2023年2023年12月30日

房地產行業策略房地產行業研究報告地產泡沫消化需時，靜待地產行情復蘇房地產行業研究報告報告內容中國房地產ETF。MSCI中國房地產指數追蹤中國房地產行業頭部企業股票表現，A投資者交易。此指數是為國際投資者設計，讓投資者洞察中國房地產市場的總體趨GlobalXMSCIETF（CHIR.US）50%地反映中國地產行業中頭部房企的綜合情況。

關注股份MSCI中國房地產指數ETF(CHIR.US)萬科企業(2202.HK)中國海外(688.HK)華潤置地(1109.HK)龍湖集團(960.HK)股價表現地產板塊高能級城市需求仍在，有長期發展的空間。2023一線城市，并引起了廣泛關注，為居民購房提供更多彈性和機會。考慮到高能級城市的經濟發展較佳，隨調控放開，對有意在大城市定居的人來說是利好消息，調控政策的調整有望提振購房者信心，促進房市穩定發展，我們仍然看好高能級城市的長期發展。但地產泡沫消化需時。中國的房地產市場長期存在泡沫風險，主要原因是供需失衡和投機行為。城市化進程中，大量農村人口涌入城市，住房需求急劇增加。早期供

股價及標指相對走勢2520151050

成交額1.00.20.0應跟不上需求，推高了房價。高房價吸引了投資者和開發商的投機行為，進一步推 應跟不上需求，推高了房價。高房價吸引了投資者和開發商的投機行為，進一步推 成交額(百萬美元) CHIRUS 中國相對走勢高了價格，增大了泡沫風險。加之過度放松的貸款政策，加劇了泡沫形成。與此同時，中國近年來結婚人數持續下降，但新房銷量卻保持上升趨勢，供應量過剩。我們預計需要5-10年才能逐步消化這部分過剩供應。行業整合加速。控政策收緊，買地投資結構發生變化，主要由國企帶動。國企在購買土地、開發房地產等方面具有優勢，能承擔大規模的地產投資項目。同樣地，在銷售端亦看到國企占比有上升的趨勢，1-1180016家，其中131.9%28.8%、18.3%13.6%短期地產板塊走勢依然較弱。中國的房地產市場正調整，嘗試恢復購房者信心。市場降溫趨勢明顯。20231-115.2%2021年同期35%MSCI2024-255-10%MSCI14%2024MSCIMSCI中國指數。但考慮到國有房企如中海和華2024-25年盈利年增長較高，表現將優于其他房企，投資者可以考慮這些因素來配置長短倉組合。代碼股價20222023E2024E2022代碼股價20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E市盈率市盈率市盈率市凈率市凈率市凈率周息率周息率周息率每股元倍倍倍倍倍倍%%%

%一個月三個月六個月相對收益-5.3-12.0-9.3絕對收益-5.5-15.4-22.6數據來源：彭博、安信國際黃焯偉 行業析師+852–2213-1402stevewong@.hkMSCI中國房地產指數ETFCHIR.US13.64.6%4.4%4.7%貝殼控股BEKE.US16.2348.714.61.80.0%0.2%0.1%萬科企業2202.HK0.310.4%9.0%8.9%中海發展688.HK13.75.8%5.6%6.0%華潤置地1109.HK28.005.5%5.7%6.1%龍湖集團960.HK12.509.9%8.7%9.0%數據來源：公司資料、彭博、安信國際MSCI中國房地產指數MSCIAA(GICS)劃分為房地產行業。MSCIGlobalXMSCIETF（CHIR.US）來投資MSCIGlobalX的公開數據，CHIRETF26ETF權重計算，排名首五大的成份企業為貝殼控股、龍湖集團、中國海外、華潤置地及萬科企業（A股+H股）。我們根據克而瑞數據作估算，指數中房企2023年（截至11月）的總銷售額（操盤口徑）約為28,000（56.5%45.8%16.1%38.1%圖1：GlobalXMSCI中國房地產ETF成份股占比 圖2：GlobalXMSCI中國房地產ETF成份股結構貝殼控股9.3%

龍湖集團9.1%

互聯網服務9.4%

其他3.2%越秀地產4.0%4.4%建發國際4.4%綠城中國控股4.4%

4.4%

其他24.7%碧桂園服務4.5%

萬科企業-H5.7%萬科企業-A3.2%中國海外發展8.5%華潤置地8.4%碧桂園5.0%

物管公司5.3%

房地產開發82.1%資料來源：GlobalX、安信國際 資料來源：GlobalX、安信國際圖3：頭部房企銷售操盤銷售額占比 圖4：GlobalXMSCI中國房地產ETF股價走勢保利發展

萬科地產

相對走勢

GlobalXMSCI中國房地產ETF相對走勢7.3%

6.5% 中海地產 MSCI中國指數相對走勢5.5%

2.50新城控股1.1%

0.7%

其他43.5%

華潤置地5.3%招商蛇口5.1%4.1%綠城中國5.2%建發房產

2.001.501.000.500.00綠地控股2.0%

越秀地產1.7%

濱江集團2.6%

金地集團3.0%

龍湖集團3.1%

3.3%

20162017201820192020202120222023資料來源：GlobalX、克而瑞數據、安信國際 資料來源：彭博、安信國際地產調控周期總匯1998設的通知》停止住房實物分配，開啟住房商品化時代。19991000200130%。這種非常規的增長無法簡單目必須有完整的證件，否則商業銀行不得發放貸款。房地產開發項目的最低資本金比例仍然是20%20031420%30%，并禁止商業銀行向房企2003（SARS）20038WTO后開始發力，「中國制造」帶動的外貿快速增長，拉動了房地產2003年四季度2004年中旬，房地產行35%。20049月，銀監會發布新指引，提高4322005-06（20053月、（20065月20065圖5：2005-06年調控內容國八條國六條高度重視穩定住房價格正確引導居民合理消費切實調整住房供應結加快廉租住房制度建工作。做好穩定住房價預期。繼續支持城鎮居構，重點發展中低價設，規范發展經濟適用第一條 格工作采取效措第五條民改善住房條件的基礎第一條位、中小套型普通商品第五條住房。發展住房二級市施，抑制住房價格過快上，整頓房地產市場秩住房，對新建住房結構場和租賃市場，解決低上漲。序。提出具體比例要求。收入家庭的住房困難。切實負起穩定住房價格全面監測房地產市場運進一步發揮稅收、信完善房地產統計和信息的責任，對住房價格上行。要制訂相關應急預貸、土地政策的調節作披露制度，增強房地產第二條 漲過快控制施不力第六條案，及時處置和防范房第二條用。加強土地使用監第六條市場信息透明度，準確的地區，要追究有關責地產市場運行中可能出管，制止囤積土地行地發布市場供求信息，任人的責任。現的各種問題。為。堅持正確的輿論導向。第三條 應結構著力加普通第七條積極貫徹調控住房供求的各項政策措施，切實第三條合理控制城市房屋拆遷規模和進度，減緩被動商品住房、經濟適用住房和廉租住房供給。把過高的住房價格降下來。性住房需求過快增長。嚴格控制被動性住房需認真組織對穩定住房價進一步整頓和規范房地求，堅決制止大拆大建格工作的督促檢查，加產市場秩序。制止擅自第四條 行為，免拆帶來的第八條強對各市、縣工作的指第四條變更項目、違規交易、被動性住房需求過快增導協調，確保各項政策囤積房源和哄抬房價行長。措施落到實處。為。資料來源：中國政府網、安信國際200820081112月，國務院發布《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》，體現政府態度。20092009122010年，更是推出調控力度最嚴的新國十條，堅決遏制部分城市房價過快上漲，切實解決城鎮居民住房問題。圖6：2009-10年調控內容新國十條新國十條國四條第一條 第一條 供應，高土效率，設。

2010年建設加強房地產開發企業的監管，禁止非房地產的第八條 國有企加強房地產開發企業的監管，禁止非房地產的第八條 國有企參與地開發，對炒地的企業，停止新貸款和暫停上市、再融資和重組。。第二條 行。對響社發展和性住房建設工作不力的，要追責。第四條 格高、長快房產開發專案進行清算和檢查。地方政需理房價第一條 速上漲危害實施280萬套棚戶區。地方政府需實施土地、資金和稅優政策，保證計劃完成。第二條 抑制投第二條 抑制投投機購房。第三條

加強市場監管。繼續整頓房地產市場秩序，加強房地產市場監測，完善土地招拍掛和商品房預售等制度。加強房地產信貸風險管理。

第四條 第四條 2012年末，本解決1540萬戶低收入住房困難家庭的住房問題。

30%1.1倍；定。

優先安排用于普通住房建設。在堅持和完善土地招拍掛制度的同時，探索“綜合評標”、“一次競價”、“雙向競價”等出讓方式，抑制居住用地出讓價格非理性上漲。

第九條第十條

加大交易秩序監管力度。對取得預售許可或者辦理現房銷售備案的房地產開發項目，要在規定時間內一次性公開全部銷售房源，并嚴格按照申報價格明碼標價對外銷售。完善房地產市場信息披露制度。住房城鄉建設部要加快個人住房信息系統的建設。統計部門要研究發布能夠反映不同區位、不同類型住房價格變動的信息。資料來源：中國政府網、安信國際20142014年中旬，多個城市放松限購。2014930日，央行發布《中國200920152016年9月30日起，北京、天津、蘇州、成都、鄭州、無錫、濟南、合肥、武漢先后發布樓市調控新政策，對上述地區開始實行限購限貸，部份城市提高了二套房首期首付比例。2017102018年，萬科召開秋季例會并提出要「活下去」，在行業內掀起巨大波瀾。2020短期得到放松，帶動銷售迅速回復。2020年下半年開始，調控基調明顯收緊，中央亦多次20212021202231116條金融措施。其后出臺以銀行保函置換監管2023cREITs2023年下半年開始一線城市的調控亦逐步放開。雖然利好政策持續，但銷售情況一再下跌。關注相關的官方政策和市場動向。圖7：地產行業主要政策與銷售情況億元

國十條

商品房銷售額 累計同比國五條國八條

330二套房放松

商品房銷售額2016限購限貸 317調控

土地集中供應銀行房貸限制三道紅線

央行16條+

同比啟動不動 80產私募保函置換監管帳60保函置換監管帳20,000

930房貸新政

住房不炒

疫情爆發政策放松

多個部門集體出招

四大一線城市放松40釋放流動性，但堅持住房不炒15,000 20釋放流動性，但堅持住房不炒10,000 0恆大違約5,0000

萬科喊「活下去」

萬科：「黑鐵時代」

萬科：「跌過頭」

-20-402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：中國政府網、國家統計局、克而瑞、安信國際需要較長時間來消化地產泡沫來了一些問題，尤其是中國房地產市場泡沫的形成和連續擴大。亦加劇了泡沫的形成。102013年開始逐漸減少，201994710002013400萬對。根據民政部發布的統計數據顯示，2022年中國結婚683.319862021年以前一201311.9202116.7111（中國平均每戶居住面積20131,07220211502萬套。20212105-10年才能把過剩的供應逐步消化。圖8：中國全國結婚宗數 圖9：過去十年人口變動萬對200002000

全國結婚登記

年末總人口數億人 城鎮人（左） 比率16 鄉村人（左） 80全國城鎮化率（右）14 7012 6010 508 406 304 202 10202220002001202220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：國家統計局、安信國際 資料來源：國家統計局、安信國際圖10：中國新房銷售面積 圖過去十年新房銷售套數估算對應結婚宗數864220002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

全國商品房銷售面積

萬套0

全國商品房銷售規模對結婚宗數住宅銷套數 全國結登記20132014201520162017201820192020202120222023資料來源：國家統計局、安信國際 資料來源：國家統計局、安信國際預期利好地產政策可持續然而，在地產熱度退卻之后，目前大中城市的調控政策，以限購、限貸為主，正在發生一些變化和調整。調控措施逐步放寬，由低能級城市開始，已有一些城市全面取消了房產限購政策，如南京、沈陽、鄭州、東莞、濟南、青島、合肥等城市。同時，其他城市也對調控政策進行了優化，針對特定區域或特定群體進行調整。購政策等調控措施正逐步蔓延至高能級城市，由2023下半年開始，調控放寬措施延伸至中國一線城市。廣州、深圳宣布「認房不認貸」后，北京、上海于9月也相繼宣布執行這一政策措施。四大一線城市全部加入「認房不認貸」行列。居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當地名下無成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業金融機構均按首套住房執行住房信貸政策。圖12：一線城市近期調控放松措施日期城市政策措施內容2023/12/15上海4.1%50%。降至4.1%。2023/12/15 上海 調整了通住標準與優稅政策相聯，幅提普通房覆蓋面使更二手房交享優惠稅政策。此次在貿區港新區以嘉青浦松奉賢寶山金山6個行政區實差異住房政策即此類2023/12/15

區域購買二套住房，可以享受更低的首付比例和房貸利率，進一步降低了改善居住的成本。2023/12/14 北京 五部門合發通知調整首房和二房的付比。首房付比例至30%，二套房首比最低為。2023/12/14 北京 貸款最年從25年恢復至30年。放寬普通住宅的認定標準。規定中明確指出，如果個人出售的普通住宅已經超過2年，則可以免征增值稅；但如果是出2023/12/14 2023/11/22

售超過2年的非普通住宅，則需要對差額征收增值稅，其稅率為5%。深圳二套房最低首付款統一調整為40%，無視「實際成交價低于750萬元」的限制。新政后，面積在144平方米以下，總價超過750萬元的住宅將歸為普通住宅，二手房交易時能節省稅費。2023/11/17 北京 知情人稱北已上放松區購方案政策松預僅限個郊區。金山區的新政策允許非上海籍，繳納3年以上個稅或社保的單身人士購買一套住房。這個政策突破了以前對非上海籍單2023/10/29 2023/9/20 2023/9/20

身人士不能在上海購房的限制。在越秀、海珠、荔灣、天河、白云、南沙等區購房的本市戶籍居民家庭，購房限制為2套。非本市戶籍居民則需提供近215廣州市已將越秀、海珠、荔灣、天河、白云、黃埔、番禺、南沙、增城等區的個人住房銷售增值稅免稅年限由5年縮短至2年。這表明，這些區域內個人售房的增值稅在2年期限內將被免除。2023/9/14 深圳 深圳微了樓限購策并對婚購房制進了放。包括分地區社保個稅納年的寬，及對婚購房資的差化處等。2023/9/9 廣州 根據多業內士透，期廣已無聲息地消了盤限。然開發在項開盤仍需相部門進價格備案，但方不提供導價。在，開商可自主定房，格可漲跌。2023/9/7 9252023/8/31 廣州 廣州的認房認貸政策經施，無是否貸款錄，買套房的付款是三。。深圳自8月31日起對首套房貸實行“認房不認貸”政策。無論是否曾貸款購房，只要在深圳無房的居民家庭購房，都將按2023/8/30 深圳資料來源：安信國際

首套房政策執行。根據同花順統金融計數據，30大中成市的平均每周成交套數在疫情前（2018-19年）32,2053392020-21年上半年的平均每周成交套數33,080351年平均27,904276萬平米。在高能級線城市調控放開的帶動下，我們看到四季度有好轉的勢頭。圖13：中國主要城市平均成交套數 圖14：中國主要城市平均成交面積套數

30大中城市商品房成交套數（當周值）

600

30大中城市商品房成交面積（當周值）20/0120/0420/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10

20/0120/0420/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10資料來源：同花順金融、安信國際 資料來源：同花順金融、安信國際房價持續走弱是短期風險70（撇除出險房企和交付問題對真實房價的扭曲一線城市今年以來（11月）67個月；一線城市的累計（從去年底開始計算2.30%3.26%3.45%二線和三線城市的下跌趨勢從2021年中開始，然后一直持續。一線城市雖有波動但仍反復向上，直到今年六月開始跌幅較為明顯，這與今年一季度的樓市小洋春互相呼應，估計與2023年初疫控放開的關系較直接，過去因疫情而延后積壓的需求，在高能級城市釋放。然而，今年在歐美加息、經濟衰退的陰霾下，出口國外受打擊，疊加疫情的疤痕效應會持續一段時間，引發國內需求不足，影響消費、投資及購房意愿，這是房價走軟的主要原因。此外，雖然政策措施上、按揭融資上都有不同程度的支持，但房住不炒經過官方多年來的一再強調，基本上社會上都清楚明白這是國家發展的大方針，投資性需求似乎沒有歸來，整體需求下降亦是房價下跌的原因之一。投機性需求下降，剛改需求又未全面回來，房價短期仍然有壓力。圖15：新房價格情況 圖16：二手房價格情況70個大中城市新建商品住宅價格指數相對

70個大中城市二手商品住宅價格指數相對

一線城市 二線城市 三線城市 一線城市 二線城市 三線城市1301251201151101051002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：國家統計局、安信國際 資料來源：國家統計局、安信國際圖17：70大中城新房市價格升跌情況 圖18：70大中城二手房市價格升跌情況

70個大中城市新建商品住宅價格指數

70個大中城市二手商品住宅價格指數2018 2019 2020 2021 2022 2023上漲城數 持平城數 下跌城數

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上漲城數 持平城數 下跌城數資料來源：國家統計局、安信國際 資料來源：國家統計局、安信國際市場兩極分化，高能級城市需求仍在，有長期發展的空間一線城市人口流入情況：本文將探討這四個城市的人口流入情況，并分析其原因和影響。20101,962升至2022年的2,184萬人，復合年增長率約為1.1%，凈流入人口約222萬人。20102,303人，上升至2022年的2,476人，復合年增長率為0.8%，凈流入人口約173萬人。20101,271人，上升至2022年的1,873人，復合年增長率為3.6%，凈流入人口約602萬人。年的1,044人，上升至2022年的1,766人，復合年增長率為4.7%，凈流入人口約722萬人。2010-221719萬人。圖19：一線城市人口變動狀況 圖20：強二線城市人口變動狀況萬人0

中國一線城市常住人口變動情況上海 北京 廣州 深圳09/10年 18/19年 21/22年

萬人0

中國強二線城市常住人口變動情況09/10年 18/19年 21/22年資料來源：地方統計局、安信國際 資料來源：地方統計局、安信國際704,8393231.6%1,257114萬人。我們看到一、二線城市人口流入的情況維持正面。81443萬人。弱三線城市，包括遵義、西寧、濟寧、秦皇島等，平4654270大主要城市平均人口的復合年增長率為23924圖21：其他二線城市人口變動狀況 圖22：強三線城市人口變動狀況萬人0

中國弱二線城市常住人口變動情況09/10年 18/19年 21/22年

萬人0

中國強三線城市常住人口變動情況09/10年 18/19年 21/22年資料來源：地方統計局、安信國際 資料來源：地方統計局、安信國際圖23：其他三線城市人口變動狀況 圖24：其余70大主要城市人口變動狀況萬人0

中國弱三線城市常住人口變動情況09/10年 18/19年 21/22年

萬人0

中國其他城市常住人口變動情況09/10年 18/19年 21/22年資料來源：地方統計局、安信國際 資料來源：地方統計局、安信國際202143GDP202244,653GDP，按可比價格計算。北京市的地區生產總值達41,611GDP32,388GDP202228,839GDP，排名第四。202210,6418.6%20252035GDP比重將達到35%。總體而言，一線城市的經濟情況良好，持續保持著強勁的增長勢頭。GDP也在這些城市快速發展。圖25：一線城市GDP變動狀況 圖26：強二線城市GDP變動狀況萬億80,00040,00020,0000

中國一線城市GDP變動情況09/10年 18/19年 21/22年

人均萬元80,00060,00040,00020,0000

萬億50,0000

中國強二線城市GDP變動情況09/10年 18/19年 21/22年

人均萬元150,000120,00090,00060,00030,0000GDP總額（左） 人均GDP（右） GDP總額（左） 人均GDP（右）資料來源：地方統計局、安信國際 資料來源：地方統計局、安信國際圖27：其他二線城市GDP變動狀況 圖28：強三線城市GDP變動狀況萬億250,000

中國弱二線城市GDP變動情況

人均萬元150,000

萬億250,000

中國強三線城市GDP變動情況

人均萬元150,000200,000

120,000

200,000

120,000150,000

90,000

150,000

90,000100,000

60,000

100,000

60,00050,000

30,000

50,000

30,0000 009/10年 18/19年 21/22年

0 009/10年 18/19年 21/22年GDP總額（左） 人均GDP（右） GDP總額（左） 人均GDP（右）資料來源：地方統計局、安信國際 資料來源：地方統計局、安信國際圖29：其他三線城市GDP變動狀況 圖30：其余70大主要城市GDP變動狀況萬億250,000

中國弱三線城市GDP變動情況

人均萬元150,000

萬億250,000

中國其他城市GDP變動情況

人均萬元150,000200,000

120,000

200,000

120,000150,000

90,000

150,000

90,000100,000

60,000

100,000

60,00050,000

30,000

50,000

30,0000 009/10年 18/19年 21/22年

0 009/10年 18/19年 21/22年GDP總額（左） 人均GDP（右） GDP總額（左） 人均GDP（右）資料來源：地方統計局、安信國際 資料來源：地方統計局、安信國際競爭格局改變，買地投資以國企為主近年中國地產投資情況的確出現了一些下滑的趨勢。房地產行業長期以來一直是中國經濟的重要支柱，但隨著經濟發展的放緩和政府調控政策的收緊，地產投資開始下降。20GDP20005.0%2014年的峰值14.4%2020、202113.5%12.4%。相比之下，其他發GDP5%GDP4.2%。這表明中國經濟對房地產的依賴程度過高。2022GDP的占比回落10.6%20231-119.4%20239%左右的水平。20231121.2%2021下半年開20221倍以下，反映房企在地產熊市的陰霾下，投資情緒仍未恢復，整體仍然在去庫存的階段。圖31：房地產開發投資完成額對中國GDP的占比 圖32：美國住宅投資對GDP的占比億元0

中國房地產行業投資對GDP

佔比8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

美國房地產行業投資對GDP

佔比7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022房地產年投完成（左） 對GDP的比率（

1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022住宅投完成（左） 對GDP的比率（右）資料來源：國家統計局、安信國際 資料來源：圣路易斯聯邦儲備銀行、安信國際圖33：近年中國房地產開發投資走勢 圖34：中國動工對銷售面積比率之走勢每月房地產開發投資完成額房地產開發投資（左） 房地產開發投資（左） （右）當月同

新開工面積 倍動工對銷售比（右）02020 2021 2022

50403020100

30% 12（）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20162017201820192020202120222023

0.90.8資料來源：國家統計局、安信國際 資料來源：國家統計局、安信國際方政府財政產生了一定程度上的負面影響。（包括城投平臺所帶（按買地投資金額計算1-1113,00913.3%。1-1110,720億元，82.4%。產等方面具有更多的優勢和資源，能夠承擔較大規模的地產投資項目。國企在開發、建設和銷售方面能夠發揮自身的優勢。國企具有完善的管理體系和專業的團隊，能夠高效地組織項目的開發和建設工作。此外，國企還能夠利用自身的品牌優勢和營銷渠道，提高銷售能力，吸引更多購房者。這些優勢有助于國企在地產市場中取得競爭優勢，加速行業整合。圖35：2022-23年（截至月）TOP50房企買地金額 圖36：2022-23年（截至月）TOP50房企買地貨值華潤置地中海地產萬科地產建發房產招商蛇口濱江集團綠華發股份中國金茂國貿地產偉星房產中建東孚保利置業大家房產武漢城建中交房碧桂園中廣州城投象嶼地產大華集團中建二局聯發集團建杭置業杭常州城建集團

2023年 2022年億元

保利發展中海地產萬科地產招商蛇口濱江集團建發房產綠城中國中國鐵建越秀地產龍湖集團華發股份中國金茂深圳地鐵廣州地國貿地產中建東孚中信泰富保利置業廣州城投大家房產武漢城建興城人居頤居建設中交房地碧桂園中建智地象嶼集團象嶼地產城建發展湖北聯投中建玖合港城集團首開股份福州市

2023年 2022年億元- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000資料來源：克而瑞數據、安信國際 資料來源：克而瑞數據、安信國際房企銷售排名洗牌逐漸趨緩。尤其是在一二線城市，房價過高和限購政策的實施使得購房需求進一步減少。（按銷售金額計算1-1155,288億（1-10月15.1%12.8%（權益口徑3個月跌幅環比改善的勢頭。環比來看，11月（經季調）13.6%2963億元，10月開始由正轉負，6-828-40%。9-1011月又再度擴大。考慮到這些因素，中國地產企業面臨著銷售下滑的壓力。為了應對這種情況，一些地產企業開始調整其業務策略，包括降低房價、推出促銷優惠、優化產品結構等。圖37：百強房企近年銷售總金額（權益口徑）之走勢 圖38：百強房企近年銷售總金額（操盤口徑）之走勢億元 百強房企權益銷售14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019 2020 2021 2022 2023權益金（左） 當月同（右

同比200%150%100%50%0%-50%-100%

億元 百強房企操盤銷售02019 2020 2021 2022 2023操盤金（左） 當月同（右

同比200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：克而瑞數據、安信國際 資料來源：克而瑞數據、安信國際圖39：百強房企近年銷售總面積（全口徑）之走勢 圖40：百強房企近年銷售總面積（操盤口徑）之走勢萬平米 全口徑面積12,00010,0008,0006,0004,0002,000

同比120%80%40%0%-40%

萬平米 操盤口徑面積12,00010,0008,0006,0004,0002,000

同比120%80%40%0%-40%0

-80%

0

2021

-80%銷售面（左） 當月同（右） 操盤面（左） 當月同（右）資料來源：克而瑞數據、安信國際 資料來源：克而瑞數據、安信國際1-11月累計銷售（全口徑）超過800億元的主流房企只有16家，平均同比降幅為1.9%，其中13（或大股東為國企28.8%、18.3%13.6%2000億元）增35%以上。2021年有所減少，但其降幅明顯低于民營企業。國有業頻繁面臨風險，再加上可能出現的未完成的樓房問題，購房者更傾向于選擇國有企業開發商。圖41：首50大房企2023年首11個月銷售額及同比增長億元

銷售額左） 同比增（右）

房企銷售情況

60%百強平均跌幅-15.4%百強平均跌幅-15.4%30%15%0%-15%-30%-45%-保萬中華招碧綠建龍金濱越中華綠中融新旭中美卓中首中聯保城大國遠華電世路象中大雅武大中偉中上仁陽中寶新利科海潤商桂城發湖地江秀國發地國創城輝交的越國開國發利建悅貿洋僑建茂勁嶼南華居漢家建星建海恒光駿龍希發地地置蛇園中房集集集地金股控鐵中控集房置集恒股中集置集城地集城地集集地置集樂城房東房壹地置城集地望

-60%展產產地口

國產團團團產茂份股建國股團地業團大份鐵團業團控產團

產團團產地團

建產孚產品產地

團產地產 股 產資料來源：克而瑞數據、安信國際融資情況向頭部傾斜中國國有房地產公司的融資情況近年來發生了顯著變化。作為政府控制房地產市場、防止房地產泡沫的一部分，這些公司的融資格局發生了轉變。的審查力度。這些規定使得房地產公司，包括國有企業，獲取融資變得更具挑戰性。并緩解更嚴格的貸款政策的影響。項目獲得融資創造了更具挑戰性的環境。以在一定程度上緩解他們的融資挑戰。濟景觀中的長期可持續性和韌性。圖42：頭部房企2023年融資情況 圖43：頭部房企2022年融資情況2,500

20大房企融資排名（2023年）2023上半年 2023下半年

2,500

20大房企融資排名（2022年）2022上半年 2022下半年2,000 2,0001,500 1,5001,000 1,000500 500招商蛇口萬科企業金融街越秀地產華潤置地榮盛發展華僑城華發股份首開股份中國金茂濱江集團招商蛇口萬科企業金融街越秀地產華潤置地榮盛發展華僑城華發股份首開股份中國金茂濱江集團碧桂園大悅城保利地產陽光城綠城中國保利置業金地集團首創置業雅居樂招商蛇口萬科企業華潤置地富力地產保利地產中國海外首開股份華發股份大悅城中國金茂碧桂園濱江集團金融街華僑城綠城中國榮盛發展龍湖集團越秀地產金科股份保利置業資料來源：克而瑞數據、安信國際 資料來源：克而瑞數據、安信國際圖44：頭部房企2021年融資情況 圖45：境外債發行分布情況億元0

20大房企融資排名（2021年）2021上半年 2021下半年

7,0006,0005,0004,0003,0002,000萬科企業招商蛇口華潤置地萬科企業招商蛇口華潤置地碧桂園金科股份首開股份中南建設陽光城保利地產融創中國綠城中國金地集團藍光發展世茂集團龍湖集團大悅城越秀地產中國海外榮盛發展華僑城

頭部房企境外債融資分布國企民企01H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23資料來源：克而瑞數據、安信國際 資料來源：克而瑞數據、安信國際圖46：境內債發行分布情況 圖47：資產證券化融資分布情況 國企 國企 國資背景股份制企業民企10,0000

頭部房企境內債融資分布

國企 國資背景股份制企業民企0

頭部房企資產證券化融資分布1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23 1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23資料來源：克而瑞數據、安信國際 資料來源：克而瑞數據、安信國際20231116條」中，對國、民企一視同仁的要點。不過，投資建議：靜待地產行情復蘇202311105,3182021年同期相比，35%6.5MSCI10.0倍相35%2016CHIR.USMSCI中MSCI中國房地產指數的每股盈利正在大幅度下降，房地產企業的盈利能力有待改善。2024-25年的每股盈利平均年5-10%。彭博的預測顯示，MSCI2024年12.7%9.2%MSCI中國的14%。假設指數點不變的話，2024MSCI30%。因此我MSCI2024MSCI中國整體走勢。考慮到像中海（688.HK）和華潤（1109.HK）這樣的國有房產企業的資金優勢，再加上它們的良好土地購買投資比例和銷售恢復情況，每股盈利增長相對較佳，2024-25年平均年增長約10%。預期他們股價上的表現將優于地產板塊中其他公司如萬科（2202.HK）和龍湖（960.HK）。投資者可以考慮這些因素來配置長短倉組合。圖48：MSCI中國房地產指數每股盈利走勢 圖49：MSCI中國指數及中國房地產指數市盈率走勢美元350.00300.00250.00200.00150.00100.000.00

MSCI中國房地產指數EPS20162017201820192020202120222023

倍25.0020.0015.0010.005.000.00

MSCI中國房地產指數核心市盈率MSCI中國指數市盈率20162017201820192020202120222023資料來源：彭博、安信國際 資料來源：彭博、安信國際五大持股之一：貝殼控股（BEKE.US）20231.2%178（6,552億4,3901,92126.5%3365.6%。新興業務及其他交易額20716.0%。202327.4%202227.0%，毛利率相對穩定。第三季運20223512.0%202340億元，其中，一般及4.8%18.629.6%16.317.4%4.7291125%5.1%20226.9%。2023180-1858-11%。圖50：公司的收入結構及預測 圖51：公司交易額（GMV）的走勢及預測0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E

0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E存量房務 新房業務 家裝家居 新興業及其他 存量房易 新盤交易 家裝家及新業務易資料來源：公司資料、彭博、安信國際 資料來源：公司資料、彭博、安信國際圖52：公司毛利潤、毛利率走勢及預測 圖53：公司核心凈利潤、核心凈利率走勢及預測百萬元30,000

30%

百萬元12,000

18%25,000

25%

10,000

15%20,000

20%

8,000

12%15,00010,000

6,000 9%4,000 6%5,000 5% 2,000 3%0 FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E

0 0%FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E毛利潤（左） 毛利率右） 核心淨潤（） 核心淨率（）資料來源：公司資料、彭博、安信國際 資料來源：公司資料、彭博、安信國際五大持股之二：萬科企業（2202.HK）萬科第三季度營業收入同比下降31.6%，至894.2億元（人民幣。下同，特別指明除外）。股東37.522.5%589.8萬平方米，38.0%733.637.3%1-9入同比下降%%1%，202220.7%2.2個百份點。1-11月累計合同銷售金額為3,431.43,772.2億元下降9.0%。69%17,58070%202289%2023上半年15%，現金覆蓋率（9月）2.2倍，REIT分拆計劃，境內流動性風2024100億元（人民幣等值），據了解，公司正在與銀行洽談新的銀團貸款，這里存在一定程度的不確定性，未來對股價可能造成波動。圖54：公司收入結構及預測 圖55：公司毛利率及核心凈利率走勢0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E物業銷售 物業管理 建造合約投資物租金 其他服務

80,00060,00040,00020,0000

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E毛利潤（左） 核心淨潤（）毛利率（右） 核心淨率（）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司資料、彭博、安信國際及預測 資料來源：公司資料、彭博、安信國際及預測圖56：公司土儲分布 圖57：公司債務到期情況分布（2024-30年）19%

三線以下14%

一線 人民幣百萬元24% 30,000 25,00020,00015,00010,0005,000準一線二線 20%

0FY24 FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY3023%

境內債權 境外債權（美元） 境外債權（港元）資料來源：公司資料、克而瑞數據、安信國際及估算 資料來源：公司資料、彭博、安信國際五大持股之三：中國海外發展（688.HK）282.5（35.31-91,174.11,213.13.2%226.0202322.6%202223.5%0.9130.5心凈利率為14.6%，較2022上半年下跌1.5個百份點。1-11月累計合同銷售金額（不包括中海宏洋）2,466.9億元，較去年同期的2,206.311.8%。根據克而瑞數據顯示，公司全口徑銷售金額排名為百強中的第三位，2022年的第五位有所上升，銷售金額（全口徑、權益口徑及操盤口徑）均有所上升，而百強15.4%不包括中海宏洋9,15072%。公司高能級城市貨值的占比較多，中長線的去化較有保障。202296.8%2023上半202362.4倍，較為安全，加上其央企背景，境內流動性風險不高。圖58：公司收入結構及預測 圖59：公司毛利率及核心凈利率走勢0

物業發展 物業投資 其他業務

0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E毛利潤（左） 核心淨潤（）毛利率（右） 核心淨率（）

36%30%24%18%12%6%0%資料來源：公司資料、彭博、安信國際及預測 資料來源：公司資料、彭博、安信國際及預測圖60：公司土儲分布 圖61：公司債務到期情況分布（2024-30年）8%準一線三線8%準一線29%

47%

人民幣百萬元40,00035,00030,00020,00015,00010,0005,000015%

FY24 FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY30境內債權 境外債權（港元） 境外債權（英鎊）資料來源：公司資料、克而瑞數據、安信國際及估算 資料來源：公司資料、彭博、安信國際五大持股之四：華潤置地（1109.HK）2023729.7（2023上202226.9%1.2112.620222.6個百份點。扣除一次性收益后，我們估算公司的可持續性核心凈利約90億元，可持續性核心凈利率為12.3%，與2022上半年基本持平。銷售方面，公司1-11月累計合同銷售金額為2,860.3億元，較去年同期的2,517.3億元上升13.6%。2022年的排名保持一致，（15.4%72%8,073（不包括投資物業67%（如租金及物管收入2022全年的14.9%、202325.1%，我們估算可持續性業務之毛利潤占總毛利約三份之一，公司可持續性收2023626%2.2倍，較為安全，加上其央企背景，境內流動性風險不高。近期公司宣布計劃將其在青島的購物中心作為基礎設施697.8預計獲得約20億元的稅前收益，為公司增加一個融資渠道。圖62：公司收入結構及預測 圖63：公司毛利率及核心凈利率走勢0

FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E物業發展 物業投資 輕資產理 其他業務

0

毛利潤左） 淨潤（）毛利率（右） 核心淨率（）

40%35%30%25%20%15%1