產品與設備的股價在流動性充裕的低通脹時期受估值驅動，有明顯的超額漲幅。周觀點：短期啞鈴組合依然有超額收益，但二季度后“機構票”的重視度需提高板塊的交易熱度、情緒和性價比，我們認為二季度后“機構票”的重視度尋找正在從不是高股息切換成高股息的，設定產業生命周期出清底部以及 1投資策略│策略專題2請務必閱讀報告末頁的重要聲明1.全球低通脹時期的市場表現 4 4 6 72.市場：市場逐步企穩，風格偏向價值 93.情緒：寬基情緒熱度分化，TMT、必選消費小幅下行 4 5 5 6 8圖表9：成長和價值風格在通脹最低點前后一個季度 8 8估值能支撐股價。在流動性充裕時期，市場往往給予汽車及零部件、技術硬件與設性的必選消費則更受市場青睞，估值提升 9 9 9 圖表44：根據利率期貨隱含未來聯邦基金利圖表45：美國期限利差較上周走闊，且仍處于 商品指數、原油上漲。 產設備、房地產凈流出最多 4請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表1：1995年以來，美國、歐元區、日本、韓國和中國共經歷15次低通脹時期(CPI增速小于1，PPI增速小于0)圖表2：從經濟增長、就業、消費、制造、出口和投資整體來看，2015年的整體經濟狀 GDP2008年失業率2008年2015年美國→↓→美國↓↑↓↓↓↑↓↑↓↓↓↓↑↑↓韓國↓↓↓韓國-↑↑↓↓↓-↑↑→消費2008年制造2008年2015年美國↑↓↓美國↓↓→↑↓↑↓↓↑↓↓?↓↓↑韓國↓↓↑韓國-↓↑↓↓→↓↓→出口2008年2015年投資2008年2015年美國↓↓↓美國↑↓↓-↓→↑↓→↓↓↓↓↓↓韓國↓↓↓韓國↓↓↑↓↓↓↓↓↑↑ ↓ 圖表3：除2015年的低通脹周期外，剩余流動性在通脹最低點后明顯更寬裕通脹最低點=02008年1998年通脹最低點=02008年1998年平均值平均值其他年份2015年2015年注：數據通過計算各個國家/地區對應年份的M2-GDP的平均值得出。其他年份包含日本2012年、日本2020年和中國2002年6請務必閱讀報告末頁的重要聲明通脹最低點=1通脹最低點=12008年1998年平均值其他年份2015年2012年、日本2020年和中國2002年圖表4：除2008年金融危機金價有明顯漲幅外，其余低通脹周期內金價變化不大黃金2008年通脹最低點=12008年平均值2015年1998年其他年份注：數據通過計算各個國家/地區對應年份的黃金價格的平均值得出。其他年份包含日本2012年、日本2020年和中國2002年T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T=0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12圖表5：除2015年的低通脹周期外，銅價在通脹最低點前2個月左右開始反彈銅圖表6：除2015年的低通脹周期外，油價在通脹最低點前2個月左右開始反彈原油通脹最低點=1投資策略│策略專題優勢明顯。而高股息風格通常在通脹最低點前一個季度相對大盤優勢明顯。圖表7：除2015年的低通脹周期外，股指一般在通脹最低點前就已經開始反彈寬基指數通脹最低點=0通脹最低點=01998年平均值其他年份2015年2008年注：數據通過計算各個國家/地區對應年份的寬基指數的平均值得出。其他年份包含日本2012年、日本2020年和中國2002年（月）投資策略│策略專題流動性一般期通脹下降通脹上升流動性充裕期通脹下降通脹上升-8%流動性一般期通脹下降通脹上升流動性充裕期通脹下降通脹上升-8% -11%-12% 4%-3%-3%-2%-15%-11%-2% -9%-22%-14%-3%-12%-10%9%0%圖表8：高股息風格通常在通脹最低點前一個季度相對大盤開始走弱高股息風格相對大盤走勢圖表9：成長和價值風格在通脹最低點前后一個季度較 為均衡，隨后成長風格優勢明顯成長價值相對走勢通脹最低點=0通脹最低點=0圖表10：汽車及零部件、技術硬件與設備、半導體產品與設備在流動性充裕的低通脹時期有明顯的超額漲幅，而必選消費則在流動性一般的低通脹時期有明顯的超額漲幅相對年化漲跌幅相對年化漲跌幅能源能源原材料資本品商業和專業服務運輸汽車與汽車零部件耐用消費品與服裝消費者服務非必需消費品分銷與零售必需消費品分銷與零售食品、飲料與煙草家庭與個人用品醫療保健設備與服務制藥、生物科技和生命科學銀行金融服務保險軟件與服務技術硬件與設備半導體產品與設備電信業務媒體與娛樂公用事業房地產管理和開發投資策略│策略專題流動性充裕時期盈利估值拆解汽車與汽車零部件非必需消費品分銷與零售必需消費品分銷與零售食品、飲料與煙草家庭與個人用品制藥、生物科技和生命科學金融服務技術硬件與設備媒體與娛樂房地產管理和開發1%4%3%4%4%43% 6%流動性充裕時期盈利估值拆解汽車與汽車零部件非必需消費品分銷與零售必需消費品分銷與零售食品、飲料與煙草家庭與個人用品制藥、生物科技和生命科學金融服務技術硬件與設備媒體與娛樂房地產管理和開發1%4%3%4%4%43% 6%5%8%9%41%圖表11：營收估值拆解來看，上游周期行業的業績在低通脹時期明顯受損，但往往估值能支撐股價。在流動性充裕時期，市場往往給予汽車及零部件、技術硬件與設備、半導體產品與設備這類成長行業更高的估值，而在流動性一般時期，業績更具韌性的必選消費則更受市場青睞，估值提升流動性一般時期流動性一般時期盈利估值拆解汽車與汽車零部件非必需消費品分銷與零售必需消費品分銷與零售食品、飲料與煙草家庭與個人用品制藥、生物科技和生命科學金融服務技術硬件與設備媒體與娛樂房地產管理和開發圖表12：主要寬基指數漲跌幅情況圖表13：主要風格指數漲跌幅情況投資策略│策略專題10圖表14：上周各申萬一級行業漲跌幅情況圖表15：主要寬基指數估值水平(PE)圖表16：申萬一級行業估值水平(PE)圖表17：市場寬基指數ERP水平調，基礎化工、房地產行業盈利預期下調幅度較大。圖表18：主要一級行業盈利預期調整情況圖表19：一年期輪動水平開始逐步抬升圖表20：3月期輪動水平仍在回落過程中投資策略│策略專題12圖表21：市場景氣有效性處于歷史低位圖表22：各大行業景氣有效性情況個維度，對當下市場風格作了橫向和縱向比較：投資策略│策略專題13圖表23：國聯策略GLRV相對估值表，上周平均相對估值溢價抬升的行業包括煤炭、公用、石化等國聯策略-GLRV相對估值表（BaseonPB-Zscore,From2010）高估&拉大低估低估穩定穩定圖表24：國聯策略GLIRS相對情緒表，上周平均相對熱度抬升明顯的行業包括銀行、家裝、煤炭、家電等14圖表25：成長價值風格波動情況圖表26：本輪風格演繹情況15圖表27：行業GLDI情緒熱度分化，上周行業GLDI情緒熱度TMT、必選消費小幅下行，周期、可選消費小幅回升。全A上證滬深300中證500創業板指科創大盤小盤成長價值圖表28：全AGLDI（擴散指數)，快線交易熱度相比前下降6pct，最新讀數31%16圖表29：計算機GLDI（擴散指數)，快線交易熱度相比前下降10pct，最新讀數16%圖表30：電力GLDI（擴散指數)，快線交易熱度相比前下降21pct，最新讀數45%17圖表31：半導體GLDI（擴散指數)，快線交易熱度相比前下降14pct，最新讀數9%圖表32：當前情緒熱度下，1m遠期勝率不足50%圖表33：當前情緒熱度水平下，1m遠期勝率不足50%GLSC全A擴散指數全A指數遠期勝率FromTo80%80%63%77%77%20%61%51%55%55%20%51%56%65%63%63%30%40%47%47%47%50%40%51%58%53%47%47%60%58%55%58%48%48%60%41%30%41%41%48%38%44%56%56%50%42%46%54%54%67%67%48%48%39%39%43%43%18（必選消費-TMT）GLSC擴散指數（可選消費-TMT）GLSC擴散指數（可選消費-周期）GLSC擴散指數（科技--周期）GLSC擴散指數可選VS科技熱度歷史分布但收斂幅度較小GLSC全A擴散指數必選VS周期歷史分布From201040%60%80%100%0%20%GLSC全A擴散指數From2010GLSC全A擴散指數(可選消金GLSC全A擴散指數市場極冷：可選與金融熱度趨于平衡當前可選消費相對金融的熱可選相對金融更熱市場極熱：可選與金融相對獨立度處于歷史均衡水平整體市場趨熱（必選消費-TMT）GLSC擴散指數（可選消費-TMT）GLSC擴散指數（可選消費-周期）GLSC擴散指數（科技--周期）GLSC擴散指數可選VS科技熱度歷史分布但收斂幅度較小GLSC全A擴散指數必選VS周期歷史分布From201040%60%80%100%0%20%GLSC全A擴散指數From2010GLSC全A擴散指數(可選消金GLSC全A擴散指數市場極冷：可選與金融熱度趨于平衡當前可選消費相對金融的熱可選相對金融更熱市場極熱：可選與金融相對獨立度處于歷史均衡水平整體市場趨熱圖表34：可選消費相對科技短期熱度升至高位必選必選VS科技熱度歷史分布當前可選消費相對科技的可選相對科技更熱必選相對科技更熱整體市場趨熱市場極冷：必選與科技熱度趨于平衡當前可選消費相對科技的可選相對科技更熱必選相對科技更熱整體市場趨熱市場極冷：必選與科技熱度趨于平衡市場極熱：必選更容易保持相對熱度市場極冷：可選與科技熱度趨于平衡市場極熱：可選與科技熱度也會收斂，但可選更容易保持相對熱度熱度處于歷史高位水平整體市場趨熱熱度處于歷史均衡水平From2010FromFrom2010GLSC全A擴散指數GLSC全A擴散指數GLSC全A擴散指數 必選VS金融熱度歷史分布市場極冷： 必選VS金融熱度歷史分布市場極冷：必選與金融熱度趨于平衡當前必選消費相對金融的必選相對金融更熱市場極熱：必選與金融熱度也會收斂，熱度處于歷史低位水平整體市場趨熱(選必選費-消費-擴散指數擴擴散指數擴散指數From2010From2010材料、化學品、油氣石化、非金屬材料、建筑產品、建筑工程、交通運輸、機圖表35：必選相對周期熱度降至低位可選可選VS周期歷史分布必選相對周期更熱整體市場趨熱當前可選消費相對周期的可選相對周期更熱必選相對周期更熱整體市場趨熱當前可選消費相對周期的可選相對周期更熱熱度處于歷史均衡水平市場極冷：可選與周期熱度趨于平衡市場極熱：可選與周期相對獨立50%整體市場趨熱市場極熱：必選與周期熱度也會收斂，熱度處于歷史低位水平50%整體市場趨熱但周期更容易保持相對熱度必選30%消周期10%)-10%擴散-20%指數-30%-40%科技科技VS周期歷史分布當前科技相對周期的熱度處于歷史低位水平科技相對周期更熱當前科技相對周期的熱度處于歷史低位水平科技相對周期更熱整體市場趨熱市場極熱：科技與周期相對獨立From2010GLSC全A擴散指數材料、化學品、油氣石化、非金屬材料、建筑產品、建筑工程、交通運輸、機19圖表36：上周個股跑輸指數圖表37：上周ETF總額流入，創業板類流入居多（億圖表38：12月微觀流動性環比改善，北上資金流出、杠桿資金流入（億元）20請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表39：北向資金整體流出情況圖表40：各行業北向資金流出情況圖表41：兩融余額情況圖表42：市場換手率處于高位21請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表43：1月最高利率區間為525-550的概率較高，預期降息時間提前到3月利率期貨隱含未來聯邦基金利率的概率(Current:525-550Bps)聯邦基金利率(BP)325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502024/1/310.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%6.2%93.8%2024/3/200.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.0%62.3%33.8%2024/5/10.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.1%48.9%40.3%7.7%2024/6/120.0%0.0%0.0%0.0%2.9%47.2%40.6%9.0%0.3%2024/7/310.0%0.0%0.0%2.5%40.4%41.6%13.8%0.0%2024/9/180.0%0.0%2.2%35.9%41.5%17.1%3.1%0.2%0.0%2024/11/70.0%23.7%39.4%26.0%8.2%0.1%0.0%2024/12/1819.3%36.3%28.6%11.7%2.6%0.3%0.0%0.0%圖表44：根據利率期貨隱含未來聯邦基金利率的最高概率推演的加息路徑42根據利率期貨隱含最高概率推演的聯邦基金利率（%）市場預期市場預期2022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/312023/2/12023/3/222023/5/32023/6/142023/7/262023/9/202023/11/12023/12/132024/1/312024/3/202024/5/12024/6/122024/7/312024/9/182024/11/72024/12/1822請務必閱讀報告末頁的重要聲明20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023互聯網泡沫2.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023互聯網泡沫2.0圖表45：美國期限利差較上周走闊，且仍處于倒掛狀態美國國債收益率(%)：10年-2年美國國債收益率(%)：10年-3個月4.0新冠疫情新冠疫情全球金融危機23請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表46：上周權益市場中，發達市場，港股表現較差，英國和美國國債下降，CRB商品指數、原油上漲。權益市場漲跌幅MSCI全球MSCI全球MSCIMSCI發達市場標普500納斯達克指數MSCI歐洲英國富時100德國DAX法國CAC40日經2251Week2Weeks41%YTD國債國債MSCIMSCI新興市場上證綜指創業板指恒生指數恒生科技巴西IBOVESPA指數越南胡志明指數美國美國英國德國4%-11%4%-26%-21%-20%-24%-16%-13%貨幣(美元基準)美元指數歐元英鎊離岸人民幣4%4%4%大宗商品CRB商品指數LME銅COMEX黃金CBOT大豆-15%-18%24請務必閱讀報告末頁的重要聲明1065104320..048641065104320..04864圖表47：上周美股電信服務、制藥、生物科技與生命科學、銀行表現占優；A股能源、公用事業表現占優；港股能源相對占優GICS二級行業收益率單位(%)美股A股港股能源00-3.8555.421.68.28.27.97.94.839.99.9材料-1-1-1-14.34.38.7-2.0-2.0-1.3-1.3--15.4-2.6-1-1資本貨物-2-2-1-15.15.115.7-3.2-3.2-11.2-11.2-1.4-1.42.02.03.13.1-5-5商業和專業服務-2-2-1-119.211-4.9-4.9-5.5-5.55.95.93.73.7-1.8-3-3運輸-2-2-2-218.4-0.---2.9-2.9--14.14.94.9-1-1汽車與汽車零部件-4-4-5-564.864.8-4.-4.--2.9-7.3-7.30.4-5.2-5.2-2.0-4.9耐用消費品與服裝-4-4-3-3-0.217.12.33.3-4.7-4.7-2.3-0.4-5.9-2-2消費者服務-2-2-2-2-2.4-2.4-6.3-6.3-43.3-43.33.13.1-10.6-2-28.4零售業-3-3--0.635.235.2-0.7-0.70.2-5.2-5.2--15.7-5.5-5.50.0-0.2-12.6-3-32.9食品與主要用品零售6-5.15.115.5-2.6-2.6--15.1-0.8-0.83.03.0-1.030.330.3-食品、飲料與煙草04-7.0-4.3-4.3--0.8-4.4-4.4-16.1-16.1-5.1-5.1-2.7-1.0-8.3-2-25.0家庭與個人用品0-6.6-3.3-3.3---4.9-4.9-25.5-25.53.43.48.28.23.9-1-19.1醫療保健設備與服務883.83.83.6-3.4-3.4---4.5-4.5-13.8-4.3-4.30.4-5.0-9.9-3-37.4制藥、生物科技與生命科學997.47.4-3.3-3.3---5.7-5.7-8.3-8.3-6.3-6.3-0.1-5.9-5.1-2-23.1銀行8811.211.29.2222.3-0.4-1.0-1.04.64.62.1綜合金融-1-1-4.74.717.1-2.6-2.6---5.-5.-2.6-2.6-0.3-2.4-1-1保險550.09.3-2.6-2.6-0.-11.3-11.3-3.4-3.40.70.2-10.7-2-2軟件與服務-3-3-3-3-1.441.141.1-5.7-5.7---8.-8.-1.4-1.45.35.3-4.2-4.5-1-1技術硬件與設備-5-5-5-5-4.4-6.3-6.3--2.1-4.5-4.57.9-6.0-6.0-2.83.33.314.414.417.77.7半導體與半導體生產設備-4-4-2-27.77.787.687.6-6.5-6.5--3.5-5.0-5.0-20.9-20.9-7.0-7.0-4.5-5.1-8.3-2-20.1電信服務664.04.02.4-2.2-2.22.123.16.26.24.94.929.99.9媒體-1-1-2-25.05.060.760.7-2.6-2.6--2.1-7.0-7.010.05.55.58.28.215.515.5-5-5公用事業883.63.6-8.3333.54.14.54.59.69.610.310.3-4-4房地產-1-1-1-13.53.55.3-3.0-3.0--3.3-6.4-6.4-28.0-28.0-4.5-4.5-0.50.8-6.3-3-3圖表48：上周A股、港股小盤占優，美股大盤占優10.90.80.7大盤vs小盤大盤占優 美股A股港股小盤占優2019-032019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01圖表49：美股、A股、港股價值風格占優1.000.950.900.850.800.750.700.650.600.550.50 美股價值占優A股價值占優港股價值vs成長成長占優2019-032019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01投資策略│策略專題25請務必閱讀報告末頁的重要聲明圖表50：較之前一周，機構對美股盈利變化不大40%(上調盈利預測的機構數量-下調盈利預測的機構數量)/預測的機構總數量log-指數點位(右軸)標普500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖表51：上周恒生AH溢價指數基本持平，處于1倍標準差以上90802012-042012-082012-122013-052013-092014-012014-062014-102015-022015-062015-112016-032016-072016-112017-042017-082017-122018-052018-092019-012019-052019-102020-022020-062020-102021-032021-072021-112022-032022-082022-122023-042023-082024-01恒生AH股溢價指數均值均值+1倍標準差均值-1倍標準差投資策略│策略專題26