1數說上饒，產業視角下的債務變遷——上饒深度一、經濟與產業上饒傳以“山郁珍奇、上乘富饒”得名，信江及其支流兩岸，形成了大批的河谷平原，數據來源：江西省及各地級市統計公報2%%%%%%%%%%%%%%%%%3%%% 04.84,027 3,473%%%%%%%%%%%%%%%%%3%%% 04.84,027 3,473接近，均在3000億元以上，吉安GDP約2750億元，其他區域則不足2000億元，體量偏小。那554444444444445544444455..44..444444%%撫州市宜春市上饒市贛州市吉安市萍鄉市九江市景德鎮市第一產業增加值第二產業增加值第三產業增加值數據來源：江西省及各地級市統計公報04.74,524南昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市新余GDP人均GDP(十元)GDP增速(%)數據來源：江西省及各地級市統計公報，贛州和吉安人均GDP為計算值;第一產業占比較高，往往會給人推斷，地區創稅可能表現不佳。況來看，表現并不差。在4個第一產業占比超過10%的地級市中，上饒2022年稅收/GDP表現最高，疫情三年均值來看，僅次于宜春。宜春是個很好的相對參照系，上饒和宜收體量相當，一產占比接近，但宜春經濟創稅弱化更為明顯，其稅收/GDP在疫情了1.56個百分點，上饒則下降了0.68個百分點，實際上，2020-2022年間上饒稅收/GDP的降幅在江西省內是偏低的，僅高于鷹潭的0.41個0鷹潭市萍鄉市新余市上饒市宜春市撫州市吉安市九江市景德鎮市2022稅收2022稅收/GDP三年均值稅收/GDP數據來源：江西各地級市統計公報那么，接下來我們試著研究經濟的各重要構成，上饒經濟的各產業構成可見下圖，工4房地產業房地產業金融業住宿和餐飲業交通運輸、倉儲和郵政業農、林、牧、漁業數據來源：上饒市統計年鑒首先看總量，依然看數據。從規模以上工業企業數量來看，上饒占到江西全省2017-2021年的企業增量在全省前列。質量層面，規模以上工業企業營業收入省內占比11%，域里，上饒2017-2021年規上工業利潤總額增長約67億元的表現相對是平均的，增表：江西省各地規模以上工業企業情況，數量（上表）、主營業務收入（中表）、利潤總額（下表）5數據來源：江西省統計年鑒6XX12%10%8%6%4%2%0%九江市宜春市萍鄉市吉安市贛州市上饒市撫州市南昌市新余市景德鎮市鷹潭市數據來源：江西省統計年鑒由于尚未披露包含2022年數據的統計年鑒，我們采用統計公報數據看2022年的情況。江西省2022年規模以上工業企業實現營業收入48295.5億元，同比增長9.0%；利潤總額長17.5%；利潤總額367.3億元，省規模以上工業企業收入增長4318.77億元，其中上饒增長1024.68億元，占比達省利潤總額增長1018.0億元，其中上饒增長127.3億元，占比12.5%，整體表現和過去相比），），總結來看，上饒的工業體量與GDP較為匹配，創收能力良好，但工業企業盈利能力一），關于支柱產業，上饒的表述為“構建了以有色金屬、光伏新能源兩大主導產業和電子信息、非金屬材料、汽車、機械制造四個重點產業為主的“2+4+N”產業體系”。2022年六大產業規模以上工業增加值增速為13.5%（2021年14.3%），其中有色金屬、光伏新能源分別為9.5%（-8pct）和41.9%（+24.2pct），非金屬材料、汽車、機械制造分別為-7.4%7（-22.1pct）、26.8%（49.9pct）和-1.2%（-31.9pct電子信息為12.8%（+5.2pct其中光學為5.0%（-1.7pct）,非金屬材料和機械制造下滑，有色金屬弱化，光伏新能源和2021年上饒前十大行業占比略有提升，前五大行業占比顯著提升。從具體行業來看，廢棄資源綜合利用業、金屬制品業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦采選業這4個行業為2017-2021年間前十大收入新增，其中廢棄資源綜合利用業規模以上收入占比已接近10%；前十大利潤占比新增的行業則包括廢棄資源綜合利用業、化學原料和化學制品制造業、黑色金屬冶煉和壓延加工業和電力、熱力生產和供應業。對于2021年，金屬制品業和非金屬礦采選業收入占比在前10大，但利潤貢獻不足。此外，對于“2+4+N”的產業布局來看，汽車制造業的貢獻不足，2021年收入占比僅為1.07%，利潤總額更是為虧損，2022年上饒表：上饒市工業中收入和利潤前十大行業構成 金屬制品業 8金屬制品業數據來源：上饒市統計年鑒；下劃線為相較于2017年，2021年前十大占比新增行業；紅色字體為2021年收入前十大和利潤前十大不一致的行業。工業企業發展變化方面，從上文可以看出，在2018年上饒市工業企業經營出現了明顯的下滑，其中規模以上工業企業收入同比下降20.9%，利潤總額同比下降30.5%；2019年開始持續回暖，收入于2020年恢復2017年水平，2021年實現了顯著增長，但2020年利潤總額仍不及2017年，直到2021年才實現超越，以上兩個指標的2021年同比增速分別達到38.8%和重點行業方面，2018年廢棄資源綜合利用業收入依然實現了高速增長，但2始持續恢復，2021年增速基本均創階段性新高。利潤方面則出現了顯著的背離,2018年上饒市規上工業利潤同比下降30.5%1，但利潤貢獻前5大行業僅電氣機械和器材制造業出現下滑（-57%），其他主要行業均實現了增長。我們更進一步中利潤總額出現下滑的有20個，占比55.6%，全市下滑也主要是受電氣機械和器材制造業拖微降和2020年的廢棄資源綜合利用業出現一定下滑2021年利潤增速雖不及收入增速那9有色金屬冶煉和壓延加工業電氣機械和器材制造業廢棄資源綜合利用業非金屬礦物制品業金屬制品業400%350%300%250%200%150%100% 2018年2019年2020年2021年數據來源：上饒市統計年鑒有色金屬冶煉和壓延加工業電氣機械和器材制造業非金屬礦物制品業廢棄資源綜合利用業化學原料和化學制品制造業2018年2019年2020年2021年數據來源：上饒市統計年鑒判斷上饒工業企業的景氣度。2022年上饒市規模以上工業增加值增長9.1%（江西省為5.5%規模以上工業35個行業大類中，19個實現增長，增長面為54.3%；規模以上工業企業實現營業收入6064.7億元，比上年增長17.5%（江西省為9.0%實現利潤總額367.3億元，增長10.8%（江西省為11.6%）。可以看出，上饒工業企業創收良好，但利潤則相對2023年上半年上饒市規模以上工業增加值同比增長10.2%，35個大類行業中有13個行業增加值實現增長，增長面為37.1%。從六大主導產業看，增加值增速“四增二減”，其機械制造產業增長1.8%，非金屬材料產業下降0.5%，電子信息產業下降1.8%。可以看到，經營成果方面，作為光伏組件出貨量全球第一的晶科能源，其2023年的業績增長也是最明顯的。在晶科能源的帶動下，2022年上饒光伏新能源產業邁上千億級臺階，成功進入2022年全省3個新增千億產業行列。相信在光伏新能源的推動下，上饒市的工業有望繼續保持良數據來源：Wind產業貢獻度有所提升，收入表現較好，但盈利能力有待提升；此外，最新數據顯示的部分0房屋建筑業土木工程建筑業建筑安裝業建筑裝飾、裝修和其他建筑業建筑業總產值建筑業總產值增速數據來源：上饒市統計年鑒、上饒市統計公報上饒市的房屋建筑施工面積在2019年達到頂峰（3936.7萬平方米），此后連續兩年下滑，2022年有所回升；新開工面積的峰值則在2021年，但當年增速較2020年已大幅下滑（27.7%下降至8.6%而2021年是三年疫情受影響最小的一-2017年2018年2019年2020年2021年2022年房屋建筑施工面積其中：新開工面積房屋建筑施工面積增速其中：新開工數據來源：上饒市統計年鑒、上饒市統計公報及之前其增速均維持在兩位數，2022年轉為下滑，同比下降5.5%至2355.7完平方米。而新-2017年2018年2019年2020年2021年2022年房屋施工面積其中：新開工面積房屋施工面積增速其中：新開工面積增速數據來源：上饒市統計年鑒、上饒市統計公報銷售端，2022年的壓力尚不明顯，全年銷售面積886萬平方米，同比下降1.5%，銷售金額607.8億元，同比下降0.1%，在此之前，除了2021年銷售金額5.0%的增速外，這兩個指標均保持在兩位數的增幅。待售面積自2020年以來持續下降，2022年末待售面積62.8萬平方米，同比下降41.6%。可以看到，上饒房地產市場的表現是明顯優于全國及江西-2017年2018年2019年2020年2021商品房銷售面積同比增速商品房銷售金額同比增速待售面積同比增速數據來源：上饒市統計年鑒、上饒市統計公報4A級以上景區數量位列國內普通地級市第一，旅游收入也是普通地級市第1。我們從數據上2.79%和2.29%。對比南昌，旅游人數1.63億人次，旅游總收入1399.3億元，同比變化-8.5%2019年增長18.21%；實現旅游綜合收入1486.98億元，同比2022年增長53.17%，同比2019年從另一個角度看，按照上饒統計公報和江西省統計公報的數據來看，上饒的旅游收入我們再從另一個指標“旅客運輸量”來觀察。根據上饒市統計公報，其旅游運輸量在2015-2020年均維持在8000萬人次左右，2019年短暫掉至7281萬人。但2021年降至3530.6萬人，同比下降56.7%；2022年繼續降至2868.7萬人，同比下降18.7%。“旅客運輸量”和-旅客運輸量旅客運輸量增速數據來源：上饒市統計年鑒、上饒市統計公報收入核心一級資本充足率2022年末上饒市金融機構人民幣各項存款余額5394.87億元，比上年末增長10.99%；人4.3%。其中，批發和零售業增加值292.1億元，增長5.2%；交通運輸、倉儲和郵政業增加值132.7億元，增長3.0%；住宿和餐飲業增加值78.0億元，增長2.0%；金融業增加值12%10.8%10.8%10.0%9.3%8%6%4.3%10.5%4.4%10%4%2%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年數據來源：上饒市統計公報二、人口會南昌市相當，僅不及贛州，充足的人口可為社會經濟的各方面發展提供保障。但從變化與六普相比，則凈流出14.44萬人，雖不及宜春、吉安、撫州等地，但依然不可忽視。更嚴要重點關注。與省內其他城市相比，地理上更加臨近浙江和福建，在人口這個角度上看可數據來源：江西各地統計年鑒、統計公報三、財政與經濟地位相似，上饒市一般公共預算收入在江西省也排名第50南昌市贛州市九江市宜春市上饒市吉安市撫州市萍鄉市鷹潭市一般公共預算收入(億元)政府性基金收入(億元)稅收占比自給率數據來源：江西各地預決算報告先看一般公共預算收入，上饒市整體表現較好，2020年受疫情沖擊略有下滑，隨后恢單獨看稅收，僅在2017年和2020年出現了微降，其他年份均保持增長，這是區域良好的基本盤，正如本文開頭提到的，上饒在產業創稅層面省內表現是良好的率表現不佳，2020年之前出現了連續的下降，過去3三年基本穩在了略高于30%的水個水平在省內也是偏低的。2023年上半年，上饒市一般公共預算收入185.5億元，同比增0一般公共預算收入(億元)稅收收入(億元)一般公共預算支出(億元)自給率稅收占比數據來源：上饒市預決算報告2019年。2023年上半年政府性基金收入76.2億元，不及2022年的三成，同比下降30.3%。相較于商品房的銷售，上饒的土地市場更早的感受到了寒意。從土地依賴度來看，隨著政02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1政府性基金收入(億元)一般公共預算收入(億元)土地依賴度數據來源：上饒市預決算報告上饒市的稅收基本盤表現較好，推動一般預算穩步增強，這是好的一面；但的走弱對上饒財力影響顯著，未來能否回暖至四、債務從數據上看，上饒市的債務是比較突出的，2022年末城投有息債務達到一般公共預算表：江西各地政府債務和城投有息債務情況（億元）數據來源：江西各地預決算報告、公開資料億元，增幅約143%。再融資空間上，近兩年維持在115億元的水平，彈性相對一般。而城投2.6倍，倍數降低的原因是政府債務增速的提高以及城投有息債務增速的降低，債務顯性政府債務增速數據來源：上饒市預決算報告、公開資料城投有息債務增速-城投有息債務/一般公共預算收入廣義債務率數據來源：上饒市預決算報告、公開資料與債務的持續擴張一致，近幾年上饒的債務率是持續走高的，對于2023年及以后來看，城投有息債務增長的趨緩，其對一般公共預算收入的杠桿壓力預計會趨于穩定，但土地出更進一步的，我們觀察上饒各區域的債務分布。從總量數據來看，上饒市債務集中在為突出，尤其是上饒經濟技術開發區和弋陽縣，對比與市級能夠調動更多的資源而言個地區更依賴于上級的支持。此外，鄱陽縣、玉山縣和余干縣的廣義債務壓力也需關注，表：上饒市各地經濟、財政與債務情況（億元）數據來源：上饒各地預決算報告、公開資料半年全市預算執行情況的報告》中提到，“地方政府債券還本付息任務依然較重”，“按性債務風險各項舉措,堅決遏制隱性債務增量,積極盤活各類資金資產,穩妥化解隱性債務存以上，我們對上饒的經濟產業、人口、財政與債務等全方位基本面進行了探討，上饒市一產占比較高，但并未顯著影響產業創稅，工業定位于“2（有色金屬、光伏新能源）+4（電子信息、非金屬材料、汽車、機械制造）+N”的產業體系，汽車產業貢獻不足，其他核心產業過去雖有波動，但整體表現較好，穩住了稅收基本盤，2023年以來部分行業的弱化需要持續跟蹤，同時人口的凈流出也需重視；房地產目前表現優于全省及全國，但上游的土地和建筑已感受的明顯寒意，土地出讓的持續走低顯著推升了債務率，該因素短期內還會持續存在；當下化債大背景下可保障底線風險，長期債務壓力的緩解還需依賴于包括服務業在內的各產業的回暖與發展。五、城投目前，上饒市有存量城投債的平臺22家，存量債券141只，存量余額1104.85億元，具體分布如下，可以看到，城投債主要分布在市級和上饒經濟技術開發區。我們這里也主要表：上饒市各地城投情況（億元）城投債只數城投債余額城投有息債務441371234142412121111數據來源：公開資料控”）、上饒市城市建設投資開發集團有限公司、上饒市國有資產經營集團有限公司和上饒市交通建設投資集團有限公司，后3家均為上饒投控合并范圍內子公司，因此我們重點探上饒投控唯一股東和實際控制人均為上饒市國資委，是上饒市最重要的基礎設施建設及國有資產運營主體，業務覆蓋傳統城投業務（基礎設施建設、土地整理、保障房等）、公用事業（供水、污水處理、公交等）、國有資產運營（旅游、高速公路、機場等）、市場化業務（交通工程建設、房地產、鋁、光伏發電等）、金融業務（委托貸款、擔保、融截至2023年6月末，上饒投控總資產3046.23億元，凈資產1236.34億元，資產負債率數據來源：上饒投控年報、審計報告年進一步降至個位數，2023年上半年基本保持穩定，債務快速擴張的時期或已過去，-數據來源：上饒投控年報、審計報告從總量數據來看，2017年到2023年6月末上饒投控總資產增加2046億元，總負債增加1247億元，其中有息債務增加1022億元，所有者權益增加799億元，其我們對上饒投控的資產進行了詳細拆借，和傳統城投無關的資產主要包括其他流動資產、其他非流動金融資產、長期應收款、長期股權投資和商譽，合計222.57億元，占比7.4%，涉及增量資產216.03億元。考慮到資本公積等權益類科目增加往往對應這基建土地等資產注入和投入，我們從偏謹慎的角度假定這部分非城投的資產均是由債務融資后投入還有一點需要關注，其他非流動資產包括農墾資源資產549.78億元，這部分資產質量是比表：上饒投控資產及變化情況（億元）-4.22-90.61元54.0255.46-2,013.08-數據來源：上饒投控審計報告；紅色為民企，其中江西普瑞美新材料科技有限公司為失信企業。以上，我們可知上饒投控增加的債務大頭仍在于城市建設發展投入，那么債務與當地的關系就非常密切了。債務層面，我們重點關注債券的情況，目前境內存量債33只合計306.13億元，另有2只美元債合計2.4億美元，均在2年后到期。境內債方面，半年內到期美元債1只規模1.2億美元，無論是再融資能力還是在手資金，債券短期的保障性是足夠的。益率和利差的絕對水平來看，上饒投控的水平是處于相對高位的，尤其是贛州的主平臺相比，相似期限的中票，上饒投控的利差要高出約60BP，與南昌的主要平臺相比則高出約南昌和贛州的主平臺的，背后的原因可能并非是邊際改善的更好，更可能是絕對水平處于表：上饒投控債券二級市場表現情況數據來源：wind5.2上饒經濟技術開發區城投上饒經濟技術開發區城投共4家，分別為上饒創新發展產業投資集團有限公司（以下簡饒市國資委雖為控股股東和實際控制人，但上饒創新無論是業務區域還是政府支持，均主要來自于上饒經濟技術開發區，故其實際為上從業務類型上看，上饒創新業務包括傳統城投業務（基礎設施建設等）、公用事業2022年基礎設施建設收入占比達到61%。但收入結構體現不出來的是，上饒創新大量資金截至2023年6月末，上饒創新總資產915.65億元，凈資產396.32億元，資產負債率56.72%,債務資本化率52.51%，有息債務438.26億元，較2022年末增長4.22%，同時債務的期限分布尚可。從結構上看，銀行、債券、非標分別占比55.3%、37.1%和7.3%，債券占比數據來源：上饒創新年報、審計報告與上饒投控相似，上饒創新有息債務增速2021年起開始下降，2022年增速2了205.85億元，相同期限內，總資產增長了368.45億元，總負債增長了246.34億元，所有者權益增加了122.10億元，其中資本公積增加了141.95億元，其他綜合收益減少了78.33億-數據來源：上饒創新年報、審計報告按照相同的邏輯，我們探討上饒創新的增量資產的主要構成，從下表中可以看出，增量資產中應