2023年嬰幼兒奶粉行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業增長主要驅動力：消費升級和渠道滲透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未來五年，行業復合增長率預計將達到18% PAGEREFToc354748263\h32、行業未來增長主要驅動力:渠道滲透率提升和產品結構升級 PAGEREFToc354748264\h4二、嬰幼兒奶粉行業未來發展趨勢 PAGEREFToc354748265\h71、行業前十大集中將提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母嬰渠道占比將提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、電商渠道占比也會不斷提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四線城市增速快于一線城市 PAGEREFToc354748269\h20235、嬰幼兒奶粉平均價格提升主要來自于產品結構升級 PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越發明顯 PAGEREFToc354748271\h18（1）進口優質奶源稀缺性會逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）優勢公司對奶源的控制越來越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西蘭奶粉價格上漲對國內龍頭企業毛利率影響弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、國產龍頭企業將受益于本土渠道優勢和品牌修復 PAGEREFToc354748275\h251、國產嬰幼兒奶粉企業在三聚氰胺事件后艱難前行 PAGEREFToc354748276\h252、未來，國產龍頭企業市場占有率有望明顯上升 PAGEREFToc354748277\h273、繼續看好本土奶粉龍頭企業：貝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）貝因美：公司戰略轉型，期待高增長 PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司產品結構升級競爭格局改善利于凈利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行業增長主要驅動力：消費升級和渠道滲透率提高1、未來五年，行業復合增長率預計將達到18%我們從需求和供給兩方面去測算行業規模，需求端包括母乳喂養率、人口&出生率、收入水平；供給端包括產能&原奶、產品價格和渠道滲透率。其中，母乳喂養率、收入水平、渠道滲透率決定了人均消費量，收入水平決定產品價格，人口&出生率決定新增需求量。我們認為，未來嬰幼兒奶粉行業規模主要由母乳喂養率、渠道滲透率、價格和人口及出生率決定。行業規模測算公式=（1）母乳喂養率*（2）渠道滲透率*（3）產品價格*（4）人口*出生率我們預計，全國嬰幼兒奶粉行業銷售額有望從2023年779億增長至2023年1826億，五年復合增長率將達到18%，其中銷量和平均價格復合增長率分別為2023%和6%。此外，我們做了敏感性測試，如果二胎政策在14年全面放開，到17年底將帶來200億左右的新增需求，對應未來五年復合增速為21%。2、行業未來增長主要驅動力:渠道滲透率提升和產品結構升級我們認為，渠道滲透率提升和產品結構升級（消費升級）將是未來行業的主要驅動力。人均消費量提升主要來自母乳喂養率下降和渠道滲透率提升。人均消費量提升主要通過：一是城鎮化帶來的母乳喂養率下降。目前全國母乳喂養率為30%不到，仍有小幅的下降空間，但空間不大；二是奶粉行業的渠道滲透率提升，從供給端帶動嬰幼兒奶粉的終端周轉率加快以及產品鋪貨率提升。行業平均價格提升主要靠消費升級所帶來的產品結構提升。三聚氰胺事件后，外資奶粉在國內嬰幼兒奶粉行業中的定價權明顯提升。近幾年，外資奶粉平均年提價幅度在10%左右。由于嬰幼兒奶粉消費場所逐步從傳統渠道和商超渠道轉移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價策略上會相對謹慎。我們認為，外資高端產品的不斷提價打開了整體行業消費升級的空間，未來行業平均價格提升主要也是靠產品結構升級所驅動。數據來源：國家統計局；Euromonitor;AC尼爾森母乳喂養率仍有一定的下降空間，但空間不大。我們認為，嬰兒人均奶粉消費量與母乳率呈負相關，尤其是與一階段奶粉。通過下圖可以看到，中國六個月內純母乳率從2023年的67%下降到2023年的27.6%（其中，預計農村30%，城市16%），在下降階段最快的03-08年，人均消費量翻倍增長。從世界平均和亞洲平均水平來看，發達地區維持在20%左右，而發展中地區維持在30%左右。我們認為隨著我國隨城鎮化率的提升，母乳喂養率仍有一定的下降空間，但空間不大。出生率近幾年會保持相對平穩下降。80、90年代第二次人口出生高峰對應的人群已經邁入婚育期，使得我國出生人口從05年開始緩慢增加，當前處于一個小高峰中。假設當前的生育率不變，以20~29歲處于生育旺盛期的育齡婦女人數為基數，考慮推遲生育現象的影響，我們推算中國出生率將在12-14年達到頂峰，隨后緩慢下降，2023年的0-3歲嬰兒數將比2023年下降約5個百分點。若二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年。我們假設，城市第二個孩子的生育率逐漸提升20%，農村在第一胎為男孩的情況下第二胎生育率提高30%。通過測算，我們認為，如果二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年，到2023年底，0-3歲嬰兒數將比無二胎政策下多2023%左右，從而帶來嬰幼兒奶粉行業200億左右的新增需求。二、嬰幼兒奶粉行業未來發展趨勢我們認為，行業未來趨勢有：1）龍頭企業在產品質量、渠道管理和資本運作上的壁壘將不斷提高。我們測算，未來前十大奶粉企業的占比將從12年的75.9%的持續提升至17年的83.4%；2）嬰幼兒奶粉消費場所進一步逐步轉換，龍頭企業渠道不斷下沉和細分，母嬰和電商渠道未來仍將維持快于行業的增長。其中，母嬰渠道占比有望提升到50%以上；3）一線城市市場接近飽和，二三四線城市銷售增速加快；4）良幣開始驅逐劣幣，國產優質品牌產品結構升級明顯。未來，除了價格敏感程度較低的一階段奶粉外，二三四階段簡單依靠提價難度很大，消費升級將是嬰幼兒奶粉平均銷售價格提升的主要驅動力；5）優勢企業對奶源控制的要求越發明顯。奶源控制主要有兩種方式，第一是合作，貝因美與愛爾蘭Kerry集團和瑞士Hochdorf集團合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。1、行業前十大集中將提高到80%以上從國外嬰幼兒奶粉行業發展歷史來看，行業集中度提高是大趨勢，大部分發達和發展中國家前6大企業市場集中度普遍在85%以上。龍頭企業在產品質量、渠道管理和資本運作上的壁壘將不斷提高。2023年，中國前十大企業的市場占有率僅為75.9%，還有進一步的提升空間。我們測算，前十大企業份額有望提升至17年的83.4%。其中，外資龍頭企業將伴隨著KA渠道和母嬰連鎖渠道下沉而獲得更多下線城市的市場份額；國產龍頭企業憑借其在二三四線城市渠道優勢，特別是母嬰渠道的優勢，以及在消費者心目中品質信任度提升，有望通過擠壓小企業和假洋鬼子來提升市場份額。2、母嬰渠道占比將提升到50%以上母嬰渠道是順應消費者消費需求變化衍生出的一種專業化（連鎖）模式。與專業化家電渠道類似，母嬰渠道是從原有商超渠道單獨分離的，解決消費者對于嬰幼兒產品需求的專業化（連鎖）渠道。母嬰渠道近幾年快速發展。從09年開始，母嬰渠道開始從傳統商超渠道逐步分離。消費者傾向于到運作更規范成熟的渠道購買嬰兒奶粉，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重從10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母嬰渠道嬰幼兒奶粉銷售收入分別同比增長45%和23%。對比傳統零售渠道，母嬰店渠道優勢明顯。（1）專業化程度更高。會員店模式更是提升消費者粘性，如合生元媽媽100模式帶動收入快速增長；（2）企業費用投入相對較小。奶粉在傳統KA進場費比較高，扣點平均在8%-9%，母嬰渠道沒有進場費，只需要一點陳列費用。此外，KA渠道資金帳期比較長，母嬰渠道基本上是現款現貨。（3）渠道利潤空間大。一方面，母嬰店的產品進價相對較低，奶粉企業（特別是國產奶粉企業）對于母嬰渠道的費用投入相對較高。另一方面，母嬰渠道可以通過品牌奶粉帶動其他產品的銷售，進一步提高單店收入。我們認為，母嬰渠道未來仍將保持較快增長，占奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（1）母嬰渠道終端數仍有擴張空間，特別在二三四線地區。母嬰渠道整體規模較小，適應二三四線城市的渠道下沉和滲透。從目前統計來看，二三四線城市的母嬰渠道終端占比已經明顯超過一線城市。我們認為小超市和食雜店在二三四線城市占比更大，未來傳統渠道向母嬰渠道的轉化率有望繼續提升。我們認為，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（2）母嬰渠道的消費升級趨勢相對較為明顯。特別在二三四線城市，母嬰渠道的平均價格上漲要明顯快于一線城市。（3）專業化的母嬰連鎖逐步誕生，渠道規模效應會逐步提升。國產優勢品牌有望依托增速更快的母嬰渠道實現彎道超車。（1）國產品牌在二三四線市場渠道布點優勢明顯。由于銷售模式上的區別，進口品牌基本上采用區域總代理銷售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型連鎖母嬰店的下沉而下沉，其在二三四線渠道的終端反映和靈活度上明顯弱于國產品牌。（2）國產品牌給母嬰渠道的利潤空間相對較高。國外品牌在母嬰渠道的利潤空間一般在5元/罐左右，而國產品牌的最高可以達到80-90元/罐。3、電商渠道占比也會不斷提高電商渠道未來占比會不斷提高。（1）二三線城市消費升級帶動網購比例提高，其中，奶粉網購也將從一線城市逐步拓展到二三線城市；（2）國內電商渠道整體還處于燒錢階段，對于嬰幼兒奶粉這種專業化必需品而言，電商渠道價格優勢相對比較明顯；（3）國內外奶粉價差導致海外代購比例不斷提升。進口品牌在電商渠道優勢相對明顯。（1）電商是消費升級產物。由于國內嬰幼兒奶粉消費存在一定的面子問題，品牌力較強的進口奶粉相對更受歡迎；（2）國產品牌對電商重視程度仍然不夠。一方面，電商對于渠道管理要求較高，發生竄貨的可能性較大，國產品牌在竄貨的管理上經驗不夠；另一方面，國產品牌經銷商數量和規模相對較大，整體的費用投入仍然傾向于傳統渠道和母嬰渠道。4、二三四線城市增速快于一線城市城鎮化率提升帶動二三四線地區消費能力明顯提升。根據《國家人口發展“十四五”規劃》制定的目標，“十四五”期間（2023-2023）城鎮化率提高約4個百分點。三四線城市的嬰幼兒奶粉消費量有望隨收入的提高和城鎮化速度的提升而增加。我們認為龍頭企業渠道滲透率將進一步提升，特別是在二三四線城市較為明顯。（1）進口奶粉龍頭企業依托品牌優勢，跟隨傳統商超渠道和大型連鎖母嬰店渠道逐步下沉到二三四線地區；（2）國產奶粉龍頭企業則依靠進一步的經銷商細分以及快速增長的母嬰渠道在二三四線地區提高渠道滲透率。5、嬰幼兒奶粉平均價格提升主要來自于產品結構升級過去十年，中國嬰幼兒奶粉價格年復合漲幅約為5-6%。其中，（1）2023到2023年期間，奶粉終端價格漲幅與通脹水平基本一致，3年間漲幅達10%；（2）2023年到2023年，由于原奶價格大幅上漲，國產奶粉價格的快速提升，三年漲價幅度達26%；（3）09年之后，特別是三聚氰胺事件之后，外資奶粉市場占有率逐步提高，奶粉終端價格漲幅也有所放緩，三年漲價幅度17%。我們認為，未來國內嬰幼兒奶粉繼續簡單提價難度越來越大。（1）目前國內嬰幼兒奶粉市場價格引導主要看外資巨頭（類似于前幾年白酒價格看茅臺）。外資巨頭價格調整周期一般為一年，定價策略側重于毛利率目標法。如果原材料成本變化不大，則產品價格上調的可能性不大。長期來看，全球優質奶源價格仍然呈上升趨勢，但除非存在天氣原因擾動（如近期新西蘭的大旱）和匯率因素（12年新西蘭奶粉提價），否則大幅上漲的可能性不大。不過，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的條件下，國產品牌價格理論上很難超過進口品牌。（2）由于嬰幼兒奶粉消費場所逐步從傳統渠道和商超渠道轉移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價策略上會相對謹慎。（3）中國奶粉價格處于全球相對較高水平，如果價差過大，網購、海淘甚至走私或許會從銷量上對產品提價有所約束。產品結構提升未來是平均價格提升的主要推動力。根據AC尼爾森統計，過去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）產品銷售增長最為明顯。我們認為，國內嬰幼兒奶粉消費升級將進一步延續。（1）奶粉消費也有面子問題。隨著收入水平提高，特別是二三四線地區收入水平提高，媽媽盡量會給孩子選擇能力范圍內最好的奶粉。（2）外資高端產品的不斷提價打開了整體行業消費升級的空間，未來行業平均價格提升主要也是靠產品結構升級所驅動。（3）由于高端和超高端奶粉的利潤率和渠道利潤空間較大，經銷商供給端更愿意主動推廣。（4）未來嬰幼兒奶粉產品將進一步精細化和功能化，相應新產品的定價也會較高。6、控制奶源的重要性越發明顯（1）進口優質奶源稀缺性會逐步提高全球范圍內，北緯40度被稱為黃金奶源緯度帶。北緯40度，緯度適中，熱量充足但不炎熱。大部分位于半干旱區，降水少，但不干旱(西歐溫帶海洋性氣候)。草類豐富、有多汁牧草為其發展乳畜業提供了可能。老牌的世界幾大優質奶源為荷蘭、新澳、日本、美國、愛爾蘭、德國等，但由于近年來工業發展速度不一，加上環境因素綜合考量，現在新西蘭、澳大利亞、愛爾蘭、荷蘭成為更受關注的四大奶源。國外奶源總供給增加難度較大。由于奶牛養殖高額的經濟回報和土地適宜性，近年來，很多產奶大國的一些土地逐步從其他初級產業轉變為奶牛場。即使在這種情況下，這些國家的乳品產量在近10年年均也就最多3%左右的增長。這3%增長中，技術進步和基因改良成為產奶量提高的主要驅動因素，再加上國外對于奶牛尾氣排放征收高額的稅收，國外奶場依靠簡單規模擴張的可能性越來越小。進口奶粉性價比相對較高。從全球范圍角度來看，我國并沒有很突出的乳制品生產經驗，除內蒙以外，其他區域奶牛養殖的自然稟賦也相對較匱乏，養殖集中度相對也較低。在我國乳業標準公信力相對較弱的當下，更多的國內嬰幼兒配方奶粉企業更愿意選擇進口奶粉來獲得消費者的信任，特別是目前性價比更高的新西蘭奶粉。即使我國未來對新西蘭進口奶粉關稅進一步提高，進口奶粉的性價比仍然較高。（2）優勢公司對奶源的控制越來越重要食品質量安全是優勢公司的核心競爭力之一。從國外食品行業和公司的發展經驗來看，在行業集中度提高初期，輕資產擴張所帶來的ROE相對較高，同時，劣幣驅逐良幣的現象也會不斷涌現。當食品安全問題達到一定高峰以后，消費者對行業信任度也達到一定低谷，優勢企業會憑借產品質量競爭力來快速提高市場占有率。我國奶粉行業在經歷了三聚氰胺事件陣痛以后，小企業包括一些實力較弱的中型企業不斷退出，優勢企業的產品質量這一核心競爭力不斷突出。優勢公司未來仍要向上控制奶源。（1）奶源穩定意味著產品的質量問題；（2）長期來看，原奶價格上漲的趨勢沒有發生變化，奶源的穩定對于成本控制有明顯的好處。控制奶源的方法主要有兩條路徑。第一是合作，比如，貝因美與愛爾蘭Kerry集團和瑞士Hochdorf集團合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。我國嬰幼兒奶粉處于行業集中度提升的末期，由于全球優質奶源的稀缺性，合作和自建兩種方式都是可取的。7、近期新西蘭奶粉價格上漲對國內龍頭企業毛利率影響弱化2023年以來，新西蘭受干旱影響導致奶粉減產，年初至今恒天然全脂奶粉和脫脂奶粉拍賣價格已分別上漲64％和33%。我們認為，恒天然近期大幅提價不可持續，原因在：1）大幅漲價會導致國內部分需求轉移到歐洲。在中國進口奶粉中，63%來自新西蘭，然而歐洲占全球出口量第一（35%），且近期價格漲幅不大；2）現在是枯奶季節，后面會進入產奶季。我們認為如果高價格影響實際拍賣量，會對恒天然的現金流產生影響。我們認為，相比10年，本次新西蘭奶粉價格上漲對國產龍頭企業的毛利率影響已經弱化：1）相比10年，現在消費升級很明顯，尤其在二三四線城市和母嬰店，國內龍頭企業也會主動推出相應高端產品（品質與進口品牌差異化越來越小）。產品結構升級將帶來綜合毛利率的提升（一般情況下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，國內奶粉企業剛從三聚氰胺事件中逐步恢復，從新西蘭的進口原裝奶粉剛開始，采購經驗不足。現在，國內龍頭企業在類似恒天然的拍賣會上的主動權和話語權越來越高。3月份恒天然拍賣價格上漲近50%，但國內龍頭企業競拍的基本上沒有；3）10年，進口的奶粉大部分是全脂，現在基本都是脫脂（脫乳過程，產生了奶酪等附加值產品），價格相對較低。所以，我們認為產品結構提升完全可以覆蓋成本壓力，反而外資品牌的壓力會大一些，只能簡單通過提價來轉移成本。三、國產龍頭企業將受益于本土渠道優勢和品牌修復1、國產嬰幼兒奶粉企業在三聚氰胺事件后艱難前行三聚氰胺事件之前，國產奶粉占據60%市場份額。08年三聚氰胺事件之后，外資奶粉整體市場份額占比提高到52%左右。外資品牌的優勢在于：（1）品牌力強。產品質量在消費者心目中高于國產奶粉整體；（2）具備市場定價權。三聚氰胺事件以后，外資奶粉品牌力明顯提升，產品價格每年上漲，國產品牌在價格上只能通過推新產品來跟隨價格；（3）在國內主要通過KA渠道滲透率提升而提升。過去幾年，嬰幼兒奶粉在KA渠道的銷售增長相對明顯。2、未來，國產龍頭企業市場占有率有望明顯上升國產龍頭企業將明顯受益于行業趨勢的變化。（1）受益于城鎮化，二三四線城市嬰幼兒奶粉需求的增速會更快。國產龍頭企業在下線城市的渠道占明顯優勢；（2）本土龍頭更重視母嬰渠道，而外資品牌更多的通過大型母嬰店下沉實現增長。2023年，母嬰渠道前十大集中度僅為68%，未來還有進一步提升空間。當然，外資品牌目前在電商渠道仍有比較明顯的優勢（如Karicare和美素），但電商渠道未來不會成為最主流渠道；（3）國產龍頭企業產品研發能力相對較強，配方更適合中國寶寶，新產品意味著廠商和渠道利潤空間的進一步提升。如伊利推出金領冠，貝因美推出愛+。（4）長期來看，政策對國產奶粉龍頭也會有所傾斜。行業競爭格局改善，國產龍頭企業市場占有率有望明顯上升。（1）外資品牌相對經營穩健，在母嬰和網絡渠道投入相對有限；（2）國產奶粉龍頭企業通過掌控國外奶源，會不斷搶占其他國產小企業以及假洋鬼子（貼牌產品）的市場份額。3、繼續看好本土奶粉龍頭企業：貝因美和伊利股份我們繼續看好本土奶粉龍頭企業：1）國產奶粉龍頭企業渠道優勢相對明顯。未來，母嬰渠道相對增長較快，國產奶粉龍頭企業在母嬰渠道的投入和占有率會進一步上升。2）國產奶粉龍頭企業在二三線市場競爭優勢明顯。進口品牌只能依靠KA和大型母嬰渠道的下沉而下沉，其對終端的反饋速度和執行力均有所欠缺；3）龍頭企業在國產品牌中的市場占有率明顯提升。由于消費升級以及渠道的轉換，國產奶粉小企業以及假洋鬼子（進口貼牌產品）將逐步退出市場；4）龍頭企業奶源控制較強。奶源的控制意味著產品質量的穩定，也更有力于企業進行成本控制。我們看好貝因美和伊利股份。1）看好貝因美從12年三季度開始進行營銷和管理體系的變革。2）看好伊利奶粉在二三四線城市的渠道優勢明顯。（1）貝因美：公司戰略轉型，期待高增長我們看好公司人事和業務梳理后的營銷管理大調整：1）提升渠道效率和大力開拓母嬰和電商渠道；2）開發新品帶動結構升級，適應當前行業高端化發展趨勢和渠道架構的改革；3）組織架構調整為SBU體系，充分調動每個員工積極性，業績、績效充分掛鉤；4）品牌營銷活動升級，如廣告投放“星跳躍”、“愛拼才會贏”等節目，以及明星代言主打產品冠軍寶貝。行業變化趨勢利于貝因美提高份額我們認為公司的調整正是順應行業未來趨勢，市場份額有望持續提升：1）更重視母嬰和電商渠道的投入和維護；2）加大國外奶源掌控；3）產品高端化發展。預計2023年一季度凈利潤同比增長35%左右，且中報增長或更快我們預計公司2023年一季度凈利潤增速為35%左右。考慮到2023年二季度存在所得稅罰款，再加上母嬰店剝離產生的投資收益可能在2023年二季度體現，我們預計中報利潤增速會更快。我們認為公司實際營銷改革的效果將在三季度到明年一季度期間集中體現。（2）伊利股份：公司產品結構升級競爭格局改善利于凈利率提升行業變化趨勢利于伊利份額提升我們看好伊利在二三四線城市的渠道優勢，認為其更受益于消費升級，且奶源控制力強，有望在未來的競爭格局中脫穎而出。其中，液態奶業務，伊利的競爭優勢在蒙牛戰略轉型過程中凸顯；奶粉業務，含汞事件后公司主動提升產品結構，順應行業高端化趨勢。看好公司產品結構提升我們看好公司產品結構提升，體現在：1）中低檔產品提價與結構升級；2）高端產品占比持續提升。我們預計公司液態奶高端產品占比（金典+舒華+兒童奶）將從12年32%提升至2023年的36%，嬰幼兒奶粉高檔產品占比(金領冠)有望從12年20%提升至2023年的25%以上。預計2023年一季度凈利潤同比增長30%左右我們預計公司2023年一季度凈利潤同比增長30%左右。考慮到2023年二季度有3.66億產品召回損失和更換產品包裝的費用，我們預計中報利潤增速會更快。我們認為，公司產品結構提升和費用率下降帶來的凈利率提升效果將從今年開始逐步體現。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間