行業研究行業研究/傳媒行業跟蹤報告證券研究報告20231220231229投資要點：投資要點：游戲行業管理辦法草案發布，彌補監管缺位，促進行業繁榮。1222日，國（草案征求意見稿“監管補位且目前該管理辦法仍處于征求意見稿階段，具體落地和最終執行還有一定緩和行業的高質量發展，將積極配合新規落地。同時，基于對中國游戲行業高質量發展的長期看好及對公司價值的認可，多家上市公司宣布回購股票。版號政策穩定性逐步增強，游戲市場回升明顯。1225日，國家新聞出版署105款國產游戲版號，單次審批數量首次突破百款，所涵蓋的游戲企業范圍也更廣，有力展示了主管部門積極支持網絡游戲發展的鮮明態度。2021748年全年發放游戲51246844107597798年中3029.64370.8030006.680.61%20232268.6017.51%，用6.570.39%。出海方面，美、日等海外成熟市場仍為主要出海方向，中國游戲企業競爭力持續增長。2023年中國自主研發游戲海外163.66“游戲+”與互聯網和人工智能類似，具有引發全域性變革的潛力。游戲產業的產出不僅是游戲，在技術、文化、社交等多方面具備溢出價值。游戲引擎具備較強的價值延展能力，在影視、元宇宙等領域同樣具備需求，現階段，游戲引擎已經被廣泛運用在影視、動畫等諸多產業中，而隨著內容貢獻的進一步扁平化，以及VR作用。投資建議：我們認為，本次管理出發點仍是立足于保障和促進中國游戲市場的MRAI技術的應用，都有望給游戲產業帶來更廣闊的發展空間，而近期回調后游戲核心白馬估值已經回到歷史底部區間，估值性價比凸顯。建議關注：三七互娛、愷英網絡、吉比特、完美世界等，AI訊控股、網易-S、心動公司、創夢天地、中手游等。風險提示：政策監管變化、行業競爭趨于激烈、新游戲上線延期。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖1 近四年游戲版號發放情況（款） 8圖2 2018-2023年中國游戲市場實際銷售收入 8圖3 中國游戲市場各終端游戲實際銷售收入占比 8圖4 中國游戲用戶規模 9圖5 中國游戲ARPU值 9圖6 中國移動游戲市場實際銷售收入 9圖7 中國移動游戲用戶規模 9圖8 中國移動游戲ARPU 9圖9 中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 10圖10 中國自主研發移動游戲海外重點地區收入占比 10圖11 全球重要移動游戲市場流水TOP100產品中，中國移動游戲發行商數量 10圖12 全球重要移動游戲市場流水TOP100產品中，中國移動游戲產品數量 10圖13 小程序游戲市場規模 10圖14 微信小游戲用戶畫像 10圖15 小游戲未來趨勢 11圖16 “游戲+”重點融合領域商業空間概況及經濟價值 11圖17 “游戲技術”概況 12表目錄表1 游戲公司對《網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿》的回應 6表2 游戲公司回購措施 7表3 游戲引擎在影視、動畫中的應用 12繁榮（草案征求意見稿22（草案征求意見稿（以下簡稱意見反饋截止時間為2024年1月22日。管理辦法重點內容包括：1）不得設置每日登錄、首次充值、連續充值等誘導性獎勵；2）所有網絡游戲須設置用戶充值限額；3）在提供隨機抽取服務時，應對抽取次數、概率作出合理設置，提供其他獲得相同性能服務的方式；4）禁止設置強制對戰；5）游戲需在獲得版號一年內上線。“網絡游戲不得設置每日登錄、首次充值、連續充值等誘導性獎勵。網絡游戲出版經營單位不得以炒作、拍賣等形式提供或縱容虛擬道具高價交易行為。所有網絡游戲須設置用戶充值限額，并在其服務規則中予以公示，對用戶非理性消費行為，應進行彈窗警示提醒。”新規意在推動游戲高質量發展和內容精品化。12月23健康發展，對解決網絡游戲經營單位準入等問題作了明確，設立了“保障與獎勵”專章，向社會公開征求意見是更廣泛聽取意見、完善規章條款的過程。將在繼續聽取相關部門、企業、用戶等各方意見的基礎上進一步修改完善。“監管補位此前游戲行業由國家文化部管理，2010年8管部門由國務院文化行政部門變更為國家新聞出版署，原文化部與原旅游部合并為文旅2019行還有一定緩和與討論空間。上市公司稱新規有利游戲行業有序、健康發展。《意見稿》發布后，各家游戲公司紛紛回應，表示新規出臺將有利于游戲行業的高質量發展，公司將積極配合新規落地。騰訊游戲認為新版管理辦法明確了對行業的支持態度,特別在鼓勵精品原創游戲方面給2019泰岳等則表示新規對于公司業務的影響較小。表1游戲公司對《網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿》的回應公司 日期 回應副總裁張巍回應稱，“自從2021年未保新規發布以來，騰訊一直嚴格貫徹落實管理要求，目前未成年人的游戲時騰騰訊游戲 12月22

網易 12月23日 本次征意見主要彌補2019年以后關管辦法失問過去幾游戲業在成年保等重點域也取得長足進步。三七互娛 12月22日 對于該意見》落后對公帶來的響，公司前還研。表示對其的影響比較少，游戲業務以出海為主，2022年度游戲的海外收入占比就已經超過了85%。同時政策層面神州泰岳 12月22

“”愷英網絡 12月22日 目前對司經沒有質性響公司將真學研究積極進饋，相游戲業會更加范基礎上實現高質發展為國經濟展出貢獻。最新發布的《網絡游戲管理辦法(草案征求意見稿)》，是在引導游戲行業朝著規范、健康的方向發展。完美世界期完美世界 12月23世紀華通 12月23中手游 12月23盛天網絡 12月22

2019。心動公司 12月22日 心動公稱將極配新規地同時，公司也表示旗下研品歷來持差化精研發向從不依賴首充返、每簽到強運手。公司充分實新精神具措施，同促行業康發。資料來源：中國基金報，澎湃財訊，新浪科技，第一財經，財聯社騰訊號，澎湃新聞，證券時報新浪號，上海證券報，HTI基于對中國游戲行業高質量發展的長期看好及對公司價值的認可，多家上市公司宣布回購股票。1222日，騰訊控股發布回購公1035925日-1226例如吉比特董事長提議公司以5000萬元至1億元回購股份；三七互娛、巨人網絡、完美世界董事長提議公司以不低于1億元且不超過2億元的資金總額回購股份。表2游戲公司回購措施公司日期回購措施騰訊控股12月22日公司12月22日回購359萬股，回購最高價為317港元，最低價為263.8港元，總支付10億港元。三七互娛12月25日12251億元-2億元，回購資金來源于公司自籌資金。巨人網絡12月25日122530150%1億元-2億元。完美世界 12月26日 完美界12月26日公稱，公董事長議1億元-2億元購股，擬用股權勵或工持計；本次回購股份價格不超董事審通過回股份議前30個交易公司股交易價的150%。愷英網絡吉比特12月23日12236擬增持金額不低于2000萬元，資金來源為自有或自籌資金。通過深圳證券交易所允許的方式，包括但不限于集中競價、大宗交易、司法拍賣、協議轉讓等直接或間接方式。12月26日12262023122520307002000.24610000萬元。12月26日1226竑回購股份的資金總額5000萬元-1億元，回購股份價格上限不高于公司董事會審議通過回購方案決議前30個交易日公司股票交易均價的150%，本次回購的股份將用于員工持股計劃及/或股權激勵計劃。電魂網絡 12月26日星輝娛樂 12月25日中文傳媒 12月26日資料來：各司回公告

12262000萬元-400030150%星輝娛樂12月25日公告稱，公司董事長陳創煌先生提議公司以自有資金以集中競價交易方式回購公司部分股票，1000萬元-200030150%12265000萬元-130150%，202312222023年第三批進口網絡游戲402331款數量更多，2023年全982022441225105款國產游戲版號，單次審批數量首次突破百款，所涵蓋的游戲企業范圍也更1222又批準發布的一批國產網絡游戲版號，有力展示了主管部門積極支持網絡游戲發展的鮮度。國家新聞出版署和游戲產業網的統計信息表明，2021748款；2022512468款，進44款；2023107597798款。三年2023“定心丸模式創新、自研創新和科技創新等方面，并積極開拓海外市場。伴隨著版號的“常態化+度”獲批節奏，游戲的精品化正日益成為企業高質量發展的主流趨勢。圖1近四年游戲版號發放情況（款）資料來源：國家新聞出版署，HTI新游供給拉動用戶需求，2023年游戲市場收入回暖根據游戲產業報告微信公眾號援引伽馬數據，2023年中國游戲市場實際銷售收入為3029.64億元，增長370.80億元，同比增長13.95%，首次突破3000億關口。收入同比增長并創新高的主因疫情期間諸多負面因素明顯消退，用戶消費意愿和能力有所回升，游戲新品集中面市并有爆款出現，與長線運營產品共同撐起收入增長，且游戲普遍采用多端并發方式，對收入增長產生明顯助益。圖22018-2023年中國游戲市場實際銷售收入2786.872965.132786.872965.1320.713029.642658.842144.432308.7713.955.327.666.40-10.3302018 2019 2020 2021 2022 中國游戲市場實際銷售收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）資料來源：游戲工委，伽馬數據，游戲產業報告公眾號，HTI

2520151050-5-10-15

圖3中國游戲市場各終端游戲實際銷售收入占比24.76 23.9424.76 23.9437.5331.5227.39 25.1275.24 76.0662.4768.4872.61 74.888060402002018 2019 2020 2021 2022 2023移動游戲（%） 其他各終游戲（%）資料來源：游戲工委，伽馬數據，游戲產業報告公眾號，HTI20236.680.61%2022年2023ARPU453.4813.26%ARPU值的持續增長有望賦予游戲產業增量發展空間。圖4中國游戲用戶規模 圖5中國游戲ARPU

7.28

664.79 666.24

8668.09

500

419.21445.05

453.48 2015

641.08

0.22

420.610-2

0

342.75360.145.07

-10.04

13.2650-5-102018 2019 2020 2021 2022 2023中國游用戶模（軸，萬） YoY（%，右軸）資料來源：游戲工委，伽馬數據，游戲產業報告公眾號，HTI

2018 2019 2020 2021 2022 2023中國游戲ARPU值（元左軸） YoY（%，軸）資料來源：游戲工委，伽馬數據，HTI測算20232268.606.57ARPU345.3517.06%進品質提升和題材創新，玩家為優質游戲付費的意愿也明顯提升，有望帶動行業進入正向循環。圖6中國移動游戲市場實際銷售收入 圖7中國移動游戲用戶規模2500

2096.76

2255.38

1930.58

2268.6 40

680

9.2

10654.35 655.88 654.38 656.9

1339.56

1581.11

32.61

17.51

624.15

864.84

15.36

18.03

7.57

0

604.95

3.17

0.23

-0.23

420.380-202018 2019 2020 2021 2022 2023中國游戲市場規模（億元，左軸） YoY（%，右軸

-20

2018 2019 2020 2021 2022 2023中國移動游戲用戶規模（百萬人，左軸） YoY（%，右軸）資料源游工，馬據戲產報公號，HTI 資料源游工，馬據戲產報公號，HTI圖8中國移動游戲ARPU26.49320.4326.49320.43343.87345.3514.40295.02253.3217.06221.437.31-14.203503002502001501005002018 2019 2020 2021 2022

302520151050-5-10-15-20中國移動戲ARPU（，左） YoY（%，軸）資料來源：游戲工委，伽馬數據，HTI測算自研游戲海外收入下滑，精細化運營有望破局。根據游戲產業報告微信公眾號援引伽馬數據，2023年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入將達到163.66億美元，維持在千億級別，但產值規模繼續下降趨勢。隨著研發費用、流量成本等層面的投入持續除了研發、獲客等環節外，支付運營、出海基建也是中國游戲企業業務多元化拓展的關5圖9中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 圖102023年中國自主研發移動游戲海外重點地區收入占比

115.95

154.5

180.13173.46163.66 40美國24.54%日本32.51%美國24.54%日本32.51%韓國德國英國1.25%1.25%加拿大1.79%法國2.16%澳大利亞2.27%印度尼西亞2.76%新加坡4.42%其他8.18%18.87%0

95.8615.83

20.96

33.25

16.59

-3.70

0-5.65-102018 2019 2020 2021 2022 2023中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元，左軸）YoY（%，右軸）資料來源：游戲工委，伽馬數據，游戲產業報告公眾號，HTI

資料來源：游戲工委，伽馬數據，游戲產業報告公眾號，HTI海外成熟市場為主要出海方向，中國游戲企業競爭力持續增長。2023年，在全球重要出海移動游戲市場流水TOP100產品中：游戲發行商方面，美國、日本市場的中國海外發行商數量出現增長，盡管韓國、英國、德國市場有所下滑，但發行商總數從2022年的105家增長到107家。游戲產品方面，在五個重要出海移動游戲市場中，國產游戲2022154175款，中國游戲企業有更多產品進入頭部榜單。圖11全球重要移動游戲市場流水TOP100產品中，中國移動游戲發行商數量（家）25262526252422201921202221201715152520151050美國 日本 韓國 英國 德國

圖12全球重要移動游戲市場流水TOP100產品中，中國移動游戲產品數量（款）41374137343630282931333233292926234035302520151050美國 日本 韓國 英國 德國202120222023資料來源：游戲工委，伽馬數據，Enjoy出海公眾號，HTI

202120222023資料來源：游戲工委，伽馬數據，Enjoy出海公眾號，HTI伽馬數據，2023200300%。小游戲的用戶群體更為垂直，小游戲有效激活下沉市場。在微信小游戲生態中，60%的用戶是男性，40%50%，三線及以下的下沉市場50%。年齡分布上，24-4050%，是微信小游戲的主力群30%APP的用戶群體重疊度低，小游戲用戶群體更垂直于大齡用戶和女性用戶，用戶所在城市也更為下沉。相比而言，這群用戶的付費能力和對輕度游戲的接受度更高，小游戲能夠有效激活這部分泛用戶的付費意愿。圖13小程序游戲市場規模 圖14微信小游戲用戶畫像0

2021 2022

350200300.0027.5200300.0027.55081.82250200150100500小程序游戲市場規模（億元，左軸） YoY（%，右軸）資料來源：伽馬數據，游戲產業報告公眾號，HTI

資料來源：GameLook，第十二季微信公開課“讓創造產生價值”微信小游戲開發者大會，《小游戲用戶和內容觀察》，騰訊網，HTI小游戲仍具備增長潛力，用戶具備內購付費、廣告變現接受能力雙高優勢。根據伽馬數據，未來小游戲領域將呈現至少三項趨勢：第一，小游戲領域仍存機會，這是由于激活其潛力的因素仍然存在，即質量提升、買量成本較低、跳轉鏈路更完善、多潛在用App品調優的團隊將具備優勢；第三，小游戲將更快進入高價值用戶競爭階段，這是由于競品增加進而快速拔高獲客成本，因而如果無法獲取更多高價值用戶，產品利潤或將更快的被成本抵消。圖15小游戲未來趨勢資料來源：伽馬數據，AppGrowing，HTI游戲的科技及社會價值不容忽視“游戲+”AI、引擎等技術已成為精尖端科技的代表；文化性的溢出，游戲不斷與其余藝術形式互相啟發；社交性的溢出，游戲幫助人們高效地建立高質量的社會連接。且游戲所帶來的創新性社會價值將會有助于其融入更多行業中，而憑借自身的特殊性，游戲產業也將分游戲+”與各個領域的深度融游戲+”游戲+”求層面也具備較高經濟價值。圖16“游戲+”重點融合領域商業空間概況及經濟價值資料來源：伽馬數據，網易，HTI游戲已成為芯片、高速通信網絡、AR/VR等產業技術進步的重要貢獻方。游戲產業在誕生伊始即與科學技術密切相關，且二者的關聯在近年快速提升，從成果上看，游戲已成為芯片、高速通信網絡、AR/VR等產業技術進步的重要貢獻方。關聯更密的深層原因主要在于：一方面，運用技術提升用戶游戲體驗的初衷并未改變，且更為迫切，更高的游戲科學技術水平有助于滿足用戶娛樂需求；另一方面，游戲能助力科技領域自立自強、培養科技人才，以技術和人才為媒介進而幫助游戲在更多領域取得成果，其價值也愈發得到國家層面的認可。未來，游戲科技有望基于以下方式提升人的生活品質：中短期內，游戲科技將提升用戶的游戲體驗，并優化文旅文保、工業和自動化、影視制作、智慧城市、醫療醫藥等多領域的生產要素及業務體系，同時催生新興商業模式，進而促進游戲科技在其他產業的落地應用，以及提升其他產業對游戲科技的關注與需求；長期內，隨著游戲與科技相互促進、融合深度的提升，游戲將以超級數字場景、元宇宙等形式，以顛覆式的體驗與生活改變服務于人。圖17游戲技術”概況HTI游戲引擎價值不斷外溢。游戲引擎的價值延展能力較強，在影視、元宇宙等領域同樣具備需求。這是由于游戲產業屬于內容產業，因此基于產業需求實現的游戲引擎對兼容性、設備性能、顆粒精細度、物理模擬效果等功能的改善，同樣在其他內容產業存在應用空間。現階段，游戲引擎已經被廣泛運用在影視、動畫等諸多產業中，而隨著內容VR域承擔領域基石的作用。表3游戲引擎在影視、動畫中的應用項目名稱 項目類別 使用引擎 應用詳情助力VR虛擬制作技術，將主場景轉換為Unity引擎支持《獅子王》 動畫電影 Unity《Enemies》 數字人 Unity《曼洛達人》 真人劇集

的文件格式，搭建虛擬拍攝場景，通過佩戴VR設備進入虛擬世界進行拍攝。可以始終使環境保持在理想狀態，降低重拍帶來的時間、人力成本。LED攝出最終影像，LED墻顯示的內容也可以根據攝影師的要求做及時的調整。資料來源：伽馬數據，Unreal引擎官網，VRPinea知乎專欄，HTI投資建議“金名片”3029.6414%MRAI的發展空間。方向游戲公司建議關注：紫天科技、巨人網絡、盛天網絡、電魂網絡等，MR游-S風險提示政策監管變化、行業競爭趨于激烈、新游戲上線延期。APPENDIX1SummaryInvestmentHighlights:Thedraftofthegameindustrymanagementmeasureshasbeenreleasedtofillregulatorygapsandpromoteindustryprosperity.TheNationalPressandPublicationAdministrationissolicitingpubliccommentsonthe‘DraftforComment’ofthe‘OnlineGameManagementMeasures’.Webelievethenewregulationsaimtopromotehigh-qualitygamedevelopmentandcontentrefinement.Thedraftindicatesa‘regulatoryfill-in’andisstillopenfordiscussion.Followingitsrelease,severallistedgamecompanieshaveexpressedthatthenewregulationswillbenefittheindustry’shigh-qualitydevelopmentandhaveannouncedsharebuybacksinrecognitionoftheirvalue.Thegamelicensepolicyisbecomingmorestable,withanoticeablemarketrecovery.OnDecember25th,105domesticgamelicenseswereissued,markingthefirsttimethenumberexceededonehundred.Atotalof1075licenseswereissuedin2023,with977domesticand98imported,showingpolicystabilityandmarketrecovery.Newgameofferingsaredrivinguserdemand,with2023gamemarketsalesrevenuereachingRMB302.96billion,a13.95%YoYincrease.ThemobilegamemarketsalesrevenuehitRMB226.86billion,up17.51%YoY.Overseas,U.S.andJapanremainkeymarkets,withChinesegamecompanies’competitivenessgrowing.Overseassalesrevenueforself-developedChinesegamesisexpectedtoreachUSD16.37billion,a5.65%YoYdecrease.‘Game+’hasbroadsocialandeconomicvalue,withenginevaluespillingoverintofilm,themetaverse,andmore.Webelievethegameindustryhasthepotentialfortransformativechange,similartotheinternetandAI.Investmentadvice:Webelievethemanagement’sstartingpointistoensureandpromotetheprosperityanddevelopmentofChina’sgamemarket.Withtherecentmarketcorrection,coregamingcompanies’valuationshavereturnedtohistoricallows,highlightingtheirvalue.PotentialtargetsincludeSanqiInteractiveEntertainment,KingnetNetwork,G-BitsNetworkTechnology(Xiamen),PerfectWorld,andintheAIsector,JiangsuZitianMediaTechnology,GiantNetworkGroup,HubeiCenturyNetworkTechnology,ElectronicSoulNetworkTechnology.ForMRgamecontent,focusonWuxiBotonTechnology.InHongKongstocks,watchTencentHoldings,NetEase-S,XD,iDreamSkyTechnologyHoldings,CMGETechnology.RiskWarning:Policyregulatorychanges,intensifiedindustrycompetition,anddelaysinnewgamereleases.附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認證AnalystCertification:我，毛云聰，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,YuncongMao,certifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，陳星光，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,XingguangChencertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，胡瀟月，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,XiaoyueHucertifythati)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).002624.CH,002558.CH及0302.HK目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。002624.CH,002558.CHand0302.HKare/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通在過去的12個月中從002558.CH獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom002558.CH.評級定義（從2020年7月1日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優于大市12-1810%以上，基準定義如下中性12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%以上，基準定義如下

評級分布RatingDistribution 各地股票基準指數：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國–SP500;其他所有中國概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina. 截至2023年9月30日海通國際股票研究評級分布優于大市 中性 弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.3% 1.1% 9.6%投資銀行客戶* 3.9% 5.8% 10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSeptember30,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.3%1.1%9.6%IBclients*3.9%5.8%10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow. Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優質100A股（Q100）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如《盟浪網站用戶注冊協議》《盟浪網用戶服務（含認證）協議》《盟浪網隱私政策》等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年1222日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營2241條規則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforalli