II目錄TOC\o"1-3"\h\u26880 127673 132404 131106 18329 25932 25773 315161 316059 34561 310542 429935 420755 424482 426480 48261 51273 526997 5933 68153 71512 829420 108377 12373 121742 133656 1618103 1912422參考文獻 21近年來，通過紛紛上市融資及引入國外戰略投資者，我國銀行業得以快速發展，資產規模大幅增長。如今，已經有多家中資銀行先后在內地、香港上市。隨著國內證券市場的逐步完善與發展，作為在國民經濟中占有重要地位的銀行業，正在其中日益發揮著重要的作用。由于商業銀行所經營業務的特殊性，對于商業銀行的價值評估與一般工商企業相比有所區別。本文借由對“招商銀行”的價值評估過程，探討適合商業銀行特點的估值方法，是本文的研究意義所在。同時也會通過對“招商銀行”所處行業環境及公司層面各要素的研究，加深投資者對“招商銀行”的整體價值的了解，并為投資者提供較為合理的建議。隨著我國證券市場不斷的發展和完善，商業銀行實現上市交易和流通的數量逐漸增多，投資者也越來越關注這個穩定增長的行業。具有先進的經營理念和完善透明的公司治理結構的招商銀行更是受到投資者的關注，對其投資價值準確分析和評估成為眾多價值投資者的迫切期待。在此基礎上，本文選取了當前較為普遍運用和適合招商銀行的投資價值評估模型來對招商銀行的投資價值進行評估，以期對廣大的投資者和潛在的投資者在投資決策中有所幫助。相對于國內來說國外對于公司的投資價值分析和研究時間要早一些，所以對于公司投資價值研究的整個體系也比較完善。國外主要從影響公司投資價值的外在因素和內在因素兩方面進行研究和分析。1900年，Prat.S.S認為公司的收益決定公司的投資價值，還認為公司的股價與投資價值在一定時間段是有差距的。在出版的文章中明確的說明公司的投資價值由公司未來的所能獲得收益所決定，在研究公司未來所能獲得的收益能力時，除了對該公司財務進行分析，還需要對所處的外部經濟未來的發展趨勢進行分析，同時選擇合理的資本還原。還認為投資者只有對目標公司的財務數據及其他相關資料細致的分析和研究，才能夠真正的去發現該公司的投資價值，并以此作為評估該公司投資價值的基礎。我國對企業價值評估的研究起步較晚。傅依，張平(2002)通過對公司價值理論的深入研究，建立了從財務指標分析、經營戰略分析和預測發展前景方面來具體評估企業價值的邏輯結構；鄭桂娜(2013)采用市盈率法和經濟增加值法對招商銀行進行投資價值評估得出了招商銀行具有內在投資價值的結論。投資價值分析報告是投資者在投、融資領域判斷項目投資是否值得投資的重要依據，一般要包括對宏觀環境、相關產業、項目背景、地理位置、資源和能力市場詳細情況、財務詳細評價、項目價值估算等進行分析研究。目前國內外使用的企業價值評估方法主要包括自有現金流量折現法、相對價值法、等綜上所述，因此本文在研究分析過程中不僅考慮招商銀行的公司經營業績還要考慮外部市場環境對招商銀行的影響以及資本成本，選取適合的估值模型對招商銀行投資價值進行估值并且綜合得出招商銀行投資價值范圍，同時在理論上對招商銀行投資價值的分析基礎上再對招商銀行股價變化規律進行分析，最后為實踐中的投資者和潛在的投資者投資決策提供有建設性的建議。本文通過以下幾種方式對招行投資進行了評估分析：SWOT分析法：該方法是由一個舊金山大學的管理學教授于世紀年代初提出來的，能夠系統而有條理地分析了企業的優劣勢、機會、威脅，因為能夠較客觀地分析一個企業的競爭力情況，對招商銀行的外部環境和內部經營情況進行深入分析。比較分析法：本文運用大量的數據和圖表分析，將招商銀行分別與國有大型商業銀行、其他中小股份制商業銀行進行比較分析，探究招商銀行的市場競爭力和公司發展戰略。案例分析法：本文通過選取我國股份制商業銀行中很有代表性、規模較大的招商銀行進行分析和價值估計。對案例企業進行了宏觀經濟背景、行業環境和公司自身優勢與劣勢的分析之后，并運用定量分析的財務估值分析對前面定性分析緒論得到的結論做進一步的驗證。①宏觀分析宏觀環境分析一般包括四類因素，即政治、經濟、社會和技術。宏觀經濟主要是指一個國家社會經濟運行的總狀態，是宏觀環境分析中最核心的內容，主要包括宏觀經濟政策、社會經濟制度、經濟發展水平以及未來經濟形勢等等。宏觀分析的基本變量一般可以用經濟總量類指標、投資消費類指標、和貨幣財政類指標進行衡量。經濟總量類指標，如GDP及其增長率、通貨膨脹率、失業率等，衡量國家經濟活動的總體狀態；投資消費類指標主要包括投資方面的社會固定投資規模、社會融資規模等指標，以及消費方面的如社會消費品零售總額、城鄉居民人均儲蓄余額以及進出口凈額等；還有貨幣財政類指標，如貨幣總量、財政收入和支出等。宏觀政治環境主要指那些影響和制約企業的方針政策、制度法規等。國家的政策環境致力于為企業創造公平競爭的市場環境，但是同一政策法規可能會對不同企業產生不同影響，積極的影響比如創造了機會，而消極的影響則是制約了其發展。②行業分析行業一般是指社會中從事相同或類似經營活動的組織和個人的集合。行業分析的目的是弄清能夠影響行業發展的關鍵因素、行業在社會經濟中的重要性以及可能的行業前景，從而在整體上判斷所處其中的企業的投資價值以及投資風險。行業分析主要包括市場結構、行業周期性、產業政策及技術進步等幾個方面。③公司分析公司分析主要包括公司基本分析、財務分析和關鍵事項分析這三個方面。公司基本分析包括行業地位、經濟區位、管理能力等，主要是定性分析，而財務分析主要是以企業對外發布的財務報表數據為基礎，進行適當的指標選擇和處理來對公司進行分析，屬于定量分析。該模型在實際企業價值評估中的應用最為廣泛。該模型重視增量現金流和時間價值兩大原則，也就是說，資產價值是其未來產生的增量現金流量的現值總和。經濟增加值法重視資本成本的計量，認為企業真正的價值是建立在充分考慮了債務以及股本要求的必要回報后的凈剩余。經濟增加值法應用的一般前提是企業內外部環境和經營情況保持不變，當企業產生的會計凈利潤超過了其所占資本的機會成本時，表示企業是真正為股東創造了價值。剩余收益模型最早由Preinreich(1938)提出，Edward和Bell(1961)向學術界進行了介紹，但都沒有引起學者們的重視，直到Ohlson(1995)對該模型作了進一步改進。1995年奧爾森(Ohlson)在其文章《權益估價中的收益、帳面價值和股利》中對剩余收益模型的應用進行了系統的闡述，建立了公司權益價值與會計變量之間的關系。市場法評估也叫相對價值評估法，首先要選擇一家或幾家與目標企業業務相同、規模相近、處于同一市場的企業作對比，將目標企業與對比企業的各項指標進行比較評價，確定需要對對比企業市場價值進行的修正和調整，最終確定目標企業的評估價值。招商銀行于年在中國改革開放的最前沿一深圳經濟特區成立?它是中國第一家由企業創辦的商業銀行?也是中國政府推動金融改革的試點銀行之。招商銀行分別于年和年在上海證券交易所和香港聯合交易所上市。在成立的年中?招商銀行伴隨著中國經濟的高速增長?不斷創新產品與服務?由一個只有資本金億元人民幣、個網點、余名員工的小銀行?截止到年月?招商銀行發展成為資本凈額為億元人民幣、機構網點余家、員工萬余人的中國第六大商業銀行?進入全球家大銀行之列?在發展的過程中并逐漸形成了招商銀行特有的經營理念和優勢?被國內外媒體和社會公眾評為中國最受尊敬企業、中國最佳銀行金融公司、中國最佳本土銀行等。招商銀行的主要業務包括批發金融業務和零售金融兩大板塊。根據2021年年報顯示，2021年批發金融業務實現營收1,030.23億元、零售金融業務實現營收1,083.86億元，分別占營業收入的46.6%和49.1%，批發金融和零售金融分別占稅前利潤的40.6%和53.4%，表明招商銀行零售業務的利潤貢獻率高于公司業務，這與招商銀行致力于零售銀行的發展戰略密切相關。招商銀行起步于深圳，逐步向全國拓展，主要業務區域集中在我國經濟發展較好的沿海地區及其他地區的一些大城市，目前已基本完成了全國性經營的布局，但是發展不夠平衡，這是由招商銀行的成立背景和我國經濟區域發展的差異性決定的。①零售金融業務優勢自2014年推進以“輕型化、零售化”為核心的轉型戰略以來，招商銀行主動降低對規模擴張的路徑依賴，資產增長速度逐步放緩，更加注重結構優化，零售業務規模及利潤貢獻持續提升，通過夯實自身在零售銀行領域發展優勢帶動全行實現更加有質量、有效益的增長。②資產質量優勢商業銀行的資產主要以貸款、投資、同業、存放央行款項四個方面為主，其中貸款的收益率最高，風險也相對最高，因此資產質量的好壞主要體現在貸款組成上。零售貸款的不良率小于公司貸款，表明零售貸款擁有更強的抗風險能力，高比例的零售貸款比例是招商銀行資產質量較好的重要原因。④信息技術平臺優勢招商銀行因較早進入零售業務，并且在起步時便推出了優秀的產品，建立起先發優勢；在后期也堅定執行零售銀行戰略，多款優質產品持續接力，因此得以長期維持競爭優勢。但是，在激烈的行業競爭壓力下，零售業務的優勢并非一勞永逸。面對競爭環境的新變化，招商銀行2017年提出建設“金融科技銀行”，以期借助金融科技的力量改進管理和運營模式，保住甚至擴大現有的競爭優勢。表4-1為招商銀行近年來的資產質量指標。商業銀行的資產主要由貸款、同業資產和債券三大塊組成，與同業業務相比，貸款的收益性更好，但是風險相對更高。招商銀行貸款比例長期維持在50%以上的較穩定水平，表明存貸業務仍是招商銀行的主要收入來源。同業資產的安全性更高但收益性相對更低，近年來招商銀行同業資產占比逐年降低，從14.31%下降到7.59%，可能是由于招商銀行壓縮了同業資產業務所致。2016年至2019年，招商銀行的不良貸款率逐年增加，表明招商銀行資產質量有所下降，從2020年起招商銀行貸款質量趨穩向好。2021年招商銀行不良貸款余額和不良貸款率呈雙降的好趨勢，說明招商銀行致力于改善貸款結構，適當增加住房貸款、信用卡貸款的數量，適當減少小微貸款的經營方針取得了成效，零售貸款比例有所增加，公司貸款比例減少，因此實現不良貸款額和不良貸款率雙降。表4-1招商銀行資產質量指標年份201620172018201920202021貸款占資產比55.01%53.77%52.03%50.19%53.34%54.81%同業占資產比14.31%12.52%11.03%10.80%9.73%7.59%不良貸款率0.55%0.74%1.02%1.63%1.50%1.31%不良貸款余額（百萬元）11,69418,33227,91747,41061,12157,393表4-2為2021年招商銀行與其他銀行的資產質量指標。從資產組成來看，招商銀行的貸款比例、同業資產比例較高，表明招商銀行同業資產業務、貸款業務發展較好，符合招商銀行以同業和公司金融為兩翼的發展戰略。以逾期90天以上貸款為認定標準計算的不良貸款率指標來看，招商銀行的資產質量稍遜于建設銀行、工商銀行等國有銀行、優于民生銀行和平安銀行等股份制銀行，與興業銀行的資產質量相比仍存在差距，有待進一步改善。表4-2招商銀行與其他銀行資產質量指標（2021年）銀行名稱貸款占總資產比同業占總資產比不良貸款余額不良貸款率招商銀行54.81%7.59%45,6791.31%建設銀行57.15%3.18%112,4820.88%工商銀行53.39%7.01%178,8571.28%民生銀行46.04%4.61%65,0622.40%興業銀行37.04%3.12%24,7821.04%平安銀行50.84%7.16%41,4602.52%表4-3招商銀行風險管理指標年份201620172018201920202021資本充足率(%)12.1411.1411.7411.9112.0012.66核心資本充足率(%)8.499.279.609.9310.0910.01流動性比例(%)52.2959.6459.3865.6759.4240.68存貸比(%)74.5978.3074.9377.1983.9086.03風險管理指標主要是一些銀監會對商業銀行流動性風險和資本充足性監管的硬性指標，具體對各項風險管理指標的要求是，流動性比例大于25%，資本充足率大于10.1%，核心資本充足率大于7.1%，2019年8月取消了原有對存貸比不超過75%的要求。商業銀行的風險管理指標離監管線越遠，表明其風險管理能力越強，受監管對業務開展產生的影響越小。從表4-3看出，近年來招商銀行的資本充足率和核心資本充足率呈逐年提升趨勢，符合近年來監管機構對金融風險更加審慎和嚴格的趨勢。招商銀行流動性比例近年來處于相對較穩定水平，但2021年流動性比例下降明顯。存貸比從2019年起突破了75%的水平，處于逐年明顯上升趨勢，說明監管限制的取消讓招商銀行能夠在合理的風險管理范圍內充分釋放貸款空間，從而提高盈利水平。表4-4招商銀行與其他銀行風險管理對比（2021年）銀行名稱資本充足率核心資本充足率流動性比例存貸比招商銀行12.66%10.01%40.68%86.03%建設銀行15.40%12.38%43.53%77.82%工商銀行14.56%11.65%41.70%72.64%民生銀行11.85%8.63%39.80%91.25%興業銀行12.19%9.07%60.83%77.54%平安銀行11.20%8.28%52.23%82.08%從表4-4可以看出，建設銀行、工商銀行的資本充足率和核心資本充足率最高，這主要是由于建設銀行、工商銀行屬于系統重要性銀行，金融監管部門對其的資本充足性指標要求往往要高一些，再加上其憑借國有銀行的優勢擁有資質較好的信貸客戶，造成其資產質量較好，風險加權資產相對較低。招商銀行的資本充足性水平在股份制商業銀行中最高，表明招商銀行以自有資本抵御風險的能力相對較強。從流動性比例和存貸比來看招商銀行的流動性風險，與其他銀行相比，招商銀行的流動性比例僅40.68%，遠低于興業銀行的60.83%，存貸比也低于興業銀行和國有銀行近10%，表明招商銀行的流動性風險的管理水平還有待進一步提升。如表4-5所示，為招商銀行近年來盈利能力指標的縱向對比。招商銀行的凈資產收益率長期維持在20%左右，可以看出招商銀行運用自有資本獲取收益的能力較強且穩定。招商銀行的總資產收益率指標從2016年的1.33%逐步升至2021年的1.88%，主要原因是招商銀行在戰略上追求資產規模的穩健增長，更加重視利潤和價值創造，使得收益的增速超過資產規模的增速。招商銀行的凈利差也呈逐年降低趨勢，從2016年的2.87%下降至2021年的2.29%，其原因主要是由于利率市場化改革所致，金融監管放開了對存貸款利率的上下限，各商業銀行普遍提高了存款利率、降低了貸款利率，導致生息資產收益率降低、計息負債付息率上升。非利息收入占比從2017年起明顯提升，表明招商銀行業務轉型效果明顯，對傳統利息收入業務依賴性減弱，盈利穩定性有所提高。成本方面，招商銀行近年來的成本收入比呈明顯降低趨勢，表明招商銀行業務成本的控制能力顯著提升，對利潤的提升有積極的影響。表4-5招商銀行盈利能力指標年份201620172018201920202021凈資產收益率ROE22.76%19.88%21.11%20.76%24.38%22.52%總資產收益率ROTA1.33%1.31%1.46%1.45%1.84%1.88%凈利差NIM2.87%2.65%2.33%2.59%2.37%2.29%非利息收入占比22.05%25.41%32.47%32.13%35.61%34.43%成本收入比35.98%34.36%30.54%27.67%28.01%30.23%如表4-6所示為2021年招商銀行與其他銀行的盈利能力指標對比。凈利差方面，招商銀行的凈利差明顯高于其他幾家銀行，達到2.29%，究其原因可以發現，招商銀行的資產收益率在股份制商業銀行中并沒有優勢，遠低于興業銀行和平安銀行的收益率，但招商銀行的絕對的負債成本優勢彌補了資產端收益的不足，其負債成本接近國有大型銀行的水平，遠低于其他三家銀行近0.8%，可以說明較低的負債成本能夠為商業銀行創造巨大價值。從凈資產收益率和總資產收益率來看，招商銀行也處于幾家銀行大的最高位，凈資產收益率和總資產收益率分別達到了22.52%和1.88%，說明招商銀行盈利能力很強。從凈利息收入占營業收入的百分比來說，招商銀行利息收入占比顯著低于國有銀行，處于股份制銀行中位水平，表明招商銀行對傳統存貸業務的依賴性仍然較強，多元化轉型發展效果不明顯。業務成本控制方面，招商銀行的成本收入比約為30%，在六家商業銀行中僅次于民生銀行，但其差距在股份制銀行間并不明顯，同時也需考慮到招商銀行以零售為主的業務模式其業務管理成本自然相對高些，因此招商銀行的成本控制能力為合理。表4-6招商銀行與其他銀行盈利能力對比(2021年)銀行名稱生息資產收益率計息負債成本率凈利差凈資產收益率總資產收益率凈利息收入占比成本收入比招商銀行4.06%1.77%2.29%22.52%1.88%65.57%30.23%建設銀行3.66%1.56%2.10%5.86%0.50%72.78%26.95%工商銀行3.67%1.57%2.10%5.18%0.45%71.86%24.46%民生銀行4.01%2.66%1.35%5.82%0.41%59.99%31.72%興業銀行4.40%2.40%2.00%19.13%1.34%63.19%27.63%平安銀行4.75%2.55%2.20%12.01%0.94%69.96%29.89%綜合來看，招商銀行具有很強的盈利能力，且其盈利穩定性較強，主要得益于招商銀行的低負債成本優勢。近年來逐漸提高非利息收入占比降低對傳統存貸業務的依賴性，雖然業務管理費占比稍高，但呈不斷改善趨勢，招商銀行的盈利能力表現優秀。分析招商銀行的成長能力主要根據縱向對比分析，判斷其成長能力的可持續性。如表4-7所示，招商銀行的總資產增長率呈逐步下降趨勢，由2016年的22.85%下降到2021年的6.67%，主要是由于招商銀行奉行穩健長期增長的經營策略，不追求規模的過度增長，更注重企業的盈利性和資產結構優化等。招商銀行營業收入增長速度近兩年來明顯減緩，但利潤仍保持較高速增長，可能是由于招商銀行優化業務結構提升了盈利性，以及對成本控制能力的關注和改善也在一定程度上促成了利潤增長。表4-7招商銀行成長能力指標年份201620172018201920202021總資產增長率22.85%17.69%17.77%15.41%8.89%6.67%凈資產增長率21.80%33.03%22.81%16.74%17.64%18.14%營業收入增長率17.90%16.97%25.08%21.47%3.75%5.68%凈利潤增長率26.63%16.16%30.45%14.78%38.18%9.13%風險加權資產增長率17.99%32.11%14.63%11.21%10.11%10.42%比較總資產增長率與凈資產增長率可以看招商銀行的規模增長方式。招商銀行在2017年進行了股權融資，金額為336.58億，對應的當期凈資產增長率為33.03%，遠高于其他年份的同期數據。所以在比較增長率時，應把2017年的數據剔除。通過比較2016-2021年的資產增長率與凈資產增長率，可以看出，較多年份下招商銀行的總資產增長率小于凈資產增長率，說明招行近幾年資產規模的增長主要依靠內生性增長貢獻。結合風險加權資產的增長率，可以看招商銀行成長能力的可持續性。2016年至2019年，招商銀行總資產增長率基本上都高于風險加權資產增長率，表明其規模增長主要通過增加較低風險的資產，資產結構調整有成效，實現了輕資產的發展戰略;營收增長率也基本高于風險加權資產增長率，表明營業收入增加的同時消耗了更少的增量資本，表明輕資本的發展戰略有成效，盈利增長具有可持續性。表4-8招商銀行與其他銀行成長能力對比(2021年)銀行名稱總資產增長率營業收入增長率凈利潤增長率招商銀行6.67%5.68%9.13%建設銀行5.87%2.74%26.83%工商銀行8.39%7.49%31.22%民生銀行0.22%-7.01%15.23%平安銀行5.62%-10.89%-.79%平安銀行10.15%-1.79%8.02%表4-8為招商銀行與其他銀行在2021年與上年同期相比的成長能力數據。可以看出，招商銀行雖然不追求資產規模的快速增長，但是其資產增長速度仍能達到行業平均水平，招商銀行內生性增長能力較強。營業收入增長方面，2021年股份制商業銀行普遍實現營收負增長，而招商銀行仍能保持5.68%的增長速度。總的來說，招商銀行的總資產、營業收入、凈利潤等各項規模指標都在逐年上漲，雖然資產規模增長速度不如其他銀行，但是其增長主要是通過內生性增長而非加杠桿促成的，表明了招商銀行具有良好的成長性。根據前面有關剩余收益評估模型的介紹，待評估公司的所有者權益的內在價值可以表示為以凈資產收益率為變量的表達式：（5.1）其中，是企業當期的所有者權益內在價值，是當期所有者權益的賬面價值，為第期所有者權益的賬面價值，r為權益資本成本，為凈資產收益率。凈資產收益率可以根據杜邦分析法進行拆分，有：則剩余收益可以通過杜邦等式轉化為以銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數、營業收入為變量的表達式，得到：因此，企業的所有者權益內在價值可以通過預測未來的凈利潤率、資產周轉率、權益乘數、營業收入等會計數據進行估計。剩余收益模型往往假定企業無限期存續，但在評估實際中難以進行預測。本文選擇了剩余收益法的兩階段模型，將未來無限期的剩余收益年限分為兩段，假設T時刻之前招商銀行的剩余收益可以較準確預測，而T時刻后每年的剩余收益按權益資本成本r折現到T期之和為一個確定值，則有一般投資機構進行估值時的預測期為3到5年，本文將T值取為3年作為預測期，因此接下來需要對招商銀行未來三年的變量數據進行合理預測。對招商銀行未來三年預測期內的變量數據預測，主要通過結合前文對招商銀行進行會計分析后調整的財務數據、管理能力、銀行業的未來發展趨勢、行業環境變化等綜合進行考慮，從而確定合理預測值。①權益資本成本r評估時點為2021年12月29日，基期的股東權益賬面價值可以跟據2021年報數據調整后獲得，=529,5,53億元，權益資本成本r可通過資本資產定價模型進行計算：權益資本成本=無風險報酬率+股票的β系數×（市場收益率-無風險報酬率）無風險報酬率：選用一年期國債利率進行確定，無風險報酬率=2.93%；β系數：借用同花順數據庫對招商銀行股票的β系數進行確定，β=0.88；市場收益率：選用5年滬深300指數平均收益率進行確定，市場收益率為12.02%。因此，招商銀行權益資本成本r=2.93%+0.88*（12.02%-2.93%）=10.93%。②營業收入5-1招商銀行歷史營業收入數據年份201620172018201920202021營業收入（百萬元）113,367132,604165,863201,471209,025220,897營業收入增長率（%）17.9016.9725.0821.473.755.68如表5-1列示為招商銀行2016年至2021年的營業收入及增長率數據，可以看出招商銀行從2016年至2019年保持營業收入高速增長，營業收入增長率平均約為20%左右，但2020-2021年營業收入增長率明顯減緩至3.75%和5.68%，可能是由于銀行屬于周期性行業，受宏觀經濟影響較大，從2020年開始我國經濟由高速增長階段轉入高質量發展時期，營收增速明顯下滑。從上節的行業對比數據可以看出，2021年其他幾家股份制商業銀行的營收增長為負，而招商銀行仍能保持5.68%的增長率，說明招商銀行營收創造能力較強。預計2022年我國經濟形勢繼續超穩中向好的方向發展，招商銀行的營業收入增長率有望進一步提升，但也考慮到由于其他商業銀行模仿招商銀行進行零售業務轉型使得招商銀行零售優勢降低，以及互聯網金融沖擊對銀行業務的部分消極影響，未來三年招商銀行的營業收入增長率會不及2016年至2019年間的高速增長，因此本文采用近三年的營業收入增長率的均值10.3%作為未來三年的營業收入增長率，可以得出如下表5-2招商銀行營業收入預測值：表5-2招商銀行營業收入預測數據年份202220232024營業收入（百萬元）243,649268,745296,426營業收入增長率10.30%10.30%10.30%③資產周轉率表5-3招商銀行歷史資產周轉率數據年份201620172018201920202021營業收入（百萬元）113,367132,604165,863201,471209,025220,897資產總額（百萬元）3,433,7384,041,1964,759,1585,492,3625,980,5346,379,552資產周轉率（%）3.303.283.493.673.503.46資產周轉率反映了銀行利用資產產生收入的效率，銀行業的資產周轉率往往都比較小。如表5-3所示為招商銀行2016年至2021年的資產周轉率數據，可以看出招商銀行的資產周轉率基本保持在一個較小的范圍內，具有較強的穩定性。因此將招商銀行2016-2021年間的資產周轉率均值作為預測期內的資產周轉率值，為3.45%。④凈利潤率表5-4招商銀行歷史凈利潤率數據年份201620172018201920202021營業收入（百萬元）113,367132,604165,863201,471209,025220,897凈利潤（百萬元）45,74853,14069,31979,566109,944119,981凈利潤率（%）40.3540.0741.7939.4952.6054.32凈利潤率綜合衡量企業的業務創造能力和成本控制能力，是企業價值的重要來源。如表5-4所示為招商銀行2016年至2021年間的凈利潤率數據，通過會計調整排除了資產減值損失對其凈利潤率低的影響，使之更能反映招商銀行真實的利潤情況，有利于更準確預測未來利潤情況。可以看出招商銀行2016年至2019年凈利潤率逐年下降趨勢，2020年至2021年有明顯改善趨勢。未來三年我國經濟有回暖趨勢，隨著高質量發展的宏觀經濟形勢，經濟逐步景氣會提升銀行的資產質量，從而減少壞賬率，凈利潤率有望繼續保持高速增長。從上一節的盈利能力分析可以得出招商銀行的盈利能力較強且具有穩定性，因此采用2016年至2021年間的凈利潤率均值為44.77%作為未來三年內的凈利潤率預測值。①估值計算根據前面對招商銀行2022-2024年各變量數據的預測值，并結合式（5.4）可以得到如下表5-5所示未來三年的剩余收益預測值。表5-5招商銀行剩余收益及其現值計算年份2021202220232024凈資產賬面價值BV529,553剩余收益RI44,64949,24754,320折現系數（r=10.93%）0.9010.8130.733剩余收益現值40,24940,02139,794對于預測期T以外的存續期，假設招商銀行在預測期三年后由于市場競爭激烈，剩余收益由高速期轉為穩定期，僅能通過品牌優勢和管理優勢每年獲得固定的剩余收益。假定T時刻以后即2024年起每年招商銀行產生的剩余收益都趨于一個固定值,根據預測計算=59,915，T時刻后每年的剩余收益按權益資本成本r折現到T期之和為一個確定值,則根據永續年金計算公式有再帶入公式得到招商銀行的股權評估價值為：每股評估價格P=股權價值/股本=1,051,193/25,220=41.68元②估值結果分析結合2021年12月29日招商銀行的股價29.02元每股來看，通過剩余收益評估模型計算出來的招商銀行內在價值41.68元高于實際股價，表明招商銀行的股價可能被低估，對投資者來說具有投資價值。值得注意的是，從剩余收益模型的計算過程來看，任何變量的預測準確性都會對最后的內在價值評估結果產生影響。為了進一步了解這些預測變量的影響大小，本文進行了變量的敏感性分析。表5-6權益資本成本敏感性分析△r-2%-1%01%2%估值結果（元）53.2546.8741.6837.3823.99變動比例27.76%12.45%0.00%-10.32%-18.98%首先是權益資本成本的敏感性分析。如表5-6所示為權益資本成本變動對招商銀行估值結果的影響情況，可以看出，權益資本成本的預測值每偏離1%，就會對估值結果產生超過10%的結果偏差，表明估值結果對權益資本成本具有很高的敏感性；權益資本成本越高，估值結果越低，招商銀行股價越有可能被高估，因此對于銀行股投資者來說，權益資本成本的確定將直接影響該股票的可投資性。第二是營業收入增長率的敏感性分析，如表5-7所示為營業收入增長率變動對估值結果的影響情況，可以看出內在價值估值結果對營業收入增長率的預測偏差的敏感性相對較低，營業收入增長率每偏差1%，其估值結果也相應偏差1.6%左右。表5-7營業收入增長率敏感性分析△g-2%-1%01%2%估值結果（元）40.3941.0241.6842.3543.04變動比例-3.10%-1.58%0.00%1.61%3.26%第三是銷售凈利潤率的敏感性分析，如表5-8所示為銷售凈利潤率對估值結果的影響情況，可以看出內在價值估值結果對該變量的預測偏差的敏感性較低，銷售凈利率每增加1%，其內在價值也相應增加2.7%左右，表明招商銀行的投資價值隨著未來盈利能力的增強而增加。但銷售凈利潤率的變動范圍往往較大，因此對于本文估值的影響也較大。表5-8銷售凈利率敏感性分析△MOS-2%-1%01%2%估值結果（元）39.4240.5541.6842.8143.94變動比例-5.42%-2.71%0.00%2.71%5.42%第四是資產周轉率的敏感性分析，如表5-9所示為資產周轉率對估值結果的影響情況，可以看出內在價值估值結果對該變量的預測偏差的敏感性非常高，資產周轉率每偏差0.5%，其估值結果也相應偏差10%左右，且資產周轉率越低對估值結果的影響就越大。而招商銀行的資產周轉率近六年來變動較小，最大波動范圍不超過0.3%，因此該變量的預測值較能代表其真實情況，對本文估值結果的影響相對較小。表5-9資產周轉率敏感性分析△AT