2023年海洋石油工程行業分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國原油對外依存度逐年提升加速海洋石油開發 PAGEREFToc361910218\h31/“儲量少，生產多”局面的打破關鍵在于提高國內石油產量 PAGEREFToc361910219\h32、粗放發展導致我國原油“生產多，對外依存度高”的局面 PAGEREFToc361910220\h43、陸地石油儲量豐富，但開采年代久遠，各油田產量逐漸下降 PAGEREFToc361910221\h54、海洋石油資源豐富，我國石油產量結構正向海油傾斜 PAGEREFToc361910222\h6二、國內海洋石油行業高景氣，國際海工市場接力成長 PAGEREFToc361910223\h71、中海油投資落實力度加大，海油工程步入高景氣周期 PAGEREFToc361910224\h72、中海油資金實力雄厚，預計投資計劃落實概率較大 PAGEREFToc361910225\h93、滲透海外市場，接力“十四五”末發展 PAGEREFToc361910226\h9三、標桿分析：海油工程 PAGEREFToc361910227\h111、國內唯一的海洋石油工程總承包商 PAGEREFToc361910228\h112、產能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續好轉 PAGEREFToc361910229\h13（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關鍵 PAGEREFToc361910230\h13（2）產能關鍵在于施工船舶，目前產能約能支撐200億收入 PAGEREFToc361910231\h14（3）船舶投資陸續轉固，固定資產利用率處于低位 PAGEREFToc361910232\h163、積極儲備深海技術、裝備，積累初步工程經驗 PAGEREFToc361910233\h17（1）南海深水資源豐富，我國加快深水項目開發 PAGEREFToc361910234\h17（2）海油工程裝備深水設備與技術研發提速 PAGEREFToc361910235\h18（3）擬定向增發募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地 PAGEREFToc361910236\h194、盈利預測 PAGEREFToc361910237\h205、風險因素 PAGEREFToc361910238\h20（1）關聯方交易依賴過多 PAGEREFToc361910239\h20（2）自然災害、惡劣天氣等自然因素 PAGEREFToc361910240\h20（3）國際政治、經濟風險 PAGEREFToc361910241\h21（4）增發業績攤薄風險 PAGEREFToc361910242\h21一、我國原油對外依存度逐年提升加速海洋石油開發1/“儲量少，生產多”局面的打破關鍵在于提高國內石油產量國內原油格局正經歷著“儲量少，生產多”的局面。儲量少是國內原油資源稟賦少，但生產多是因為國內經濟實體需求，但這種格局不能長久持續。從石油剩余可開采量角度，國內石油資源并不富裕，中國石油儲量世界排名第14位，儲量204億桶，是全世界儲量的1.38%，相比中東地區一些國家有明顯的差距。中國石油產量與儲量地位并不匹配。根據EIA的數據，2023年全球石油產量排名前五的國家分別為俄羅斯、沙特、美國、中國以及加拿大。中國2023年產量為408萬桶/日，產量世界排名第4。這種原油儲量地位與生產量地位的顛倒預示著中國正在比其他國家更快的透支原油資源。2、粗放發展導致我國原油“生產多，對外依存度高”的局面國內原油生產量難以跟進經濟實體高速增長的需求，原油對外依存度不斷提高。自改革開放以來，國內經濟一直保持著年均9%的高速發展，而國內原油生產卻只有2%左右的增長，供給與需求的差異只能由不斷增長的進口填補，這種情況從1996年開始持續了16年，目前，這種缺口擴大到總需求的55.07%。如果未來5年，GDP按照7.5%的速度增長原油消費按6%的速度增長，國內原油生產以3%的速度增長，則到2023年，國內原油依存度將達到近60%。目前，國內經濟粗放增長特點依然存在，單位GDP能耗遠遠高于發達國家，是世界平均水平的2.2倍。如果中國經濟未來保持高速增長，這種粗放式增長勢必更加凸顯原油缺口擴大問題，增加原油對外依存度。3、陸地石油儲量豐富，但開采年代久遠，各油田產量逐漸下降2023年新一輪全國油氣資源評價表明，我國陸域和近海115個盆地石油地質資源儲量765億噸，其中陸域658億噸，近海107億噸；石油可采資源量212億噸，包括了陸域183億噸，近海29億噸。目前，國內石油儲量探明率偏低，但隨著勘探技術的進步，全國石油資源的平均探明率為38.9%，海洋石油僅為12.3%，遠遠低于世界平均探明率73%。雖然海洋資源儲量絕對值較少，但隨著國家對石油勘探技術的研發和投資，快速提高石油探明率的過程中，石油資源特別是海洋石油可開采儲量將會出現一個快速增長的過程。原油開采陸地產量增速下降，海域原油產量增速提速。當今我國陸上大多數主力油田已經進入中后期開發階段，特別是東部油田，多數油田產量已經逐年遞減，今后年減產幅度將會更大。西部油田發展已經20年左右，但西部后備資源數量明顯不足，未能形成產區的戰略接替。陸地主要的油田有大慶油田、勝利油田、遼河油田，三個油田年產石油1000～5000萬噸，而年產石油500～1000萬噸的有中原油田、新疆油田和華北油田，年產500萬噸以下的有大港、吉林、河南、長慶和江漢等油田。4、海洋石油資源豐富，我國石油產量結構正向海油傾斜我國的海洋油氣資源比較豐富，整個海域主要有7大沉積盆地，總面積達近百萬平方公里，具有豐富的含油氣遠景。海洋石油資源主要可以分布在渤海、珠江口盆地和南海北部灣這3個盆地，分別占評價盆地預測總量的61%、23%和8%，90%的石油資源分布在淺層、中深層。特別需要關注的是我國的南海石油資源，南海包括了上述珠江口盆地和北部灣盆地兩大盆地。南海是世界上4大海洋油氣聚集中心之一。據初步估計，整個南海的石油地質儲量介于20~108億噸之間，約占全國總資源量的1/3，被稱為“第二個波斯灣”，是國家級重要戰略資源。天然氣水合物蘊藏總量達643.5～772.2億噸油當量，大約相當于我國陸上近海石油天然氣總資源量的50%。從三大石油公司看，我國石油開采結構正經歷著陸地石油份額減少，海洋石油份額增多的局面。中石油、中石化以及中海油三家公司近13年的產油變化趨勢可以看出，以中海油為代表的我國海洋原油生產量的比重整在不斷提高，市場份額從2023年的6%提高到2023年的21.7%。二、國內海洋石油行業高景氣，國際海工市場接力成長1、中海油投資落實力度加大，海油工程步入高景氣周期根據中海油的“十四五”規劃，預計到2023-2023年期間，中海油油氣產量較2023年產量年均復合增長6-10%，樂觀估計2023年達530百萬桶產量。中海油資本支出主要分為勘探、開發、生產資本化和并購4大類，對海油工程工作量影響較大的是開發和生產資本支出。通過歷史數據可以看到，海油工程收入的波動基本和中海油的資本開支波動一致。“十一五”期間中海油資本開支為236億美元，使得中海油的產量在“十一五”末期較十五期間增長了175百萬桶，我們根據“十一五”期間新增產量和資本開支的關系，考慮了成本上升的因素，我們估計“十四五”期間中海油資本開支約為500億美元左右，2023-2023年總資本開支達156億美元，那么未來3年還需投入344億，年均115億美元左右。中海油2023年資本開支計劃約為120-140億美元，同比增長達30-52%；此外我們預計2023年中海油資本開支依然保持高位，大約達130-150億美元，預計2023-14年公司建造、安裝等作業量持續大幅增長，而公司折舊、人工等固定成本增長不多，毛利率擴張顯著，公司業績彈性很大。2、中海油資金實力雄厚，預計投資計劃落實概率較大從中海油之前的5年規劃看，存在較為明顯的周期現象。一般一個五年計劃的第一年和最后一年是資本支出的低谷，而中間三年是相對的高峰。5年規劃前半段是設計和勘探的高峰，建設施工會集中在中后期，從歷史數據可以看出國內勘探支出的趨勢一般領先開發性支出1年半到2年；而5年計劃的末尾期一般都需要達到規劃的產能，因此5年計劃的第一年和最后一年一般開發性資本開支增速較低，第二年到第四年一般增速較高。“十一五”期間中海油總的資本開支計劃為251億美元，實際支出為252億美元，雖然每年的計劃開支和實際開支存在一定的差異，但是5年間總投資計劃基本完全落實。3、滲透海外市場，接力“十四五”末發展向海洋要資源是全球的趨勢，全球海工市場總體處于持續增長的景氣周期。在2023年-2023年全球金融危機期間，海工資本開支只是從2023年的2650億美元略微下降到2023年的2600億美元，Douglas-Westwood預計2023年全球海上油氣開采資本開支（包含設備、工程、服務等支出）將達到3600億美元，海外市場空間非常廣闊。全球海工市場很大，而中國企業目前在國際市場的占比很低，主要是海外市場勘探開發難度日益增加，中國企業業務集中在產業鏈附加值較低的環節，在技術方面依然存在差距，難以在海外市場獨立斬獲大項目（基于自升式平臺、半潛式平臺和鉆井平臺公司的在手訂單計算的份額，中國企業大約能占四分之一，而在總包市場中國企業的占比更小）。而我們認為未來若干年中國海工企業的競爭力會持續提升，國家對企業的支持力度大，國內海工企業的產能在持續擴張，人工材料等成本優勢依然明顯，國內企業在持續的吸收、學習和創新，未來中國企業在國際海工市場有望繼續提升份額，提高在產業鏈的附加值。近年來，海油工程加大了國際市場的開發力度，以降低對中海油的依賴程度。公司成立了專門從事國際市場開發及管理的海工國際工程公司，推動與國際石油公司和海洋工程同行的戰略合作。經過多年市場拓展，公司已進入了中東、東南亞和澳大利亞市場。2023年新簽訂單額約160億元，其中海外訂單為21.79億元。我們預計2023年海外業務訂單將繼續增加，公司戰略規劃未來海外業務收入占比將力爭達到30%。雖然十四五末期國內資本開支可能有所放緩，但根據公司目前在海外儲備的情況，海外項目有望在十四五末期開始實質貢獻業績，接力十四五末期增長。三、標桿分析：海油工程1、國內唯一的海洋石油工程總承包商海油工程是國內惟一集海洋石油、天然氣開發工程設計、陸地制造和海上安裝、調試、維修以及液化天然氣、煉化工程于一體的大型工程總承包公司，是亞太地區最大的海洋石油工程EPCI（設計、采辦、建造、安裝）總承包商之一，是國家甲級工程設計單位、國家一級施工企業和中國鋼結構特級資質企業。公司專注于海洋工程總承包，該項業務占比84%，此外還有一些跟海洋工程總承包相關的業務，比如維修（3%），設計（3%）以及海上安裝及管道鋪設（2%），非海洋工程項目占比較少維持在8%水平，非海洋工程收入主要來自陸地的建造項目。公司收入來源結構近期大調換，南海地區取代渤海成為公司主營收入的主要地區，2023年來自南海地區的收入占比達到63%，而四年前該項地區的收入占比只有3.5%，這主要得益于國家近幾年來對南海開發政策的支持，以及中海油集團開始布局南海的戰略。2、產能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續好轉（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關鍵公司工作量絕對值的提高并不意味著盈利水平的必然提升，工作量增加與產能匹配、整個總包項目中各工序的合理安排是盈利水平持續提升的兩個關鍵因素。2023-2023年是公司狀態最佳的時期，作業量的增幅和船只數量、折舊攤銷費用的增幅一致，盈利水平逐年提升。這個階段總體處于產能和作業量較為匹配的時期。2023年-2023年是公司最為艱難的兩年，作業量大幅下降，固定成本居高不下，導致毛利率大幅下降。而且在2023年沙特的KJO項目發生虧損，影響了當年的毛利率，同時也計提了8172萬元的損失準備。工作量大幅下降和項目巨虧導致2023Q3-2023Q2四個季度累計虧損3.9億。而2023年雖然工作量創歷史新高，但盈利水平缺大幅下降。主要是因為（1）工作項目施工時間高度集中，各項目資源調整和工作范圍變化頻繁，導致工程項目成本增加，變更增多，大部分項目均未實現預期利潤率；（2）外租船占比過高、租金也較往年高，估計2023年公司租船成本20多億元，占收入比重達到15%以上，頂峰時對外租入100多條船舶；（3）2023年惠州25-3/1項目發生巨虧，受南海多年不遇惡劣天氣的影響，惠州25-3/1項目海上安裝階段天氣超預期惡劣，船隊待機率超出常規一倍以上，海上施工費用大幅增加，導致項目營業利潤虧損4.2億元。惠州項目的虧損實際上也是反映了當時工作量超過公司施工能力的情況。（2）產能關鍵在于施工船舶，目前產能約能支撐200億收入公司產能主要體現在建造和安裝兩方面，其中建造環節主要依托于建造基地，安裝環節主要取決于海上施工船舶的配備情況。建造基地產能較為充足。公司目前的主力建造場地分別位于塘沽和青島，總面積140萬平方米，年鋼材加工量26萬噸，8條滑道中承重最大達到3萬噸。惠州基地則主要服務于中下游業務的開發，如LNG、煉化、石化等廠區設施的建造；除此以外，公司在湛江、深圳、蓬萊還有合作的建造場地，合計鋼結構加工能力達35萬噸，大約是2023年鋼結構加工量17.7萬噸的兩倍。珠海基地也在進行一期的建設，面積295萬平米，碼頭長度為1340米，預計2023年一期產能投放，屆時將進一步提高公司的制造能力。我們認為公司在制造方面的產能較為充裕，施工能力的瓶頸主要體現在船舶方面。公司的船艦主要包括起重船和駁船兩大類，其中起重船投資較大，是海上施工的主力，對公司施工安裝能力影響更大。公司上市以來對船舶固定資產的投資總和約為100億（上市以來的公司現金資本總支出為160億，船舶投入占了60%左右），其中62%為起重船投資，30%為駁船投資。駁船和起重船需要形成一定的配比才能形成完整的施工力量，根據公司歷史的情況，船隊中駁船載重量與起重船起重量約為10:1的關系，上市前此比例約為10.14，2023年此比例約為11.18，總體配比合理。起重船是施工安裝的關鍵，根據歷史上單位起重船載重量支撐收入的情況，我們估計起重船單位載重量能夠支持的收入規模約為100萬元/噸。以2023年公司所擁有的起重船載重量18618噸為基準，可以粗略認為公司目前船隊一般情況下能夠支撐的收入規模約為186億（100*18618），工作量安排較緊或者分包量提高的情況下，按照2023年的水平估計，現在的船隊規模大約能支撐200億左右的收入。再考慮公司幾個制造基地相關的其他業務，實際的產能可能略高于我們的估計。（3）船舶投資陸續轉固，固定資產利用率處于低位目前公司擁有適用于海洋油氣工程作業的大中型船舶23艘，其中包括起重鋪管船9艘、駁船11艘、拖船1艘、多功能船舶2艘。2023年2季度投產了“海洋石油278”工程駁船，2023年4季度投產了“海洋石油201”深水起重鋪管船，目前正在建設海上石油286多功能水下工程船（MPV），公司船隊的產能將進一步提升。“海洋石油278”工程駁船和“海洋石油201”轉固后對2023年以后的折舊增加較多。2023-2023年是公司對船舶投資的高峰期。公司上市以來到2023年期間，收入與固定資產凈值比值在2左右波動，2023年后隨著在建工程持續轉固、工作量的降低，該比值持續降低。目前固定資產與收入的比值已經處于比較低的位置，表明產能利用率較低，一旦工作量明顯回升，公司毛利率有望繼續回升。3、積極儲備深海技術、裝備，積累初步工程經驗（1）南海深水資源豐富，我國加快深水項目開發水深超過300米海域的油氣資源定義為深水油氣，1500米水深以上稱為超深水。深水、超深水的資源量占全部海洋資源量的30%至40%。近年來，在全球獲得的重大勘探發現中，有50%來自海洋，主要是深水海域。中國南海油氣資源極為豐富，整個南海盆地群石油地質資源量約在230億至300億噸之間，天然氣總地質資源量約為16萬億立方米，占中國油氣總資源量的三分之一，其中70%蘊藏于153.7萬平方公里的深海區域。（2）海油工程裝備深水設備與技術研發提速隨著我國半潛式鉆井平臺“海洋石油981”在南海海域開鉆，國內的深水項目進入了新的發展期。但目前公司不具備獨立開發深水項目的能力，預計“十四五”期間正是公司積累深水開發經驗和技術研發的時期，通過技術積累能為將來獨立開發深水工程做好前期準備。公司的深水鋪管船“海洋石油201”2023年9月份投產，完成鋪管7公里。“海油工程201”號價值27.3億，占2023年上半年固定資產凈值的30%左右，訂單是否飽滿，對公司的利潤率影響重大。2023年10月份Technip與海油工程聯合中標番禺深水鋪管項目，Technip公司的深水建設工作支援船“DeepOrient”號及COOEC公司的鋪管船“海洋石油201”將投入到該安裝工作，預計海油工程將獲得0.9億歐元的收入。我們認為這標志著公司將通過分包等方式學習深水鋪管技術，獲得訂單，為未來發展提供支撐。（3）擬定向增發募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地公司2023年10月30日公告，將非公開增發募集不超過35億元，不超過6.4億股，用于珠海深水海洋工程裝備制造基地項目。項目2023年開始實施，2023年五期工程全部建成，建成后，海油工程將實現近海向深海的跨越。珠海基地以深水浮式海洋工程裝備制造為主，主要服務于南海深水區域，兼顧東海海域，從而在布局上滿足了不同海域的覆蓋需求，產品定位的優勢互補，是公司走向深水領域、走向國際市場，立足行業前端、實現跨越式發展具有重要意義的一步。根據實施進度計劃，一期工程最早將于2023年建成投產。浮式裝備附加值較高，若項目建成后訂單飽滿，將為公司2023年以后的增長奠定基礎。4、盈利預測根據前文對十四五期間中海油的資本開支預測，不考慮在深海領域的突破，我們預計海油工程的業務量增速與中海油國內資本開支的情況趨勢一致。預計可變成本的變化和收入的變化一致。固定成本的變化主要是由折舊攤銷的增減所影響，我們根據公司近年的在建項目和未來的投入計劃，預測未來幾年新增的折舊攤銷費用。5、風險因素（1）關聯方交易依賴過多公司80%以上營業收入來自關聯方，一旦關聯方投資發生明顯變化時，公司的業績就會受到明顯的影響，這可能會影響我們對未來業績預測的準確性。（2）自然災害、惡劣天氣等自然因素近幾年我國近海臺風頻發，渤海出現較嚴重的冰凍等自然災害，給公司的正常生產經營，特別是海上安裝業務帶來一定的不利影響。不可預測的自然災害和惡劣天氣等因素可能給本公司的生產經營帶來一些不可預測的風險。（3）國際政治、經濟風險公司有部分國際業務，因此國際政治經濟環境復雜多變，世界經濟復蘇進程，都能夠給公司國際市場開發和實施帶來一定風險。（4）增發業績攤薄風險珠海基地定增項目短期無業績貢獻，而存在攤薄公司業績10%或以上的風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡