請仔細閱讀本報告末頁聲明宏觀經濟研究中國低消費之謎消費是一國最基礎的經濟需求來源，投資是為了滿足未來的消費做的跨期選擇，貿易也是為了滿足國外消費。因此研究消費是研究經濟問題中最重要的課題，中國目前的經濟不平衡問題之一就是消費占比不高。在前一篇《中國居民消費函數》報告中，我們沿用莫迪利阿尼的方法發現中國居民消費規律到2019年前都沒有大的變化，中國之所以消費占比過低還是人口結構決定的。由于中國老百姓面對的金融產品不足，本身具有“存錢”養老的文化傳統，所以利率對消費或儲蓄行為影響不大，這就導致基于利率的生命周期理論在中國不成立。美國之所以能實現長期經濟增長穩定，其中最主要的條件就是實現了平均消費傾向的基本穩定。通過回歸發現，美國居民的消費是收入和財富的函數，邊際消費傾向是勞動收入占收入比重和財富占收入比重的函數，我們測算得到長期的平均消費傾向穩定在0.88左右，大約高出中國0.2水平。實際美國居民APC在0.88中樞水平上呈現出一定的周期性變動，原因是在短期內資產數量穩定，收入隨經濟和商業周期波動，消費和收入在短期消費曲線上移動。從更長期來看，資產的增加使短期消費曲線向上移動，平均消費傾向和邊際消費傾向均保持穩定。回到中國消費函數上，如果用美國的撫養比代入中國消費函數來測算人口結構對中國消費傾向的影響大小，可以發現擬合得出的居民APC較實際值有較大提升。2002-2019年間，消費傾向平均提升0.04，并且波動幅度大幅減少，更加平穩。如果用四十年前的美國收入增速替代中國的收入增速，可以發現擬合得出的2002-2019年間中國消費傾向平均提升0.07，消費傾向曲線整體上移。由此看來，勞動收入分配較低和收入增速較慢也是制約中國消費傾向的主要因素。美國消費函數對中國不適用，主要體現在中國居民資產對消費的促進作用不明顯。這一方面有金融抑制的原因，居民借貸并不方便；另一方面是和居民的防御性儲蓄需求有關。我們可以發現防御性儲蓄比例越高，主觀貼現因子β就越高，儲蓄可以帶來比傳統理論所認為的更高的效用。最后，我們根據中國消費函數預測未來居民APC走勢。從預測結果來看，無論是采用哪種方法，未來的居民APC都有所回升并趨于穩定，在2050年達到在0.75左右，與美國領先四十年的規律保持基本一致。這種平穩的消費傾向發展得益于穩定的長期收入增長和人口結構，而并非資產的促進作用。為了繼續提高中國居民消費傾向，我們仍然需要關注這些問題：人口結構波動較大、居民收入有待提高以及資產回報率相對較低。作者分析師蔣飛聯系人秦永瑜相關研究3、《為何不加息，美股還下跌？—宏觀經濟專題報風險提示：居民消費不及預期；數據統計口徑誤差所導致的與實際情況偏差；部分數據提取不及時；平均消費傾向測算產生誤差。P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明內容目錄 3 4 圖表目錄 3圖表2：各國APC與人均GDP（美元）關系 3圖表3：歷年美國居民APC 4圖表4：各國居民APC 4 4圖表6：中國與美國（+40年）居民APC 4 6圖表8：美國居民APC及（c）式擬合 6 6 6 6 6 7 7圖表15：格蘭杰因果檢驗表 7圖表16：中國居民APC及式（d）擬合值 7圖表17：中國居民資產回報率及GDP增速 7圖表18：美國居民資產回報率及GNP增速（%） 8圖表19：中國居民APC及資產占收入比例 8圖表20：中國居民APC及勞動收入占收入比例 8 8 9圖表23：住戶部門可支配收入增速與GDP增速（%） 10圖表24：中國居民APC預測 10P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明消費是一國最基礎的經濟需求來源，投資是為了滿足未來的消費做的跨期選擇，貿易也是為了滿足國外消費。因此研究消費是研究經濟問題中最重要的課題，中國目前的經濟不平衡問題之一就是消費占比過低。王蘊等人（《消費傾向的國際比較與促進中國消費低是本文重點研究的問題。圖表1：中國與其他國家平均消費傾向的絕對差距變化趨勢圖表2：各國APC與人均GDP（美元）關系決定因素，利率并沒有重要作用，平均消費傾向會在長期內，平均消費傾向穩定不變，基本上是一個頓.弗里德曼提出了持久收入假說。兩個假說都建立在消費者跨期決策理論上，生命周期假說分為短期和長期兩個階段，短期內財富不變，而長期內財富持續增加；持久收入他發現生命周期理論也可以解釋改革開放之后中國儲蓄率為何持續攀升。在其模型中人口結構是最主要的指標，年輕人是儲蓄的主力，年輕人口的增多自然會促使儲蓄率的提升。其次是收入的快速增長，改革開放后釋放經濟活力，根據收入與消費傾向的反向關而八十年代的計劃生育促使養老理念從養兒防老轉變為個人積累，生育政造成了人口結構的較大變化，繼而造成中國的消費函數主要決定因素是人口結構，也因此出現了平均消費傾向大幅下降的現象。莫迪利阿尼的研究只到2001年，現中國居民消費規律到2019年前都沒有大的變化，中國之所以消費占比過低還是人口結構決定的。由于中國老百姓面對的金融產品不足，本身具有“存錢”養老的文化P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明傳統，所以利率對消費或儲蓄行為影響不大，這就導致基于利率的生命周期理論在中國不成立。2.中美消費傾向對比根據索洛增長模型，一國經濟要實現長期穩定，儲蓄率和資而儲蓄率中最主要的是居民儲蓄率，相對應的也就是居民消費傾向要穩定。美國之所以能實現長期經濟增長穩定，其中最主要的條件就是實現了平均消費傾向的基本穩定。美圖表3：歷年美國居民APC美國居民APC圖表4：各國居民APC韓國居民APC美國居民APC韓國居民APC圖表5：中國與美國（+40年）人均GDP（美元）圖表6：中國與美國（+40年）居民APCP.5請仔細閱讀本報告末頁聲明—美國:人均GDP:美元:+40年─中國:人均GDP:美元0美國居民APC:+40年—中國居民APC(右軸）我們首先考察的是美國居民消費傾向是否也受人口結構的影響，沿用莫迪利阿尼（2004）研究中國居民消費傾向模型的方法來解釋美國居民消費傾向的變化，發現美國居民APC的回歸擬合優度僅0.87，APC1.340.016＊長期收入增速。580＊撫養比10.001＊短期收入0.0001＊CPI(15.44)(-6.24)(-5.34)(0.90)(-3.43)R20.87DWStatistics0.63其次，莫迪利阿尼另有一篇研究美國居民消費的論文（1963建ctaα，1ytα'2yteα，3Att代表當期財產。系數分別代表當期收入、未來收入和財產的消費傾向。而未來收入可以看做是當期收入的倍數β,即yteβ＊yt，β是居民的主觀貼現因子，ct(，12β)yt，3At1yt3At此外，莫迪利阿尼利用美國居民年度數據測算得出，在1929-1940年間數為ct0.717ytL0.058At。這意味著美國居民的消費是收入和財富的函數。由于這一段時間是二戰之前的數據，距離現在已經較遠。我們用1960-2019年的美國居民收入、消費與資產數據放入該模型回歸得到下式，擬合優度為0.9992，函數模型依然有效。ct0.952ytL0.033At(0.0047)(0.0411)（a）（b）間，美國居民的勞動收入在可支配收入的份額大致保持在77%左右，比起1929-1940年間份額（75%）稍微有一點上升的趨勢。凈資產對居民可支配收入的比例大致保持勞動收入占比的影響大幅下降，資產收入的影響大幅提升，擬合效果大幅提高。ctytAtyt（c）P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明(0.004)(0我們在《中國資本回報率估算》中提到，勞動收入占總收入份額和資本份額在工家發展過程中基本保持穩定，因此式（c）中的平均消費傾向在收入沿著經濟增長的趨勢增長時保持不變，我們測算得到美國長期的平均消費傾向穩定在0.88左右，大約原因是在短期內資產數量穩定，收入隨經濟和商業周期波動，消費和收入在短期消費曲線上移動。從更長期來看，資產的增加使短期消費曲線向上移動，平均消費傾向和邊際圖表7：美國個人消費支出及（a）式擬合（十億美元）圖表8：美國居民APC及（c）式擬合美國:GDP:現價:個人消費支出美國個人消費支出:擬合圖表9：美國居民APC、勞動收入比、資產收入比指數圖表10：美國勞動者報酬、個人可支配收入及財產收入增速（%）0.685*A_t/Y_t(指數)0美國:勞動者報酬:同比(%)接著我們再回到中國消費函數上，如果用美國的撫養比代入中國消費函數來測算人口結構對中國消費傾向的影響大小，可以發現擬合得出的居民APC較實際值有較大提升。2002-2019年間，消費傾向平均提為美國的撫養比比中國更加平穩，由此可見人口結構的大幅波動對中國經濟的長期穩定再回顧一下《中國居民消費函數》中得出的公式，長期收入增速也起到主要影響。雖然年，中國居民部門的收入分配占比明顯較低。如果用四十年前的美國收入增速替代中國的收入增速，可以發現擬合得出的2002-2019年間中國消費傾向平均提升0.07，傾向曲線整體上移。由此看來，勞動收入分配較低和收入增速較慢也是制約中國消費傾圖表11：中、美撫養比（%）圖表12：中國居民APC及其擬合值（美國撫養比替代）P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明撫養比:中國撫養比:美國居民APC居民APC:居民APC:居民APC:實際值擬合:美國撫養比替代19781982198619901994199820022006201020142018圖表13：中、美（+40、45年）人均可支配收入（美元）圖表14：中國居民APC及其擬合值（美國可支配收入長期增長率（+40年）替代居民APC:擬合值居民APC:實際值居民APC:擬合:美國可支配收入長期增長率(+40年)替代19781982198619901994199820022006201020142018下面我們再考察用美國的消費函數測算中國會得到什么樣的結果，如下圖所示。我們所許偉，2022時間跨度是1992年-20出現負號，這表明可能存在偽回歸現象。通過格蘭杰檢驗，我們發現勞動收入占比和資產收入比對中國消費傾向不具有因果關系。而美國消費函數中的變量均能通過格蘭杰因果檢驗，表示勞動收入占比與資產收入比都是平均消費傾向的決定因素，兩國平均消費ctyt圖表15：格蘭杰因果檢驗表(0.047)(0.007)（d）原假設H0F統計值美國資產收入比不是居民APC的格蘭杰原因勞動收入占比不是居民APC的格蘭杰原因資產收入比不是居民APC的格蘭杰原因勞動收入占比不是居民APC的格蘭杰原因圖表16：中國居民APC及式（d）擬合值圖表17：中國居民資產回報率及GDP增速P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明0.670.678%6%4%2% 圖表18：美國居民資產回報率及GNP增速（%）圖表19：中國居民APC及資產占收入比例美國居民資產回報率美國:不變價:人均GNP:同比86420圖表20：中國居民APC及勞動收入占收入比例圖表21：中、美（+40年）人均財產收入（美元） 0Aschauer（1985）指出在確定性條件、完全資本市場條件下，消費者具備完全信息率固定不變。消費者現期消費的最優水平由資產存量、利率以及當前和未來收入流量三個因素決定。在現實條件下，確定性和完全資本市場兩個前提條件時常會被打破。這就是中美的根本差別，中國的資本市場還不完善，對于居民的金融抑制依然較多，同時未來收入的不確定性較大，美國消費函數不適合中國。防御性儲蓄在中國主要表現在居民無論是陳斌開（2012）指出金融抑制促使官方利率比市場利率低還是徐高在其《宏觀經濟學二十五講：中國視角》著作中提到中國的低消費和低利率并存的現象，都涉及這一問題：為何中國較低的利率環境不能促使居民加大當期消費？這一方面有金融抑制的原宋錚（1999）認為中國居民儲蓄行為符合防御性儲蓄假說，中國傳統文化中防老觀念較P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明重，大多數老百姓都會預留一筆儲蓄應對不時之需，尤其是晚年生活。同時中國傳統文中國成立后在“一窮二白”的基礎上，老百姓資產少。因此中國居民的主觀貼現因子β并非傳統的小于1，而是大于1。同時在跨期消費的最后一期，我國我們通過拉姆齊模型測算居民的主觀貼現因子，居民優化的目標是兩期貼現消費效用束條件可以看出，我們假定中國居民并不會一生中花完所有的財富，而是會將一部分財將居民效用函數設定為CRRA形式，為根據公式（e我們可以發現防御性儲蓄比例越高，主觀貼現因子β就越高。如果m=0，β=1.21，并非符合傳統學術所普遍認同的小于1，儲蓄可以帶來比傳統理論所認為的更高的效用。并且中國居民資產回報率很低，也說明了資產只是儲蓄的一種表現圖表22：主觀貼現因子與（1-m）函數圖經風靡一時，年輕人的主觀貼現因子正在變小，“不婚族”和少子化越來越嚴重。西方P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明3.中國消費傾向未來走勢在上一篇《中國居民消費函數》中，我們認為隨著收入長期增長率的下降和撫養比的上APC進行預測。對于撫養比，我們采用OECD撫養比預測擬合值進行預測速來擬合居民收入增速并進行修勻得到長期收入增速，其中，GDP增速由中國潛在增方法二：利用美國居民收入長期增速滯后40年的數圖表23：住戶部門可支配收入增速與GDP增速（%）圖表24：中國居民APC預測0中國:可支配收入:住戶部門:同比居民APC:實際值居民APC(E)(收入增速中樞穩定)居民APC(E)(收入增速=美國(+40年))從預測結果來看，無論是采用哪種方法，未來的居民APC都有所回升并趨于穩定，在2050年達到在0.75左右，與美國領先四十年的規律保持基本一致，這種平穩的消費傾型發展方式，減輕年青人經濟負擔；另一方面鼓勵適度移民，保證人口結構的穩定；針居民資產，進而鼓勵消費；針對居民資產回報率較低的問題，我們建議盡快明確解決使用權屆滿問題，在推進中國版的401K的同時，加快推進融資產渠道，讓利率能夠回歸到平衡消費和投資的合理水平。4.風險提示P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明[1]王蘊,姜雪,李清彬等.消費傾向的國際比較與促進中國消費傾向穩步提升的建議[J].宏觀經濟研究,2022(03):30-45.DOI:10.16304/ki.11-3952/f.2022.03.008.CycleHypothesis.”J[4]許偉,傅雄廣.中國居民資產負債表估計:1978-2019年[76+5.EconomicReview75(1985):117-12[6]陳斌開,林毅夫.金融抑制、產業結構與收入分配[J].世界經濟,2012,35(01):3