PAGE24互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中的財務風險分析與防范—以阿里巴巴并購餓了么為例目錄摘要 1一、引言 3（一）研究背景 3（二）研究意義 3（三）研究思路 4二、文獻綜述 5（一）企業(yè)并購財務風險的定義 5（二）企業(yè)并購財務風險的成因 5（三）企業(yè)并購財務風險的分類 6（四）企業(yè)并購財務風險的防范 7（五）文獻述評 8三、案例行業(yè)和公司的選取 8（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購現(xiàn)狀及特點 8（三）案例公司簡介及選取依據(jù) 12四、案例分析 13（一）并購過程回顧 13（二）阿里巴巴并購餓了么財務風險分析 15（三）阿里巴巴并購餓了么的財務風險控制與防范建議 20五、結(jié)論 21（一）結(jié)論 21（二）啟示 22參考文獻 23摘要：近些年來，市場上涌現(xiàn)出了很多優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，為了進一步擴大企業(yè)規(guī)模、占據(jù)更多市場份額、提升技術(shù)發(fā)展水平、優(yōu)化企業(yè)資源配置，不少互聯(lián)網(wǎng)公司選擇了并購，然而并購在為企業(yè)帶來發(fā)展機會的同時，也讓其面臨了未知的風險，由于并購財務風險使得并購最終以失敗告終的例子比比皆是。因而研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務風險，并建立并購財務風險防范體系，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的進一步發(fā)展尤為重要。本文選取阿里巴巴并購餓了么作為研究對象，運用案例研究法，梳理阿里巴巴并購餓了么的并購過程，分析并購產(chǎn)生的財務風險。研究結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務風險存在于并購的三個階段，包括并購前因估值偏差產(chǎn)生的估值風險，并購中因融資問題產(chǎn)生的融資風險，因支付方式不同而產(chǎn)生的支付風險，以及并購后產(chǎn)生的整合風險。本文探究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中的財務風險分析與防范，以期為我國其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中所面臨的財務風險控制問題提供參考依據(jù)，以幫助其采取科學合理的財務風險防范措施。關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；企業(yè)并購；財務風險一、引言（一）研究背景在如今大數(shù)據(jù)時代，互聯(lián)網(wǎng)與人們的生活緊密相連，人們衣食住行因互聯(lián)網(wǎng)而變得愈加便捷，與之相對，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)日益壯大。據(jù)統(tǒng)計，截止到2020年12月，固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶48355萬戶，比上年末增加3427萬戶。至年末，互聯(lián)網(wǎng)的上網(wǎng)人數(shù)已逼近10億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率突破70%。互聯(lián)網(wǎng)的大范圍普及讓依托互聯(lián)網(wǎng)而生的互聯(lián)網(wǎng)公司受益，它們迅速成長，不斷發(fā)展壯大。在資本環(huán)境趨緊的背景下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場競爭日益激烈，行業(yè)加強資源整合，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)期望通過并購完成資源的優(yōu)化配置，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的快速擴張，提高企業(yè)的市場競爭力。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2019年三季度，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購市場宣布交易案例數(shù)量55起，同比上升37.50%；披露并購金額45.75億美元，同比上升180.50%。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購交易案例數(shù)量及規(guī)模同比均呈上升趨勢，互聯(lián)網(wǎng)并購市場發(fā)展勢頭強勁。由馬云引領創(chuàng)立的阿里巴巴集團，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的翹楚。作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其經(jīng)營模式與經(jīng)營理念與墨守成規(guī)的傳統(tǒng)行業(yè)有諸多差異，如何在消耗較低成本的前提下快速地擴大企業(yè)規(guī)模、占據(jù)更多市場份額、提升技術(shù)發(fā)展水平、優(yōu)化企業(yè)資源配置？阿里巴巴選擇進行企業(yè)并購。2018年4月，阿里巴巴聯(lián)合螞蟻金服宣布以95億美元現(xiàn)金對餓了么實現(xiàn)全資收購。然而，企業(yè)并購的過程并不是簡單的投資擴展活動，它的過程其實相當復雜，且風險無處不在，存在于企業(yè)并購的每一環(huán)節(jié)之中。并購在為企業(yè)帶來全新的機遇的同時，也帶來了挑戰(zhàn)。其中，財務風險是所有風險中的相對重要的因素，如何分析、控制與防范財務風險，也成為了企業(yè)的必須攻克的難題。（二）研究意義目前國內(nèi)外學者都對企業(yè)并購中產(chǎn)生的財務風險進行了深入的大量研究，但是研究對象主要聚焦在傳統(tǒng)企業(yè)上，對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購的研究缺乏深入的探討。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有以輕資產(chǎn)為主、業(yè)務領域多元化、產(chǎn)品技術(shù)更新迭代快等特點，這與傳統(tǒng)行業(yè)的特征不同。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購所面臨的財務風險也更加復雜，現(xiàn)有關于傳統(tǒng)行業(yè)并購財務風險的研究與其適配度不高。本文將選取阿里巴巴并購餓了么作為案列，深入研究對象，通過對其財務指標數(shù)據(jù)、非財務指標數(shù)據(jù)的分析，探討其并購前、并購中、并購后三個階段分別產(chǎn)生的財務風險成因及應對策略，從而總結(jié)出防范與規(guī)避風險的建議，以期對未來其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購活動提供可能的參考價值。（三）研究思路本文的研究由下述五部分構(gòu)成：第一部分為全文引言，主要內(nèi)容涵蓋研究背景與研究意義；第二部分文獻綜述，通過對國內(nèi)外相關文獻的梳理，界定核心概念；第三部分深入研究案例行業(yè)現(xiàn)狀，厘清互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購情況，介紹案例公司背景與選取依據(jù)，為分析后文案例奠定一定基礎；第四部分案例分析，梳理阿里巴巴并購餓了么的全過程，通過對其財報數(shù)據(jù)的整合計算，分析其潛藏的并購財務風險，并提出相關風險防范建議；第五部分結(jié)語，對前文進行回顧概括。具體的研究框架如圖1所示。圖1本文研究的技術(shù)路線圖二、文獻綜述國內(nèi)外的各位專家學者對于并購的財務風險的研究成果頗豐，從上個世紀就開始起步，經(jīng)歷多年深入的系統(tǒng)性研究，并購財務風險目前已經(jīng)有了較為的成熟的理論體系。盡管在細微處和具體問題上仍有爭論和差異，但在大方向上，即并購所產(chǎn)生的財務風險的定義、成因、種類和如何防范達成了一定的共識。（一）企業(yè)并購財務風險的定義國外學者Healy（1992）經(jīng)過對大量企業(yè)并購案例的研究分析后，籠統(tǒng)地認為，企業(yè)并購可能會造成支付更多的對價，從而導致公司市值的下降——這反映企業(yè)運營成本的上升、企業(yè)市場價值的下降和經(jīng)營業(yè)績沒有上漲三個方面。JeffieyHook（2000）則認為，企業(yè)并購財務風險可以體現(xiàn)在由并購所引起的企業(yè)削弱對債務的償還能力和限制約束企業(yè)籌措資金能力的可能性，即我們更應該將融資支付過程視為重點監(jiān)測對象，因在該過程中可能會出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的損壞，資金鏈的停滯甚至斷裂。（二）企業(yè)并購財務風險的成因國外學者Muller（1986）通過研究指出，企業(yè)并購主要是基于以下兩種考慮：并購能夠激發(fā)協(xié)同效應的產(chǎn)生，即財務協(xié)同和管理協(xié)同，另外并購還能促進實現(xiàn)企業(yè)之間資源的共享。K.D.Brazthersetal.（2003）認為，并購的成因有三方面：市場規(guī)劃、經(jīng)濟發(fā)展及個人動因。企業(yè)并購能夠影響企業(yè)的市場份額，即擴大市場占有率；企業(yè)并購能夠促進銷售，擴大規(guī)模，使得企業(yè)獲取更大的利潤；對于企業(yè)的管理者與決策者而言，企業(yè)之間的并購的成功也能夠讓他們的話語權(quán)提高，擴大自身職權(quán)范圍，增強了職位權(quán)力。Comell（2014）指出，成功的并購案有諸多要素影響，需求并購雙方要在多個方面達成共識，如企業(yè)制度與企業(yè)文化。同時還要求在技術(shù)、市場等多個領域?qū)崿F(xiàn)融合。VissilikiBaminiazietal.（2016）指出，杠桿比率的提高往往會發(fā)生在并購案完成之后。這也是風險的成因之一。在互聯(lián)網(wǎng)并購方面，中國起步較晚，1998年中國第一例并購案例才發(fā)生。2011年，國內(nèi)的學者才開始研究國外企業(yè)的并購案例。導致互聯(lián)網(wǎng)發(fā)生并購的原因有許多，諸如為了提高企業(yè)競爭力或擴大市場份額等。阮飛和董紀昌（2011）等學者結(jié)合研究成果，對于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的經(jīng)驗進行總結(jié)，主要將目光聚焦在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的動因以及對應的策略。趙龐晶（2013）則從企業(yè)的成本角度，判斷出企業(yè)并購的意愿是為了獲得在競爭方面的優(yōu)勢。張珊和盧素艷（2017）指出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的主要成因是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了爭取更多的用戶資源，從而擴大公司的業(yè)務涉及領域。佟巖等（2020）則將創(chuàng)新作為企業(yè)并購的重要動因之一。（三）企業(yè)并購財務風險的分類楊玲和葉妮（2013）、楊玉靜（2014）按照企業(yè)的并購進程把風險分為四種，即估值、支付、融資、整合四個不同階段。石佳頤（2017）認為財務風險的影響因素有很多，所有會導致財務出現(xiàn)不確定因素的風險都是企業(yè)并購的財務風險。劉曉楠（2017）通過研究證實，除企業(yè)內(nèi)部本身因素之外，企業(yè)外部因素也會有所影響，如政府的監(jiān)管政策與執(zhí)行力度。孫暢等（2020）指出支付風險和融資風險在企業(yè)并購風險中占有首要地位，通過選擇恰當?shù)闹Ц逗腿谫Y方式，使得并購雙方在成本的最小化的同時利益達到最大化。高亞麗（2021）給出了四階段風險較為準確的定義，估值風險是企業(yè)并購前因收購企業(yè)難以對被并購企業(yè)的價值進行評估而導致的財務風險；融資風險是指并購雙方在簽署協(xié)議之后未能及時籌集到資金，無法及時支付給被合并方合同中規(guī)定的交易資金而影響并購活動順利進行的風險；支付風險是指合并方選擇哪種支付方式給被合并方，是指并購資金的使用風險。現(xiàn)階段，我國常用的并購支付方式有股權(quán)支付、現(xiàn)金支付、杠桿支付及混合支付。企業(yè)并購整合風險是指并購企業(yè)沒有對被并購方的財務組織結(jié)構(gòu)和財務人員及生產(chǎn)經(jīng)營等方面的問題進行科學合理的整合，使得企業(yè)并購的協(xié)同效應無法實現(xiàn)，并購所預期的盈利目標無法完成，從而產(chǎn)生的風險。仲潤昕等（2021）則將風險分為四類，分別為支付風險、債務風險、商譽減值風險和運營風險。商譽減值風險和運營風險均可視為整合階段的風險之一，因并購導致優(yōu)質(zhì)客戶的流失、品牌忠誠度的下降、經(jīng)營效率下滑等現(xiàn)象最終會減損一定的商業(yè)價值，從而誘發(fā)商譽減值風險；由于并購后對雙方的運營模式不夠熟悉，面對全新的體系，引發(fā)了運營風險。（四）企業(yè)并購財務風險的防范Caglanyan.M&Rashid.A（2014）認為，因為融資會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有很大的影響。所以我們在選擇融資時，要將多種因素考慮其中。企業(yè)要能夠支付起融資并且要符合外部的發(fā)展環(huán)境，選擇適合的內(nèi)部或外部融資方式。高磊（2018）認為由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不同于傳統(tǒng)行業(yè)，所以在財務風險防范措施方面也應當有所不同。要根據(jù)不同行業(yè)的特點采取不同的風險應對措施。李陽一（2019）對并購后的財務整合風險提出了具體的五則建議：第一，要完善企業(yè)的內(nèi)部控制制度。第二，要實現(xiàn)財務業(yè)務流程的標準化，通過標準化并購雙方的財務業(yè)務流程，能夠確保企業(yè)日常財務工作的規(guī)范化。第三，要完善事前綜合審查評估程序，并購前對于目標企業(yè)全面、準確的審查。第四，要制定合理的財務整合計劃，并根據(jù)不同階段的整合目標制定有針對性的措施。第五，要建立科學合理的整合績效評價體系。馮姜奇和周芷伊（2019）分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購產(chǎn)生的負效應，財務負效應、管理負效應、市場負效應，他們認為盡管并購成為大勢所趨，但仍然要理性決策避免盲目并購。陳洳璠（2020）指出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應提前考慮并購的必要性及合理性，要記住并購要服務于公司的總體發(fā)展目標，并購是為了形成協(xié)同效應及達成規(guī)模經(jīng)效益，而不是單純?yōu)榱丝购飧偁帉κ侄M行盲目并購。并購的過程中，要考慮對價金額及對價形式是否最優(yōu)，制定合理的資本結(jié)構(gòu)，降低融資風險，保障企業(yè)流動性償債能力。在并購以后不可忽視資源整合和文化整合風險，加強協(xié)同效應以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益。向濤（2020）對財務整合中的原則進行歸納總結(jié)，得出以下幾個原則：統(tǒng)一性原則、戰(zhàn)略性原則、及時性原則、有效性原則、靈活性原則，并提出關于企業(yè)并購稅務風險控制的建議，可以在并購行為發(fā)生以前，對其進行特殊的稅務方案處理，節(jié)約資金處理，按照國家政策的法律條文規(guī)定，及時申報并納稅。林天琪（2020）提出針對企業(yè)并購的四個階段（估值、融資、支付、整合），提出了合理確定評估價值，避免支付過高的并購費用；選擇適宜的融資方式；選擇適宜的支付方式；關注財務整合環(huán)節(jié)的四點建議。（五）文獻述評近些年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迅猛發(fā)展，并購因其自身低成本且能快速獲取同類資源的特點，成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)熱衷使用擴大市場規(guī)模、提高市場占有率從而獲得更多經(jīng)濟利潤的手段。對于并購的雙方而言，都需要考慮并購中可能會出現(xiàn)的財務風險，目前并購財務風險的分析與管控的研究體系仍亟待完善。總體來看，國內(nèi)外學者從多個角度分析了企業(yè)并購財務風險，國外學者多根據(jù)風險來源的不同，將其分為內(nèi)部風險與外部風險。外部環(huán)境中的風險成因上，有政府的政策影響、市場上的波動影響等等；內(nèi)部風險則與企業(yè)自身的優(yōu)劣勢息息相關，管理層的問題有很大幾率會導致運營上的風險。國內(nèi)學者將財務風險以并購事件進程為標準，對并購的財務風險進行了細致的階段性劃分，具體地去把握每個時期的產(chǎn)生動因，從而思考每個時期的具體風險管控方法。但現(xiàn)有研究成果大多集中分析傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)并購財務風險，對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)并購財務風險分析不夠深入。因此，本文以阿里巴巴并購餓了么作為研究對象，探討其并購前、并購中、并購后三個階段分別產(chǎn)生的財務風險。三、案例行業(yè)和公司的選取（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購現(xiàn)狀及特點互聯(lián)網(wǎng)，于1969年誕生，至今已有50年的發(fā)展歷史。科技的飛速發(fā)展和國民經(jīng)濟水平的逐年提升，讓互聯(lián)網(wǎng)走入千家萬戶，網(wǎng)民規(guī)模穩(wěn)步上升，如下圖2展示了近五年來我國網(wǎng)民規(guī)模狀況及互聯(lián)網(wǎng)普及率，中國已經(jīng)毋庸置疑地進入了信息時代，每年的網(wǎng)民數(shù)量都在增加，2020年網(wǎng)民規(guī)模已突破9億，互聯(lián)網(wǎng)普及率也達到了70%，網(wǎng)民規(guī)模不斷擴大，互聯(lián)網(wǎng)普及率穩(wěn)步上升。隨著網(wǎng)民規(guī)模及互聯(lián)網(wǎng)普及率的快速攀升，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展，大量的企業(yè)和資金涌入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。為了更好的搶占市場份額和實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過并購迅速地實現(xiàn)企業(yè)擴張，擴大自身的規(guī)模。因此，近幾年我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購事件頻頻發(fā)生。圖22016年-2020年我國網(wǎng)民規(guī)模及互聯(lián)網(wǎng)普及率（單位：萬人）資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局2016-2020年公示內(nèi)容整理根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2020年完成并購的行業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以133起的交易數(shù)量占比全行業(yè)的4%。就披露金額來看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以49.05億美元的金額占比2%。如圖3，2020年第三季度，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購市場宣布交易案例數(shù)量76起，同比上升49.01%，環(huán)比上升80.95%；披露并購金額29.33億美元，同比下降11.41%，環(huán)比上升102.27%。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購交易案例數(shù)量及規(guī)模環(huán)比均呈上升趨勢，互聯(lián)網(wǎng)并購市場發(fā)展勢頭依然強勁。圖32018年Q1-2020年Q3中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購市場宣布交易趨勢圖資料來源：根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)公示內(nèi)容整理從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購完成交易數(shù)量上來看，在2020年第三季度，IT及信息化服務位列第一，以10起的成交案例數(shù)占比24%。圖42020年第三季度中國互聯(lián)網(wǎng)市場細分領域數(shù)量占比資料來源：根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)公示內(nèi)容整理從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購完成交易規(guī)模上來看，在2020年第三季度，網(wǎng)絡游戲位以5.52億美元的數(shù)額位居第一，占比40%。圖52020年第三季度中國互聯(lián)網(wǎng)市場細分領域交易規(guī)模占比資料來源：根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)公示內(nèi)容整理互聯(lián)網(wǎng)并購案集中在四個行業(yè)巨頭，分別是阿里巴巴、騰訊、百度和京東，表1列出了2018年-2020年的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購代表案例。表12018年-2020年我國互聯(lián)網(wǎng)并購案例2018年2019年2020年江南嘉捷收購三六零科技騰訊收購快手騰訊宣布收購搜狗快手收購A站阿里巴巴收購網(wǎng)易考拉易久批合并華南地區(qū)掌上快銷愛奇藝并購天象互娛百度收購知乎京東工業(yè)品收購工品匯阿里并購樂鑫科技京東收購愛回收百布并購蘇州巨細信息科技、廣州飛舟信息科技美團以27億美元作價收購摩拜騰訊收購明略科技阿里并購心怡科技資料來源：普華永道相關報道互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有高投資和高風險的特點，因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多為資本密集型和技術(shù)密集型，與傳統(tǒng)企業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資金流動相對快很多，前期需要投入大量資金用于技術(shù)研發(fā)和網(wǎng)絡維護，中期需要巨額資金用于推廣擴大，也就是說，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在很長的一段時間中時刻處于低收入高支出的狀態(tài)。這樣虧損的盈利狀況需要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)達到一定規(guī)模后才才會有所改變。小微互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還面臨著融資困難，市場上缺乏為小微企業(yè)提供服務的正規(guī)金融機構(gòu)，因此，小微互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)想要融資只能依靠風投（PE）和私募（VC），然而卻會因為投資方或者并購方的支付方式造成支付風險；大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涉及業(yè)務領域極廣，多元化經(jīng)營，為了進一步擴大自己的業(yè)務范圍，增強品牌的市場競爭力，會并購多個領域的公司來達成協(xié)同效應，但不同領域的經(jīng)營即使經(jīng)歷長時間磨合也不一定能夠達到預期效果，因而誕生了不少并購的失敗案例。基于上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)實情況，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的特點總結(jié)如下：（1）企業(yè)并購風險大，不確定性強。每一個環(huán)節(jié)都面臨著高風險。（2）并購領域涉及業(yè)務范圍大，不局限于傳統(tǒng)的同類領域并購。（3）并購完成后，并購雙方整合資源成本較高。（二）案例公司簡介及選取依據(jù)1.案例公司簡介（1）阿里巴巴阿里巴巴集團控股有限公司于1999年在浙江杭州創(chuàng)立，在初期階段，該企業(yè)僅有包括馬云在內(nèi)的18名成員，從初始業(yè)務單一的公司到如今從事多元化電子商務的公司，歷經(jīng)22年。阿里的業(yè)務范圍廣泛，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)復雜，且每年都在不斷地優(yōu)化，這個龐雜的體系以電商為基礎，延伸出了自己的經(jīng)濟生態(tài)圈。圖6阿里巴巴集團業(yè)務構(gòu)成資料來源：阿里巴巴集團控股有限公司的官方資料（2）餓了么餓了么即上海拉扎斯信息科技有限公司，是由張旭豪等人于2008年開發(fā)運營的本地生活平臺。主營業(yè)務為在線餐飲、新零售、高效配送和外賣供應鏈等等，其中高效配送又名即時配送是餓了么的代表性業(yè)務，隨著科技進步，餓了么不斷優(yōu)化這項業(yè)務，從一開始的一小時配送到現(xiàn)在半小時內(nèi)，這種快速配送改變了國內(nèi)餐飲業(yè)的格局發(fā)展。2012年，我國的線上餐飲業(yè)開始起步，經(jīng)過十多年的發(fā)展，百度外賣、美團外賣和餓了么成為在線餐飲業(yè)的三家行業(yè)巨頭。而2017年，餓了么收購了百度外賣，于是此后的在線餐飲市場上，餓了么和美團外賣兩強相爭。2.案例公司的選取依據(jù)阿里巴巴收購餓了么是當前互聯(lián)網(wǎng)史上最大現(xiàn)金收購案，阿里最近幾年的投資并購動作一直是在不斷擴張新零售版圖，此前已經(jīng)耗資數(shù)百億美元入股大型百貨商超，包括新華都、聯(lián)華超市、高鑫零售、盒馬鮮生等，但阿里想要擴大版圖，就必須將觸角伸到更多的業(yè)務領域，而餓了么所在的在線餐飲領域正是新零售外賣領域的關鍵一環(huán)，阿里收購完成后，可將餓了么與口碑整合為阿里新零售版圖形成閉環(huán)，而餓了么也獲得了更充足的資金保障。本次收購對雙方來說，實屬雙贏。但是這之中也潛藏在許多財務風險，現(xiàn)金的支付方式是否埋藏隱患？對餓了么的估價是否過高？后續(xù)整合是否會出現(xiàn)問題？本文將深入探究阿里巴巴并購餓了么的財務風險。四、案例分析（一）并購過程回顧阿里巴巴對餓了么的收購意向早在2016年就已有所體現(xiàn)，阿里巴巴以一系列投資作為鋪墊，最終在2018年完成對餓了么的全資并購，完全掌控餓了么。綜上所述，阿里巴巴對餓了么的收購主要采取的方式是事前投資和全資收購。2016年4月阿里巴巴聯(lián)合螞蟻金服完成了對餓了么12.5億美元的投資，持股比例一躍達到27.70%，2017年4月，阿里巴巴及螞蟻金服以4億美元的投資額進一步認購餓了么新發(fā)行的優(yōu)先股，本輪投資結(jié)束后，阿里巴巴與螞蟻金服一共持有餓了么股權(quán)的32.95%，此時，餓了么創(chuàng)人團隊的持股比例已經(jīng)低于該數(shù)值，阿里巴巴成為餓了么第一股東。同年6月，阿里巴巴有聯(lián)合螞蟻金服再次以至少10億美元的價格認購了餓了么的優(yōu)先股，此時，阿里巴巴和螞蟻金服持股已經(jīng)達到43%。2018年4月，阿里巴巴聯(lián)合螞蟻金服共同購買了餓了么其他投資者持有的57%的股權(quán)，即以現(xiàn)金全資收購餓了么，雙方簽署收購協(xié)議，雖然餓了么成為阿里組成的一部分，但是該企業(yè)的董事長張旭豪依然保有原身份，同時他也成為了新零售戰(zhàn)略的特別助理，提供戰(zhàn)略支持，而餓了么則享有獨立經(jīng)營權(quán)，保持獨立運營。圖7阿里巴巴集團并購餓了么過程一覽資料來源：根據(jù)阿里巴巴公示內(nèi)容梳理（二）阿里巴巴并購餓了么財務風險分析1.投資估值風險根據(jù)我國科技部于2018年3月發(fā)布的《2017年中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》顯示，餓了么2017年估值55億美元。在2017年，餓了么成功并購估值約在5億美元的百度外賣，收購完成之后，餓了么的估值約在60億美元左右，這個價格遠低于2018年阿里巴巴集團最終收購價格95億美元，存在35億美元左右的溢價，溢價率超過58%。為何阿里巴巴不惜重金高價全資收購餓了么？一是阿里巴巴希望取得對餓了么的完全控股權(quán)，從而讓股東減弱對股權(quán)被套的質(zhì)疑；二是阿里巴巴看中了餓了么巨大的市場潛力，龐大的用戶群和時段高覆蓋率的即時配送物流平臺。蜂鳥，國內(nèi)外賣行業(yè)首個即時配送平臺，于2015年8月由餓了么創(chuàng)立，當時缺乏對這類專送平臺科學準確的估值方法。三是阿里巴巴還低估了對餓了么的整合難度，早在收購以前，阿里巴巴就與餓了么有多次合作，企業(yè)文化的相似也讓阿里巴巴的收購信心得到一定的提升，勢在必得之下，阿里巴巴與餓了么商議同意本次95億美元收購，屬于善意收購。由于上述種種原因，最終阿里巴巴對餓了么的估價偏高。這為阿里巴巴帶來了以下兩方面的財務風險：一是因為高成本收購導致的企業(yè)內(nèi)部財務負擔，二是餓了么的戰(zhàn)略發(fā)展不一定符合阿里巴巴預期，外賣行業(yè)虧損風險偏高，由此會影響阿里巴巴其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展，產(chǎn)生未知的財務風險。2.融資風險從表2與表3可以看出，2016-2020年阿里巴巴的資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在30%~40%左右，而規(guī)模相近的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)騰訊集團的資產(chǎn)負債率維持在40%~50%左右，阿里巴巴的償債壓力要低于騰訊。2018財年阿里巴巴的資產(chǎn)負債率小幅上漲，應是此次并購而發(fā)生的融資行為導致的變動，但之后2019年又降低，負面影響在對餓了么的并購完成后逐步下降。阿里巴巴的流動負債比率和非流動負債比率較為均衡，各占總負債的一半左右。觀察流動比率和速動比率的值，流動比率接近標準數(shù)值2，即流動資產(chǎn)是流動負債的2倍左右；速凍比率大于1，資可抵債，這兩項數(shù)值證明阿里巴巴短期償債能力較強。值得注意的是2016年的流動比率較高，翻看2015年的流動比率，計算出約為3.58。可以認為2015年~2016年阿里巴巴公司資金利用效率較低，存在著大量閑置資產(chǎn)和資金，所以2016年阿里巴巴開始加快并購步伐。阿里巴巴的產(chǎn)權(quán)比率起起伏伏，2016年-2018年呈上升趨勢，證明該段時期企業(yè)自有資本占總資產(chǎn)的比重在減少，長期償債能力走低，2019年產(chǎn)權(quán)比率開始降低。可能是因為2017年阿里巴巴發(fā)行長期公司債券來募集資金，但是當時大部分債券未到期限，長期償債壓力不高。表2阿里巴巴集團財報中部分財務比率年度2020財年2019財年2018財年2017財年2016財年資產(chǎn)負債率33.00%36.23%38.72%36.05%31.40%流動負債比率55.83%59.39%48.90%51.21%45.49%非流動負債比率44.20%40.61%51.10%48.78%54.48%流動比率1.911.31.891.942.58速動比率1.851.261.862.931.56負債比率0.750.730.930.891.09產(chǎn)權(quán)比率49.26%56.82%63.19%56.37%45.76%資料來源：根據(jù)阿里巴巴歷年財報計算整理表3騰訊財報中部分財務比率年度2020財年2019財年2018財年2017財年2016財年資產(chǎn)負債率41.65%48.76%50.77%50.04%52.96%流動負債比率48.45%51.62%55.11%54.67%48.27%非流動負債比率51.55%48.38%44.89%45.33%51.73%流動比率1.18%1.06%1.07%1.18%1.47%資料來源：根據(jù)騰訊歷年財報計算整理綜合來說，阿里巴巴資產(chǎn)負債率偏低，資產(chǎn)流動性好，短期償債能力強，長期債務壓力不高。阿里巴巴的自有資金足以應對對餓了么的并購需求，無需多次融資，融資風險較低。但是并購也確實讓企業(yè)的負債率提升，埋下了償債能力減弱的隱患。3.支付風險并購過程中選擇的支付方式不同，會對企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，阿里巴巴以每股價格按照0.6517億美元共計95億美元現(xiàn)金收購餓了，折合人民幣約為600億元現(xiàn)金，金額相當龐大。現(xiàn)金收購相較股權(quán)融資的優(yōu)勢是可以避免股權(quán)稀釋而導致的控制權(quán)的分散，避免公司杠桿率過高。但其同時也有著弊端，支付如此高額現(xiàn)金，可能會導致資金周轉(zhuǎn)不及時，現(xiàn)金壓力加大，資金鏈出現(xiàn)缺口，流動性風險加大。圖8阿里巴巴三類活動現(xiàn)金流量凈額折線圖資料來源：根據(jù)阿里巴巴歷年財報繪制表42016年-2020年財報中阿里巴巴現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)（單位：億元）年度2020財年2019財年2018財年2017財年2016財年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期初余額19852027146410821082現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加(減少)額1475-42.32563.4382.3-13.75現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額34601985202714641068資料來源：根據(jù)阿里巴巴歷年公示財報梳理圖8和表4由阿里巴巴現(xiàn)金流量情況整理，可以看出，阿里巴巴經(jīng)營和投資活動所發(fā)生的現(xiàn)金流量呈現(xiàn)增長趨勢，一是證明了公司正在快速發(fā)展期，二是反映了阿里巴巴近些年一直在大規(guī)模地發(fā)起投資和并購活動。阿里現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物一直在穩(wěn)步上漲，但籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻低于投資活動所需的現(xiàn)金流量凈額，在這樣的情況下，阿里巴巴就不得不使用經(jīng)營活動的產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行投資，經(jīng)營現(xiàn)金流量的減少，導致企業(yè)應對外部環(huán)境的能力降低，如果遇到突發(fā)風險，后果將不堪設想。但在并購完成后，各項財務指標回歸穩(wěn)定，證明并購所帶來的影響基本消失。4.整合風險每個企業(yè)都有不同的內(nèi)部制度和規(guī)定，盡管阿里巴巴和餓了么在企業(yè)文化和財務制度上有部分類似，但仍然有許多不同，因而阿里巴巴在完成對餓了么的收購后，兩個企業(yè)的各方各面應該開始整合。在所有的整合工作中，財務整合是重中之重，阿里需要了解餓了么的財務體系，并將其巧妙地納入自己的體系之內(nèi)，餓了么則需要積極配合阿里，貫徹落實阿里現(xiàn)行的財務制度。支付完并購費用并不代表并購的成功，并購雙方的財務整合若是不順利，仍然會導致并購成果達不到雙方的預期甚至可能導致并購失敗。阿里巴巴和餓了么，一個是上市多年的大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，一個是非上市自主創(chuàng)業(yè)的生活服務平臺，二者的財務制度體系、財務信息系統(tǒng)、企業(yè)文化、組織架構(gòu)和管理制度等等必然存在著差異，這種差異會造成二者融合的困難與障礙，甚至可能制造出明顯的沖突，進而影響到整個財務整合過程，讓其進展不順利。圖92018Q1-2019Q1阿里巴巴凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率折線圖資料來源：根據(jù)阿里巴巴公示季度財報計算所得并購后的盈利能力與企業(yè)的整合能力有關，圖9為阿里巴巴2018年-2019年第一季度的盈利指標折線圖，凈資產(chǎn)收益率＝營業(yè)凈利潤÷（凈資產(chǎn)-凈負債）營業(yè)利潤率＝營業(yè)利潤÷營業(yè)收入由于2018年第二季度對餓了么的并購行為，阿里巴巴的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率均呈明顯的下降趨勢，隨后第三季度兩項數(shù)值均回升，之后呈穩(wěn)定的上升趨勢，說明在并購完成后，阿里巴巴與餓了么達成了一定的融合。我們觀察餓了么并購后的經(jīng)營狀況，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)機構(gòu)DCCI發(fā)布《2018年中國網(wǎng)民網(wǎng)絡外賣服務調(diào)查報告》報告顯示，在外賣訂餐平臺中，美團外賣仍然占據(jù)優(yōu)勢地位。截止2018年8月，有63.3%的消費者愿意選擇美團外賣，而僅有29.1%的消費者選擇了餓了么，在用戶滿意度調(diào)查中，美團的好評率也高于餓了么，阿里在高價并購餓了么之后，應該已對餓了么的基礎設施進行了一定程度的優(yōu)化，但是餓了么仍然沒有取得佳績，與美團在市場交易規(guī)模與訂單數(shù)量上的差距仍然很大。圖102018年網(wǎng)絡外賣服務用戶最常使用的網(wǎng)絡外賣平臺分布狀況資料來源：中國網(wǎng)民網(wǎng)絡外賣服務使用狀況調(diào)查（2018.8）圖112018年網(wǎng)絡外賣平臺用戶中褒獎者（9-10分）的選擇狀況資料來源：中國網(wǎng)民網(wǎng)絡外賣服務使用狀況調(diào)查（2018.8）（三）阿里巴巴并購餓了么的財務風險控制與防范建議1.慎重選擇目標全業(yè)，全面調(diào)查相關信息互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇并購的目標企業(yè)應考慮自身企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展，對被并購企業(yè)進行詳細地了解與調(diào)查，內(nèi)容包括不僅限于財務狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量等等，可以參考對方的財務報表，但不能局限于財報反映出來的信息，積極調(diào)查市場潛力和行業(yè)信息，內(nèi)部因素和外部因素需要同時考慮，在此基礎上，需特別關注風險相關的信息，如目標企業(yè)是否存在法律相關糾紛，失常的關聯(lián)方交易等等。結(jié)合案例分析，開拓新零售市場，是本次阿里巴巴并購餓了么的主要目的之一，餓了么可以為阿里提供良好的市場資源，這符合阿里巴巴的長期發(fā)展戰(zhàn)略。2.采用科學的投資估值方法，靈活運用多種估值方法阿里巴巴對餓了么的價值高估主要形成原因就是對蜂鳥平臺缺乏科學的投資估值方法。當今我國市場上泛用的估值方法從大類可分為相對估值法和絕對估值法。兩種估值方法的計算基礎不同，因而得出的結(jié)果可能差異很大，選擇適宜的估值方法，可以有效降低估值偏差。同時，企業(yè)也可考慮咨詢業(yè)內(nèi)專業(yè)投資公司的意見，盡管并購雙方都有財務部和法務部，但是這種大額的經(jīng)濟業(yè)務，企業(yè)內(nèi)部人員不一定有足夠的專業(yè)知識儲備，且雙方都會因為身處自身公司，視角受限，極易發(fā)生價值高估或低估風險，聘用第三方相對客觀的中介結(jié)構(gòu)，減少信息差的同時能夠提供不同的思路。3.拓寬企業(yè)融資的渠道，選擇合適的支付方式當前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購資金不僅是自己企業(yè)的資產(chǎn)，也有一部分是融資所得，不同的融資方式也會形成不同的融資風險，為了應對融資財務風險，企業(yè)應該盡可能拓寬融資渠道，了解每種融資方式的優(yōu)劣。現(xiàn)金支付方式是目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購時喜愛采用的方式，具有速度快的優(yōu)點，同時估價也相對其他方式簡單，但是它會給收購方企業(yè)帶來巨大的現(xiàn)金負擔，使其出現(xiàn)資金鏈的缺口；股權(quán)支付，即并購方發(fā)行新股來換取目標公司股權(quán)，它的手續(xù)繁瑣且審批麻煩，因而速度較慢，沒有辦法完成快速并購；杠杠支付，需要企業(yè)應對額外的償債風險和利息費用，支付成本較高。因而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在并購前，需以自身支付能力和償債能力為基礎，綜合考慮預期收益和預期風險，提前擬定詳盡的并購方案和支付方案，降低因支付方式的錯誤選擇導致的并購失敗。同時，企業(yè)也可以考慮混合支付，多種支付方式同時進行可將支付財務風險降到最低。4.推進并購后的財務整合，促進財務制度的相融并購前由于雙方在戰(zhàn)略布局和企業(yè)文化等存在差異，所以在財務制度體系也會有不同，財務整合是企業(yè)并購后資源整合的重點命題，如果無法完成財務整合，非常可能會導致并購的失敗，為降低此方面的風險，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以聘用第三方專業(yè)機構(gòu)，咨詢財務專業(yè)人員，從客觀的視角審視并購后的整合完成情況。五、結(jié)論與啟示（一）結(jié)論互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為今年來隨著科技與網(wǎng)絡的普及而高速發(fā)展的新興行業(yè)，一直被大眾廣泛關注。因為種種原因，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇通過并購來擴大市場規(guī)模、增強企業(yè)的影響力，失敗的并購案例每年都在發(fā)生，因而，分析和防控企業(yè)并購風險是必要的，而在所有風險中，財務風險又是重中之重。本文選取阿里巴巴收購餓了么作為研究對象，運用案例研究法，分析并購產(chǎn)生的財務風險。詳細描述并購前、中、后存在的各種風險。（二）啟示回顧并購過程，每一個并購環(huán)節(jié)都可能存在著不同的財務風險。收購方需要根據(jù)自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，慎重選擇目標企業(yè)，擬定詳細的收購計劃，咨詢專業(yè)的投資公司，在估值時參考多方意見，充分調(diào)查行業(yè)信息，避免價值高估和低估；在融資和支付時，以自身的財務狀況為基礎，市場潛力為參考指標，選擇適合的融資方式和支付方式；在收購完成整合時，利用多方資源進行整合，保持財務信息的一致性，對被并購方的財務人員進行專業(yè)技能培訓，融合雙方財務制度，加強雙方的溝通，從而更快適應融合后的財務制度。參考文獻[1]陳洳璠.阿里巴巴并購餓了么案例分析——互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購動機與財務風險分析[J].中國市場,2020(21):92-94.[2]佟巖,王茜,曾韻,華晨.并購動因、融資決策與主并方創(chuàng)新產(chǎn)出[J].會計研究,2020(05):104-116.[3]馮姜奇,周芷伊.淺析互聯(lián)網(wǎng)時代企業(yè)并購的動因及效應——以阿里巴巴并購餓了么為例[J].農(nóng)村經(jīng)濟與科技,2019,30(17):183-185.[4]高磊.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的風險與防范[J].財會學習,2018(25):186.[5]高亞麗.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務風險分析[J].企業(yè)科技與發(fā)展,2021(02):209-211.[6]李陽一.企業(yè)并購中的財務風險防范[J]