目 錄1、資產(chǎn)配置中高頻宏觀因子的必要性 42、宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子識(shí)別：主成分分析六類(lèi)驅(qū)動(dòng)因素 43、高頻宏觀因子構(gòu)建：投資組合擬合宏觀因子收益 7、合成低頻宏觀因子 9、篩選低頻宏觀因子的強(qiáng)相關(guān)資產(chǎn) 、動(dòng)態(tài)構(gòu)建高頻宏觀因子 12、高頻宏觀因子的相關(guān)性分析 14、高頻宏觀因子對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的解釋程度分析 144、高頻宏觀因子應(yīng)用：資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)管理與收益預(yù)期 15、投資組合宏觀風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)拆解 16、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露管理 17、單宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子暴露偏移實(shí)證 19、多宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子管理策略應(yīng)用 21、基于普林格周期的資產(chǎn)配置應(yīng)用 22、普林格周期下的大類(lèi)資產(chǎn)收益特征 23、基于普林格周期構(gòu)建大類(lèi)資產(chǎn)配置模型 255、附錄：風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)拆解模型 266、風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖1：本文整體思路及步驟 4圖1：前六個(gè)主成分解釋度為98.64% 5圖2：第一主成分與債券、美元有較高的正相關(guān)關(guān)系 6圖3：第二主成分與股票和商品有較高的正相關(guān)關(guān)系 6圖4：第三主成分與商品指數(shù)相關(guān)性最強(qiáng) 6圖5：第四主成分與美元有較高的正相關(guān)性 6圖6：第五主成分在信用債和長(zhǎng)期國(guó)債的暴露出現(xiàn)分歧 7圖7：第六主成分在不同期限債券的暴露出現(xiàn)分歧 7圖8：高頻利率因子同比與周環(huán)比 8圖9：高頻匯率因子同比與周環(huán)比 8圖10：高頻信用因子同比與周環(huán)比 8圖高頻期限利差同比與周環(huán)比 8圖12：投資組合模擬構(gòu)建高頻宏觀因子構(gòu)建思路 9圖13：對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理過(guò)程 10圖14：三個(gè)預(yù)處理后宏觀指標(biāo)同比值合成低頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 圖15：CPI和PPI預(yù)處理后同比值構(gòu)建低頻通貨膨脹 圖16：低頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（降至月頻） 13圖17：高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同比與周環(huán)比 13圖18：低頻通貨膨脹與高頻通貨膨脹(消費(fèi)端) 13圖19：高頻通貨膨脹(消費(fèi)端)同比與周環(huán)比 13圖20：低頻通貨膨脹與高頻通貨膨脹(生產(chǎn)端) 13圖21：高頻通貨膨脹(生產(chǎn)端)同比與周環(huán)比 13圖22：高頻宏觀因子彼此相關(guān)性較低 14圖23：高頻宏觀因子對(duì)資產(chǎn)的解釋程度較高 15圖24：股債商風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合走勢(shì)與回撤情況 16圖25：股債商風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合收益穩(wěn)健，年度勝率較高 16圖26：利率風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的主要宏觀風(fēng)險(xiǎn) 17圖27：2013年下半年債券價(jià)格波動(dòng)增加，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合開(kāi)始加倉(cāng)股票和商品資產(chǎn) 17圖28：風(fēng)險(xiǎn)管理模型構(gòu)建流程 18圖29：等權(quán)組合在三個(gè)宏觀因子上的暴露區(qū)間為-0.03到0.03之間 19圖30：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)暴露偏移0.01 20圖31：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)暴露偏移組合與基準(zhǔn)組合因子暴露差值 20圖32：通貨膨脹（生產(chǎn)端）暴露偏移0.01 20圖33：通貨膨脹(生產(chǎn)端)暴露偏移組合與基準(zhǔn)暴露差值 20圖34：利率因子暴露偏移0.01 20圖35：利率因子暴露偏移組合與基準(zhǔn)組合因子暴露差值 20圖36：?jiǎn)我蜃佣嘁蜃颖┞镀平M合收益走勢(shì)均優(yōu)于等權(quán)組合 21圖37：近年中多因子暴露偏移組合有8年跑贏等權(quán)組合 22圖38：2023年9月以來(lái)，多因子暴露偏移組合超配商品、低配股票和債券 22圖39：普林格周期的驅(qū)動(dòng)邏輯 23圖40：普林格周期的六個(gè)階段 23圖41：高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上下行區(qū)間劃分 23圖42：高頻通貨膨脹（生產(chǎn)端）上下行區(qū)間劃分 24圖43：高頻利率因子上下行區(qū)間劃分 24圖44：不同普林格周期階段大類(lèi)資產(chǎn)收益表現(xiàn) 24圖45：大類(lèi)資產(chǎn)在普林格周期不同階段的加權(quán)年化收益率統(tǒng)計(jì) 25圖46：理想狀態(tài)投資時(shí)鐘與等權(quán)組合收益走勢(shì) 26表1：各資產(chǎn)在主成分上的暴露 5表2：高頻利率、匯率、信用、期限利差因子構(gòu)造方式 7表3：宏觀因子代理指標(biāo) 9表4：合成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的待篩選資產(chǎn) 表5：宏觀因子與資產(chǎn)的領(lǐng)先相關(guān)性檢驗(yàn) 表6：高頻宏觀因子間沒(méi)有明顯多重共線性 14表7：股債商風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合年化波動(dòng)率較低 16表8：多因子暴露偏移組合綜合表現(xiàn)優(yōu)于等權(quán)組合和單因子暴露偏移策略 21表9：普林格周期投資時(shí)鐘 25表10：理想狀態(tài)下普林格周期投資時(shí)鐘整體表現(xiàn)較優(yōu) 261、資產(chǎn)配置中高頻宏觀因子的必要性1996年，橋水基金基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)提出了“全天候”投資管理模型，將投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散到四種不同的經(jīng)濟(jì)周期下構(gòu)建等風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)組合，使得不同經(jīng)濟(jì)周期下投資組合都能取得2004隨著美林時(shí)鐘模型和橋水全天候策略的成功，越來(lái)越多的資產(chǎn)管理者開(kāi)始研究基于宏觀因子的資產(chǎn)配置策略。而傳統(tǒng)的宏觀指標(biāo)更新頻率低、披露滯后，無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確地刻畫(huà)宏觀周期和預(yù)測(cè)大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)。因此，我們希望構(gòu)建出高頻宏觀因子進(jìn)行資產(chǎn)配置。本篇報(bào)告嘗試回答以下3個(gè)問(wèn)題：圖1：本文整體思路及步驟資料來(lái)源：研究所2、宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子識(shí)別：主成分分析六類(lèi)驅(qū)動(dòng)因素Kelleyetal.（2014）Bassetal.13析，將前6品6個(gè)宏觀因子。這里我們參考海外經(jīng)驗(yàn)，對(duì)股、債、商等資產(chǎn)進(jìn)行主成分分析，通過(guò)主成分在大類(lèi)資產(chǎn)的暴露情況，挖掘深層次的宏觀因子。具體步驟如下：300500(1-3年)(10)CRB（2）確定時(shí)間區(qū)間：2009-01-01至2023-09-30（過(guò)去501z-score前六個(gè)主成分解釋度為98.64%圖1：前六個(gè)主成分解釋度為98.64%數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所我們可以通過(guò)各資產(chǎn)在主成分上的暴露情況，以經(jīng)濟(jì)學(xué)視角猜測(cè)主成分對(duì)應(yīng)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，但是由于主成分之間彼此正交，仍可能出現(xiàn)一些不太符合經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的暴露結(jié)果。PC1PC2PC3PC4PC1PC2PC3PC4PC5PC6滬深300 0.130.68-0.14-0.180.19-0.16中證500 0.120.690.000.05-0.100.20中債-國(guó)債總財(cái)富0.49-0.100.06-0.29-0.07-0.77中債-國(guó)債總財(cái)富0.46-0.090.45-0.080.680.32中債-信用債0.49-0.070.15-0.29-0.650.42美元指數(shù) 0.420.02-0.020.88-0.11-0.11CRB綜合現(xiàn)貨 0.180.870.10-0.21-0.21(1-3年指數(shù)(10年以上總財(cái)富指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所第一主成分與國(guó)債指數(shù)、信用債指數(shù)、美元指數(shù)有較高的正相關(guān)關(guān)系，與商品有一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們將其理解為利率的取負(fù)值。利率上行往往意味人們對(duì)債券的預(yù)期收益率增加，債券價(jià)格下跌，債券指數(shù)下行；利率上行大部分時(shí)候是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的環(huán)境下，因此人民幣往往會(huì)處于強(qiáng)勢(shì)地位，使得美元指數(shù)相對(duì)弱勢(shì)。第二主成分與A股指數(shù)和CRB圖第一主成分與債券美有較高的正相關(guān)關(guān)系 圖第二主成分與股票商有較高的正相關(guān)關(guān)系 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所第三主成分與CRB第四主成分與美元指數(shù)有很強(qiáng)的正向相關(guān)性，與中國(guó)債券指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。分解釋為匯率因子。圖第三主成分與商品數(shù)關(guān)性最強(qiáng) 圖第四主成分與美元較高的正相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所第五主成分在信用債和長(zhǎng)期國(guó)債上的暴露出現(xiàn)了分歧，在中債-信用債總財(cái)富指數(shù)上有較高的負(fù)暴露，因此我們將它理解為信用因子。第六主成分在兩個(gè)不同期限的中債-國(guó)債總財(cái)富指數(shù)上體現(xiàn)出了一定的差異，與短期債券指數(shù)呈顯著的負(fù)向相關(guān)，與長(zhǎng)期債券指數(shù)呈正向相關(guān)，因此我們將其解釋為期限利差因子。圖第五主成分在信用和期國(guó)債的暴露出現(xiàn)歧 圖第六主成分在不同限券的暴露出現(xiàn)分歧數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所3、高頻宏觀因子構(gòu)建：投資組合擬合宏觀因子收益。對(duì)于高頻利率因子、高頻匯率因子、高頻信用因子、高頻期限利差來(lái)說(shuō)，我們可以直接對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)單的做多和做空構(gòu)建投資組合，再對(duì)投資組合凈值走勢(shì)取同比、周環(huán)比即可。待構(gòu)建因子 投資組合模擬表2待構(gòu)建因子 投資組合模擬高頻利率因子 做空：中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)做多：中債-企業(yè)債AAA財(cái)富(總值)指數(shù)高頻信用因子

做空：中債-國(guó)債總財(cái)富(總值)指數(shù)（組合保持久期中性）高頻匯率因子 做多：美元指數(shù)做多：中債-中短期債券財(cái)富(總值)指數(shù)高頻期限利差資料來(lái)源：研究所

做空：中債-長(zhǎng)期債券財(cái)富(總值)指數(shù)（組合保持久期中性）構(gòu)建好的高頻利率因子、高頻匯率因子、高頻信用因子、高頻期限利差同比及其周環(huán)比值如圖8至圖11所示。圖高頻利率因子同比周比 圖高頻匯率因子同比周比數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所圖10：高頻信用因子同比周比 圖11：高頻期限利差同比周比數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所因此，本節(jié)的主要目標(biāo)就是構(gòu)建合適的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹高頻因子。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹指標(biāo)，如何構(gòu)建相應(yīng)的高頻宏觀因子？1989年，Breeden（1989）CCAPM“”Lamont（2001）Breeden式確定組合權(quán)重，再以組合收益走勢(shì)來(lái)模擬宏觀因子的走勢(shì)，使得組合的收益走勢(shì)3步。圖12：投資組合模擬構(gòu)建高頻宏觀因子構(gòu)建思路資料來(lái)源：研究所、合成低頻宏觀因子本節(jié)首先篩選出能夠衡量真實(shí)宏觀環(huán)境變化的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹代理指標(biāo)。GDPP季頻P從生產(chǎn)端和需求端篩選出月度頻率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)代理指標(biāo)，分別為工業(yè)增加值、PMI社會(huì)消費(fèi)品零售總額。反映了最終消費(fèi)者層面的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；工業(yè)增加值主要關(guān)注制造業(yè)的增長(zhǎng)情況；PMI則更加綜合地考慮了制造業(yè)中的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、新訂單指數(shù)、產(chǎn)出指數(shù)、就PPI我們以I代表通貨膨脹（消費(fèi)端I（生產(chǎn)端。表3：宏觀因子代理指標(biāo)宏觀因子代理指標(biāo)更新滯后期更新頻率工業(yè)增加值定基指數(shù)下個(gè)月中下旬月頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)PMI當(dāng)月月底月頻社會(huì)消費(fèi)品零售總額下個(gè)月中旬月頻通貨膨脹（消費(fèi)端）CPI下個(gè)月中上旬月頻通貨膨脹（生產(chǎn)端）PPI全部工業(yè)品同比下個(gè)月中上旬月頻資料來(lái)源：研究所為了減弱宏觀指標(biāo)缺失值、季節(jié)性等因素造成的影響，在正式合成月度頻率的宏觀指標(biāo)之前，我們必須要對(duì)相關(guān)宏觀指標(biāo)的原始總量數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理。數(shù)據(jù)處理步驟如下：??_??????2??????2，=?????1????????_????????????12。年CPIPPIX-13-ARIMA-SEATSPMIhphp我們以社會(huì)消費(fèi)品零售總額為例，演示數(shù)據(jù)處理流程。圖13：對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理過(guò)程數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所PMI24CPI同比和PPI（消費(fèi)端（生產(chǎn)端（）圖14：三個(gè)預(yù)處理后宏觀標(biāo)比值合成低頻經(jīng)濟(jì)長(zhǎng) 圖15：CPI和PPI預(yù)處理后同值構(gòu)建低頻通貨膨脹數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2008.07至2023.09 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2008.07至2023.09、篩選低頻宏觀因子的強(qiáng)相關(guān)資產(chǎn)大類(lèi)資產(chǎn)種類(lèi)繁多，在合成高頻宏觀因子的過(guò)程中，符合邏輯至關(guān)重要。因此本節(jié)從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯和統(tǒng)計(jì)出發(fā)，篩選出能夠合成高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的資產(chǎn)。300CPIPPI待篩選資產(chǎn)表4：合成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的待篩選資產(chǎn)待篩選資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通貨膨脹

50300500格指數(shù)、SGE9999、倫敦金現(xiàn)等SGE9999倫敦金現(xiàn)等資料來(lái)源：、研究所300）RT調(diào)整。5T>我們最終選擇表5資產(chǎn)名稱(chēng) 領(lǐng)先月數(shù) 領(lǐng)先回歸T資產(chǎn)名稱(chēng) 領(lǐng)先月數(shù) 領(lǐng)先回歸T值 領(lǐng)先回歸??2經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

恒生指數(shù) 1 8.72 29.95%CRB金屬現(xiàn)貨 1 7.42 23.67%資產(chǎn)名稱(chēng)領(lǐng)先月數(shù)資產(chǎn)名稱(chēng)領(lǐng)先月數(shù)領(lǐng)先回歸T值領(lǐng)先回歸??2通貨膨脹食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)29.5142.98%（消費(fèi)端）豬肉價(jià)格指數(shù)29.3433.01%生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)332.2991.57%CRB工業(yè)現(xiàn)貨628.9182.85%CRB綜合現(xiàn)貨526.1779.74%（生產(chǎn)端）數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（數(shù)據(jù)區(qū)間：2006-01-30至2023-09-30月頻）、動(dòng)態(tài)構(gòu)建高頻宏觀因子經(jīng)過(guò)上一步的篩選，我們確定了擬合高頻宏觀因子的領(lǐng)先資產(chǎn)。接下來(lái)我們將構(gòu)建滾動(dòng)多元領(lǐng)先回歸模型確定資產(chǎn)權(quán)重，合成高頻宏觀因子。模型構(gòu)建方式如下：（1）設(shè)定時(shí)間區(qū)間：2006-06-30至2023-09-30。（為nii-24ii-24-ni-ni+1i+1523（i+1（當(dāng)周價(jià)格/前一周價(jià)格-1）按照第3步計(jì)算出的資產(chǎn)權(quán)重加權(quán)，所構(gòu)成的投資組合周環(huán)比收益率即為高頻宏觀因子的周環(huán)比收益率。降至月頻與低頻宏觀因子（同比口徑）（）1621）其中高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在領(lǐng)先1相關(guān)系數(shù)為（在領(lǐng)先2（費(fèi)端）0.80（）在領(lǐng)先（）0.91。整體看出，我們擬合的高頻宏觀因子與低頻宏觀因子走勢(shì)較為一致，且具有一定領(lǐng)先性。因此，我們可以用高頻宏觀因子去觀察宏觀環(huán)境的變化。圖16：低頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與高經(jīng)增長(zhǎng)（降至月頻） 圖17：高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同與環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2010.10至2023.09 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2010.10至2023.09圖18：低頻通貨膨脹與高通膨脹消費(fèi)端) 圖19：高頻通貨膨脹消費(fèi)端同比與周環(huán)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2010.10至2023.09 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2010.10至2023.09圖20：低頻通貨膨脹與高通膨脹生產(chǎn)端) 圖21：高頻通貨膨脹生產(chǎn)端同比與周環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2010.10至2023.09 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2010.10至2023.09、高頻宏觀因子的相關(guān)性分析因子相關(guān)性的高低將直接影響多元回歸模型的解釋效果，為了后續(xù)更好的應(yīng)用高頻宏觀因子，本節(jié)關(guān)注高頻宏觀因子周環(huán)比收益率的相關(guān)性。從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，高頻利差因子（周環(huán)比）與高頻利率因子（周環(huán)比）呈現(xiàn)中等偏弱程度的負(fù)相關(guān)，與高頻信用因子（周環(huán)比）呈現(xiàn)中等偏弱程度的正相關(guān)性。其它因子之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，整體相關(guān)性微弱。圖22：高頻宏觀因子彼此相關(guān)性較低高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.00高頻通貨膨脹(消費(fèi)端)0.011.00高頻通貨膨脹(生產(chǎn)端)0.25-0.07高頻利率因子0.120.08高頻匯率因子-0.22-0.03-0.260.021.00高頻信用因子-0.03-0.09-0.010.000.001.00高頻利差因子-0.10-0.10-0.04-0.37-0.030.351.00高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所

高頻通貨膨脹(消費(fèi)端)

高頻通貨膨脹(生產(chǎn)端) 高頻利率因子 高頻匯率因子 高頻信用因子 高頻利差因子從方差膨脹系數(shù)VIF（的方差膨脹系數(shù)均小于5，行處理。高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高頻通貨膨脹高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高頻通貨膨脹消費(fèi)端) 高頻通貨膨脹生產(chǎn)端)高頻利率因子高頻匯率因子高頻信用因子高頻期限利差方差膨脹系數(shù) 1.11 1.02 1.13 1.20 1.11 1.22 1.41數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所、高頻宏觀因子對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的解釋程度分析obustegeonBoosap）OLS具體步驟如下：（1）確定時(shí)間區(qū)間：2010-10-31至2023-09-30。12自變量為7個(gè)高頻宏觀因子滾動(dòng)12滾動(dòng)12周收益率序列。1043000TR23所示。對(duì)于股票類(lèi)資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和期限利差對(duì)A股有較顯著的正向驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率對(duì)港股整體偏正向驅(qū)動(dòng)，港股相對(duì)于A股對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加敏感。經(jīng)濟(jì)上行往往伴隨著投資與消費(fèi)需求的增加，企業(yè)盈利能力提高，資金更加充裕，促使股票價(jià)格和商品價(jià)格上漲。而港股作為更加成熟的市場(chǎng)，整體更受經(jīng)濟(jì)基本面的驅(qū)動(dòng)。期限利差是長(zhǎng)期利率與短期利率之差，長(zhǎng)期利率主要受經(jīng)濟(jì)基本面的影響，短期利率主要受市場(chǎng)流動(dòng)性影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好時(shí)，長(zhǎng)端利率率先走高，期限利差增加，利好股票；當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，短期利率下降更快，也會(huì)使得期限利差擴(kuò)大，此時(shí)從估值端來(lái)看利好股票類(lèi)資產(chǎn)。對(duì)于商品類(lèi)資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率是主要宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素。隨著經(jīng)濟(jì)的向上發(fā)展，消費(fèi)和生產(chǎn)的需求逐漸增加，企業(yè)往往會(huì)提高產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格，然而這也同時(shí)加劇了通脹壓力，為了抵御通脹，央行往往采取加息措施，抑制通脹上行，因此商品類(lèi)資產(chǎn)與利率整體呈正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于債券類(lèi)資產(chǎn)，利率、信用和期限利差是主要宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素，信用因子主要影響信用債和長(zhǎng)期債券。從貼現(xiàn)的角度，利率與債券呈反向關(guān)系，當(dāng)信用因子上行時(shí)，意味著信用利差減小，信用債利率減小，使得信用債價(jià)格上漲。整體來(lái)看，七個(gè)宏觀因子對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的收益解釋程度較高，大部分資產(chǎn)調(diào)整R方均超過(guò)50%，其中債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的解釋度最高，調(diào)整R方均達(dá)90%以上。滬深3001.551.420.42滬深3001.551.420.420.781.11-0.06 -0.22 -0.29 -0.22 2.972.10系數(shù) T值系數(shù) T值系數(shù) T值系數(shù) T值系數(shù) T值系數(shù) T值 系數(shù) T值調(diào)整R方高頻利率因子 高頻匯率因子 高頻信用因子 高頻期限利差高頻通貨膨脹(生產(chǎn)端）高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 高頻通貨膨脹(消費(fèi)端）0.510.781.231.570.510.781.231.570.451.18-0.52 -0.363.902.5445.23%0.471.000.982.67-0.22-1.14-0.52 -0.811.671.8172.26%-1.43-1.491.592.020.140.70-4.47 -2.880.670.4064.88%恒生指數(shù) -0.89 17.70-0.18 -0.01 -0.91-0.18-1.00-375.070.00-0.460.000.550.00-0.4499.97%中債國(guó)債總財(cái)富總值指數(shù)中債-信用債總財(cái)富指數(shù)

0.003.303.30

-0.38

-28.19

-0.36

0.04中債-國(guó)債總財(cái)富(1-3年)指數(shù)

0.12

-0.30

-17.81

-0.09 -1.96 中債-國(guó)債總財(cái)富(10年以上)指數(shù)

0.10

2.19

-2.49

-0.42

-1.31CRB綜合現(xiàn)貨 -1.96大宗價(jià)豬肉 -3.82大宗價(jià)豬肉 -3.82-2.731.931.29-0.19-0.14-0.12-0.233.081.27-1.11-0.5073.07%布倫特原油 -0.63 -0.181.000.672.512.50-0.13-0.23-3.96-1.230.750.2458.90%SGE黃金9999 -0.20-0.21 -0.10 -0.12-0.22-0.32-0.31-0.71-0.73-3.62-0.32-0.38-0.15-0.1643.64%

-2.91

-0.454.92-0.21 -0.93 -1.07 -1.20 4.92數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所4、高頻宏觀因子應(yīng)用：資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)管理與收益預(yù)期（1（2（）、投資組合宏觀風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)拆解識(shí)別宏觀因子對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)能夠幫助風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)理解評(píng)估不同投資組合的宏觀風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，判斷模型的宏觀適應(yīng)性。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)高的宏觀因子發(fā)生變化時(shí)，將會(huì)對(duì)投資組合產(chǎn)生更大的影響，從而為投資者提供指導(dǎo)和決策依據(jù)。本節(jié)我們以Roncalli（2014）提出的框架對(duì)投資組合的宏觀風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行滾動(dòng)拆解。模型核心思路為通過(guò)多元回歸計(jì)算出大類(lèi)資產(chǎn)對(duì)宏觀因子收益的暴露水平，再根據(jù)大類(lèi)資產(chǎn)權(quán)重加權(quán)得到投資組合的宏觀暴露水平，最后結(jié)合宏觀因子收益率的協(xié)方差矩陣將投資組合的波動(dòng)拆解到宏觀因子以及殘差因子上。風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)拆解模型詳見(jiàn)附錄。我們以常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型為例，觀察其主要由哪些宏觀因素驅(qū)動(dòng)，以及它的宏觀風(fēng)險(xiǎn)適應(yīng)性。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型參數(shù)如下：具體步驟如下：（1）回測(cè)時(shí)間區(qū)間：2012-12-31至2023-09-28，月頻調(diào)倉(cāng)。（2）300500(1-3年)(10年以上CRB構(gòu)建好的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合年化收益率4.2%，年化波動(dòng)率1.46%，收益穩(wěn)健，波動(dòng)較小，月度勝率較高。圖24：股債商風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組走與回撤情況 圖25：股債商風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組收穩(wěn)健，年度勝率較高數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所區(qū)間收益率年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤區(qū)間收益率年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率卡瑪比率月度勝率盈虧比股債商風(fēng)險(xiǎn)53.74%4.20%1.46%-3.96%2.881.0676.74%4.81平價(jià)組合數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所20132013險(xiǎn)平價(jià)組合開(kāi)始加倉(cāng)股票和商品資產(chǎn)，使得投資組合更多的暴露于通脹風(fēng)險(xiǎn)，以減輕利率上行帶來(lái)的債券下跌的風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以看出，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型能夠較好的管理利率風(fēng)險(xiǎn)。圖26：利率風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型的主要宏觀風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所圖27：2013年下半年債券價(jià)格波動(dòng)增加，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合開(kāi)始加倉(cāng)股票和商品資產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所、投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露管理上一節(jié)我們構(gòu)建的投資組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)拆解模型主要聚焦資產(chǎn)與宏觀因子的波動(dòng)關(guān)系。無(wú)論資產(chǎn)與宏觀因子是正相關(guān)或是負(fù)向相關(guān)，都可以利用該模型把風(fēng)險(xiǎn)拆解到相關(guān)的宏觀因子上，該模型更適合投資組合的宏觀風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別以及對(duì)過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)歸因。本節(jié)基于宏觀因子的風(fēng)險(xiǎn)管理模型主要聚焦于投資組合的宏觀因子暴露，對(duì)于任意一個(gè)基準(zhǔn)投資組合，該模型的主要目標(biāo)是在不較大偏移基準(zhǔn)組合配置權(quán)重的基礎(chǔ)上更好地適應(yīng)宏觀環(huán)境變化，達(dá)到一種類(lèi)似于“宏觀增強(qiáng)”的效果。簡(jiǎn)單來(lái)看，即在預(yù)期某個(gè)宏觀因子收益率增加時(shí)，給投資組合增加該因子的風(fēng)險(xiǎn)暴露，增加風(fēng)險(xiǎn)因此我們參考（1）時(shí)間區(qū)間：2010-08-31至2023-09-30，月頻調(diào)倉(cāng)。300500-(1-3年)(10年以上CRB54自變量為7個(gè)高頻宏觀因子滾動(dòng)周漲跌幅序列，因變量為大類(lèi)資產(chǎn)滾動(dòng)4周漲跌幅序列。10。圖28：風(fēng)險(xiǎn)管理模型構(gòu)建流程資料來(lái)源：研究所具體優(yōu)化算法可以通過(guò)構(gòu)建如下目標(biāo)函數(shù)和約束表示：argmin????′??????+??∥??L×???????ΔB∥???? 2?? ∑????=0??=1s.t.?????≤????≤1?????{其中L為因子數(shù)，I為資產(chǎn)數(shù)、????投資組合中的資產(chǎn)權(quán)重變化矩陣，??為懲罰系數(shù)，????×??為因子暴露矩陣，????為因子暴露偏移矩陣。目標(biāo)函數(shù)包含兩項(xiàng)，????′??????代表目標(biāo)組合相比于基準(zhǔn)組合的跟蹤誤差，??∥??L×???????ΔB∥2代表組合風(fēng)險(xiǎn)偏離相比于目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)偏離的二范數(shù)誤差項(xiàng)，??為懲罰系數(shù)，其值越小，暴露偏移后的模型與基準(zhǔn)組合走勢(shì)越接近，但是暴露偏移目標(biāo)更不易達(dá)成。約束項(xiàng)中，每個(gè)約束條件的邏輯依次如下：。01/）30.030.0160。圖29：等權(quán)組合在三個(gè)宏觀因子上的暴露區(qū)間為-0.03到0.03之間數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2011.11至2023.09）3圖30：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)暴露偏移0.01 圖31：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)暴露偏移合基準(zhǔn)組合因子暴露值數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所圖32：通貨膨脹（生產(chǎn)端暴偏移0.01 圖33：通貨膨脹生產(chǎn)端暴露偏移組合與基準(zhǔn)暴露值數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所圖34：利率因子暴露偏移0.01 圖35：利率因子暴露偏移合基準(zhǔn)組合因子暴露值數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所在上一節(jié)的實(shí)證中，我們的模型能夠較好地根據(jù)不同宏觀暴露偏移，對(duì)投資組合權(quán)重進(jìn)行較為準(zhǔn)確的調(diào)整，本節(jié)我們將試圖判斷宏觀因子收益的趨勢(shì)，并在不同的宏觀環(huán)境下給予基準(zhǔn)投資組合(等權(quán)組合)不同的宏觀暴露偏移。=80+0.010-0.01。0年化收益率8.61%；風(fēng)險(xiǎn)層面，單因子/1.00，0.4162.02%2.18。圖36：?jiǎn)我蜃?多因子暴露偏移組合收益走勢(shì)均優(yōu)于等權(quán)組合數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（回測(cè)區(qū)間：2012.12.31至2023.9.28）表8：多因子暴露偏移組合綜合表現(xiàn)優(yōu)于等權(quán)組合和單因子暴露偏移策略區(qū)間收益率年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率卡瑪比率月度勝率盈虧比等權(quán)組合46.43%3.72%7.69%-18.32%0.480.2058.14%1.44經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)暴露偏移組合97.99%6.81%8.90%-23.32%0.770.2957.36%1.77通貨膨脹暴露偏移組合60.00%4.64%7.99%-18.88%0.580.2563.57%1.55利率因子暴露偏移組合96.05%6.71%8.12%-18.44%0.830.3663.57%1.84多因子暴露偏移組合135.39%8.61%8.64%-20.88%1.000.4162.02%2.18數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（回測(cè)區(qū)間：2012.12.31至2023.9.28）8圖37：近11年中多因子暴露偏移組合有8年跑贏等權(quán)組合數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（回測(cè)區(qū)間：2012.12.31至2023.9.28）2023348月圖38：2023年9月以來(lái)，多因子暴露偏移組合超配商品、低配股票和債券資料來(lái)源：研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（時(shí)間區(qū)間：2023.01.03至2023.9.28）、基于普林格周期的資產(chǎn)配置應(yīng)用在大類(lèi)資產(chǎn)配置中，傳統(tǒng)美林時(shí)鐘根據(jù)同步指標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）和滯后指標(biāo)（通貨膨脹）將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：復(fù)蘇期、過(guò)熱期、滯漲期、衰退期，并計(jì)算出不同大類(lèi)資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期的變化規(guī)律，并根據(jù)各階段的平均收益率排名給出相應(yīng)的資產(chǎn)配置方案。然而美林時(shí)鐘對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的分類(lèi)過(guò)于粗糙，忽視了央行的逆周期調(diào)節(jié)以及資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。《積極型資產(chǎn)配置指南》作者馬丁·普林格在書(shū)中對(duì)美林時(shí)鐘進(jìn)行了進(jìn)一步拓展，引入先行指標(biāo)（信貸指標(biāo)）將美林時(shí)鐘劃分的四個(gè)經(jīng)濟(jì)階段拆分為6個(gè)階段。考慮到利率是影響信貸指標(biāo)的重要因素以及普林格周期的敏感性，我們使用高頻利率因子充當(dāng)先行指標(biāo)，高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)充當(dāng)同步指標(biāo)，高頻通貨膨脹充當(dāng)滯后指標(biāo)將經(jīng)濟(jì)周期劃分為逆周期調(diào)節(jié)期、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇末期、過(guò)熱期、滯漲期、蕭條期這六個(gè)階段。不同階段高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、高頻通貨膨脹、高頻利率因子的上下行情況及對(duì)應(yīng)普林格周期階段如圖40所示。圖39：普林格周期的驅(qū)動(dòng)輯 圖40：普林格周期的六個(gè)段資料來(lái)源：研究所 資料來(lái)源：研究所Bry-Boschan192023930圖41：高頻經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上下行區(qū)間劃分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：、研究所圖42：高頻通貨膨脹（生端上下行區(qū)間劃分 圖43：高頻利率因子上下區(qū)劃分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所因此我們選擇了844可以看出年1月9日至2023年9月28日，一共經(jīng)歷了5個(gè)逆周期調(diào)節(jié)期、5個(gè)復(fù)蘇初期、4個(gè)復(fù)蘇末期、4個(gè)過(guò)熱期、1個(gè)滯漲期和4個(gè)蕭條期。蕭條逆周期調(diào)節(jié)滯漲復(fù)蘇初期蕭條逆周期調(diào)節(jié)滯漲復(fù)蘇初期過(guò)熱復(fù)蘇末期復(fù)蘇初期逆周期調(diào)節(jié)蕭條過(guò)熱復(fù)蘇初期逆周期調(diào)節(jié)蕭條復(fù)蘇初期過(guò)熱復(fù)蘇末期逆周期調(diào)節(jié)過(guò)熱復(fù)蘇末期逆周期調(diào)節(jié)蕭條復(fù)蘇初期復(fù)蘇末期-7.8%-3.7%-3.7% -0.3%-2.4%-3.0%-1.9%..-3.6%中債-信用債總財(cái)富指數(shù)CRB綜合現(xiàn)貨倫敦金現(xiàn)富(1-3年) 富(10年以上)中債-國(guó)債總財(cái)中債-國(guó)債總財(cái)開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間滬深300中證500創(chuàng)業(yè)板指周期5344355-1.2%12-1.2%12.3%-3.3%4851數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所將大類(lèi)資產(chǎn)區(qū)間年化收益按照區(qū)間長(zhǎng)度加權(quán)，可以知道每個(gè)階段大類(lèi)資產(chǎn)的平均收益情況，結(jié)果如圖45所示。圖45：大類(lèi)資產(chǎn)在普林格周期不同階段的加權(quán)年化收益率統(tǒng)計(jì)滬深滬深300中證500創(chuàng)業(yè)板指中債-國(guó)債總財(cái)富(1-3年)指數(shù)中債-國(guó)債總財(cái)富(10年以上)指數(shù)中債-信用債總財(cái)富指數(shù)CRB綜合現(xiàn)貨倫敦金現(xiàn)2.3%.3%7.5%5.5%1.6%%8.512.6%3.7%-4.8%21.9%-1.8%3.6%6.1%16.5%2.8%5.1%2.1%10.7%168.9%3.6%資產(chǎn)指數(shù) 復(fù)蘇初期 復(fù)蘇末期 過(guò)熱 滯漲 蕭條 逆周期調(diào)節(jié)數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所，時(shí)間區(qū)間：2011-01-09至2023-09-284445黃金的優(yōu)勢(shì)區(qū)間為滯漲、蕭條。普林格周期階段 占優(yōu)資產(chǎn)票風(fēng)險(xiǎn)加大，不做配置，我們最終構(gòu)建如下普林格周期投資時(shí)鐘。表9：普林格周期投資時(shí)鐘普林格周期階段 占優(yōu)資產(chǎn)逆周期調(diào)節(jié) 債券復(fù)蘇初期 股票復(fù)蘇末期 股票、商品過(guò)熱 商品滯漲 黃金蕭條 黃金數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所上一節(jié)中，我