重慶啤酒研究報告-高端化東風起烏蘇全國化騰飛一、嘉士伯資產重組完成，西部王開啟全國化征程1.1

嘉士伯資產注入，面貌煥然一新重慶啤酒：歷經

60

多年風雨，多元化副業已剝離。重慶啤酒廠于

1958

年

成立，1997

年在上交所上市。從

20

世紀

80

年代起，重慶啤酒開始對川渝

地區的啤酒廠進行兼并整合，并逐漸向外輻射。2000

年起，啤酒業務開始

向江浙滬、安徽、湖南等地擴張。2004

年，重慶啤酒向蘇格蘭〃紐卡斯爾

啤酒股份有限公司轉讓

19.51%的股權，著眼國際化。公司曾階段性發展多

元化業務，1998

年兼并肉類食品加工廠，1998

年收購佳辰生物

52%股權，

進軍乙肝疫苗行業，2011

年疫苗研發宣告失敗，2016

年相關資產已剝離。嘉士伯：全球第四大啤酒，中國西部的啤酒王。丹麥嘉士伯是全球第四大

啤酒企業，創立于

1847

年，在

40

多個國家（地區）均有生產基地。1995

年，嘉士伯收購惠州啤酒廠，開始在中國本土生產嘉士伯系列產品，正式

進軍中國市場；2003

年，嘉士伯在云南收購大理、昆明品牌啤酒，并開始

向西藏、甘肅、新疆、寧夏等地擴張（現市占率均居前列）；2008

年，嘉

士伯全資接手蘇紐亞太公司，獲得重慶啤酒

17.46%的股份，并于

2010

年、

2013

年相繼增持，2013

年成為重慶啤酒實際控制人（持股

60%）；2016

年，嘉士伯全資收購烏蘇啤酒。20

年底資產重組落地，面貌煥然一新。2013

年，嘉士伯控股重慶啤酒后，

承諾在

4-7

年內，通過注入存在潛在競爭關系的啤酒資產和業務，徹底解

決重啤的同業競爭問題。2020

年

12

月，嘉士伯履行承諾完成資產重組，

將控股的啤酒業務資產注入公司，在中國大陸不再控制啤酒資產和業務。未注入拉薩啤酒、蘭州黃河、青海黃河、天水黃河、酒泉西部等少數幾家

公司，預計將進行注銷或出售處理。該重組方案分三步進行：1）重慶嘉釀股權轉讓：嘉士伯香港向重慶啤酒轉讓其所持有的重慶嘉釀

（現嘉士伯重慶啤酒有限公司）48.58%的股權，作價

6.43

億元。2）重慶嘉釀增資：重慶啤酒以資產認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，

作價

43.65

億元；嘉士伯咨詢以

A包資產認購一定比例的重慶嘉釀新增注

冊資本，作價

53.76

億元。該增資完成后，重慶啤酒持有重慶嘉釀

51.42%

的股權；嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀

48.58%的股權。3）重慶嘉釀購買

B包資產：嘉士伯啤酒廠向重慶嘉釀轉讓

B包資產，作

價

17.94

億元。

重組完成后，重慶啤酒

20

年銷量、營業收入、總資產分別是

2019

年重組

前的

2.6、3、2.7

倍，正式確立了行業前五的地位。1.2

產品：建立

6+6

組合，產品結構行業領先“6+6”品牌矩陣確立，定位明確。重組前，重啤本身具有重慶、山城品

牌，并獲得了樂堡、嘉士伯、1664

品牌的生產和銷售權，四川、湖南等工

廠委托生產烏蘇。重組后，重啤新注入烏蘇、西夏、大理、京

A等區域強

勢品牌，以及格林堡、布魯克林、夏日紛等國際高端品牌，產品組合逐步

豐富，本地品牌+國際品牌的“6+6”矩陣確立。結構升級成效顯著，高檔銷量占比名列前茅。公司積極推進地方性品牌結

構升級，促進國賓替代山城，2019

年

1

月推出國賓醇麥（8

元）替代國賓

（6

元）；2019

年起，烏蘇、1664

大力開拓新市場。2019

至

2021Q1-3

高

檔（10

元以上）收入占比從

26%提至

36%，銷量占比從

15%提至

24%，

產品結構升級成效明顯。20

年高檔銷量占比華潤為

8%、青啤約

16%，重

啤產品結構居行業前列。1.3

渠道：區域寡頭割據，核心市場位于西部公司核心市場分布在西部。由于啤酒售價低、運費高，基地市場更具成本

優勢，龍頭各有其優勢區域：1）華潤、青島、百威全國化程度相對高，華

潤在貴州、安徽、四川、遼寧等地占有率在

60%以上，東區收入占比近

50%；青啤在山東、陜西等地份額接近

80%，山東區域收入占比約

60%；

百威在華南份額領先。2）其他品牌區域屬性強，燕京在北京、廣西的市占

率超

70%，重啤強勢市場位于西部，珠江聚焦廣東。公司強勢區域為重慶、新疆、寧夏、云南，且在四川、湖南的份額持續攀

升。21H1

重慶啤酒的西北區、中區、南區收入占比為

35%/42%/22%，各

區收入增速在

25%-30%。其中，中區的重慶市占率穩定在

81-83%，西北

區的新疆、寧夏市占率

80%以上，南區的云南市占率

40%，湖南、四川市

占率從

9%提升至

10%。1.4

管理：管理層為快消品資深職業經理人，“揚帆

22”計劃精修內功管理層具備豐富海外名企、快消品從業經驗。自

2013

年嘉士伯成為重慶

啤酒的絕對控股股東后，重慶啤酒的董事中嘉士伯派駐比例明顯提高，并

在重組后超過

80%。重慶啤酒的多名高管具備海外名企工作經歷，快消品

從業經驗豐富。例如：董事長羅磊曾任沃爾瑪（中國）高級副總裁、首席

財務官，總裁李志剛曾在亨氏中國、高露潔棕欖中國及亞太長期從事管理

工作，副總經理呂彥東曾在百事、寶潔擔任管理職位，董事

LeoEvers曾

任喜力亞太總經理。“揚帆

22”計劃全面提升運營效率。嘉士伯“揚帆

22”戰略于

2016

年啟動，

面向

2022

年，通過品牌管理集權化、供應鏈優化、產品高端化、渠道聚

焦等措施將嘉士伯優秀的管理經驗與國內啤酒廠相融合1）品牌：管理權限上移總部，保障戰略的整體性。“揚帆

22”將市場部與

銷售部的關系從下屬轉為平行，品牌的管理權從各

BU收歸總部，促進品

牌戰略的整體性、平衡性。各品牌具備單獨故事線，由總部單獨的營銷團

隊規劃、打造。2）供應鏈：關廠裁員提效，數字化+集約采購優化。“揚帆

22”計劃開啟

了新一輪的關廠裁員，2015-2019

年重慶啤酒（重組前）員工數量從

5238名降低

52%至

2533

名，管理費率從

7%降低至

4.5%（行業最低），產能

利用率、員工薪酬待遇均優于同行。此外，公司試點數字化系統管理倉儲、

運輸，并通過集團的集約型采購充分發揮規模效應。3）產品結構：前瞻性布局高端化。公司通過產品換代、削減低檔產量、豐

富高檔品類等方式拉高產品結構，在優質的產品力和先發優勢加持下，產

品結構行業領先。4）渠道：聚焦大城市計劃，培育電商等非現飲渠道。嘉士伯中國通過大城

市計劃突破重點城市，大城市計劃的數量已從

2018

年的

20

多個增加至

21

年的

41

個（新增烏蘇單獨的

20

個大城市計劃）。同時，非現飲占比提升是

行業趨勢，疫情之下推進速度加快。公司的非現飲銷量占比、罐化率弱于

行業平均（非現飲占比重組前為

30%、重組后為

45%，行業平均

40%-

50%；罐化率重組前

19

年為

10%，重組后為

18%-19%，行業平均為

20%-30%），當前積極采用電商、O2O等新零售方式觸達消費者。考核追求量、價、利的平衡。各

BU的

KPI考核要求主要參考嘉士伯的黃

金三角法則，即息稅前利潤、毛利率（還原運費后）、銷量三者相互平衡，

避免出現以犧牲利潤為代價的銷量增長，重點發展有競爭力的產品。此外，

ROE、自由現金流等也作為輔助考核指標，以確保經營的質量。在黃金三

角法則下，公司的凈利率水平從

2016

年的

4.4%提升至

2019

年的

20.3%，

重組后

21Q1-3

維持在

19.32%，優于行業平均。二、烏蘇：聚焦差異競爭，網紅爆款延續生命周期烏蘇

19H2

進軍疆外，21

年實現

80-90

萬噸可期。烏蘇啤酒于

1986

年誕

生，2005

年被嘉士伯收購股權，2006

年烏蘇啤酒與新疆啤酒融合，2016

年被嘉士伯全資控股。烏蘇的疆外拓展主要始于

19

年下半年，后迅速在全國掀起熱潮（19

年量增

45%）。20

年烏蘇全國銷量約

62

萬噸（增速

27%，

增長主要由疆外貢獻，疆內外各占一半）；21Q1-3

銷量

73

萬噸（增速

42%，疆外

75%），考慮

20Q4

銷量

10

萬噸，21Q4

疫情之下仍實現正增

長，預計全年可實現

80-90

萬噸。我們判斷，烏蘇的