方面還是在認購對象方面，定向增發都具有一定的保障。基于上述原因，也由于定向增發的低融資成本等優點，使其一躍成為了我國資本市場上的新潮寵兒。定向增發目前備受上市公司青睞，許多企業在上市中均采取這種只對特定的投資人群股權再融資的方式。從企業的角度來看，定向增發可以通過資源整合，幫助企業實現新技術等競爭優勢資源的有效利用，對提高企業競爭力具有積極作用。雖然企業定向增發的融資活動十分復雜，但只要有合理的政策、價格以及合適的融資對象，那么定向增發便可以在很大程度上提升企業的價值與業績，本文以中航Z公司案例為核心，分析定向增發對企業業績的影響。二、定向增發的相關概念（一）定向增發的含義定向增發是上市公司會經常選擇的一種非公開發行股份的再融資方式，增發的對象是符合條件的少數特定投資者。定向增發有時也被稱為"定向募集"或"私募"。發行價格取決于參與增發的投資者的出價。與同為再融資方式的公開增發與配股相比，定向增發的發行程序較為復雜多變。定向增發通常包括內部定向增發和外部定向增發。內部定向增發是指內部高層管理人員占主要份額的一種定向增發方式，為了未來有更大的收益，高層管理人員會首先操作將股價降低，再從二手市場上收回股份，而后通過定向增發使資金變現的更多。外部定向增發是以外部的資金為主，站在企業的角度考慮，高層管理人員會將股價拉高，使企業更加有價值。在我國新《證券法》實施和股權分置改革后，上市企業通常會選用的股權再融資方式變成了定向增發。2020證監會發布的《上市公司證券發行管理辦法(2020年修訂)》中規定了，企業定向增發中發行的對象小于等于35人；發行價大于定于定價基準日前20個交易日市場價值均價的80%；發行的股份自發行結束之日起6個月內(控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份18個月內)不得轉讓；募集資金使用應滿足募資用途需符合國家產業政策等規定;上市公司及其高管不得有違規行為等。（二）定向增發的類型與基本流程一般情況下，最終想要促成的結果或者達成的目標不同，選擇的定向增發種類也全然不同。按照增發目的可以分為以下五種：1.整體上市型上市，對于任何一個企業來說都擁有巨大的魅力。通常情況下，上市的企業相比未上市的企業會擁有更多的特權與好處：上市后，企業形象將會向好的方向高山，企業價值、知名度以及社會認可度都會在不同程度上得到提高；籌資與融資對于未上市的公司來說也會更加容易；對于股東以及交易問題的解決會更加有幫助。一旦該企業實現了整體上市，那么就一定要向投資人提供該企業各種真實有效的數據，這樣一來，該企業的信息更加透明并且公開，上市的企業和股東的信息不對稱的情況也會得到有效地改善，不論是代理費用還是委托成本都有所降低，企業的價值有所提升；企業實現上市，該企業的整體實力便會被大幅度提高，并且企業規模也會擴大。大量實踐表明，整體上市型的定向增發在企業業績方面能夠起到較大的積極作用。2.引入戰略投資者型這種類型的定向增發可以使企業通過這種方式得到大量資金的支持，并且企業還可以獲得成熟的管理經驗、核心技術以及之前未曾獲得的社會資源，這些比資金直接進入企業的作用更有意義，也更有價值。除此之外，站在提高自身利益的角度，投資方會全面考慮企業在將來的發展趨勢，努力提升企業的利潤，制定決策時增強規范性和科學性，同時投資者也會增強對各層管理人員的監督。此外，在上述這些基礎上，上市公司在引進戰略投資者時，務必要全面嚴謹的考慮投資者的相關業務、行業地位、資金實力等方面，特別是可以支配關鍵資源的投資者，這些投資者作為被引入的戰略投資者，更是完美對象。3.項目融資型這種類型的定向增發目的明晰，通過該種方式籌備而來的資金大部都會用于項目建設。但是由于項目的建設是具有一定的周期性的，所以項目融資型的定向增發只能夠在短時間內對企業的業績產生相對較大的影響，從長遠發展來看的話，企業的經營業績是否能升高，還是要看項目最后是否盈利。4.資產重組型這種類型的定向增發，投資者為了得到更多的公司股權，便在上市企業中投入更多的資產，使企業資產產生新的組合。一般來講，資產重組型的定向增發與投資者投入的資產呈同方向變動，投入的資產質量越高，企業的成長將越快；如果向企業注入的資產質量較差，企業便不會得到良好的發展。5.借殼上市型這種類型的定向增發有助于瀕臨破產的企業扭轉現狀，對企業的長期發展也有好處。通過此類型的定向增發，將會引入新的股東以及新的資本，取其精華，去其糟粕，丟棄劣質資產，為企業的長期可持續發展提供有效動力。按照定向增發的對象分類：定向增發的認購對象主要分為大股東、大股東關聯方、機構投資者、境內自然人、境外機構投資者及換股公司股東這六種類型。定向增發的基本流程主要分為三個階段：籌備階段、審議階段以及發行階段，具體流程如下圖所示：企業擬定初步方案，與中國證監會進行溝通，獲得證監會初步許可↓公司召開董事會，公告定向增發的方案，提議召開股東大會↓公司召開股東大會，公告定向增發方案，并正式向中國監證會申請↓中國監證會通過申請審核后，向該公司下發批復文件↓公司公告核準后文件↓公司再次召開董事會，審議通過的定向增發具體方案內容，并再次公告↓公司執行定向增發方案（三）經營績效相關內容在一定經營期間的企業經營情況和相關經營人員的業績稱為企業經營績效。通過企業的償債能力水平、營運能力水平、盈利能力水平以及現金流量等財務指標可以看出企業經營情況是如何的。相關經營人員的業績主要通過其在經營管理公司的過程中取得的成果以及做出的貢獻來表現出來的。企業經營績效是通過企業的經營情況與相關經營管理人員的業績來共同評價與判斷的。然而關于經營績效的含義的理解，不同學者對它有著不同的看法。部分學者認為企業的經營績效即財務績效，對各個單一的財務數據進行分類，歸集為各個不同的能力指標等，比如流動比率、速動比率、資產負債率、產權比率等財務數據綜合反應企業的償債能力；應收賬款周轉率、存貨周轉率、固定資產周轉率、流動資產周轉率等財務數據綜合反映企業的營運能力；總資產利潤率、營業利潤率、凈資產收益率等財務數據反映了企業盈利能力；經營現金凈流量對銷售收入比率、資產的經營現金流量回報率、現金流量比率等財務數據則反映了企業的現金流量。而部分學者則認為經營績效包括兩方面：一是企業最直觀的財務績效，二是企業的市場表現，也就是人們常說的市場績效。通過大量的文獻總結出評價企業經營績效的方法主要有：因子分析法、財務指標分析法、杜邦分析法、經濟增加值分析法和主成分分析法，本文選擇采用財務指標分析法，以中航Z公司為例，分析實施定向增發后對企業經營績效的影響。三、定向增發的相關理論（一）信息不對稱理論信息不對稱理論的出現是由于每個個體對于信息掌握的程度不同。信息不對等是企業管理者在考慮自身利益后的一種信息傳遞，信息不對稱理論認為，在買賣雙方中，由于信息的不對稱，掌握信息更加全面地一方，在交易過程中會更占優勢。由于資本市場錯綜復雜，造成了了解信息更全面的人對事情的判斷相對準確，掌握信息較少的人，做出的決定與前者相比不全面的情況。在定向增發過程中，企業的內部事件接觸者所能擁有的信息要遠遠超過來自外部的投資者。對于掌握信息較為充分的企業股東來說，會對外發出信息，從而影響企業的業績。外部投資者所獲取的信息均由企業的內部事件接觸者發布。另外，我國資本市場目前還不完善，信息不能準時完整的對外公開，所以信息不對稱情況較為嚴重。（二）監督假說理論1989年，Wruck在《股權集中度和公司價值》中首次說到關于監督假說理論的內容，并且得出了股權的集中程度會影響到企業的價值。當企業股權集中程度不超過5%的時候，企業股權程度會隨著定向增發這個行為下降，企業業績會上升；當企業股權集中程度在5%到25%之間時，企業的股股權集中程度會隨著定向增發增加，但是企業的業績卻會隨之下降；當企業股權集中程度＞25%時，企業股權集中程度會隨著定向增發增加，企業的業績也會呈上升趨勢。監督假說理論這種現象會使定向增發向特定對象發行股票受到影響，主要體現在股權集中度的提高，這會讓管理層監督的動機也有顯著提高。另外，該理論指出，在定向增發的過程中，部分投資者會獲得一定的額外股權，這種額外股權有一定的持有期，導致股權分散。由于上市公司存在一定的限售和股權分化現象，投資者往往更加關注上市公司的經營業績，從而獲得更多的利潤，這會對上市公司的管理者產生一定的影響，并進行有效的監督。在上市公司實施定向增發的過程中，目標投資者包括大型的投資者，以及一些投資機構。數據顯示，較多的定向增發事件會涉及一些投資機構，所以投資機構在定向增發的實際執行過程中扮演著非常重要的角色。（三）代理成本理論代理成本理論是企業的股東、職業經理人與債權人之間相輔相成的代理關系。該關系的本質是利益的協調與博弈的過程。代理成本分為股東代理成本和債權成本這兩個部分。股東代理成本指股東管理層面的相關的成本內容。債權成本是指保護債權人利益而需要支付的包括貸款合同中簽訂的保護條款規定的費用及審計費用等。對于一個企業來說，想要總代理成本達到最低，是要同時考慮債券成本與股東代理成本，考慮這二者是否可以達到平衡的狀態，這就表明，想要得到總代理成本達到最低是需要達到一個許多方面利益博弈的平衡點，這便需要重視融資工具的選擇與運用中的相關利益群體的利益協調與監督等等。在企業的定向增發中，由于企業融資工具的選擇與運用于一般的企業資金短缺，融資工具選擇運用的目標不同，定向增發企業必須擁有被定向增發的完整或者絕對的控制權，特別是在管理、技術、品牌及其他特定資產方面的控制權，只要這樣才能成功進行定向增發行為。所以定向増發融資工具的選擇一定要保證對于新型企業的控制權。在當前經濟市場下，上市公司進行的定向增發的實際操作中，國有控股性質的上市企業是發生代理成本問題最為顯著的。因為這類企業的資本構成是國有主導，控股股東事實上并沒有一個真正特定的人來擔當，它的企業管理團隊就是該企業經營的最高決策者，操作運營著整個公司，這樣就很有可能發生管理團隊運作與股東利益沖突的情況。如果這種情況融入到定向增發的過程，管理人員在選擇增發的對象時，只會在意與自己利益存在關聯的投資者，以便于進一步控制該上市公司，而不在意選擇的對象是不是貼合市場的經濟需要和一般規律，這樣會對將來的企業運營產生不積極的影響。除此之外，上市公司獲得募集的資金了之后，管理者在投入資金項目的過程中缺乏有效的控制和制約，有很大可能出現資金使用與原本的計劃結果不一致或者被他人所用的狀況，這樣，即使短期看到企業的經營業績上升，但同時也很大程度的對該企業長期發展埋下一個潛在的危險與隱患。四、定向增發的發展現狀通常在上市企業出現資金短缺的情況下，企業一般會選擇再融資來吸取資金。再融資的方式包括：股權再融資和債權再融資。而股權再融資包括定向增發、公開增發以及配股。而由于公開增發與配股都存在一定的風險。所以在上市公司在資金短缺的情況下，定向增發成為了上市公司再融資的首要選擇方式。近年來，隨著我國政策的開放和落實，中國資本市場體系的逐漸完善，我國的經濟也飛速發展，越來越多的企業已經上市或者有著想要成功上市的需求。根據中國統計局《2020年國民經濟和社會發展統計公告》統計資料顯示：A股累計籌資15417億元，比上年增加1883億元。首次公開發行上市A股394只，籌資4742億元，比上年增加2252億元；A股再融資（包括公開增發、定向增發、配股、優先股、可轉債轉股）10674億元，減少370億元。全年各類主體通過滬深交易所發行債券（包括公司債、可轉債、可交換債、政策性金融債、地方政府債和企業資產支持證券）籌資84777億元，同比2019年高出12791億元。全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司8187家，全年掛牌公司累計股票籌資339億元。通過這些數據可以看出，雖然2020年是我國面臨重大疫情挑戰的一年，但在這種形式嚴峻的情況下，我國經濟經歷了低迷一時后，仍然迅速發展，并且成為經濟正增長的國家。本文根據資料對2017-2020年A股市場股權再融資情況進行了分析統計，見下表1。表1A股市場股權再融資概況統計表年份定向增發（億元）配股（億元）可轉債（億元）再融資總額（億元）20175157.65199.38946.216303.2420182624.47185.90787.503597.8720196869.00134.002689.009692合計14561.12519.284422.7119593.11注：數據來源：研報社圖12017-2019三年總體上各個再融資方式所占比率由表1與圖1可知，自2017年-2020年，上市公司通過股權再融資(可轉債、定向增發和配股)三種方式籌集資金總規模為19593.11億元，呈現出逐年遞增的趨勢。統計發現，可轉債資金為4422.71億元，約占股權再融資規模的22.57%；定向增發籌集資金為14561.12億元，約占股權再融資規模的74.32%；而配股再融資規模為519.28億元，約占股權再融資總量的2.65%。自2017年起，通過定向增發進行再融資的融資規模遠遠高于同期可轉債和配股這兩種再融資方式的融資規模，定向增發成為股權分置改革后上市公司進行股權再融資的首選方式。除了2018年定向增發再融資下降外，整體來說這幾年都是一個增長的趨勢。在此期間，定向增發這一再融資工具占領著資本市場再融資的舞臺，配股這一再融資方式的融資規模遠遠低于定向增發的融資規模，而可轉債再融資在2019年有了急劇的上升。在對股權市場進行關注的同時，本文也對2017年-2020年運用公開增發、定向增發、配股等方式進行融資的上市公司數量進行了對比，如表2-2：表2A股市場股權再融資公司數量統計表(單位：家)年份定向增發配股可轉債再融資公司數量20172061040256201889126716820192449128381合計53931235805注：數據來源：研報社圖2各再融資方式公司數量所占比率根據表2以及圖2，從2017年至2019這三年間，通過股權再融資的公司數量達805家其中，進行定向增發的公司為539家，達66.96%；而通過可轉債和配股的公司的數量分別為235家和31家，兩者分別占再融資公司總數的23.19%和3.85%。在2017年-2019年間，通過定向增發再融資的公司數量都遠遠高于采用可轉債和配股兩種方式進行再融資的公司數量。五、Z公司定向增發相關事件分析（一）Z公司的基本概況Z公司是由中國航空工業第一集團公司所屬中國貴州航空工業(集團)有限責任公司的全資子公司——貴州金江航空液壓有限責任公司，在1996年10月獨家發起募集設立的股份有限公司。Z公司主營業務有：軍民共用液壓件、液壓系統、鍛件、鑄件、換熱器、飛機及航空發動機附件，汽車零備件的研制、開發、制造、修理及銷售；經營本企業自產機電產品、成套設備及相關技術的出口業務；經營本企業生產、科研所需的原輔材料、機械設備、儀器儀表、備品備件、零配件及技術的進口業務；開展本企業進料加工和“三來一補”業務；物流；機械冷熱加工、修理修配服務。Z公司在1996年設立，最初設立時總股為5,110.00萬股,其中金江公司以5,551.39萬元經營性資產認購3,610.00萬股國有法人股。2007年，Z公司為了優化企業結構，改善經營狀況，召開了第一次臨時股東大會，會議決定通過非公開發行A股股票的行為而獲得更優質的投入資產，構建重機業務相關基礎產業平臺和高新技術裝備平臺。本次定向增發在2007年11月30日完成，定向增發后，本公司累計股本為人民幣179,334,400.00元。2018年，為了貫徹落實全面深化改革、聚焦主業發展、軍民融合戰略的重要舉措，也為了提升公司基本實力，加快能力建設，抓住發展機遇，Z公司決定再次定向增發。本次增發前，Z公司總股本為778,003,200股，增發完成后，Z公司的股份總數為933,603,840股。（二）Z公司定向增發相關內容Z公司本次非公開發行A股股票的發行時間為2019年12月，發行對象分別是中航通用飛機有限責任公司（以下簡稱“航空工業通飛”），中航資本控股股份有限公司（以下簡稱“中航資本”）或其指定所屬單位，非公開發行A股股票155,600,640股。其中航空工業通飛擬出資15000萬元參與認購、中航資本或其指定所認購本次發行的屬單位擬出資50000萬元參與認購。航空通用飛機、中航資本或指定所屬單位擬出資50000萬元參與認購，擬定用現金方式認購發行的部分股票。Z公司將使用本次非公開發行募集資金、貴州金江航空液壓有限責任公司將使用自有資金對中航力源液壓股份有限公司同比例增資，由力源公司負責具體實施國家重點裝備關鍵液壓基礎建配套生產能力建設項目。1.Z公司定向增發的背景及目的隨著我國經濟高速發展，政府開始大力扶持裝備制造業，高端制造業發展前景廣闊。Z公司作為高端裝備制造業的公司，開始走向國際化的趨勢，專業化、集成化成為Z公司的發展方向。本次定向增發旨在積極響應國家政策，促進國防科技工業發展，為軍民融合發展貢獻微薄之力。同時，通過本次定向增發，Z公司也可以提升企業的經濟狀況，解決企業的資金需求。本次非公開發行募集資金主要用于四個項目，分別是：西安新區先進鍛造產業基地建設項目、民用航空環形鍛件生產線建設項目、國家重點裝備關鍵液壓基礎件配套生產能力建設項目和軍民兩用航空高效熱交換器及集成生產能力建設項目。本次定向增發積極響應發展航空業項目的號召，同時提高公司利益。Z公司預計本次的融資總額不超過17028000萬元，實際募集資金投資項目情況見表3。項目完成后，Z公司的生產能力將得到提升，產品結構和產業鏈更加完善，可以使Z公司擁有并把握住更優秀的機遇，提升公司的綜合競爭力與資本實力，改善公司的財務狀況。進一步鞏固加強公司的行業地位，對公司的可持續發展具有重要意義。表3承諾募集資金投資項目情況項目名稱項目總投資金額擬使用募集資金金額西安新區先進鍛造產業基地建設項目139,216.00102,000.00民用航空環形鍛件生產線建設項目45,000.0044,500.00國家重點裝備關鍵液壓基礎件配套生產能力建設項目30,364.0016,800.00軍民兩用航空高效熱交換器及集成生產能力建設項目6,980.006,980.00合計221,560.00170,280.002.Z公司定向增發的流程時間定向增發流程2018年6月19日發行人召開第六屆董事會第三次臨時會議，審議通過了與本次非公開發行相關的議案。2019年2月15日發行人召開2019年第一次臨時股東大會，審議通過了上述與本次非公開發行相關的議案。公司獨立董事對本次非公開發行股票事宜均已事前認可并發表了同意的獨立意見。2019年8月16日公司本次非公開發行A股股票的申請經中國證監會發行審核委員會審核通過。2019年10月16日公司收到中國證券監督管理委員會批復（證監許可[2019]1851號）（批文簽發日為2019年10月9日），核準公司非公開發行不超過155,600,640股新股。2019年12月18日本次發行新增股份在中國證券登記結算有限責任公司上海分公司辦理完畢登記托管相關事宜。六、定向增發對Z公司財務指標分析本部分主要通過Z公司的財務數據，首先對Z公司發布增發預案的前兩年、發布增發預案當年、實施增發當年、實施增發后一年共5年的財務數據進行匯總分析，分析通過定向增發募集的資金投入公司的運行后，對公司的各方面財務指標的影響情況，得出定向增發對Z公司企業業績的影響程度。（一）償債能力分析償債能力是企業用現有資產清償債務的能力，其中在企業的由負有的債務中由長短期之分，所以償債能力分析也被分為短期償債能力和長期償債能力兩方面進行分析。由于定向增發所募集資金于2019年12月18日到賬，故根據2019年12月31日財務指標顯示，Z公司的流動比率將從2018年的1.51提升至1.65，長期償債能力指標資產負債率從2018年的0.6179將降低到0.5464。為了更好的分析公司的償債能力，表4、表5為Z公司2016年-2020年的償債能力指標。圖3Z公司2016-2020的短期償債能力根據圖3，由于2019年12月18日已經完成了本次非公開發行，資金已經進入了Z公司，所以2019年12月31日Z公司的流動比率、速動比率指標由2018年的1.51、1.08增長到1.65、1.22，短期償債能力有所增強；到了2020年，流動比率和速動比率仍呈上升趨勢。表4Z公司2016-2020年的長期償債能力指標2016年2017年2018年2019年2020年資產負債率71.0468.4461.7954.6454.22產權比率24.5321.6816.1712.0511,85股東權益比率28.9631.5638.2145.3645.78權益乘數3.493.172.622.202.18長期負債比率70.120.15根據表4中的數據表明，長期償債能力指標中主要的資產負債率由2018年的61.79%的高點直接降低到2019年的54.64%，且2020年也呈下降趨勢；長期負債比率也從2018年的0.17變為2019年的0.12，企業償還債務能力不斷增強，財務風險逐年下降。綜上，可以得出，在短時期內，Z公司實施定向增發可以直接提升公司的短期償債能力和長期償債能力。此外，由于Z公司增發了新股，使得股東權益增加，公司的產權比率由2018年的16.17，降低到2019年的12.05，也表明了，在改善公司的償債能力的同時，Z公司的資本結構也被優化了。（二）營運能力分析營運能力是對企業資產管理效率的分析。企業使用各種資產，在使用過程中為企業帶來經濟收益，這個過程就是企業資產運營。各種資產投入到日常生產經營中，企業的資本量決定了資產的周轉速度，周轉速度越快，資產的使用效率越高。表5Z公司2016-2020年的營運能力指標2016年2017年2018年2019年2020年應收賬款周轉率（次）217.87220.78192.95209.46273.88存貨周轉率（次）179.51195.76186.03189.17178.32流動資產周轉率（次）64.3765.5764.5865.0561.95總資產周轉率（次）39.7342.6844.1545.2644.58總資產周轉天數（天）9.068.438.157.958.08股東權益周轉率（次）1.361.411.271.070.98根據表5中Z公司的營運能力指標分析，定向增發募集的資金補充了企業的現金，改善了2019年的存貨周轉率等多項指標，使2019年周轉能力在此次定向增發后增強。在2019年定向增發當年可以看出，資金剛剛進入企業，相對于2016年至2018年，Z公司的各項資產的使用效率都得到改善。（三）盈利能力分析盈利能力是指企業在一定時期內賺取利潤的能力，反映了企業的經營業績水平，企業的管理人員與股東包括外部投資者，都十分關心并注重公司的盈利能力，以確保公司的正常可持續發展。Z公司本次定向增發是否可以提高公司的盈利能力，取決于資金投入的項目，當項目不被看好時，大概率會對盈利能力產生不積極的影響，反之，當項目具有發展價值時，有更優質的資金，更有能力的資本進入項目時，便會對盈利能力產生積極影響，從而提高企業業績。，Z公司盈利能力指標如表5-5。表6Z公司2016-2020盈利能力指標2016年2017年2018年2019年2020年總資產利潤率83.083.42總資產凈利潤率1.610.811.902.232.72營業利潤率3.283.465.176.697.72銷售凈利率4.191.804.215.356.36股本報酬率5.572.574.974.905.94資產報酬率2.121.263.934.204.31凈資產收益率5.722.545.335.756.22Z公司非公開發行A股股票155,600,640股，本次發行扣除發行費用實際募集資金凈額為130,154.35萬元，增加了公司凈資產，使公司2019年的凈資產收益率提高。（四）現金流量分析企業現金流量分析是企業經營活動中現金流入和流出的分析。現金流量的多少決定了企業能否及時、準確地把握市場機遇，以及能否讓企業具有良好的償債能力和投資能力。現金流量在整個公司的活動中，決定著企業的生存，反映著企業真實經營狀況。除此之外，現金流量還能恢復企業的真實業績，彌補企業利潤的固有缺陷。對于企業來說，現金流量分析是必不可少的。Z公司在持續發展的過程中，需要使用定向附增發來提高企業的現金流量，表5-5是對Z公司的現金流量分析。表7Z公司2016年-2020年的現金流量指標指標2016年2017年2018年2019年2020年經營現金凈流量對銷售收入比率3.2516.077.0713.089.82資產的經營現金流量回報率1.254.20經營現金凈流量與凈利潤比率0.788.921.682.451.54經營現金凈流量對負債比率1.7710.565.169.977.75現金流量比率1.2412.417.0712.8210.87由表7中可以看出，Z公司2019年現金流量較2018年相比大幅提高，這是由于Z公司開展應收款項清理工作取得成效，貨款回收情況較好，導致經營活動現金凈流量得到了大幅增長；在定向增發當年，除了現金流量指標均有所提升，其中現金流量比率由2018年7.07增長到2019年12.82，這說明通過定向增發籌集到的部分資金補充了企業的流動資金，企業抵償流動負債的程度變強；由于采購資金的增加，2020年的經營活動現金流量凈額減少，導致所有指標均出現下降趨勢。由此可見，定向增發募集的資金可解決公司當前資金短缺需求，后期的資金需求還無法得到滿足。七、總結與建議（一）總結償債能力和現金流量這兩個財務指標是Z公司完成定向增發后反應最為顯著的。2019年，Z公司較2016年至2018年擁有更為充裕的現金流量，可以滿足由于企業項目覆蓋范圍擴大和公司員工增加所帶來的日常開支。資產負債率高使企業承擔過高的財務風險，增加了企業負擔。資產負債率在2019年有所降低，改善了企業的資本結構，降低了無法預估的財務風險，說明公司的籌資風險的降低。Z公司在2019年定向增發后的經營績效明顯高于定向增發前，但是由于參考數據較少，在Z公司增發后只有2020年的數據，所以只能說明定向增發對Z公司在短期內有一定的促進作用。由于本次定向增發年份過近，我們只能找到定向增發后一年的數據，所以得出Z公司通過此次融資，獲得的大量資金對營運能力、盈利能力短期內產生了積極的影響。（二）建議1.仔細核實注入的資產質量眾所周知，定向增發的認購辦法是多途徑的，許多大股東喜歡通過非貨幣資產來換取相應價值的股份。然而，這些資產是否為符合優質標準，其價值是否同所換取的股份相對應，這些資產對企業的未來發展究竟是否存在意義，能否為企業帶來收益等，這些問題無不例外的出現在定向增發的過程中。股東