基于情報應用的渾水公司案例簡析情報事業部2023年11月目錄TOC\o"1-2"\h\z\u基于情報應用的渾水公司案例簡析4一、“渾水〞制造者4二、渾水公司的做空記錄6三、渾水公司的做空流程9四、渾水研究如何獲利11五、渾水研究做空產業鏈121.“代理人〞打前戰122.小型商業咨詢公司充當“代理調查公司123.做空基金暗中“坐鎮〞134.律師事務所分享盛宴145.“渾水〞中的做空力量15六、“渾水摸魚〞靠情報161.企業情報的案頭分析162.企業情報的實地調研173.關聯方的情報分析174.供給商的情報分析175.客戶的情報分析186.競爭對手的情報分析197.產業情報分析198.行業上、下游情報分析209.實戰積累的企業評價標準20七、“渾水〞中的香櫞211.一個人的香櫞212.如出一轍的盈利模式213.做空模式可以“復制〞22八、小結231.“不透明也可以產生賺錢的時機〞232.渾水研究的情報源選取233.善于利用公開信息的香櫞研究24基于情報應用的渾水公司案例簡析一、“渾水〞制造者“不透明也可以產生賺錢的時機。〞——渾水研究對于在海外上市的中國公司來說，美國證券交易委員會〔SEC〕可以被暫時拋到腦后了，因為一家名叫“渾水〞〔MuddyWatersLLC〕的獨立商業調查評估機構已經變成他們的頭號公敵。渾水公司成立于2023年6月28日，創始人是一名叫卡爾森·布洛克的美國人。卡爾森畢業于南加州大學，主攻金融輔修中文，后攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。他2005年來到上海，就職于一家美國律所；2023年創辦了一家倉儲物流公司；2023年創辦渾水，主要做空在國外上市的中國概念股。目前渾水在調查造假公司方面可謂駕輕就熟，屢次狙擊成功，令中國概念股顏面盡失。2023年7月，“渾水〞公司發布的最新一次調查報告指出，在美國納斯達克上市的中國知名企業新東方教育科技集團存在大量加盟店，這與他們向外界宣稱所有教學點均為直營店的情況并不相符，并且新東方利用這種謊話進行財務造假。報揭發布僅僅兩天，“新東方〞股價跌幅過半，市值蒸發20億美元。“新東方〞不是第一個“中槍者〞，從2023年成立至今，包括東方紙業、綠諾國際、中國高速頻道在內的多家中國概念股，先后成為“渾水〞重創的對象，其針對嘉漢林業的評估報告曾導致后者股價暴跌74.5%，最后不得不申請破產保護。二、渾水公司的做空記錄2023年07月18日新東方突遭渾水做空7月18日，渾水再度出手，發布針對新東方的質疑報告，將該股評級調至“強烈賣出〞。受此消息影響，新東方在17日暴跌34%之后18日再度狂瀉35%，兩日已重挫57.32%，市值僅剩15億美元，股價創5年新低。新東方董事長俞敏洪19日對渾水公司質疑做出回應，股價反彈。2023年4月10日渾水稱傅氏科普威存在高度欺詐風險2023年4月10日至11日，渾水連發三篇報告，狙擊美國上市民企傅氏科普威造假。與渾水公司以前襲擊的中國概念股不同，報告公布后，傅氏科普威的股價依舊堅挺，未見明顯下跌跡象。4月11日至13日，該公司股價刷出三根陽線，從6.10美元漲至6.65美元。2023年11月21日分眾傳媒遭渾水質疑雙方五度交鋒2023年11月21日，渾水發布對分眾傳媒首份報告，給予其“強烈賣出〞評級。受該報告影響，分眾傳媒股價暴跌39.49%收報15.43美元，創下52周新低。此后到2023年2月9日之間，渾水又再陸續發出4篇報告。分眾積極回應，股價逐漸反彈。2023年6月28日渾水錯殺展訊通信“做空〞成空6月28日，渾水公司在其網站上發出了一封對于美國納斯達克上市公司“展訊通信〞的公開信，其中對公司的銷售情況等15個問題提出質疑。質疑信發出后，展訊股價跌幅一度超過30%。但后來展訊逐一回應展開還擊，股價反彈，6月30日，渾水創始人成認公司對于展訊的財務報告存在誤讀。2023年6月2日渾水指嘉漢紙業為大型機構詐騙案渾水6月2日發布的報告認為嘉漢林業夸大了自身的林業資產和生產，是一個大型機構詐騙案，起步早、幸運而且狡滑。報揭發布當天，嘉漢林業股價暴跌64%，市值在兩個交易日蒸發高達近33億美元。其后該股一路走低，最多時下跌超過92%。2023年4月4日多元環球水務被指責夸大營收數據等2023年4月4日，渾水報告提出質疑，認為多元環球水務進行系統性造假，質疑主要有：1、夸大營收數據；2、審計報告是捏造的；3、經過對該公司工廠實地調查后發現生產能力極其低下且工廠內外沒有發貨跡象；4、多項財務數據不實。4月20日晚，多元環球水務被紐交所停牌。2023年2月3日渾水發布負面報告質疑中國高速頻道2月1日，美國調查機構CitronResearch質疑中國高速頻道財務造假。隨后3日，渾水公司發布了對公司業績極為負面的調研報告。納斯達克交易所根據5101條款，決定2023年4月12日暫停中國高速頻道股票交易。到了5月，中國高速頻道又被清理至粉單市場交易。2023年11月10日渾水質疑綠諾科技偽造客戶關系和夸大收入等2023年11月10日，渾水發布了一份長達30頁的研究報告，質疑綠諾科技偽造客戶關系、夸大收入以及管理層挪用上市融到的資金等行為，綠諾科技股價應聲暴跌15.07%。23天后，納斯達克向其發出了退市通知。渾水公司大獲全勝、一戰成名。2023年6月28日渾水指東方紙業存在“財務造假〞2023年6月28日，渾水研究成立，同日渾水打響第一場狙擊戰，目標是東方紙業。渾水發布報告稱東方紙業存在財務造假行為，給予其“強力賣出〞評級。渾水還分別在7月1日、7月2日、7月6日發出的聲明中對東方紙業的經營狀況提出多項質疑，東方紙業股價暴跌了將近50%。圖1渾水公司做空時間軸三、渾水公司的做空流程渾水、香櫞等這類空方研究機構對中概股的布局、攻擊和獲利過程大概可以總結如下：公開信息外部線索情報分析圖2公開信息外部線索情報分析經營數據有悖常識經營數據有悖常識企業行為有悖常規商業模式存在質疑產業上、下游分析企業情報分析實地調研素材行業情報分析形成報告市場對公司產生質疑，股價下跌獲利渾水研究通過一些外部信息，如朋友、做空機構提供的線索，或者憑借一些公司作假的共同特點如：頻繁更換審計機構、只融資不分紅、經營數據有悖常識等尋找做空標的。在確定可疑標的后，便從商業模式、經營情況、資產規模等方面尋找公司的問題，然后對各個問題進行取證，手段有查賬〔多數以公司提供給美國證監局的報表與工商局報表比照〕、現場調研以及調查產業上下游情況。在有根本結論后，開始賣空股票并聯系有意購置研究報告的對沖基金，在布局完成后正式對公眾發布報告，待股價下跌后平倉獲利了結。四、渾水研究如何獲利在美國，像渾水這樣的第三方研究機構有很多。他們當中的一些機構可能靠研究報告盈利。做空機構很多會和律師事務所、投資人達成合作，這種合作不一定簽協議。但會結成一個同盟。各種基金和投資者事先買空該股，然后第三方出具不好的報告，之后是律師們的集體訴訟。這些律師們訴訟開始是沒有律師費的，如果投資者獲得賠償之后，他們便得到了相應的費用。無論怎么說，這是一個三方共贏的游戲。圖3獲利方關系圖我們可以較為清晰的梳理出渾水、香櫞等研究機構的獲利模式：對上市公司企業情報的研究——聯合投資者做空上市公司股票——出具負面的研究報告——股價下跌——律師代表中小股東發起集體訴訟——股價進一步下跌——渾水公司、做空者、律師共享收益，有欺詐行為的上市公司遭受重創。五、渾水研究做空產業鏈1.“代理人〞打前戰“渾水〞、“香櫞〞(Citron)這類匿名調查機構的負責人并不在中國，甚至和那些被做空攻擊的上市公司毫無聯系，替他們深入這些公司的，實際上是中國境內的“代理人〞或“代理機構〞，角色與俗稱“寫手〞相近，但又不具體負責撰寫報告。對這些中國“代理人〞而言，最主要的任務是對公司實地調查，搜集各種信息，留下證據，少量參與調查報告的制作，也就是所謂的“境內調查團隊〞。“代理人〞通常為國內財經類高等院校的在校生或準畢業生，具備根底的金融財務知識，頭腦較為靈活，大局部經數位朋友輾轉介紹。具體工作方面，根本以工程合作的方式為“渾水〞、“香櫞〞提供上市公司信息素材，費用支付方式多為“計件制〞，模式松散但講究結果和收益掛鉤，一份做空報告寫下來，每個“代理人〞能獲得的報酬，少那么數千元，多那么上萬元。2.小型商業咨詢公司充當“代理調查公司除了“代理人〞，還有一些不知名的小型商業咨詢公司充當“代理調查公司〞，有些對外聲稱是香港注冊或擁有國際背景，但事實上多為內地外鄉公司。這些商業咨詢公司本身資質就語焉不詳，但可以利用公司名義，以協助做市場調查為由，開出每小時600至800美元不等的傭金獎勵，暗中找上市公司流水線上的工人談話，或者利用商業間諜手段獲取公司內部資料。據悉，“渾水〞、“香櫞〞這類匿名機構從來沒有針對報告所含信息的準確性、及時性或完整性做出任何承諾，而且也從沒對外公布其公司的地址和股東信息，甚至也沒有任何報告撰寫作者的信息。3.做空基金暗中“坐鎮〞中國香港，聚集了亞洲乃至全世界的資本精英、實力機構。由于中國內地金融監管嚴厲的緣故，大局部華爾街大型基金都會選擇在香港設據點，少數在北京和上海。“華爾街是貪婪的，對沖基金逐利的天性是推動做空中概股股價的根本原因，如果和匿名調查機構合作成功概率高，能夠賺到錢，就會有人去做。〞從手法上看，當“渾水〞等匿名調查機構公開發布質疑報告，一般在一至兩個星期前，已經有合作的做空基金入場持有看空期權了。為了不引起有關方面的關注，做空基金潛伏入市通常有較為嚴密的方案，看空期權投注的價格和規模也往往和調查機構的質疑報告緊密配合。近期比擬經典的做空手法，是前不久已經退市的哈爾濱泰富電氣在私有化過程中遭到的做空。從彭博統計的期權交易情況看，2023年6月18日到期的10美元和12.50美元的看跌期權激增。而早在今年5月底，當該公司股價還在16~17美元的時候，背后的空頭資金已經在大量入場下注股價會在6月18日跌破10美元。就在6月16日這兩種期權的價格快跌至10的時候，“香櫞〞機構在6月17日發布報告稱哈爾濱泰富電氣存在欺詐，股價會跌破10美元，市場立即給予回應，投資人拋售股票，看空期權價格大漲，做空基金結果以極低的價格買入股票平空倉，和“香櫞〞分享利益。4.律師事務所分享盛宴通常而言，做空手法是美國資本市場允許的。每每獵殺到一家中國上市公司，從做空股價到引起監管層關注，再到退市，整個“產業〞鏈條都充滿著對利益的追逐。如果說，做空股價損失的是流通市場上股東的錢，那么一旦中國公司被做空，馬上就會有美國律師事務所非常默契地提出負責集體訴訟索賠，或者發起調查，如果官司真的打起來了，這樣的律師事務所就算攬到活了，上市公司也將支付巨額的訴訟費用。上述知情人士表示：“一般情況下，美國律師團隊會建議庭外和解，上市公司還是會根據談判結果支付一定的賠償。〞這類訴訟一般由代表原告的律師事務所積極推動，鼓勵所有股票受影響期間買入公司股票的流通股股東都參加原告隊伍。集體訴訟原告費用一般由律師預支，采取風險代理模式，如果訴訟成功，律師事務所能夠分到高達三分之一的賠償金額作為利潤，再刨去人工本錢和相應稅金，攤到每個參與集體訴訟的散戶投資人身上的賠償就少得可憐了。有一個著名的集體訴訟案例，電子商務網站麥考林在2023年底遭到美國5家律師事務所聯合集體訴訟，索賠金額曾估計一度高達百萬美元。恐龍智庫梳理主導該類集體訴訟的美國律師事務所發現，其中一家名為RosenLawFirm的事務所異常活潑，麥考林集體訴訟是該律師事務所牽頭主導，就連近期剛被做空的分眾傳媒，也是由該所率先發起調查和集體訴訟請求的。公開資料顯示，Rosen幾乎代理了所有被起訴的中國企業案件。有知情人士對記者表示，不排除這家律師事務所和多家做空基金有關聯的可能。5.“渾水〞中的做空力量實際上，渾水公司的盈利模式并非一家獨創，在美國等國外資本市場類似渾水公司這樣的機構，數不勝數。除了一些發布研究報告的機構，律師事務所、審計事務所、媒體、個人投資者等都可以成為市場重要的做空力量。六、“渾水摸魚〞靠情報渾水在“狙擊〞一家上市公司前都做了大量研究，為獵殺做了充分的準備。渾水發表的質疑報告中篇幅最短的有21頁，最長的達80頁。做多和做空都需要做調研，但方法論截然不同，做多是“證實〞，優點和缺點都要考量，權衡之下才能給出“買入〞的評級；做空那么是“證偽〞，俗稱“找茬〞，只要找到企業的財務、經營造假證據，“硬傷〞一經發現，即可成為做空的理由。

歸納總結渾水的報告之后，可反推出其整套研究體系，總體來看渾水研究對于情報的搜集和分析分為兩個相互滲透的方式：案頭分析和實地調研。

通過渾水研究的做空案例不難發現，“渾水摸魚〞得益于渾水對于中觀〔行業〕情報和微觀〔企業〕情報的精準掌握。1.企業情報的案頭分析案頭分析和實地調研結合是了解一個公司真實面貌必做的功課。但在選定攻擊對象后，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大。比方在調查分眾傳媒時，渾水查閱了2005-2023年這六年時間的并購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括并購時間、對象、金額等，并根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱了并購對象的官網、業務結構等。

2.企業情報的實地調研對公司實地調研是取證的重要環節。渾水的調研工作非常細致，調研周期往往持續很久，比方對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限于訪談、當面交流和實地觀察。正所謂“耳聽為虛，眼見為實〞，實地調研的結果往往會大大超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經營情況。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發布的信息相比擬，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。3.關聯方的情報分析除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些外表看似沒有關聯關系，但實際上聽命于實際控制人的公司。4.供給商的情報分析為了解公司真實經營情況，渾水多調研上市公司的供給商，印證上市公司資料的真實性。同時，渾水也會關注供給商的辦公環境，供給商的產能、銷量和銷售價格等經營數據，并且十分關注供給商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息比照的基準，去評判供給商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。渾水甚至假扮客戶去給供給商打，了解情況。除了傳統意義上的供貨商，渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律咨詢效勞的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時，渾水去會計師事務所查閱了原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少夸大了100倍。

5.客戶的情報分析渾水尤其重視對客戶的調研。調查方式亦包括查閱資料和實地調研，包括網絡調查、詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際采購量、采購價格以及客戶對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的局部客戶關系根本不存在，而多元環球水務的客戶〔經銷商〕資料純屬子虛烏有，所謂的80多個經銷商的根本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環球水務。

核對下游客戶的實際采購量能較好地反映上市公司公布信息的真實性。以東方紙業為例，渾水通過溝通及客戶官網披露的經營信息，逐一核對各個客戶對東方紙業的實際采購量，最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假發票，這也是國內上市公司造假的通用方法。

客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣，稱之為業界一家小公司，其脫硫技術由一家科研單位提供，不算獨有，更不算先進，而且脫硫效果差，運營本錢高，其產品并非像其聲稱的那樣前途一片光明。

6.競爭對手的情報分析渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況，借以判斷上市公司的價值，尤其愿意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查，這有助于了解整個行業的現狀，不會局限于上市公司的一家之言。7.產業情報分析在查閱資料和實地調研這兩個階段，渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂“聞道有先后，術業有專攻〞，請教行業內的專家有利于加深對行業的理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當年銀廣夏被調查一樣，一般人難以斷定其生產過程的真偽，而行內專家對此卻熟稔于心。渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過制造業專家.援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說服力，這也是渾水樂于請教專家的原因之一。

8.行業上、下游情報分析渾水善于通過企業上游的供給商情報和下游客戶情報來分析企業的業務狀況。以及從競爭對手和行業專家提供的信息來判斷整個行業的情況。通過對企業上下游的情報搜集與分析，以及渾水研究對于企業所處行業的情報分析，渾水公司會根據相關數據估算上市公司真實的業務情況。價值重估不可能做到十分準確，但是能大致計算出數量級，具有極強的參考意義。9.實戰積累的企業評價標準這么多案例做下來，渾水根本總結了中國概念股造假的一些規律，包括設立殼公司、擬假合同、開假發票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們取證的重要依據。七、“渾水〞中的香櫞1.一個人的香櫞安德魯?萊福特，這就是香櫞里唯一一名員工的名字。也因此，香櫞常被指為“一個人的香櫞〞。2023年，美國多家做空機構獵殺了46家在美國上市的中國公司，令其被迫退市或停牌。如今，在所有第三方做空機構中，香櫞研究和渾水摸魚公司齊名，排在戰績最為輝煌的前列。自成立以來，香櫞已經發布了超過150份做空報告，并在近6年里狙擊了20家中國概念股公司。其中15家股價跌幅超過66%，7家被迫退市。而其最近一次的成功案例，那么是以一份57頁的研究報告，就讓在香港上市的中國房地產巨頭恒大地產的市值蒸發了將近80億港幣。2.如出一轍的盈利模式香櫞研究的盈利模式并不復雜，只要首先賣空一只中概股股票，然后撰寫一篇針對這家公司的負面報告并發表，等股價下跌后，再補回空頭倉位，即可獲得巨額利潤。圖標1

7家被香櫞做空而摘牌的中概股代碼 公司名稱 首次報告年份 收益或損失 狀態BRLC新泰輝煌

2006

-99.99% 摘牌

CVDT 中國VoIp數字

2007

-99.99% 摘牌XFML 新華財經傳媒

2007

-99.53% 摘牌TNRO 美國環球資源公司

2007

-99.76% 摘牌CHBT 中國生物

2023

-85.29% 摘牌CCME 中國高速傳媒

2023

-98.63% 摘牌LFT 東南融通

2023

-100.0% 摘牌3.做空模式可以“復制〞萊福特從不諱言自己在做空中賺取了利潤。受巨額利潤誘惑，許多做空者已從上市公司天然的“監督者〞，變異成不擇手段的逐利者，并已形成一條產業鏈。在香櫞的“做空〞產業鏈上我們依然可以看到“渾水〞的影子。在香櫞的鏈條上依然有出賣工商資料的中國咨詢公司、充當內鬼的獨立董事、出面唱空的機構以及緊隨其后的律師所等等。比方，青