2023年光伏行業投資分析報告2023年4月目錄一、總體概述 PAGEREFToc345454494\h3二、行業需求預測 PAGEREFToc345454495\h72.1德國光伏市場概述 PAGEREFToc345454496\h82.2意大利光伏市場概述 PAGEREFToc345454497\h102.3美國光伏市場概述 PAGEREFToc345454498\h122.4日本光伏市場概述 PAGEREFToc345454499\h142.5中國光伏市場概述 PAGEREFToc345454500\h16三、行業供給預測 PAGEREFToc345454501\h17四、行業庫存預測 PAGEREFToc345454502\h20五、產品價格預測 PAGEREFToc345454503\h22六、行業毛利率預測 PAGEREFToc345454504\h26七、現金流及資產負債率預測 PAGEREFToc345454505\h28八、重點公司分析 PAGEREFToc345454506\h29一、總體概述2023年的光伏行業經歷了真正的寒冬，價格暴跌、貿易糾紛、企業倒閉等負面消息接踵而至，相應上市公司的股價也一落千丈。展望2023年，歐洲對中國的雙反裁決影響巨大、國內分布式光伏的支持政策仍待完善、產能淘汰仍在進行、企業盈利狀況有待好轉，總而言之，明年依然是充滿不確定性和難以樂觀的一年。本報告希望從整體角度分析判斷行業2023年的發展趨勢，并尋找可能存在的投資機會。光伏股兼具成長性和周期性特質，供需關系決定股價表現。我們認為，從長期來看，光伏產業仍是成長性行業，但由于政策波動性大以及A股的投資風格，目前的A股光伏股可能仍是延續以前類似于周期股的投資邏輯，即股價隨著供需關系的變化呈現快速、階段性的漲跌，而在中短期趨勢不明顯的情況下，股價的波動性尤其明顯。需求：我們預計2023年全球新增裝機可能達到30GW，2023年可能為32GW，整體可能增長8%；新興市場如中國、美國、日本的占比將逐漸提高。但對于中國企業而言，明年面臨的變數較大，一是歐洲雙反的結果，二是國內裝機規模到底能到多少。供給：目前產業鏈總產能至少比需求高80%，但由于近一年半的價格下跌，企業盈利能力大幅下滑，而隨著產品價格和融資能力的持續下降，將會有較多企業退出光伏產業。據我們推測，2023年上半年開始將迎來倒閉潮（時間前后也將與需求有關），退出的產能或許能達到10GW左右，剩余的產能雖然仍然供過于求，但可緩解激烈競爭的壓力。據我們推測，目前國內整體開工率可能達四成左右，大廠較高，明年二季度之后隨著庫存降低以及產能退出，整體開工率有望提升。庫存：通過我們對上市公司存貨周轉天數的整理分析，目前國內整體的存貨周轉天數可能在80~100天，考慮正常的備貨情況，按目前的銷售進度以及我們從行業中了解的情況，我們預計較多的庫存還需1~2個季度消化。價格：年初至今，光伏產業鏈上各產品價格平均降幅達40%以上，2023年影響價格的因素包括歐洲對中國組件雙反，中國對歐美多晶硅料的雙反，以及庫存消化進度、產能退出程度等影響。未來價格下降必然是長期趨勢，但階段性供求關系變化將影響短期價格走勢，由于2023年下半年出現了以拋貨回籠現金為目的非理性降價，加之我們判斷2023年二、三季度供需關系可能環比改善，在未來幾個月繼續小幅下跌之后，部分環節可能出現價格的小幅反彈，我們預計硅料、硅片環節的反彈幅度可能大于下游，而逆變器、輔材等產品的價格反彈可能性較低。兩個變數：1、歐洲對華雙反：可能性很大，稅率很重要但不確定從目前的情況判斷，歐洲對中國出口組件征收雙反稅率的可能性非常大，不同于美國的是，歐洲對于產自中國大陸地區使用了國產電池片和硅片的組件同樣要征稅。由于歐洲年新增裝機需求目前仍占全球的70%左右，而中國出口至歐洲地區的組件占總出口量的70%左右，因此若被征收了過高的關稅，將對中國光伏產業造成毀滅性打擊。目前，中國出口至歐洲地區的組件與歐美\日本企業生產的組件相比仍有較大的價格優勢，以德國市場為例，中國組件價格比歐美產組件低19%，比日本低22%。因此，若雙反稅率最后定在20%以內，影響相對較小；若定在30%以上，則對出口相當不利。我們預計一季度情況將會比較明晰，稅率可能會低于20%。2、國內分布式光伏：仍需等待配套政策，2023裝機規模尚難判斷中國政府近來出臺了許多支持光伏的政策，大力發展國內應用市場。近來備受關注的是分布式光伏的發展，發改委要求各省上報總量不少于15GW的分布式項目，國網公司也出臺了支持分布式并網的政策，前景似乎一片美好。然而，分布式光伏上網電價等配套政策至今仍未出臺，度電0.4~0.6元補貼的傳言仍未確定。我們認為，光伏的分布式發展是大勢所趨，但目前政策不完善的情況下難以判斷未來我國分布式光伏將以何種商業模式為主，不確定的收益率導致明年裝機規模更難判斷。我們預計其余配套政策可能在明年三月份之后逐漸明晰，2023年分布式裝機可能在1~3GW左右。行業何時轉好？通過以上的整體分析，2023年一季度將是行業重要觀察期，雙反事件和分布式政策都將更加清晰，而二季度可能迎來倒閉潮以及庫存情況的好轉。我們認為2023年的光伏行業仍然難有大的機會，出現歐洲雙反稅率低于20%以及國內新增裝機總量可達6~8GW的情景概率較大，在此假設下，在二季度或許能出現環比改善性的反彈行情，其標志將是價格的環比反彈和整體開工率的提升。行業好轉時買什么？我們認為目前的光伏行業股票兼具成長股和周期股的特性，在明年可能存在反彈行情的判斷下，我們可以從量價變化的角度進行篩選。在上述假設情景下，預計組件整體出貨量增速有限，而由于國內市場尤其是分布式光伏的快速發展，逆變器、高效硅片\電池片\組件的出貨量增速將較高，EPC商也將從中受益；價格方面，預計硅料和硅片的價格反彈會好于其它，組件和輔材價格難有增長，逆變器價格料將繼續下跌。此外，我們認為也可以通過估值水平進行篩選，由于目前較多企業還處于虧損狀態，我們選取市凈率指標進行比較。由于光伏行業技術進步較快，市凈率是否低于1不應是判斷股價低估的理由，但我們可將各公司進行橫向對比，尋找在反彈行情中可能彈性較對較大的品種。二、行業需求預測我們預計2023年全球新增裝機容量可能在30GW左右，增速約為9%；預計2023年全球新增裝機容量可能在32GW左右，增速約為8%。由于德國光伏等新能源裝機比例的不斷提高，未來持續增長的難度加大，而歐洲其它國家受經濟危機影響嚴重，短期難以有力支持新能源的發展，因此未來兩年中國、美國、日本等新興市場將扮演重要角色，較快的裝機增速將使其比例迅速提升。2.1德國光伏市場概述按年初達成的最新FIT方案，自2023年4月1日至2023年10月，每月補貼固定下降1%。從2023年11月起至2023年7月，將會根據前幾個月的裝機推算全年數據，按一定規則浮動調整補貼，自2023年8月以后，每三個月根據過去12個月的裝機數據對未來三個月的補貼進行調整。由于德國2023年7~9月新增裝機數量達到了1849MW，據此推算12個月裝機量達7397MW，按調整規則，2023年11、12月及2023年1月份的補貼將每月下調2.5%。2023年1~10月，德國新增裝機已達6836MW，其中3、6、9月單月裝機量較大，這是因為，按規則在2023年3月前獲得安裝許可，并在2023年9月底之前建成的地面項目可以享受2023年4月以前的補貼價格（若是在2023年7~9月建成則要下調15%），所以這三個月裝機數量猛增的部分多數是由地面電站項目貢獻。我們預計今年德國新增裝機量約在8GW以上，由于補貼政策的修改，未來地面電站的搶裝行情將可能大大減少，未來兩年將主要由FIT支撐的屋頂項目為主，達到52GW的累計總裝機目標后，FIT補貼將停止，隨著平價上網時代的來臨，德國光伏產業將有可能走向自發自用、凈電量上網模式的發展道路。我們預計2023年，德國新增裝機需求可能在5~6GW左右。2.2意大利光伏市場概述在突破了第四版能源法案的60億歐元上限后，意大利于2023年7月通過了第五版能源法案，將年度補貼總額的上限增加至67億歐元。截至2023年11月30日，意大利累計安裝光伏系統16.1GW，年度補貼支出已達64.2億歐元，另還有已登記的656.76MW將要安裝，將再耗掉6935萬歐元，因此離67億的上限還有2.1億歐元額度。那么假設平均有效光照時間為1300小時，則這些錢大約只夠支持700MW左右的單個規模3KW以下屋頂小系統，或是單個規模20KW以下的總規模1050MW的光伏系統。按照第五能源法案，達到67億歐元上限后，將會啟動一個為期30天的過渡期，然后意大利的光伏補貼政策將會停止。新的上網電價從2023年8月27日第五法案生效起實施，每六個月調整一次。第五版法案仍實行登計制度，即12KW以上的系統除若干情況外都需登記等待并網，這造成了效率的低下和2023/2023年安裝量和并網量的錯位。截至2023年11月30日，意大利新增并網光伏系統約3.2GW，我們預計全年可達3.8GW左右。由于目前沒有第五版能源法案到期后的政策預期，因此這種不確定和不穩定的政策會加大意大利光伏行業發展的階段性波動。但我們認為隨著意大利平價時代的到來，對其未來也無需因補貼政策過于悲觀，凈電量上網的模式將會逐漸占主導地位，預計意大利2023年的裝機需求可能在3~4GW左右。2.3美國光伏市場概述近幾年，美國光伏市場增長迅速，得益于聯邦政府和各州實行了多元化和創新的支持政策，美國并沒有采用比較流行的全國式FIT補貼模式，而是通過投資直接補貼、光伏投資稅收減免、加速折舊抵減和綠色電力證書（REC）等一系列政策支持，與FIT相比，其更有利于分布式光伏的發展。目前，在諸多的光伏支持政策中，新能源制造業稅收抵免政策（MTC）已于2023年達到資金上限23億美元而停止，1603現金獎勵計劃也于2023年底到期并不再延期；剩下的只有美國聯邦的投資稅收抵免政策（ITC，減免額為系統安裝成本的30%）和加州太陽能計劃（CSI，全美最大的電力用戶分攤補貼法案）在支撐著當前美國光伏市場的發展，而這兩項政策也將于2023年底到期。在美國各州政府中，加利福尼亞無疑是最重要的光伏市場，其光伏裝機約占全美一半。加州光伏市場的迅猛發展與其早期頒布的2023年33%可再生能源發電占比的法案有關，但根據目前加州幾家主要電力公司已掌握的可再生能源項目，按其建設進度預計已可在2023年左右達成法案要求，因此其繼續獲得光伏等新能源項目的動力也在減弱。因此，加州與美國聯邦及其它各州一樣，除了指望平價上網時代的來臨，仍然需要長期穩定有吸引力的后續支持政策。2023年第二季度美國光伏新增裝機達742MW，環比增長45%，同比增長116%，其中公用事業型項目達到一半以上。未來短期內由于計劃項目的逐漸開工，大型公用事業類項目仍將占據較大比例，而居民住宅類項目也將會快速增加。我們預計2023年美國光伏新增裝機容量可能在3~3.4GW，2023年可能在3~4GW左右。2.4日本光伏市場概述在經歷了地震及核事故之后，日本重新開始大力發展光伏應用。自2023年7月1日起，日本將實施全球最優惠的光伏上網電價政策。日本經濟產業省首次為大型商業屋頂系統和地面系統提供支持，而以前補貼的系統規模上限是500KW。目前，購買10千瓦以下系統的家庭業主是日本市場的主力（大約占85%），他們享受與大型系統相同的上網電價水平，但是僅有10年的支付期，而不是20年，他們獲得的好處是每千瓦可得3500日元的補貼。由于極具誘惑力的補貼，大量海外供應商涌入日本，因此業內普遍預計日本政府可能在2023年3月下調上網補貼電價，并可能設置有形或無形的障礙，阻止光伏產品進口。根據NPDSolarbuzz的調查，上網電價制度實施后，僅在7月至9月期間，就有接近1.5GW的光伏項目通過申報獲得了補貼資格，占據日本政府計劃在2023年7月到2023年3月期間總安裝量的60%。在這1.5GW的光伏項目中，規模大于1MW的項目比例超過了50%。根據日本經濟貿易產業省公布數據顯示，由于日本新出臺的上網電價補貼，2023年4月至9月間，日本新增光伏裝機容量885MW。9月，日本經濟貿易產業省共審批476MW項目，其中非住宅項目338MW，住宅項目138MW。我們預計日本2023年新增裝機容量在2GW左右，2023年可能達到2.5~3.5GW左右。2.5中國光伏市場概述長期以來，中國的光伏行業特點是“兩頭在外”，擁有全球最大的電池片和組件產能，但是應用市場卻遲遲沒有啟動。直至2023年，中國先后頒布了《關于加快推進太陽能光電建筑應用的實施意見》和《關于實施金太陽示范工程的通知》，吹響了國內光伏應用市場的號角。2023年8月，發改委出臺了《關于完善太陽能光伏發電上網電價政策的通知》，國內上網電價正式開始實施。除了中央政策之外，部分地方政府也出臺了支持光伏發展的政策。江蘇省在《關于落實新一輪促進光伏發電扶持政策的實施辦法》中提到，江蘇光伏發電上網電價為2023年1.3元/千瓦時、2023年為1.25元/千瓦時、2023年為1.2元/千瓦時、2023年為1.15元/千瓦時。江西省在《光伏產業“十四五”發展規劃》中提到，到2023年，全省光伏產業主營業務收入達到2500億元。此外，國家電網公司于2023年10月份發布了《關于做好分布式光伏發電并網服務工作的意見》，從并網環節大力支持分布式光伏的發展。我們認為，近兩年國家的確出臺了較多政策支持國內光伏市場的發展，但與德國等光伏先進國家相比，政策的先進性和合理性仍然不足。國內分布式光伏的發展雖然眾所期待，但明年究竟能有多大裝機規模仍待后續配套政策的支持力度。由于組件價格不斷下降以及補貼款發放不到位等問題，今年國內裝機規模低于年初預期，目前我們判斷2023年新增裝機可能在4GW左右，2023年不確定性仍然較高，可能在6~9GW左右。三、行業供給預測前期行業景氣階段迅速擴張的產能，仍是目前困擾行業發展的最主要問題。早期豐厚的回報和較低的進入門檻以及各地方政府的推波助瀾，是造成目前嚴重供過于求的主要原因。目前隨著盈利能力的大幅下滑和現金流狀況的不斷惡化，越來越多的光伏企業正在面臨生存危機，我們預計如果目前的狀況持續下去，明年上半年將迎來國內光伏企業的倒閉潮。但是我們同樣擔心，如果在市場快速回暖，企業盈利能力迅速回升的樂觀假設下，一些國字號背景的工廠會開工加入，屆時被淘汰掉的產能可能會被大部分彌補。因此我們認為，保持30%左右的產能過剩或許是較正常的競爭業態，但企業競爭實力終究要靠其先進技術支撐的優勢產能，這樣才能在激烈的競爭中處于相對領先的地位。目前多晶硅的價格在16~20美金每公斤附近，已低于絕大多數企業的生產成本，但眾多大廠的開工率仍然較高，目前市場供給并未出現緊張的跡象。我們認為，目前的價格仍可能高于大廠的現金成本，因此雖然可能造成利潤表的虧損，但在可實現正現金流的情況下，依然可以保持生產。相比之下，國內此前眾多準備新建工廠則面臨了巨大壓力。多晶硅環節的整合依舊是強者恒強。我們通過可統計數據估算，目前中國硅片、電池片和組件廠的產能占全球產能的比例均在60%以上，其中以組件比例更高。根據我們了解的情況推算，目前國內廠家整體的產能利用率可能在四成左右，較多大廠偏高，小廠偏低。由于組件環節進出壁壘較低，產能彈性大，因此硅片和電池片的整合效果可能會好于組件。此外，雙反事件的進展，也將影響各環節整合的進程和效果。我們預計，明年樂觀情況下國內硅片/電池片/組件產能可淘汰掉30%，不會改變供過于求的狀況，但可有助于緩解嚴重的矛盾。四、行業庫存預測我們對國內硅片\電池片\組件環節的光伏上市公司（A股及美股上市）的存貨周轉天數進行了統計分析，在A股各上市公司中，海潤光伏的庫存情況最好，拓日新能最差；在美股各上市公司中，中電和晶澳較好，LDK最差。我們去掉數值較高的拓日新能，將A股和美國中概股的存貨周轉天數做平均，并觀察其變化可以看出，兩者從2023年四季度起存貨周轉天數均有顯著上升，但美國光伏中概股公司的平均存貨周轉天數為80~90天，好于A股的136~150天。而由于美國中概股以行業大廠為主，更能代表行業整體情況，加上我們對行業的調查了解，按目前的銷售情況，我們預測行業整體庫存可能還需要1~2個季度左右的時間才能消化到供需相對平衡的階段。五、產品價格預測根據Solarzoom統計數據，2023年12月初，國產一級硅料平均市場報價115元人民幣每公斤，與年初相比下降約46%；進口一級料平均報價135元，與年初相比下降約27%。造成進口料降幅低于國產料的原因是，一般進口料簽長單合約較多，而國產料多為現貨交易；此外前期較多的國內庫存也出現了拋貨情況，因此造成國內硅料價格下降幅度較大。目前這個價格已低于多數企業的生產成本，只有能實現正現金流的生產線依然在開工。我們預計2023年硅料供需關系將在一季度開始略有好轉，價格也有望小幅回升，但中國對進口多晶硅料的雙反調查增加了價格變化的不確定性，這方面影響仍待觀察。根據Solarzoom統計數據，2023年12月初，單晶156硅片平均市場報價在7.2~7.6元人民幣每片，與年初相比下降約36%；多晶156硅片平均報價5.6~6.5元每片，與年初相比下降約29%。單晶硅片的降幅高于多晶片，并且兩者之前的價格差從年初的3元左右降至目前的1~1.5元左右。年中階段單晶價格降幅相對較大，我們認為其原因是當時高效單晶需求相對較少和多晶表現了更好的性價比，但后續一段時間出現了超跌現象，不斷下滑的價格已低于多數硅片廠的成本，造成很多加工廠處于停產狀態。目前市場上仍有較大量的硅片庫存，其成本較高但已不計較虧損只為收回現金，因此我們認為未來1~3個月價格仍有非理性的下跌空間，待下游需求轉好和庫存較少時，2023年二季度價格有望環比回升。根據Solarzoom統計數據，2023年12月初，組件市場報價在3.5~4.9元人民幣每瓦，與年初相比下降約31~42%，其中大功率組件降幅相對較小。隨著海外住宅項目的增多以及國內分布式光伏的發展，高效大功率組件將更受歡迎。由于組件處于產業鏈最下游，且相對屬于輕資產環節，故產能彈性較大，溢價能力也較弱，預計明年即便迎來反彈行情，組件價格反彈也有限。2023年第三季度，德國10KW以下屋頂項目價格為2.391美元每瓦（以2023年12月10匯率計算，相當于14.91元人民幣每瓦），美國加州100KW以上非居民系統價格為5.132美元每瓦（相當于32.01元人民幣），日本小型項目為5.725美元每瓦（相當于35.71元人民幣），與年初相比，分別下降16%、18%、9%。從結果來看，德國通過FIT政策的不斷調整，系統造價下降迅速，并已顯著低于美國和日本。隨著組件價格和BOS的繼續下降，系統價格也有望持續降低。從德國的逆變器現貨市場價格來看，2023年三季度好像變化不大，然而根據我們從國內行業的了解來看，2023年逆變器價格在持續下降當中，目前國產大功率逆變器市場價格在0.4~0.5元人民幣每瓦附近。我們預計2023年將有可能跌至0.4元每瓦以下，但降幅會小于2023年。六、行業毛利率預測由于產品銷售價格的快速下跌，以及企業可能備有高價庫存的原因，多數企業的毛利率在2023年出現了較大幅度的下滑，對比A股光伏企業可以看出，2023年第三季度超日太陽、向日葵、隆基股份和拓日新能的毛利率相對較高。受庫存減記和雙反撥回影響，美國中概光伏股的財務綜合毛利率變化較大，甚至較多出現負值的情況。通過觀察幾家具有代表性企業的成本路徑，可以看出雖在不斷下降，但幅度遠低于價格。假設以此成本為行業平均略好水平，企業可按當前價格進行采購生產銷售，則理論上硅片毛利率可達9.5%左右，電池片毛利率可達3%左右，組件最高可達13.5%左右。未來企業毛利率始終將是成本與價格動態變化的反應，我們預計2023年各環節毛利率將逐漸接近當時的理論平均值。七、現金流及資產負債率預測觀察A股光伏企業的經營性凈現金流，可以看出目前整個產業鏈貿易生態很差的狀況，帳期普遍均在9個月以上，很多還是以產品抵價的方式回充，而拖帳賴賬的現象也是屢見不鮮。我們認為這種狀況可能還會延續至2023年，是否具有充足的現金流以及較強的融資能力將成為企業是否能生存下去的最重要因素。對比觀察A股和美國中概光伏股的資產負債率情況，可以看出后者多數高于前者。我們認為這是因為A股公司多數是近兩年上市，不久便出現行業不景氣狀況，故部分企業資本支出放緩，而投資速度較快的企業資產負債率也與美股中概光伏企業相近。其中，億晶光電和海潤光伏由于是借殼上市，情況與其它不同。八、重點公司分析8.1隆基股份公司是國內領先的單晶硅片制造企業，多年來專注于拉晶切片環節的生產，以工藝技術和成本優勢奠定了國內龍頭地位。我們認為當行業回暖時，公司將會脫穎而出。降成本以求毛利率回升。經歷了第三季度的大跌，目前的單晶硅片價格已低于較多企業的綜合成本，相比之下，第三季度公司還保持了10%以上的毛利率，這得益于公司較低加工成本。目前公司正在積極推進技改以求降低成本，爭取保持毛利率的相對優勢。公司的專業化道路應是目前的正確選擇。在很多其它公司縱向一體化擴張之時，公司專注于拉晶切片環節的生產，進而發展了部分輔料如切割液回收和石英坩堝的產能，降低了硅片的加工成本。我們認為光伏行業目前仍處于發展初期，橫跨多個專業領域的縱向一體化發展模式很有可能導致各個環節均處于行業中等水平，雖然獲得了較高的毛利率加成，但當產能利用率較低或是技術革新時，其在某個環節的競爭力不如專業化廠家，甚至可能導致虧損。因此，我們認為在目前的行業階段，專業化才是企業發展的正確之路。2023年產能將釋放。目前公司有硅棒產能1.5GW，硅片產能1GW，2023年下半年有望都達到2GW，我們認為2023年國內會好于今年，但全球可能只略好于今年，而單晶需求將會有所增加。受益于此，預計公司明年將會有較好的出貨量增長。8.2陽光電源公司在國內競爭優勢明顯。公司是國內光伏逆變器行業當之無愧的龍頭，通過領先的技術優勢、售后服務能力、較長的項目應用經驗，造就了公司在逆變器領域受到認可的品牌，因此與國內同行相光伏行業比，公司產品仍然享受溢價。國內分布式光伏的發展對公司明年業績影響仍然難以確定。我們認為對于明年的西北大型光伏電站和金太陽項目，公司仍可保持之前的市場占有率；而分布式光伏的后續政策可能要等到2023年3月之后才能確定，屆時方能清楚分布式光伏的裝機規模和商業模式，這對公司收入規模的影響也較大。明年光伏逆變器價格繼續下降空間不大。由于光伏逆變器產品制造壁壘相對不高，難點在于保證較高的轉換效率同時不斷降低制造成本。目前國內光伏逆變器的制造企業不下200家，激烈的競爭導致了過去一年價格的大幅下降。我們認為產品毛利率降至30%左右，對于光伏逆變器而言相對合理，若繼續下降，則無法保證公司持續研發進步能力，而且持續的低價競爭還可能導致以次充好的現象發生，這對光伏電站業主也是不利。因此我們認為2023年光伏逆變器價格可能會繼續下降，但跌幅會小于2023年。行業整合利好龍頭。目前光伏全行業拖帳現象嚴重，公司在深受其害同時，卻也因持有充足現金而受益。我們預計在毛利率下降和現金流狀況變差的背景下，國內一些實力較弱的中小型光伏逆變器企業會在明年逐步被淘汰。

2023年環保行業分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩 PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩 PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產收益率繼續提升，期待后續資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關注資產負債表中應收、預收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩2022年，環保公司整體實現營業收入219億元，同比增長26%，營業成本157億元，同比增長27%；實現歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環保公司整體實現營業收入36億元，同比下降0.54%，環比減少57%；主營業務成本25億元，同比下降4.3%，環比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環比減少71%。環保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業，也符合市場預期。而2023年一季度，環保公司總體增速表現相對比較平穩，總營業收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環保工程公司收入確認的低點，因此，平穩的表現也屬于預期之中。對于板塊后續的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環保企業2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現最突出，節能板塊增長依然落后根據各公司主營業務的類型，我們將目前主要的環保上市公司分為環境監測、節能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調整：（1）由于九龍電力2023年電力資產仍在收入和利潤統計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環保資產盈利狀況的體現，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業最多，其中還包括了成立時間較長、發展比較成熟的龍凈環保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領域相關企業盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節性波動相對明顯，一季度是全年業績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領先于其他板塊。水處理一直是環保行業中最重要的一部分，2023年，經濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業水處理企業萬邦達、中電環保等，由于之前基數較低，也在2023-2023年有了良好的業績增速。在所有板塊中，節能板塊增長依然落后，受宏觀經濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續的政策落實推動業績提升。而環境監測板塊發展則逐步平穩。大氣污染治理：2023年，板塊實現營業收入71.3億元，同比增長24%；營業成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現營業收入12.6億元，同比增長24%；營業成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現營業收入39.9億元，同比增長18%；營業成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現營業收入8.5億元，同比增長9%；營業成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現營業收入30億元，同比增長64%；營業成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現營業收入4.4億元，同比增長40%；營業成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業水處理板塊2023年實現營業收入9.5億元，同比增長60%；營業成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現營業收入1.7億元，同比增長65%；營業成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節能：2023年，板塊實現營業收入15.9億元，同比增長36%；營業成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.6億元，同比下降3%；營業成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環境監測：2023年，板塊實現營業收入14.2億元，同比增長15%；營業成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現營業收入2.5億元，同比增長17%；營業成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續增長，一季度情況相對平穩從各家環保公司2023年度業績情況來看，水、固廢領域的兩家龍頭公司桑德環境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環保產業發展的現階段，龍頭公司具備品牌、規模優勢，發展思路清晰、市場拓展順暢，經營狀況也相對穩定，可保持持續增長的勢頭。此外，天壕節能、永清環保2023年業績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業績確認的低點，其中桑德環境業績季節性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業務拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環保公司還將抓住產業發展的機會大力拓展新市場，而且隨著環保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環境、九龍電力、東江環保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節能、永清環保、桑德環境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環保、易世達、永清環保、三維絲。2、水及固廢處理企業業績較好，大氣和監測企業等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業業績基本都符合或略超預期。監測、節能、大氣治理板塊企業業績大多低于預期。我們認為，2023年，整體宏觀經濟環境較為低迷，與工業企業相關的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環保板塊中占比最大的兩個細分領域，多以市政投入為主，污染治理監管也相對更加到位，因此受到經濟周期的影響波動小。相比之下，節能板塊受經濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監測企業則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監測企業的業績應有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環保工程類公司收入確認低點，因此對其業績預期普遍也較低，2023年一季度的收入結算也沒有太多亮點。部分企業由于去年同期基數較低，2023年增速表現相對較好。部分企業的利潤增長來自于募集資金帶來財務費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業去年留下的在手訂單結算保障了一季度的增長。環保公司全年業績的兌現情況還需等待后面的季度表現再判斷。2023年年報業績略超預期的公司：桑德環境（固廢業務進展良好，配股順利完成）、天壕節能（2023年新投產項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產處置收益）。2023年年報業績符合預期的公司：碧水源（北京地區項目結算多，各地小碧水源持續拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環保業務發展快）、中電環保（延期的核電、火電項目恢復建設）、雪迪龍（脫硝煙分監測系統增長）、津膜科技（水處理市場環境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結算）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多，但環境工程增加，費用控制）。2023年年報業績低于預期的公司：國電清新（大唐資產注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術（低氮燃燒結算進度慢、余熱項目少）、龍凈環保（增速較以前快，但低于業績快報發布后的市場預期）、聚光科技（環境監測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業開工率不足）、天立環保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業務拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預期）、先河環保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業績符合預期的公司：碧水源（一季度平穩）、桑德環境（固廢業務進展良好、財務和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經營資產并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務費用下降）、天壕節能（電量穩定、財務費用下降）、九龍電力（電力資產剝離、環保業務增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續結算）、中電環保（規模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數低）、津膜科技（一季度平穩）。2023年一季報業績低于預期的公司：龍源技術（一季度是結算低點）、龍凈環保（一季度是工程結算低點，但訂單增速良好）、東江環保（資源化產品收入受經濟周期影響下跌較多）、永清環保（重金屬業務同比去年減少）、天立環保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結算）、先河環保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業景氣下滑影響大，合同能源管理業務拓展慢）。3、主要環保公司年報及一季報情況匯總三、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環保公司總體來看，毛利率基本穩定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業務結構變化促進了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動相對較大，在環保產業快速發展的過程中，環保企業市場拓展和產業鏈延伸的積極性很高、人員擴張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費用、銷售費用、財務費用等都會存在一定波動。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環保、龍源技術、富春環保、易世達、燃控科技、先河環保、中電環保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍源技術、先河環保、中電環保、聚光科技。2、2023年