人民幣匯率指數的實證研究

一、第三,美國、英國、歐貨幣集率是一個周期的國際社會效應，它對編制貨幣集指數產生了需求，這表明投資者對貨幣趨勢的有效評估和分析是有益的。世界主要的經濟體均編制了貨幣匯率指數。人民幣匯率自2002年開始受到全世界的關注,2005年的匯改及之后三年的連續升值更是引人矚目。到目前為止已經有不少國內學者編制過人民幣匯率指數,但是均采用雙邊貿易權重構建,如:俞喬(2000),李亞新、余明(2002),范從來、曹麗(2004),萬正曉(2004),張斌(2005),許少強、馬丹、宋兆晗(2006)。同時,也有國外金融機構和組織進行人民幣匯率指數的編制。JP摩根自2007年開始公布日人民幣匯率指數,但其仍是使用雙邊貿易權重構建。采用雙邊貿易權重構建匯率指數,方法簡便,是早期匯率指數構建的主要方法,但是和全球匯率指數編制方法的改進不符。當前編制匯率指數最普遍的方法是采用多邊貿易權重構建派氏鏈式匯率指數,主要的國際金融組織(IMF、BIS、OECD)以及美國、英國、歐元區等主要國家和地區均采用該方法進行匯率指數的編制。IMF和BIS自上世紀八、九十年代開始編制人民幣匯率指數,但是由于貨幣籃子挑選的局限性(BIS僅在26個國家或地區中挑選人民幣指數的貨幣籃子)、權重調整的滯后性(IMF權重五年一調,BIS權重三年一調)和數據的低頻性,使得該兩者編制的人民幣指數越來越不適合實際應用到對人民幣實際價值的判斷和相關的研究中,這也是美國、英國、歐元區等主要國家和地區,在IMF/BIS編制其貨幣匯率指數的同時,貨幣當局按自身的標準及方法編制貨幣匯率指數。為此,本研究采用多邊貿易權重利用派氏鏈式指數方法編制人民幣匯率指數,并探究其屬性。編制的貨幣匯率指數在實際應用中由于本位選擇不同會產生不同判斷,因為由于本位選擇不同,讀解出該貨幣匯率指數內在屬性會有所差異。在選擇用什么本位來測算貨幣籃子中的影響因素存在許多爭議。曾經有許多經濟學家選擇瑞士法郎等中立貨幣。如FrankelandWei(2007)使用瑞士法郎、MasanagaKumakur(2005)采用加元等等。然而瑞士法郎波動與歐元浮動存在高度的相關性(達到90.26%),加元也同樣和美元有高度相關性,盡管中立,但還是有“披著國家符號外衣”的嫌疑。Mlmdell(2000)揭示了兩種(信用和商品)釘住的目標。“貨幣釘住將使本國貨幣固定于一種貨幣或一籃子貨幣。它可以是釘住一種商品嗎?商品釘住將使本國貨幣固定于一種商品(比如:黃金)或一籃子商品(通脹目標)。”Bayoumi,Lee,andJayanth(2006)把單個商品當作完美替代品,認為相關的權重取決于其他國家在商品整體供需環節中的重要性。為此,基于尋求超主權國際儲備貨幣(沒有披著“國家符號外衣”的貨幣)、并包括商品和信用貨幣的原則,本研究選擇了黃金、石油和特別提款權(SDR)來測算各種貨幣在匯率指數中的影響程度。三種本位選擇的具體理由如下所述。歷史上就有相當長的“金本位”制度。雖然黃金在1978年非貨幣化,但黃金的金融屬性依然存在,黃金作為最后的支付手段,具有保值和儲存功能,當前仍是各國國際儲備中的重要組成部分。金融危機期間世界多數央行都在增加他們的黃金儲備份額。在金融危機前后黃金的金融屬性和商品屬性會出現脫離現象,從長期看,黃金作為反通脹的工具,其功能比較穩定。盡管黃金的流動性較弱,但仍然可以作為本位的一種。隨著現代化和工業化的不斷深入,在新能源廣泛應用之前,石油長期內仍將是最重要的戰略性資源,由于需求價格彈性低,石油的價格波動將顯著影響到國際物價水平,從而影響國內物價水平。此外,石油已經被作為了投資產品不斷體現其金融屬性。美國石油產銷協會表示,目前石油期貨市場上,60%~70%的合約被非石油用戶類投資機構所持有(王衛,2009)。石油作為一種本位體現了大宗商品的金融屬性。2009年20國集團首腦會議上中方提出的超主權國際儲備貨幣方案中再次提及了特別提款權(由美元、歐元、英鎊和日元構成)。特別提款權的誕生之初本意即想將其代替美元作為各國的儲備貨幣。特別提款權作為世界主要貨幣的加權平均價格,價格波動相對穩定(見圖1),它存在主要貨幣之間波動漲跌的對沖機制,本研究將其作為本位的一種。上述的多本位選擇設定兼顧了多個方面。黃金主要是延續其歷史價值儲藏功能;石油在大宗商品周期性波動中能夠體現出其金融屬性之功能;特別提款權是具有匯率波動彼此對沖之功能。三者都沒有“國家符號”,同時兼顧了國際貨幣的若干功能。前兩種是商品貨幣而后者是信用貨幣。為了證明上述三種本位波動之間關系,我們假設:如果三者相關性越低就更能說明各自本位的特征。在對指數進行回歸后,如果它們所得到貨幣系數越接近則更說明問題。我們同時也將前期經濟學家們常用的瑞士法郎(本位)也放入相關性檢驗和圖之中,作為參考。根據圖1和表1可以看出,除了瑞士法郎與特別提款權之間波動存在-0.4264的相關性外,其余三者的相關性很小,為此在我們后面的實證中就使用了相關性最小的后三者。論文的第二部分采用多邊貿易權重按派氏鏈式指數方法構建人民幣匯率指數。該人民幣指數是為了與后文的其他貨幣指數進行比較來證明其建立的合理性。第三部分根據上述三種本位(黃金期貨價、石油期貨價和特別提款權)分別對當今各種主要貨幣指數(JP摩根人民幣指數、美元寬指數、歐元指數和亞洲貨幣單位)進行回歸比較,然后對回歸得到各種貨幣系數進行評價。第四部分是總結和對下一步研究的思考。二、建立指數調整的頻率匯率指數編制主要有以下幾個步驟:1)確定編制目標;2)確定采用的貿易數據;3)確定貨幣籃子;4)確定各貨幣權重;5)確定指數調整的頻率;6)確定指數的計算方法。(一)金融投資的貿易目前,國際貿易分類標準(SITC)將世界貿易分為三類:初級產品貿易(commoditiestrade)、工業制品貿易(marel。facturestrade)和服務貿易(Servicetrade)。綜合國際金融組織和各主要國家或地區的匯率指數編制經驗,由于初級產品和工業制品的定價機制不一樣(初級產品是全球市場,價格由全球市場決定),兩類產品的權重計算公式是不相同的,若采用總的貿易數據,則會產生偏差。另外,在中國進出口中,工業制品貿易占了90%左右。所以本研究采用工業制品貿易數據,來源于聯合國UNComtrade數據庫。貨幣籃子的挑選主要依據中國對各國的雙邊進出口數據。和國內學者目前對人民幣匯率測度的不同,本研究同時考慮進口、出口或進出口額中各國家的比重,并綜合考慮投資來往及區域因素,構建了如表2所示的貨幣籃子。(二)多邊貿易的權重計算權重的計算是匯率指數編制過程中最為困難和復雜的一步。權重計算方法多種多樣,主要有以下兩類:1.計算權重的方法這種方法計算貨幣籃子中某一貨幣的權重時,根據國際收支平衡表中的數據,將該貨幣國i與本幣國j進出口貿易額占本幣國貿易總額的百分比作為該貨幣的權重。Wi:貨幣籃子中i貨幣的權重Mji(xji):本國(j國)從(到)i國的進口(出口)額Mj(xj):本國(j國)的進口(出口)總額這種權重計算的方法很簡便,只用到了本幣國統計的雙邊貿易數據,數據的可得性高。所以這種方法在匯率指數編制初期被普遍使用。至今還有央行如澳大利亞聯儲和國際機構如JP摩根使用這種方法計算權重。但是,這種方法最大的缺陷在于僅僅考慮了貨幣國i和本幣國j的雙邊貿易情況,但不能很好地反映雙方在第三方市場上的競爭。2.出口競爭權重的計算為了彌補雙邊貿易權重的不足,此后的研究逐漸在權重計算中引入第三方市場競爭因素,目前主流的是由國際基金組織(IMF)和國際清算銀行(BIS)在90年代研究得出的多邊貿易權重方法。本研究采用的是國際清算銀行使用的多邊貿易權重計算方法。但與國際清算銀行不同的是,本研究按照中國每年的貿易情況,每年對權重進行調整。國際清算銀行的方法在基本理念上和IMF沒有重大區別,但是在各種競爭的重要性(比重)上和IMF有所差別,公式如下:Mji(xji):j國從(到)i國的進口(出口)額Mj(xj):j國的進口(出口)總額yi:i國或地區本地工業制品供給:h個生產國(不包括j國)對i的出口總額說明:假定全球有k個市場和h個生產國,h即貨幣籃子中的國家和地區加上本國,k個市場還包括除了h個生產國市場以外的其他市場,所以k>h。本國(j國)到i國的出口,要面臨i國國內供給以及其他生產國到i國出口的競爭,這就是雙邊出口競爭權重Wibx公式的含義。本國(j國)到k市場的出口,要面臨i國至k市場出口的競爭,而市場相對于j國和i國為第三方市場,這就是第三方市場出口競爭權重Witx公式的含義。看上述雙邊出口競爭權重和第三方市場出口競爭權重公式,進行比較,可以看出,雙邊出口競爭權重,即在k=i情況下,xii為i國或地區本地工業制品供給yi。將上述兩類出口權重公式稍作改動,則可以合并為一個公式:其中:i≠j,k≠jsik:為i國或地區對k市場的供給:h個生產國(不包括j國)對k市場的供給總額以表2為例,表中橫軸為貨幣籃子中國家和地區,即為i國或地區;表中縱軸為k個市場。則表中對應i國的列數據為i國對k市場的供給占h個生產國(不包括i國)對k市場總供給的份額,即所以,當i為澳大利亞時,其出口權重Wix=54.17×1.50+0.05×0.93+0.07×1.6l+…+O.75×17.78=1.22(見表2)。(三)人民幣匯率指數的定義及選取在計算好籃子中各貨幣的權重后就要選擇編制匯率指數的方法。匯率指數,作為價格指數中的一種,在構建的時候,要么采用拉氏指數方法,要么采用派氏指數方法。同時,匯率指數是一系列雙邊匯率的加權平均,可以采用算術平均,也可以采用幾何平均。當前,理論以及實際操作中,均采用幾何平均。所以匯率指數計算公式如下:其中:e代表名義匯率,R表示匯率基期(如BIS編制人民幣匯率指數是采用2000年作為基期),W代表權重,B代表權重基期(如當前BIS編制人民幣匯率指數權重采用的是2004年計算的權重,之后權重沒有變化),i表示貨幣籃子中的i貨幣,n表示貨幣籃子中貨幣的數量。以上兩個公式中,涉及到了兩個基期的選擇:權重計算貿易數據基期選擇和雙邊匯率基期選擇。拉氏指數不受雙邊匯率基期選擇不同的影響,而派氏指數的數值將受到雙邊匯率基期選擇不同的影響。所以,拉氏指數中,貿易權重的定期調整(即權重計算貿易數據基期的變化)會改變指數的歷史。而派氏指數中,雙邊匯率基期的變化,會引起指數行為變化。在兩類指數中,都只能進行報告期指數和基期指數的對比,任意兩個報告期指數的比較都是不恰當的。為了消除這些缺陷,取消基期選擇的影響,應構建鏈式匯率指數,公式如下:目前,鏈式匯率指數已在匯率指數的編制中占據了主流地位,國際清算銀行、經濟合作發展組織、美聯儲、英格蘭銀行等編制的都是鏈式匯率指數。本研究按派氏鏈式匯率指數方法即公式(9)計算人民幣匯率指數。匯率基期選取在2005年7月21日。三、本研究指數與社區人民幣指數的比較為了探討上述建立的人民幣指數是否達到指數編制目標,本研究以人民幣指數分別對在黃金期貨價、石油期貨價和特別提款權本位下的世界主要貨幣進行了實證檢驗。所有貨幣匯率的波動是采用表示,并且所有變量都已經進行了相應的單位根檢驗(ADF檢驗結果附在附錄1)。注:“Index”代表貨幣指數。“i”代表指數種類,即本文編制的人民幣指數,JP摩根的人民幣指數,美元寬指數、歐元指數和亞洲貨幣單位指數,i=1,…5。“t”是代表時間跨度(本文編制的人民幣指數為2002年1月3日至2007年12月31日之間;JP摩根的人民幣指數為2007年2月5日至2009年5月24日之間;美元寬指數為2000年1月4日至2009年5月22日之間;歐元指數為2006年1月9日至2009年5月25日之間;亞洲貨幣單位指數為2000年為1月4日至2009年5月23日之間)。為了統一時間段進行回歸,成雙比較的指數只能選取最短的(重疊)的時間段。“Currency”代表各個經濟體貨幣。“g”代表每一種指數回歸中的貨幣個數。“α”代表截距項。“β”代表回歸系數。“ε”代表誤差項。由于受到數據約束,本研究的人民幣匯率指數(間接標價法,下跌代表貶值)與JP摩根的人民幣匯率指數在時間上只有很短一段時期(即2007年期間用垂直的兩條虛線表示)重合。為了觀察起見,在2007年以后本研究人民幣指數在圖形上仍是按照2007年的貿易權重畫出,但在計算中為了精確和統一起見就沒有包括2007年以后的數據。從圖2來看兩種指數還是有區別的,表現為本研究指數相對平穩,而JP摩根的人民幣匯率指數波動較大,尤其是2008美國金融危機期間的異常波動,幾個異常點可以揣摩出JP摩根的參照權重出現了問題。首先,在2007年期間兩種人民幣指數最大區別是在對歐元的統計顯著性上。在石油本位下JP摩根人民幣指數中的歐元是不顯著的,而在黃金本位下和特別提款權本位下對歐元顯著,但是系數符合相反,不統一。此外,這也與表2中的歐元權重相違。可以這樣說,JP摩根指數至少沒有反映出中國與歐洲經濟往來的現實。其次,在指數的滯后效應方面JP摩根指數遠遠大于本研究的指數。可以理解為JP摩根指數時間序列“慣性”較大,基本上要達到與美元的影響力相仿地步。再次,本研究指數與韓元存在統計顯著性,而JP摩根指數則與新臺幣存在顯著性,從表2來看,韓元影響略大于新臺幣。只是兩個指數的側重點不同罷了。從總體來看,兩個指數對日元和美元的回歸系數相仿,如果從表2的權重來看,并非表2中的中美貿易權重來決定人民幣指數中的美元系數,而是美元在歷史上的關鍵貨幣地位放大了其在人民幣指數中的系數。再從調整的回歸擬合優度R2來看,本研究指數優于JP摩根人民幣指數。通常在比較美元與歐元匯率的時候,在名義匯率上多數情況下它們是互為參照物的。然而,若用黃金、石油和特別提款權本位來衡量它們的指數屬性的時候,并非如此。表現在歐元指數中的美元影響成分大于美元指數中的歐元影響程度。兩指數中的日元的影響程度相仿。兩者的最大差別是對亞洲其他貨幣尤其是對中國人民幣認可程度上。在對美元寬指數的回歸中,人民幣影響因素很大(特別提款權本位下則偏重了港幣和新臺幣);相反,歐元指數中的人民幣變量在統計上都不顯著。在亞洲的貨幣中,新加坡元對歐元指數影響甚至超過了日元對歐元指數的影響程度,其次是印度盧比。這是因為新加坡、印度在與歐元區的經濟交往中確實走在亞洲他國前列。此外,地域因素在美元寬指數和歐元指數中起著主導影響。這表現在美元寬指數與周邊的北美自由貿易區貨幣(加拿大元和墨西哥比索)以及拉美的巴西雷亞爾存在著統計上的顯著性。而在歐元指數中俄羅斯盧布、英鎊等貨幣的影響較大。兩大貨幣指數對原英聯邦貨幣(澳元)都存在統計上的顯著性,但在歐元指數中英鎊的影響更大。可見地理和歷史因素在貨幣屬性上的影響還是根深蒂固的。在指數的滯后效應方面歐元指數倍于美元寬指數。再從調整的回歸擬合優度R2來看,美元寬指數優于歐元指數。亞洲貨幣單位雖然不是指數,但由于具備一定指數性質,既有基期(只不過不是以100開始罷了)也有亞洲區域內外主要貨幣的權重。更主要的是它是日本學者首先提出的。小川和清水(2005年)計算的亞洲貨幣單位,它遵循的原則同歐洲貨幣體系計算歐元單位的原則一樣,即對區域內各個國家的貨幣進行加權平均。亞洲貨幣單位被定義為東盟10+3國家的一籃子貨幣。計算亞洲貨幣包括兩個主要任務:一個是區域外貨幣的加權指數;另一種是區域內貨幣的加權指數。盡管它包含了13種東亞貨幣,但用多本位來估算其屬性,我們不僅可以確認亞洲各個經濟體在其中的位置,而且可以獲得域內外貨幣在不同本位下的重要程度。首先,從表5中可以看到亞洲貨幣單位對“大中華”貨幣(人民幣、新臺幣和港幣)都不存在統計上的顯著性。這一點近似于歐元指數。亞洲貨幣單位中的歐元因素大于本研究人民幣指數中的歐元因素。其次,亞洲貨幣單位中的主要貨幣影響排位是歐元、美元和日元,但都是在系數20%~30%之內。其余貨幣的影響因素都很低(除了馬來西亞林吉特之外)。再次,在東北亞貨幣中,本研究的人民幣指數中的韓元的影響因素高于亞洲貨幣單位中的韓元。就目前來說,東盟的10貨幣很難擔負起亞洲核心貨幣的重擔,取而代之的是3+10的趨勢愈來愈大,而亞洲貨幣單位無視“大中華”貨幣的存在和韓元的影響程度,這種制作方式顯然已經落伍了。四、第三,