2023年智慧銀行分析報告目錄一、VTM：智慧銀行渠道創新中的靚麗風景線 PAGEREFToc368772107\h3二、VTM市場即將爆發 PAGEREFToc368772108\h51、多家銀行相繼推出VTM PAGEREFToc368772109\h52、中行試點將國內VTM市場推向新高度 PAGEREFToc368772110\h6三、VTM何以成為新寵：智慧銀行的排頭兵 PAGEREFToc368772111\h71、VTM能實現大部分柜臺業務功能 PAGEREFToc368772112\h72、VTM價值顯著，已成為低成本網點快速擴張的重要手段 PAGEREFToc368772113\h7四、VTM空間廣闊，重點關注先發優勢和對銀行業務理解 PAGEREFToc368772114\h91、VTM國內市場容量在200億左右 PAGEREFToc368772115\h92、競爭格局尚不穩定，關注先發優勢和對銀行業務理解 PAGEREFToc368772116\h10五、重點公司簡況 PAGEREFToc368772117\h111、信雅達 PAGEREFToc368772118\h112、廣電運通 PAGEREFToc368772119\h13一、VTM：智慧銀行渠道創新中的靚麗風景線伴隨全球各產業不斷的“智慧化”，再加上國內銀行業面臨前所未有的機遇與挑戰，智慧銀行成為銀行轉型的必然方向。科技進步加劇金融脫媒、電子渠道促使銀行轉型、技術手段驅動銀行調整客戶結構、信息技術促進商業生態開放共生等等，這些都是向智慧銀行轉型的壓力和動力。智慧銀行可以理解為傳統銀行、網絡銀行的高級階段，讓銀行以新的思維來審視自身的需求，并利用創新科技去塑造新的業務模式，達到有效的客戶管理和高效的營銷績效的目的。IBM認為，開展業務運營創新與轉型、實施整合的風險管理、加強前瞻性與應變能力以及部署動態的IT基礎架構，是國內銀行走向“智慧”的四大關鍵。業務運營創新與轉型是建設智慧銀行的基礎，而渠道創新是重要組成部分。業務運營創新與轉型是指通過業務流程整合、前臺業務創新和渠道整合等方式實現以客戶為中心的銀行業務和高效的流程，銀行核心轉型和多渠道的轉型創新是兩個重點。前者意在提高新產品及服務的上市速度，后者包括減少前臺柜員非交互性的工作環節，并將其轉移至區域或總部的集中業務處理中心。VTM正成為渠道創新中的一道靚麗風景線，也是本篇報告研究的著力點。多樣化渠道建設意在使客戶可以隨時隨地獲取體驗一致、智能的金融服務，并可根據需要選擇更加便利的服務渠道。從當前發展情況來看，渠道包括傳統的柜面和電子化渠道，后者又包括自助設備、網上銀行、銀行等。我們認為，各類電子化渠道都有自己的生存空間，蓬勃發展不可逆，而VTM作為全新的功能強大的自助終端正趕上發展的黃金期。二、VTM市場即將爆發1、多家銀行相繼推出VTM多家銀行紛紛投入VTM試點，VTM有望在國內各銀行全面鋪開。廣州銀行在2023年率先在廣州和北京等地試點VTM，可以自助開戶、自助申領儲蓄卡和信用卡。到目前為止，已經有多家銀行投入VTM試點，包括中國銀行、光大銀行、民生銀行、交通銀行等。VTM試點也不僅僅局限于國內，包括美國、加拿大、英國等多國銀行都已經開始使用VTM。2023年或將成為VTM歷史上的關鍵一年，未來VTM有望從試點走向全面推廣。2、中行試點將國內VTM市場推向新高度廣發銀行的探索標志著國內VTM市場的啟動，而中國銀行深圳分行的試點則將VTM市場推向一個新的高度。我們認為，中國銀行深圳分行正式推出VTM遠程銀行服務對行業意義重大：1）對中行而言，試點只是開始，我們預計中行后續很有可能會總行集中采購；2）中行試點意味著VTM價值已經得到越來越廣泛的認可，VTM正從股份制銀行走向四大行，市場容量將數倍放大。三、VTM何以成為新寵：智慧銀行的排頭兵1、VTM能實現大部分柜臺業務功能VTM（VirtualTellerMachine或VideoTellerMachine）目前還沒有一個正式的名稱，中文我們一般將其稱為遠程柜員系統或者虛擬柜員系統。與ATM相比，VTM功能全面，能夠取代90%以上的傳統人工柜臺的服務，包括儲蓄業務、銀行卡業務、對公業務、繳費業務、理財業務、信息業務等。VTM通過視頻實現一對一服務并且通過指紋，身份證識別，電子簽章等實現安全認證，模擬柜臺操作，客戶體驗度高。2、VTM價值顯著，已成為低成本網點快速擴張的重要手段VTM能夠提高客戶體驗、延長營業時間、擴展網點數目以及提高柜臺效率，銀行推廣動力十足。由于VTM能夠覆蓋90%以上的柜臺業務，提供7*24小時業務辦理能力，實現了柜臺分流，解決了排隊問題，這有助于提高客戶體驗、延長營業時間。對于大部分銀行，尤其是中小銀行而言，物理網點少是阻礙銀行發展的短板。而物理網點的數量受到租金貴、人力成本高的制約，無法大規模設置。VTM恰恰解決了這一瓶頸，讓銀行以較小的成本投入大規模建設虛擬網點，提高客戶體驗。VTM相比于ATM或傳統人工柜臺成本優勢較大，成為銀行低成本網點擴張的重要手段，中小銀行有望藉此與大行對抗。從成本投入上，VTM相比于建立人工柜臺優勢顯著，經過計算，一個10柜臺的網點的一年運營成本比10個VTM的一年運營成本高800萬。而VTM一次性投入成本僅僅比一個網點一次性投入成本高300萬。另外，VTM布放審批簡單，對建設環境要求也不高。大銀行網點密集，而中小銀行則網點相對較少，VTM的出現使得中小銀行有機會以較小的成本達到相同的服務水平，挑戰工農中建等大型銀行，搶占市場份額。四、VTM空間廣闊，重點關注先發優勢和對銀行業務理解1、VTM國內市場容量在200億左右我們從多個維度估算VTM的國內市場空間，估計在200億左右。我們從離行式網點布放、所有自助網點布放和柜員替代三個維度測算發現，VTM國內市場總需求量分別在6萬臺、10萬臺和20萬臺以上，對應市場容量分別達到120億、200億和400億以上。光大銀行總行電子銀行總經理李堅也曾提出全國6000多臺ATM自助設備全部配備視頻柜員機服務的設想，僅此一家股份制銀行或將對應6000臺以上市場容量。另外，銷售額超過千億的華為積極介入VTM市場也從側面說明市場前景相當誘人。2、競爭格局尚不穩定，關注先發優勢和對銀行業務理解VTM國內外站在同一起跑線，目前處于市場推廣初期，競爭不太激烈。目前，國內VTM參與者大致可以分為三類，最多的是傳統ATM等自助設備供應商，主要包括廣電運通、長城信息、兆維自服、韓國曉星等；第二類是銀行整體解決方案供應商，尤其是在流程銀行領先企業，代表廠商是信雅達、中科金財；第三類是通信設備提供商，代表企業是華為。就國際市場而言，NCR2023年在美國推出VTM產品，但目前還沒有進入國內市場。總體而言，VTM在全球都是一個新生事物，國內外企業處于同一起跑線，還沒有形成穩定的競爭格局。參與者或都將分得一杯羹，先發優勢和對銀行業務理解影響市場份額。VTM可以理解為柜面業務的電子化，技術不是主要瓶頸，關鍵在于對銀行業務的理解。VTM的推廣不只是一臺智能終端，與業務流程改造關系緊密，需要銀行后臺變革的全面配合與保障。另外，先發優勢也非常重要，VTM目前還沒有形成統一標準，先行者具有案例優勢，容易形成事實標準。考慮到各個銀行的需求不盡相同，再加上設備要與后臺系統配合，后進入者追趕需要一定時間。從長期來看，隨著VTM標準化程度提升，傳統ATM廠商或許能分得最大份額；中短期來看，銀行軟件供應商更容易脫穎而出；同時還需關注公司投入大小和專注程度。五、重點公司簡況廣發銀行的探索標志著國內VTM市場的啟動，而中國銀行深圳分行的試點則將VTM市場推向一個新的高度。VTM價值已經得到越來越廣泛的認可，正從股份制銀行走向四大行，國內市場容量在200億左右。VTM國內外站在同一起跑線，目前處于市場推廣初期，競爭不太激烈。參與者或都將分得一杯羹，看好先發優勢和對銀行業務理解。從競爭力和業績彈性角度，我們重點推薦信雅達、廣電運通，建議關注中科金財、長城信息、御銀股份。1、信雅達金融IT巨人再崛起，市值具備翻番空間。公司金融IT業務已越過拐點，在流程銀行的帶動下未來幾年將持續向好，而環保業務也即將迎來拐點，從拖累變成正貢獻，公司現有市值未充分反映公司已經和即將發生的變化。可比公司銀之杰、兆日科技、三泰電子和科林環保在各個業務領域與公司的市場地位基本相當，而它們的市值之和（74億）卻遠超公司（19億），一定程度上說明公司市值被低估。流程銀行高景氣將至少持續3-5年，公司作為行業龍頭受益最深。流程銀行建設是新十年銀行競爭勝出的關鍵，也是風險管控的重要手段。流程銀行建設市場空間超過百億，目前處于從股份制銀行向城商農商行滲透的階段，行業高景氣至少持續3-5年。公司流程銀行業務11年樹標桿，12年圈地，13年開始進入收獲期。公司市場份額遙遙領先，考慮在手訂單充沛，再加上項目經理瓶頸明顯改善，流程銀行未來幾年高速增長無憂。大行放量，毛利率下降幅度趨緩，傳統金融硬件有望繼續快速增長。金融硬件目前圍繞安全和支付兩大主線展開，并向移動互聯網領域進軍。支付密碼器和POS未來兩年有望繼續放量，得益于工行、建行支付密碼器價格鎖定，再加上E-POS價格下行空間不大，預計2023年毛利率下降幅度比2023年會有所減緩。歷史多次證明對銀行業務的理解有助于公司把握硬件機遇，VTM和加密機或將成為金融硬件新主力。VTM正從股份制銀行走向四大行，國內市場容量在200億左右。公司進入該領域較早，且對銀行業務流程理解深刻，有望獲得不錯的市場份額。此外，發改委正組織金融領域安全IC卡和密碼應用的專項，如果公司加密機能順利入圍，將面對另一個百億級新增市場。環保業務迎來歷史性機遇，從收入規模、成本控制和壞賬計提三個維度來看，環保業務向好是大勢所趨，即將從拖累變成正貢獻。公司環保業務專注于除塵，機電一體化優勢較明顯。在政策和需求的雙重推動下，我國環保產業迎來歷史性發展機遇。環保標準提高和電廠盈利改善助推電廠除塵改造需求集中爆發，預計今明兩年市場容量超百億。環保轉型方向符合行業發展趨勢和公司業務結構，預計2023年有望扭虧為盈，長期將從拖累變成正貢獻。2、廣電運通12年ATM市場增速超預期，國內市場容量還有2-3倍空間，結構性機會凸顯。2023年國內ATM采購量同比增長34.75%，我們預計快速增長將延續，結構性機會凸顯：1）一體機將高速增長，2023年國內一體機采購量占比超過60%，相比2023年的47.31%上升明顯；2）農村ATM布放比重將提升，2023年，在“涉農”的銀行中，農業銀行ATM采購量占比達到24.84%，比2023年提升了近8個百分點。以農商行、農信、郵儲銀行為代表的傳統農村金融機構近年ATM網絡建設也顯著增長。公司市場龍頭地位穩固，“中國芯”占據行業制高點，工行、農行或將取得重大突破。根據金融時報統計，公司連續五年位居中國ATM市場占有率第一，龍頭地位穩固。國家鼓勵銀行采購國產信息設備趨勢明顯，公司產品也已在工行測試一段時間，如果工行重新入圍選型，公司進入概率較大。另外，隨著公司循環機芯的不斷成熟，公司一體機有望重回農行這一最大采購客戶。從維護走向全外包，服務收入未來幾年有望繼續高速增長。人力成本上升背景下，銀行非核心業務外包意愿強烈，實力雄厚的本土企業有望成為最大受益者。公司ATM存量大幅上升，預計維護收入未來幾年有望繼續高速增長。離行ATM占比加速提升，預計2023年國內全外包市場容量將達到40億元。公司外包收入未來幾年有望翻番增長，盈利能力更將顯著提升。同心多元化戰略有望不斷取得新成果，VTM和清分機最值得期待。現金處理外延廣闊，很多領域都有幾十甚至上百億市場空間。公司已經全面進軍國內市場空間超百億的現金清分設備領域，清分產品及解決方案業界領先，有望獲得一定市場份額。VTM正從股份制銀行走向四大行，國內市場容量在200億左右。公司先發優勢明顯，VTM有望成為公司發展的新推動力。小貸和環保業務有望錦上添花。參股小貸公司將提高資金的使用效率，初期來看有望每年增加投資收益1200萬，增厚幅度約為2%。未來盈利規模有望進一步擴大，同時不排除放貸過程中挖掘的產業鏈兼并收購機會。環保業務目前是在贛州，提供廢水處理、物業管理、租辦公樓等一系列配套服務。未來有望向其他城市復制，有貢獻上億利潤潛質。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業務將進一步增加公司的營收和利潤規模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業空間巨大，根據業內統計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優勢，加盟業務較競爭對手更強。公司較早完成