2023年醫保分析報告目錄一、“增量改革”亟待付費機制的重構 PAGEREFToc374447797\h41、過去的5年：醫保全面覆蓋 PAGEREFToc374447798\h42、覆蓋≠保障：“增量改革”只是第一步 PAGEREFToc374447799\h43、付費機制重塑醫院行為模式應是必由之路 PAGEREFToc374447800\h5二、經驗啟示：以付費模式引導價格偏好 PAGEREFToc374447801\h71、總額預付：直接抑制醫療支出額，仿制藥迅速上量 PAGEREFToc374447802\h7（1）加拿大：總額預付促使用藥偏好改變，有效控制支出 PAGEREFToc374447803\h72、按病種組付費后，仿制藥偏好加速提升 PAGEREFToc374447804\h10（1）美國：DRGs推廣期仿制藥替代加速 PAGEREFToc374447805\h10（2）法國：DRGs迅速普及，仿制藥占比同期躍升 PAGEREFToc374447806\h123、總額預付之后、DRGs之前：藥品支付政策有利于高質量仿制藥 PAGEREFToc374447807\h14（1）藥品支付制度促使醫院自主壓低采購價 PAGEREFToc374447808\h14（2）差別支付政策扶植高品質仿制藥 PAGEREFToc374447809\h174、嚴苛的支付政策或致原研藥降價換量 PAGEREFToc374447810\h19三、付費機制改革推進節奏：分段推進，分曉初現 PAGEREFToc374447811\h211、總額預付先行，高用藥金額品種可能首當其沖 PAGEREFToc374447812\h21（1）用藥金額越高，總額控制約束力越強 PAGEREFToc374447813\h22（2）國內總額控制的預演：上海醫保控費十年 PAGEREFToc374447814\h23（3）替代原研藥的必要條件：定價、推廣能力 PAGEREFToc374447815\h252、價格形成機制調整，有望扶持高質量國產藥品、耗材 PAGEREFToc374447816\h27（1）定價政策配套質量評價，品牌仿制藥受扶持 PAGEREFToc374447817\h27（2）普通低值耗材打包定價支付，檢測試劑等成為成本項 PAGEREFToc374447818\h28（3）高值耗材：總額控制及支付標準抑制高價進口耗材 PAGEREFToc374447819\h29（4）價格機制變化有望加速流通企業在耗材供應鏈的整合 PAGEREFToc374447820\h313、最終或從單病種付費向DRGs逐步演進 PAGEREFToc374447821\h31四、結論：國產品牌仿制藥/耗材的機遇 PAGEREFToc374447822\h32五、主要風險 PAGEREFToc374447823\h33一、“增量改革”亟待付費機制的重構1、過去的5年：醫保全面覆蓋我們將過去06-11年定義為醫保的“增量改革”，這是醫保覆蓋面高速擴張、保障力度持續提升的5年。目前，國內的醫療保障體系已基本完成全覆蓋，這可以從兩個角度考量：(1)覆蓋人數上基本全覆蓋。2023年醫保覆蓋人數已達到12.6億，根據《人力資源和社會保障事業發展“十四五”規劃綱要》的預計，2023年能覆蓋13.2億；(2)醫保支付占比已達到較高水平。2023年醫保住院報銷比例總體在60-65%，“十四五”期間計劃提升到70%以上。2、覆蓋≠保障：“增量改革”只是第一步我們在醫保研究的上篇中分析了，“覆蓋”是醫保發展的第一階段。在這一階段，醫保對保費的應用管理不足。我們從國內過去幾年的用藥結構可以看到，“覆蓋”并未形成有效率的“保障”：我們比較了06與11年樣本醫院用藥金額前15品種的格局，06-11年的醫療支付能力的提升除了保障重大疾病用藥，也連帶產生了高價藥濫用、輔助藥大行其道。以這前15的品種來看，我們估計其中或高達40%-50%的醫保資金并未有效利用，對應的支付金額在200億元以上（含患者自付）。3、付費機制重塑醫院行為模式應是必由之路我們認為產生這種現象的根源在于價格失靈和付費機制未起到合理引導效果：由于定價機制的問題，目前醫院的財務狀況是：藥品、耗材和檢查項目盈利；醫院服務項目基本虧損。而目前的付費方式是，醫保按項目向醫院付費，按每盒藥、每次檢查、每套耗材向醫院支付，因此，醫院和醫生有動力多開藥、多做檢查、多用高價耗材，而醫療服務本身不構成動力。因此，我們認為在“增量改革”之后，付費機制的改革將逐步推進，以合理的付費模式引導醫院行為，使藥品、耗材和檢查項目轉變為成本項，消除定價失靈的影響，依靠提供醫療服務盈利。由于歐美國家及中國臺灣在80、90年代已經完成醫保覆蓋，因此已經發展出相對完善的付費模式和控費機制。我們根據其機制總結如下，各發達國家的支付模式大多是在這種整體思路下重排和衍生。其中，總額預付影響醫院消費總量，按病種付費（DRGs）影響醫療費用最高的住院部門，因此，我們認為這兩項措施對醫療市場影響最為明顯。我們關注的是，在這些措施的引導下，醫療機構偏好和醫藥市場會發生怎樣的變化？二、經驗啟示：以付費模式引導價格偏好1、總額預付：直接抑制醫療支出額，仿制藥迅速上量（1）加拿大：總額預付促使用藥偏好改變，有效控制支出我們認為加拿大是分析總額預付制度對醫療機構和醫藥產業影響的理想樣本，原因在于：總額預付制集中推行：80年代末到90年代初這不到10年間，加拿大各省陸續執行了對醫院報銷的總額預算和控制，超額共擔。總額預付推行期間，其他支付方式改革尚未跟進：盡管加拿大版的病種組編碼（CaseMixGrouping，CMG）也在逐步引入，但大部分住院仍按項目服務量付費；藥品支付也按用量計量，部分省份按通用名（即核心藥用成分）制定報銷標準。集中推行期間藥品專利到期較少，對通用名藥/專利藥比例的影響小。可以看到在推行總額預付后，90年代初，加拿大的醫療保障支出增速陡降，其中醫院支出更是明顯受到抑制，醫院支出增速從89年的9%下降到95年最低的-3%，通過醫院費用占全國總醫療費用的比重在90年代出現明顯下降。這明確表征了在支出總額預付制度下，醫院有充足的控費動力和能力。藥房沒有總額控制這一壓力，因此，藥店的支出增速受影響相對醫院更溫和；藥店、基層診所的支出比重也比較穩定。不過由于部分省執行了同一通用名藥統一報銷價格的政策，藥店支付額增速也從92年的11%降速到96年的3%。相應的，我們可以看到在總額控制后，醫療機構/藥店對仿制藥的偏好明顯提升：90年-97年仿制藥占比迅速提升（其分母包括：專利藥、原研藥、仿制藥），我們認為總額預付制度是主導因素——80年代到95年加拿大新藥獲批數量穩中有升，同時這段時間專利到期并不密集，基本可以排除專利藥減少這個因素對仿制藥應用的促進作用。97-04年仿制藥份額走平，我們認為主要因為90年代中期加拿大新藥（我們認為在加拿大審批制度中可以基本等同于專利藥）獲批量出現歷史高峰。從加拿大的樣本我們可以初步推論，總額預付制度可以迅速有效抑制醫院的費用增長，低價仿制藥的競爭力上升。但我們認為總額預付對醫院、醫生的實質制約是“不超額”，而并未真正讓醫療服務提供者產生自主控費的動力。而美國、法國則很好的描繪了按病種付費（DRGs）制度下的偏好轉變。2、按病種組付費后，仿制藥偏好加速提升美國的按病種付費制度是各國的標桿和典范，我們首先選取其作為DRGs效應的分析樣本。我們將看到DRGs制度下，仿制藥不僅比重上升，且在專利到期后，仿制藥對原研藥的替代加速。（1）美國：DRGs推廣期仿制藥替代加速美國80-90年經歷了醫療消費高速增長，復合增長率達到18%；同期美國開始逐步推行按病種付費（DRGs）。到90年代，DRGs覆蓋面達到較高水平，支付方控制消費力度開始強化，02年納入了長期住院。因此09年代后的10年是觀察DRGs效應的時間窗口。在這種付費模式下，首先，我們同樣可以看到仿制藥的處方量比重持續提升（仿制藥處方量/專利藥+原研藥+仿制藥處方量）。我們認為專利到期因素不是主導因素，因為90年代專利到期并不算密集，專利藥減少、仿制藥增多的因素不足以改變趨勢。更重要的現象：仿制藥對原研藥替代速度加快首先，我們認為仿制藥對原研藥的替代速度表征了醫院對仿制藥的偏好程度和壓縮費用的意愿。替代速度我們用單個藥物在專利到期后的第一個年度內仿制藥對原研藥的替代率來表征，這個指標可以排除“專利到期”因素的干擾。我們分析了83年以來不同的時間段，用每個時間段數十種藥的一年期替代率取平均值，可以看到在90年代以后醫院對仿制藥對原研藥的替代加速提升。我們認為以上數據表明了，DRGs制度將藥品轉化為醫院成本后，醫院對價格敏感性提高，較之按項目付費時，用高性價比的仿制藥替代原研藥的動力更強。（2）法國：DRGs迅速普及，仿制藥占比同期躍升法國的DRGs實施周期較長，從80年代開始收集數據，2023年才剛開始推行，但推行進度很快，08年即在所有公立醫院應用。為排除專利因素干擾，我們仍然選用從仿制藥處方量/（原研藥+仿制藥處方量）為替代率指標。從98-01及06-09這兩個時間段仿制藥的醫院處方量份額可以看到：在98-01年這期間，專利到期后法國仍習慣性選用原研廠商產品，仿制藥處方量不及20%；美國和加拿大由于較早推行了付費模式改革，仿制藥應用占比已在70%左右。而05年-08年推行DRGs以后，06-09年法國醫院處方中仿制藥比重躍升到60%以上，美國和加拿大由于基數較高，增長不明顯。有意思的是，同為處歐洲的意大利和西班牙仿制藥的比重反而降低——這是DRGs配套嚴苛藥品價格政策后的另一種市場趨勢，我們將在后文對意大利的付費模式做分析。3、總額預付之后、DRGs之前：藥品支付政策有利于高質量仿制藥我們理解，在DRGs這個復雜的系統全面成型以前，諸如藥品支付等相關政策的設計，是總額預付之外合理控制醫療費用的重要機制。中國臺灣在總額預付的同時設計了較嚴格的針對藥品的支付政策，高質量仿制藥市場份額逐漸提高，其市場份額從2023年的11.5%上升到2023年的22.0%；其中慢性病用藥更加明顯，口服糖尿病用藥的處方量占比從2023年的10.7%增長到2023年的40.2%。（1）藥品支付制度促使醫院自主壓低采購價臺灣的藥品支付制度核心是藥價基準制度：“健保局”對各通用名藥物統一定價，并以此支付給各醫療機構。醫療機構可自行決定采購廠商和價格，并賺取價格差。同時，1-2年后“健保局”會以已降低的市場采購價為基礎，進一步降低健保支付藥價，并引發下一輪降價。健保支付價格進一步調整：“健保局”自2023年開始，每兩年對全島藥品的采購價進行一次全面普查，并在此基礎上，調整健保基金對醫院的支付價格。這一行為，進一步限制和壓縮了醫院的利潤空間，而醫院為了獲得更多利潤，必須進一步壓低藥價，從而形成兩年一輪的降價周期。醫療機構的藥品消費增長得以抑制：在這種制度下，臺灣自1996年起，先后共進行了9次健保藥品支付價格的下調。比較第7次和第6次健保藥品支付價格，我們發現大部分品種的降價幅度均在20%以上；且原研藥降幅較大。這也側面印證，在醫保主導支付的局面下，醫院自主采購或許遠比集中采購能更好的控制價格。（2）差別支付政策扶植高品質仿制藥差別調價政策鼓勵高質量仿制藥與原研藥競爭健保局將藥物分為原研藥，BA/BE通用名藥和一般通用名藥三大類。后兩者雖同為仿制藥，但BA/BE通用名藥需要通過生物利用度試驗（Bioavailability,BA）或生物等效性試驗（Bioequivalent,BE）來證明其藥理活性與原研藥保持一致，在療效上比一般通用名藥更有保障。臺灣“健保局”通過多種方式鼓勵BA/BE仿制藥與原研藥競爭：醫保支付價格與一般仿制藥差別開，對醫院使用的BA/BE通用名藥的支付限價為原研藥的0.9倍，一般通用名藥則為原研藥的0.8倍。通過每兩年的一次的價格調整，縮小原研藥與BA/BE仿制藥的價格差，其最終目標是價格差保持在15%以內。從下表我們可以看到，09、11年的兩次調價后，仿制藥與原研藥的價差明顯縮小，且BA/BE藥的價差顯著低于一般仿制藥。在定價優勢下，高質量仿制藥市場份額擴大在其支付政策下，形成了以下兩大趨勢：1.由于原研藥多輪調價以后，與仿制藥價差縮小，原研藥的性價比和市場競爭力相應提升，處方份額幾乎沒有下降，反而對仿制藥形成了壓力；2.高質量仿制藥(BA/BE通用名藥)定價與一般仿制藥區分開，逐步主導仿制藥市場，一般仿制藥被擠占。根據臺灣“中央健保局”曾千芳的研究，在過專利保護的化學藥品藥費支出上，BA/BE通用名藥占比從2023年的11.5%上升到2023年的22.0%。臺灣“國立成功大學”的陳佩甄通過研究口服降糖藥的處方量，也得出同樣結論。BA/BE通用名藥處方量占比從2023年的10.7%增長到2023年的40.2%。目前國內的政策也有類似導向，對仿制藥進行質量評價，給予差比定價扶持。我們認為有望重現臺灣地區的格局發展趨勢，逐漸促成國內各細分市場的龍頭企業主導仿制藥供給。4、嚴苛的支付政策或致原研藥降價換量需要補充說明的是，雖然多數情況下，醫保控費/支付方式改革推升了仿制藥份額，但藥品定價政策仍是一個重要變數，其導向的差異，可能使得醫保控費的影響呈現出截然不同的面貌。如前面的圖12所示，意大利和西班牙在全球仿制藥高歌猛進的時期，反而出現了仿制藥份額的下降。我們以意大利為例分析，西班牙的情況與其相似。意大利在推行DRGs的同時，2023年在藥品付費規則方面實行了更強力的控制措施：同一通用名藥以采購價最低的品種設定報銷額度，選擇其他廠商的產品，超額部分由患者自付；如患者無要求，允許藥店的藥劑師自主替換為統一通用名價格最低的藥，給予激勵措施，除非醫生明確禁止。這相當于將費用控制的動力轉移給了患者和藥店，這種支付方式直接導致了意大利銷售的原研藥價格被迫向仿制藥看齊。因此，在價差不明顯的情況下患者傾向于選擇原研廠商，從而導致原研藥品獲取了更大的市場份額。我們認為國內推行這種定價模式的概率較小：一方面，從最近兩年3大類醫保品種調價的情況來看，原研藥品仍有很強的價格維護能力；另一方面，醫保對付費模式改革的文件中，并未涉及單獨針對原研藥支付政策的調整，而是以前述的總額預付、按病種付費等模式為推進方向。三、付費機制改革推進節奏：分段推進，分曉初現我們預計國內的付費制度改革將分三步走：(1)我們預計12年起逐步推開的是總額預付（或總額控制），將使醫院各顯神通，進口藥品、高值耗材的替代已經率先體現，未來將逐步蔓延；同時執行的是取消藥品加成、調高服務價格，這一步調整了醫院的盈利取向，藥品的盈利性減弱，但醫生層面仍然有依賴。(2)下一步是13年底醫療服務項目價格全面調整，這一步有望使醫療服務盈利性普遍提高，普通耗材、檢測試劑將成為成本項。(3)14年以后，單病種付費和簡單DRGs有望普遍執行，進而逐步向全面的DRGs演變，結合總額控制，收縮藥品、耗材、器械開支的動力，并逐漸普及。我們認為，盡管付費模式改革分段進行，但其對產業的影響是個連續而遞進的過程，能把握第三段加速期機遇的企業，在前兩階段改革的推進中就已經被篩選出、且逐步壯大，因此，對投資思路判斷，時機就在當下。1、總額預付先行，高用藥金額品種可能首當其沖我們認為近三年醫療系統最直接的影響將來源于醫保預算控制加強，總額控制將直接影響部分用藥金額占比高的藥品應用，存在品牌仿制藥的品種很可能出現進口替代。（1）用藥金額越高，總額控制約束力越強我們強調，總額控制并未使醫院有自主壓縮藥品采購費用的動力，只是使醫院有“控制藥費不超額”的動力。因此，用藥金額越大，總額控制的約束力越強，替代率越高。我們統計了90年在美國專利到期的大品種，可以發現在美國市場，專利到期12個月內的仿制藥替代水平（處方量占比）與品種銷售規模明顯正相關。我們認為替代率反應的是仿制藥整體相對于原研藥的競爭力——因此，盡管大品種可能有更多仿制藥競爭者，我們認為這主要導致的是仿制藥企更激烈的內部競爭，對仿制藥整體相對原研藥的比較優勢影響不大，因此對替代率的擾動不明顯。（2）國內總額控制的預演：上海醫保控費十年我們認為上海是研究醫保總量控制的效應最理想的樣本。上海2023年即啟動醫保費用總額預算，2023年起各家醫院就開始逐步對用藥開支進行總量控制，2023進一步強化總額控制，超額共擔。盡管單純的總額控制只是過渡性政策，但可執行性強，因此我們預計：上海的模式將是未來幾年各地最先效仿的控費手段；過去幾年、尤其是08-10年，高額藥品在上海的市場表現將是未來其他地區的預演。典型案例：氯吡格雷過去幾年信立泰的氯吡格雷仿制藥“泰嘉”的用藥金額占比（替代率）逐步上升，其中在上海地區，“泰嘉”對“波利維”的替代率遠高于全國水平。眾多大品種均呈現類似趨勢奧美拉唑、恩替卡韋等眾多用藥金額居前的大品種都呈現類似的趨勢（我們僅如下例舉4個品種）：在上海地區的仿制藥用藥金額占比高于全國水平，且08-10年這種差距有擴大趨勢。也有不少品種并未表現出替代趨勢我們也可以看到很多品種沒有出現明顯的替代，甚至逐步被原研廠商擠占，比如：心血管類的纈沙坦、阿托伐他汀、氨氯地平；抗生素類的左氧氟沙星、頭孢呋辛。麻醉類的七氟烷、異丙酚等。其中，部分品種由于原研廠商和進口廠商近年才進入國內市場，如麻醉劑，且價格敏感度相對較低，國內仿制廠商相對弱勢。而其他的品種為何沒體現出替代趨勢？和前述的品種差別何在？（3）替代原研藥的必要條件：定價、推廣能力我們認為除了外部環境（醫保控費、品種高用藥金額），企業自身稟賦是受益于控費動力的必要條件。我們比較了出現替代和未出現替代的兩組產品，其差別在于出現替代的品種具備：1)定價能力，相對原研藥的價格一般在50%-60%，才能保證企業有足夠的推廣投入。我們認為，維持這種定價優勢大多是在眾多仿制廠商進入前建立品牌和渠道，首仿企業有天然優勢。2)仿制企業有醫院終端推廣能力，我們認為企業的產品線是一個表征：要么在相同科室有可協同營銷的品種，要么有全面的產品線支出龐大的銷售隊伍。反觀未能出現進口替代的品種，我們發現呈現出的特征是：品牌和銷售團隊未建立起、而價格競爭局面已經非常嚴峻——如果首仿廠商未能獲取品牌和渠道優勢，則容易導致“混戰”的局面，如氨氯地平、纈沙坦。同科室缺少相關產品，銷售線薄弱。基本無品牌和學術推廣可言的品種，終端銷售依靠代理商割據一方，不存在比較優勢、也難以擴張，以左氧氟沙星和頭孢呋辛等抗生素為代表。2、價格形成機制調整，有望扶持高質量國產藥品、耗材（1）定價政策配套質量評價，品牌仿制藥受扶持我們認為在藥價機制調整中一個重要的配套措施是對仿制藥的質量評價。臺灣地區對BA/BE藥物給予了定價支持政策，從而引導了高質量仿制藥和原研藥的良性競爭，逐步淘汰了一般仿制藥。今年以來，藥監局也明確引入了依據仿制藥質量差別定價的政策導向。2023年2月，《國家藥品安全“十四五”規劃》中提出，對已達到國際水平的仿制藥，在藥品定價、招標采購、醫保報銷等方面給予支持，形成有利于提高藥品質量、保障藥品安全的激勵機制。2023年3月，《“十四五”期間深化醫藥衛生體制改革規劃暨實施方案》在“規范基本藥物采購機制”一節中，提到：對已達到國際水平的仿制藥，在定價、招標采購方面給予支持，激勵企業提高基本藥物質量。2023年4月，國家藥監局宣布啟動仿制藥一致性評價，對2023年前批準的仿制藥，分期分批與被仿制藥進行質量一致性評價，其中，納入國家基本藥物目錄、臨床常用的仿制藥在2023年前完成，未通過質量一致性評價的不予再注冊，注銷其藥品批準證明文件。2023年7月，國家食品藥品監督管理局表示，將首先啟動20個仿制藥的一致性評價試點。（2）普通低值耗材打包定價支付，檢測試劑等成為成本項國家發展改革委于2023年5月4日會同衛生部、國家中醫藥管理局已正式對外發布《全國醫療服務價格項目規范(2023年版)》，其中對普通耗材和診斷試劑定價做了規范，計價的調整將在13年底前全面執行：1)醫療價格項目不得分解收費；2)嚴格控制單獨收費耗材的品種和數量；3)不得以新設備、新試劑、新方法等名義新增醫療服務價格項目；4)診斷試劑差別定價取消。目前的醫療服務項目一般存在差別定價（如下表示例），而統一定價之后，醫療服務項目計價單位打包了低值耗材和檢測耗材，不再區分方法差別定價，二者成為醫院的成本。（3）高值耗材：總額控制及支付標準抑制高價進口耗材總額控制趨勢下，我們預計進口高價的耗材應用也將受到抑制。目前醫保對高值耗材采用單獨核算支付：設定某一產品的最高支付額，控費動力源于患者。但在醫保總額控制下，一方面醫保方可能調整支付額度標準（比如不區分國產和進口產品）；另一方面，由于醫院報銷總量的限制，增加了醫院控制高值耗材價格的動力。目前可以看到支架已出現了明顯的進口替代。我們認為這模式將向其他高值耗材拓展。臺灣高雄的研究很清晰的展現了支付制度對高值耗材成本的抑制作用：根據其對5000多例髖關節置換術費用的研究，比較醫院推行預付費制度和按病種付費模式前后的醫院差異，一例治療的平均總成本和人工關節的材料成本均有顯著下降，而代表醫療服務的手術成本和運營操作成本維持穩定。（4）價格機制變化有望加速流通企業在耗材供應鏈的整合我們認為新價格機制還將加速目前分散無序的耗材代理、流通領域整合重構，有利于純銷、配送的龍頭企業在器械耗材領域擴展市場。我們預計：前述的趨勢將弱化很多個人、小代理商在醫院渠道通路的優勢。在目前分散混亂的醫療服務價格體系下，一些個人、小代理商產品倚仗所代理產品定價優勢，能滿足醫療機構扭曲的需求，掌控住了這些醫療機構的渠道通路，而在普通耗材打包付費、高值耗材受限的局面下，這種模式難以為繼。同時，醫療機構也將更希望和有規模優勢的地區龍頭企業合作，降低自身的管理、采購成本。我們提示，在市場規則變化初期，其盈利空間可能遠遠高出穩態時的水平。我們建議關注這一變化帶來的市場機遇。3、最終或從單病種付費向DRGs逐步演進北京是國內最先推動DRGs研究和應用的城市。2023年以來，北京著手研究制度國內DRGs系統，并于08年完成分組，于11年在部分三甲醫院開始試行。2023年7月衛生部下發《關于推廣應用DRGs開展醫院評價工作的通知》，推薦使用北京版疾病分類作為醫院疾病診療分類管理的標準。我們認為北京的DRGs系統將是未來國內DRGs普及的標準，其去年開始試行的分類法、定價方式、病例數據等，都將是國內其他地區推廣的基礎。我們估計國內推廣將分兩階段走：2023年以前，以單病種付費為主，先應用DRGs中額簡單病例分組，藥品、耗材的控費壓力有望初步體現；但由于病種覆蓋面不高，可能因為并發癥等因素而不納入DRGs管理；2023年以后，DRGs覆蓋面逐步完善，醫保支付方管理漸漸介入醫療費用的控制和用藥監管，醫保支付方管理式醫療結構初步形成，藥品、耗材的仿制品種替代加速，我們預計有望形成類似臺灣地區的高質量仿制藥與原研藥二元競爭的格局。我們認為，能把握這一輪機遇的企業，在前兩階段改革的推進中就已經被篩選出、且逐步壯大；因此，對付費模式改革的投資思路判斷，時機就在當下。四、結論：國產品牌仿制藥/耗材的機遇我們對醫保付費模式改變的進度及影響的判斷如下。近兩年首先推開的估計是總額預付/控制，將對醫療消費產生直接的約束力。根據上海醫保控費的效果來看，對于高用藥金額的藥品，可能出現仿制藥的進口替代機遇。能把握住這類機遇的企業需要的條件是：1、有定價權，比如首仿、或在尚未出現激烈價格競爭之前建立品牌和渠道；2、有推廣能力的銷售隊伍，表征指標如有相同科室的其他大品種、或有廣泛的產品線“能負擔”龐大的銷售團隊。同時，藥品、耗材的定價和支付機制調整有望在局部推進：(1)藥品方面，我們認為對于高品質仿制藥，可能在醫保報銷、以及藥品定價、招標采購等方面給予進一步支持。(2)耗材方面，醫療服務項目計價規則變化使普通耗材轉變為醫院成本，高值耗材支付額度受限，可能延續之前的進口替代趨勢。最終，我們預計14年以后DRGs等支付模式逐步成型，將加速分化趨勢。我們認為，付費模式改革對產業的影響是個連續而遞進的過程，能把握加速期機遇的企業，在前兩階段改革的推進中就已經被篩選出、且逐步壯大。因此，對投資思路判斷，時機就在當下。我們認為這些機遇可能帶給：(1)高用藥金額領域的品牌仿制藥，如心腦血管藥（信立泰）、抗腫瘤藥領域、中樞神經用藥（恩華藥業、人福醫藥）；(2)醫用耗材龍頭有較強仿創能力和品牌的國產耗材企業。五、主要風險我們認為主要的行業風險在于：1、省級常規招標政策緊縮程度超出我們預期，醫保品種中標價明顯下滑。2、醫保籌資額高于或低于我們預期，可能影響支付改革政策推進的力度。3、地方財政補助落實不到位，影響基層醫療市場空間。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行