證券研究報告2023年6月14日電子公司評級

買入（首次評級）當前價格：25.72元目標價格：33.84元深耕PCB乘風破浪

AI助力需求風起——勝宏科技（300476.SZ）深度報告投資要點?

專精PCB領域，產品持續升級，客戶體系豐富。勝宏科技成立于

2006

年，主要產品為雙面板、多層板(含HDI)，產品應用廣泛。根據Prismark數據，公司是全球PCB供應商第21名，中國大陸內資PCB廠商第四名。公司深耕PCB行業十余載，現已具備70層高精密線路板、20層五階HDI線路板的研發制造能力，在高端PCB領域技術實力強勁。公司客戶體系豐富，現已覆蓋富士康、亞馬遜、微軟、Facebook、谷歌、三星、英特爾、英偉達、AMD、特斯拉、比亞迪等國內外知名品牌，同時儲備客戶數量達數百家。?

下游應用多點開花，AI服務器等新應用驅動PCB量價齊升。汽車領域，電動化帶來整車架構革新，三電系統及充電樁為新增需求，同時汽車智能化使傳感器用量提升，高頻高速板等高端PCB需求上行；服務器領域，PCle標準升級帶來信號頻率提高、信息損耗增大等問題，要求對應PCB層數將達到16層以上，并且對上游CCL材料性能提出更高的要求；AI領域，大模型興起催生海量數據，算力需求迸發助推AI服務器發展。AI服務器采用CPU+GPU的異構芯片架構，其中GPU板組對PCB在面積、層數、材料方面提出更高要求，PCB量價齊升趨勢明確。?

高端硬板技術實力強勁，服務器新品通過大客戶認證。公司作為國內成長速度較快的PCB廠商，目前在高密度多層VGA

PCB及小間距LED

PCB市場已取得全球第一的份額，同時積極布局汽車、AI服務器等景氣下游賽道，AI服務器產品已通過北美大客戶認證，新品放量在即，為公司持續成長奠定堅實基礎。2021A7,43233%6702022A7,8856%2023E9,84125%9732024E11,94421%2025E14,21419%?

投

資

建

議

：

預

計

公

司

2023-2025

年

營

業

收

入

分

別

為

98.41/119.44/142.14億元，同比分別增長25%/21%/19%，對應歸母凈利潤分別為9.73/12.20/14.70億元，同比分別增長23%/25%/21%，當前股價對應PE為22.8/18.2/15.1倍。考慮公司已為多家北美大客戶提供PCB，現已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等多款AI服務器相關產品，且AI服務器應用前景明朗，根據相對估值法并給予一定估值溢價，我們給予2023年30倍PE，對應目標價33.84元，首次覆蓋，給予“買入”評級。財務數據和估值營業收入（百萬元）增長率7911,22025%1,47021%凈利潤（百萬元）增長率29%0.7833.13.518%0.9228.13.223%1.1322.82.9EPS（元/股）市盈率（P/E）市凈率（P/B）1.411.7018.215.12.62.2?

風險提示：宏觀經濟不及預期風險，市場競爭加劇風險，原材料供應緊張及價格波動的風險，AI服務器新品放量進度不及預期風險。數據：公司公告、華福證券研究所注：每股指標按照最新股本數全面攤薄資料：公司公告，華福證券研究所2投資要件?

關鍵變量?變量1：AI服務器應用前景明朗，公司現已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等AI服務器相關產品并通過客戶驗證，產品訂單有望持續導入。公司緊跟市場需求，在未來持續增長的人工智能、數字經濟、云計算及數據中心等應用領域緊跟國際科技巨頭企業戰略布局，配合客戶進行產品研發和產能調整，不斷提升市場競爭力，我們預計公司2023-2025年全球市場占有率分別提升至3%/3.5%/4%，對應PCB業務規模增速為25.16%/21.68%/19.20%。?變量2：公司產品結構持續優化，高端產品占比不斷提升，驅動整體毛利率上行，我們預計公司2023-2025年PCB業務毛利率水平分別為15.00%/15.30%/15.50%。?

我們區別于市場的觀點?

市場擔憂PCB行業下游需求疲軟影響公司業績。我們認為傳統消費電子領域需求弱復蘇，公司消費電子領域產品主要應用于Mini

LED直顯、智慧音箱、可穿戴設備等新興細分賽道，相關賽道景氣度較好。同時AI發展催生海量算力需求，AI服務器應運而生，對GPU板組及PCB性能提出更高要求。公司與北美算力頭部客戶英偉達深度合作，在高密度多層VGA

PCB市場已取得全球第一的份額，新產品已通過核心客戶認證，相關產品訂單有望持續兌現，為公司開拓新業績增長點。?

股價上漲的催化因素?PCB行業需求持續復蘇，AI服務器相關產品訂單落地。?

估值與目標價?

公司作為國內成長速度較快的PCB廠商，目前在高密度多層VGA

PCB及小間距LED

PCB市場市占率全球第一，同時積極布局汽車、AI服務器等下游景氣賽道，為公司持續成長奠定堅實基礎。我們預計公司2023-2025年營業收入分別為98.41/119.44/142.14億元，同比分別增長25%/21%/19%，對應歸母凈利潤分別為9.73/12.20/14.70億元，同比分別增長23%/25%/21%。考慮公司已為多家北美大客戶提供PCB，現已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等多款AI服務器相關產品，且AI服務器應用前景明朗，根據相對估值法并給予一定估值溢價，我們給予2023年30倍PE，對應目標價33.84元，首次覆蓋，給予“買入”評級。?

風險提示?宏觀經濟不及預期風險，市場競爭加劇風險，原材料供應緊張及價格波動的風險，AI服務器新品放量進度不及預期風險。3?

第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠?

第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能?

第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長?

第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求?

第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升?

第六部分：盈利預測、估值及投資建議目錄?

第七部分：風險提示41.1公司概況：專精PCB領域，產品持續升級?

公司發展大事記?

勝宏科技成立于

2006

年，主要產品為雙面板、多層板(含HDI)，產品應用廣泛。公司歷經十余載深耕與發展，具備豐富的行業經驗和深厚的技術積累，系中國印制電路行業協會(CPCA)的副理事長單位及行業標準的制定單位之一。根據Prismark數據，公司是全球PCB供應商第21名，中國大陸內資PCB廠商第四名。產品上，公司的高密度多層VGA（顯卡）PCB和小間距LED

PCB的市場份額為全球第一。圖1：公司發展大事記勝宏科技公司成立獲得高新技術企業稱號完成上市IPO，進入高速發展階段產能持續擴大，經營績效不斷提升◆

勝宏科技獲得省級高新技術企業稱號◆

勝宏科技通過OHSAS18001認證、

TS16949認證

、

通過ISO14001認證。◆

勝宏科技在惠州創立，專業從事高精密度印制線路板的研發、生產和銷售。◆

勝宏科技創業板于當年6月11日在深交所成功上市股票代碼為300476。◆

2021年多層板事業部月產能突破50萬平方米；◆

上市后企業15年-22年期間營業收入復合增長率達到29.59%。◆

公司加入中國印制電路行業協會，成為會員單位。20082010201120152019-202020212006◆

榮獲“中國專利優秀獎”；獲◆

通

過

ISO9000

認

證，“百億園區”第一期工程竣工投產，月產能達5萬平米。◆

勝宏科技成立了惠州市工程技術研究開發中心；成為行業協會領事。得21屆中國專利優秀獎。◆

HDI板事業部投產。◆

位列全球PCB供應商前五十大PCB供應商第32名。百億園區投產加大研發投入，成立研發中心HDI事業部投產，具備高端量產實力5資料：公司官網，華福證券研究所整理1.1公司概況：專精PCB領域，產品持續升級?

主營業務：提供高端PCB產品，廣泛應用于汽車電子、數據中心等領域?

公司從事高密度印制線路板（PCB）的研發、生產和銷售，主要產品有高端多層板、HDI

板等。PCB是電子元器件的支撐體，主要功能是通過繪制的電路連接各種電子元器組件，起到導通和傳輸的作用，廣泛應用于汽車電子（新能源）、5G新基建、大數據中心、人工智能、工業互聯、醫療儀器、計算機、航空航天等領域。圖2：公司主要產品及應用領域公司產品下游應用高端多層板計算機及周邊網絡通信消費類電子HDI板汽車電子服務器工控醫療安防6資料：公司官網，公司年報，華福證券研究所整理1.1公司概況：專精PCB領域，產品持續升級?

股權結構穩定，股權激勵和持股計劃綁定核心團隊?

股權結構：公司董事長陳濤為公司第一大股東，其控股的深圳市勝華欣業投資和勝宏科技集團（香港）持股比例共計33.85%。?

股權激勵：公司于2015、2018、2022年多次進行限制性股票激勵計劃。2022年激勵計劃擬向872名激勵對象授予的限制性股票總量為不超過2817.8萬股，并提出了營收/凈利潤每年增長不低于20%的基準和不低于30%的愿景。?

員工持股計劃：2022年公司也計劃實施兩期員工持股計劃，用來提高員工的凝聚力，吸引和保留優秀管理人才和業務骨干。圖3：股權結構表1：2022年公司員工持股計劃各期情況夫妻員工持股計劃資金總額參與對象控股10%控股90%控股70%控股30%籌集資金總額不

公司部分董事、高級管理人員等核心骨第一期超過6,750萬元

干員工；參加對象總人數不超過29人惠州市宏大投資發展有限公司（100%）深圳市勝華欣業投資有限公司勝宏科技集團（香港）有限公司核心骨干員工，總人數不超過843人。籌集資金總額不（控股18.61%）（控股15.24%）第二期公司董監高及持股5%以上股東及實際控超過5,000萬元制人不參與本員工持股計劃。控股0.43%勝宏科技（惠州）股份有限公司資料：公司公告，華福證券研究所整理資料：公司公告，華福證券研究所整理71.1公司概況：專精PCB領域，產品持續升級?

客戶體系?

公司積極開拓新客戶，客戶體系龐大，儲備客戶數量達數百家，主要包括富士康、亞馬遜、微軟、Facebook、谷歌、三星、英特爾、英偉達、AMD、特斯拉、比亞迪等國內外知名品牌。圖4：公司客戶體系公司為富士康、海康威視、、AMD、三星、亞馬遜等公司提供PCB產品及服務公司產品廣泛應用于微

軟、Facebook

、谷歌、思科、英特爾、英偉達等科技公司，加速產品實現全球覆蓋與特斯拉、比亞迪、吉利等汽車電子公司建立了穩定的合作關系，為其提供PCB服務資料：集微網，PCB咨詢，2021年募集說81.2

營收利潤穩步上行，積極促進降本增效?

營業收入：公司上市以來持續擴產，營收穩步提升。2017-2022年復合增長率達26.42%，2022年受疫情防控、消費電子需求疲軟等因素影響，增速有所下滑，但仍處于正增長階段。2023年一季度同比略微下降，系消費電子需求復蘇不及預期所致。?

歸母凈利潤：公司2017-2022年歸母凈利潤逐年上升，復合增長率為22.91%，主要得益于營收規模增長。?

境內外銷售占比：公司近幾年不斷向海外市場擴張，出口占據總銷售額的比重由2017-2018年的境內外基本持平增長到2022年62.22%。圖5：2017-2023Q1公司營業收入及增速

圖6：2017-2023Q1公司歸母凈利潤及增速圖7：公司境內外銷售占比營業收入（億元）同比（%）歸母凈利潤（億元）同比（%）直接出口內銷908070605040302010050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%987654321040%35%30%25%20%15%10%5%100%80%60%40%20%0%0%0%201720182019202020212022資料：WIND，華福證券研究所資料：WIND，華福證券研究所資料：公司公告，華福證券研究所91.2

營收利潤穩步上行，積極促進降本增效?

毛利率及凈利率：近三年主要受出口增加、匯率波動以及疫情反復等因素的影響，毛利率和凈利率有所下滑，但仍處于較高水平。2023年一季度毛利率有所修復。?

費用情況：公司在強化內部成本管控上取得成效，銷售費用率和管理費用率均有所改善，財務費用率波動是由于人民幣匯率波動所致。?

客戶情況：公司緊跟市場需求，積極布局新一代通信技術、人工智能、數字經濟、云計算及數據中心等應用領域，持續提升客戶服務質量。2022年前五大客戶的銷售額占公司總銷售額的23.76%

，并持續引入優質客戶。圖9：2017-2022年公司銷售、管理、財務費用率圖8：公司整體毛利率、凈利率圖10：2022年前五大客戶銷售情況毛利率凈利率銷售費用率管理費用率財務費用率30%25%20%15%10%5%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%資料第一名第二名第三名第四名第五名其他0%201720182019202020212022201720182019202020212022

2023Q1資料：公司公告，華福證券研究所資料：WIND，華福證券研究所：WIND，華福證券研究所101.3

PCB工藝優勢領先，積極擴產把握機遇?

PCB是電子元器件的支撐體，種類豐富，應用廣泛?

PCB是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印刷板，是電子元器件的支撐體，被稱為“電子產品之母”。PCB一般可以分為單面板、雙面板、多層板、HDI板、撓性板、IC載板等，主要應用于通訊電子、消費電子、汽車電子、工控、醫療、航空航天、國防、半導體封裝等領域。圖11：PCB主要類別特征：僅在絕緣基板一側形成導電圖特征：高密度化、精細導線化.微小單面板形。HDI孔徑化等。主要應用：普通家用電器、電子遙面主要應用：智能手機、平板電腦、形成導電圖形控器和簡單電子產品。數碼相機、可穿戴設備等。特征：上、下兩層線路結構式，一般采特征：以柔性絕緣基材制成輕薄、可雙面板用金屬化孔連接兩面的導電圖形。彎曲。撓性板主要應用：消費電子、計算機、汽車電主要應用：智能手機、平板電腦可穿子、通信設備、工業控制。戴設備等。特征：四層或四層以上，多層的單面板特征：直接用于搭載芯片，可為芯片提供封裝、電連接、保護、散熱等功能封裝基板多面板或雙面板熱壓在一起。主要應用：消費電子、通訊設備、工業主要應用：各類電子設備的芯片封裝控制、汽車電子、軍工、航空航天等。資料：億渡數據，華福證券研究所111.3

PCB工藝優勢領先，積極擴產把握機遇?

PCB工藝流程復雜，公司深耕多年優勢顯著?PCB板的制作需經歷內層線路、層壓鉆孔、孔金屬化、外層干膜、外層線路、阻焊、絲印、表面處理等工序。公司深耕PCB行業十余載，擁有豐富行業經驗和技術積累。公司具備70層高精密線路板、20層五階HDI線路板的研發制造能力，主要生產高端多層板、HDI板等。圖12：PCB工藝制造流程通過絲網印刷或涂覆阻焊油墨，在板面涂上一層阻焊，通過曝光顯影，露出要焊接的盤與孔，其它地方蓋上阻焊層，防止焊接時短路去毛刺，去膠渣：毛刺即鉆孔后孔邊緣未切斷的銅絲及玻璃布，去除它以防止鍍孔不良；膠渣即鉆孔時高溫導致的過玻璃化形成融熔態，去膠渣以露出銅環開料：將覆銅板裁切成工作所需尺寸⑥阻焊⑦絲印前處理：去除污染物，增加銅面粗糙度壓模：將基板銅面用熱壓方式貼抗蝕干膜③孔金屬化沉銅：鉆孔后的PCB板在沉銅缸內發生氧化還原反應，通過化學沉積使原來絕緣的基材表面沉積上銅,達到層間電性相通曝光：經光線照射作用將原始底片上的圖將所需的文字，商標或零件符號，以網板印刷的方式印在板面上，再以紫外線照射的方式曝光在板面上。像轉移到感光底板上①內層線路顯影：用堿液作用將未發生化學反應之干板鍍：使剛沉銅出來的PCB板進行板面、孔內銅加厚到5-8um，防止在圖形電鍍前孔內薄銅被氧化、微蝕掉而漏基材膜部分沖掉刻蝕：未經曝光的干膜/濕膜被顯影液去除后會露出銅面，用酸性氯化銅將這部分露出的銅面溶解腐蝕掉，得到所需的線路裸銅長期暴露在空氣中容易受潮氧化，因此需要對銅面進行表面處理，以保證良好的可焊性或電性能。常見的表面處理：噴錫、沉金、OSP、沉錫、沉銀，鎳鈀金，電硬金、電金手指等。和內層干膜的步驟一致，分別進行前處理、壓膜、曝光和顯影④外層干膜⑤外層線路⑧表面處理去膜：將保護銅面的已曝光的干膜用氫氧化鈉溶液剝掉，露出線路圖形二次鍍銅：將顯影后裸露銅面的厚度增加AOI檢驗：通過光學反射原理將圖像回饋至設備處理鍍錫：在二次鍍銅后鍍上一層錫，作為刻蝕時的保護棕化：使內層銅面形成微觀的粗糙和有機將PCB以CNC成型機切割成所需的外形尺寸。⑨成型⑩電測金屬層，增強層間的粘接力退膜：將干膜剔除壓合：借助于pp片的粘合性把各層線路粘②層壓鉆孔結成整體的過程線路蝕刻：將非導體部分的銅蝕刻掉退錫：將導體部分的起保護作用的錫剔除模擬板的狀態,通電進行電性能檢查,是否有開、短路。鉆孔：在板面上鉆出層與層之間線路連通的導通孔資料：21ic電子網，富利威科技，華福證券研究所121.3

PCB工藝優勢領先，積極擴產把握機遇?

產能布局有序推進?

面對經濟環境的不穩定，公司精準把控全球未來市場需求，緊緊抓住傳統能源向新能源轉型以及信息技術發展的歷史機遇，在未來持續增長的新能源、新能源汽車、人工智能、新一代通信技術等領域緊跟國際科技巨頭戰略布局。在具體的產品規劃、技術能力規劃及擴產計劃中全過程跟蹤服務客戶，與客戶協同發展。圖13：產能布局時序圖2016201720182019202020212023.2.13啟動多層板擴產項目募集10.8億擴產項目部分竣工投產公司智慧工廠六處開始投產試運行研發大樓基本完工勝宏精密開始投產變更募集資金投資項目元建設6層、面積

建設新能源汽

擴產項目堅持綠達7萬平方米廠

車及物聯網用

色制造，以工業房

。

公

司

雙

面

線路板項目。

4.0為核心思想，板

和

多

層

板

產

2020年實現效

將項目建設成為能

2021

年

一

季

益27285.21萬

集自動化、信息度達到185萬平

元，達到預期

化、數字化為一HDI事業部投產，HDI工廠規劃總產能18萬平方米/月，2019年一期約占6萬平方米/月，二期、三期產能預計分別于2021第二、四季度開始釋放。受宏觀經濟增速、國際環境等多方面影響，公司所處PCB行業的短期需求暫時放緩，故終止“高端多層、高階HDI印制線路板及IC封裝基板建設項目”。順應發展趨勢及客戶需求，在越南、泰國等東南亞地區投資。預計2020年10月實

共計330臺鉆孔機、現滿產，屆時月產

45臺全自動研磨機、能將達8萬平方米。

6條全自動上PIN線、2021年人均產能已

6條全自動退PIN線、達到130萬元。1臺全自動開料機，人力配制294人，月產能22萬平方米，從事單面、雙面、多層線路板的生產。方米。效益。體的智慧綠色生態工廠。資料：集微網，云財經，維信達，HNPCA，公司官網，公司公告，華福證券研究所整理13?

第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠?

第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能?

第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長?

第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求?

第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升?

第六部分：盈利預測、估值及投資建議目錄?

第七部分：風險提示142.1新興細分領域未來可期，帶動PCB需求增長?Mini

LED直顯?

Mini

LED直顯是指芯片尺寸在50-200微米的LED

RGB顯示方案，是小間距LED的延伸，擁有更高密度的像素單元。相較傳統LCD和OLED，Mini

LED具有高效率、低功耗、高穩定、長壽命等優勢。在下游應用方面，得益于Mini

LED無拼縫、低功耗的特性，其主要應用于商用大屏顯示領域，如影院顯示、演播演義、展覽展示、安防監控、交通廣告顯示等領域。

其

中，

小間距LED是商用顯示領域最大的細分市場，Mini

LED已成為未來小間距LED市場增長的重要驅動引擎。近年來，利亞德、洲明科技、京東方等知名顯示企業陸續推出大屏商用Mini

LED直顯產品，推動Mini

LED直顯行業快速發展。?

PCB基板是當前Mini

LED基板的主流方案，相較玻璃基板，PCB工藝成熟，在成本和良率上具有優勢。從成本結構看，PCB板在小間距LED的成本中約占10%，僅次于LED燈珠。Mini

LED對PCB板的制程難度和精度要求較高，以高層PCB板和高端HDI板為主。圖14：中國商用顯示和小間距LED市場規模圖15：小間距LED成本構成小間距LED（億元）小間距LEDYoY商用顯示（億元）商用顯示YoY55.2%900800700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%20%51.5%80345.4%685665.1228.6%634.94621.85LED燈珠PCB板其他26.5%517.3510%13.8%2.1%70%-3.8%165-6.5%103.69171.5117.9768.44-14.7%-10%-20%44.1201720182019202020212022資料：奧維云網，DISCIEN，洛圖科技，研究院，華福證券研究所整理資料：利亞德公告，華福證券研究所整理152.1新興細分領域未來可期，帶動PCB需求增長?

可穿戴設備?

可穿戴設備的產品形態主要有智能手表、智能耳機、智能手環等。由于移動通信、AI、大數據等技術的發展，可穿戴設備市場快速

擴

張

，設備功能日趨豐富。近年來，可穿戴設備市場參與者增多，競爭加劇，呈現垂直化、細分化發展趨勢。據Market.US數據，2022年全球可穿戴設備市場規模達610億美元，預計以14.6%的復合增長率增至2032年的2310億美元。國內市場方面，受益于人均可支配收入增加，居民消費升級，市場規模持續擴大，研究院預計2023年市場規模將達934.7億元。?

在可穿戴設備中，PCB在傳感器、顯示屏、通訊模塊中均有應用。以智能手表Google

Pixel

Watch為例，PCB占其總成本的約7.2%。由于可穿戴設備小型化、隨身攜帶的特征，對PCB板的體積、防水性、絕緣性等都有更高要求，對柔性板與多層板需求較大。圖17：Google

Pixel

Watch成本結構圖16：全球可穿戴設備出貨量全球可穿戴設備市場規模（十億美元）YoY3.3%2.8%3.3%5.0%處理器和存儲顯示屏外殼和保護件傳感器PCB和其他電力系統連接件蜂窩通信組件音頻組件表帶19.0%2502001501005023120%15%10%5%16.0%10916.1%19915.0%14.8%7014.9%15426.9%17.2%17312.3%12.9%7912.8%1235.3%1348.9%6.1%7.2%94618.3%14.7%振動與驅動00%2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032資料：Market.US，華福證券研究所資料：Counterpoint

Research，華福證券研究所162.1新興細分領域未來可期，帶動PCB需求增長?

VR/AR?

隨著光學、顯示、芯片、5G通信、電池等關鍵技術日趨成熟，VR/AR內容生態日益完善，Pico、Meta等知名VR設備品牌持續推出新品，VR/AR設備市場將逐步擴大。2020年以來，全球和中國VR頭顯出貨量迅速提升。根據Wellsenn

XR的預測，2025年全球VR頭顯出貨量將達3500萬臺，中國將達800萬臺，市場成長空間廣闊。AR頭顯方面，出貨量相對較少，發展進度略慢于VR產品，未來隨技術進步市場空間或將快速擴張。?

PCB應用于VR設備的主板、傳感器、顯示屏等核心零部件中，是連接芯片等電子元器件的載體，整機中PCB成本約占3%。

展

望

未來，隨著AR/VR設備的放量，將帶動PCB需求快速提升。圖18：全球和中國VR/AR設備出貨量圖19：Pico

4成本結構全球VR出貨量（萬臺）全球AR出貨量（萬臺）中國VR出貨量（萬臺）中國AR出貨量（萬臺）電池,2%PCB,3%其他,11%40003500300025002000150010005003500芯片結構件,4%屏幕芯片,31%光學OEM/ODM,5%傳感器OEM/ODM結構件PCB2000傳感器,9%12501029986800300電池5982924

52020屏幕,23%光學,12%其他3001214214150801503829

62021203560020222023E2024E2025E資料：Wellsenn

XR，華福證券研究所資料：Wellsenn

XR，華福證券研究所172.2消費電子用PCB市場平穩增長，PCB板主要應用領域之一?

消費電子用PCB市場規模平穩增長，是PCB板四大應用領域之一?

2017-2021年，全球消費電子用PCB板市場規模整體呈平穩上升趨勢。據億渡數據預測，2023年全球消費電子用PCB板市場規模將達117.48億美元。消費電子是PCB板四大應用領域之一，2017-2021年消費電子領域在PCB市場中占比穩定在17%左右，僅次于通訊電子和計算機。?

PCB板廣泛應用于消費電子產品的主板、傳感器、顯示屏等零部件中，是連接芯片等電子元器件的載體。消費電子用PCB板具有大批量、輕薄化、小型化等特性，以多層板、HDI板和撓性板為主。圖20：全球消費電子用PCB板市場規模（億美元）圖21：PCB下游應用領域中消費電子領域占比通訊電子

計算機

汽車電子

工控醫療

軍事航空及其他

消費電子100%消費電子YoY117.48114.788.5%1201008060402000.2105.7716.57%18.05%18.29%17.37%17.65%18.06%17.71%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%95.858.1%92.70.150.190.4388.714.1%0.0502.5%20202.4%-0.05-0.1-5.7%20192017201820212022E2023E201720182019202020212022E2023E資料：億渡數據，華福證券研究所資料：億渡數據，華福證券研究所182.3掌握先進PCB研發制造能力，注重研發積極開拓?

公司在消費電子領域深耕多年，掌握先進PCB研發制造能力，能夠研發、生產高端多層板、高階HDI板等廣泛應用于消費電子領域的先進PCB產品。在小間距LED領域，公司占據領先地位，小間距LEDPCB的市場份額為全球第一。?

收入結構方面，2022年公司消費電子領域收入約占30%，是公司主要收入之一。客戶方面，公司積極開拓客戶，已導入三星、小米、OPPO、TCL等知名消費電子品牌客戶。研發方面，公司重視技術研發，研發費用占營業收入的比率穩定在4%左右。2022年，公司開展“高端智能手機電路板研發”、“高導熱LED芯片封裝板技術研發”等多個面向消費電子應用領域的研發項目，持續提升技術能力。圖22：公司研發費用表2：公司消費電子領域主要研發項目主要研發項目名稱項目進展已結題研發費用(億元)研發費用占營業收入的比率（%）3.503.002.502.001.501.000.500.005.504.503.502.501.500.50-0.504.944.75高導熱

LED芯片封裝板技術研發顯示屏背光電路板研發4.461.732.974.002.873.653.952.21已結題智能家居電路板埋置元器件技術研發MINI

LED電路板研發中試階段中試階段中試階段中試階段研究階段已經完成1.63超薄液晶顯示器用HDI

板研發LCD

光電板技術研發0.84電子競技游戲機用主板研發miniLED電視機線路板產品研發201820192020202120222023Q1資料：公司公告，華福證券研究所資料：公司年報，華福證券研究所19?

第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠?

第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能?

第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長?

第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求?

第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升?

第六部分：盈利預測、估值及投資建議目錄?

第七部分：風險提示203.1汽車電動化、智能化驅動車用PCB增長?

汽車電子價值量提升，汽車是PCB下游增長最快的領域之一圖23：汽車電子價值量占比?

隨著汽車電子的不斷進步和智能化的發展，車用PCB的需求也隨之增長。據中國產業發展研究網數據，汽車電子價值量占比從緊湊轎車的15%逐步上升至純電動轎車的65%，一輛中高階車型的PCB產品使用量已達約30片，車用PCB產品需求增長明顯，汽車領域是PCB下游細分市場中增速最快的領域之一。根據Prismark數據，2021年汽車電子領域PCB市場規模為87.28億美元，預計2026年增長至127.72億美元，CAGR達到7.91%。70%60%50%40%30%20%10%0%?

汽車PCB相對于消費類PCB來說，對技術要求和可靠性的要求更高。具體來講，汽車電子PCB對于工作的環境、溫度、耐久性要求更為嚴苛，其工作壽命可以高達15年以上，而一般消費類PCB壽命多在5年以內。緊湊轎車中高檔轎車混合動力轎車純電動轎車資料：金祿電子，華福證券研究所圖24：PCB細分領域市場規模（億美元）表3：汽車電子PCB與一般消費電子PCB的區別2021年

2026年350項目汽車電子PCB-40至80度，且要耐受多種方式的高低溫循環耐高溫、高鹽消費電子用PCB0-40度30025020015010050工作溫度工作環境工作壽命一般無要求數月至5年15年以上經受多種頻率的震動至少10萬次；經受多種載荷的沖擊0耐久度一般無要求和疲勞測試；經受長時間通電、反復起停通訊計算機消費電子汽車電子服務器其他資料：金祿電子，華福證券研究所資料：廣合科技，華福證券研究所213.2三電系統及充電樁應用，打開車用PCB增量空間圖25：汽車PCB在燃油車上的應用?

汽車PCB在傳統汽車領域得到了廣泛的應用?

在傳統汽車領域，汽車PCB應用范圍涵蓋了多個關鍵部件和系統。這些應用包括安全氣囊部件、轉向控制部件、中控系統、車燈控制部件、技術、電子儀表盤、導航系統、天窗控制部件、繼電器、座椅控制部件、后視鏡以及車窗控制部件。?

汽車電動化帶來整車架構革新，三電系統及充電樁為新增需求?

新能源汽車在電控系統需要使用大量PCB

板，主要是在三方面，首先是VCU的控制電路使用PCB，用量約0.03㎡，該系統是為了檢測車輛狀態、實施整車動力控制決策。其次MCU要根據VCU發出的決策指令控制電機運行，是電控系統的重要一環，其控制電路對PCB的用量約0.15㎡。BMS主控電路使用PCB約0.15㎡，單體管理單元使用PCB,用量在3至5㎡左右，該系統目的是為了控制電池充放電過程，實現對電池的保護和綜合管理。資料：金祿電子，華福證券研究所圖26：汽車電動化新增PCB應用?

充電樁是新能源電動汽車的配套服務設施，現階段配套設施仍然不足。充電樁PCB板需要承受高電壓高電流，同時還需與汽車的需求電壓匹配，對基材的性能、PCB板的制作工藝要求大幅提升。資料：金祿電子，華福證券研究所223.3汽車智能化趨勢明確，傳感器用量提升催生PCB新需求?

智能化帶來傳感器用量提升，催生PCB新需求圖27：汽車智能化運用多種傳感器?

隨著消費者對于汽車安全性、智能性方面的需求提升，汽車ADAS系統搭載率持續提升，傳感器、控制器、安全系統等部件直接促進了汽車PCB需求的增長。典型智能汽車均會搭載多個攝像頭和輔助功能。以蔚來ET7為例，該車型配備了11個高清攝像頭、1個超遠距離高精度激光

、5個毫米波

、12個超聲波

，可見智能化以實現駕駛帶來傳感器用量提升，驅動汽車PCB需求增加。據佐思汽車研究估算，特斯拉Model

3

ADAS傳感器的PCB價值量在536-1364元之間，占整車PCB價值總量的21.4%~54.6%。資料：安全牛，華福證券研究所表4：典型智能汽車傳感器搭載量型號特斯拉Model3小鵬P7攝像頭數量8個攝像頭數量1個毫米波5個毫米波，12個超聲波傳感器，12個超聲波14個攝像頭蔚來ET711個800萬像素高清攝像頭7個攝像頭1個超遠距離高精度激光12個超聲波、5個毫米波、5個毫米波、12個超聲波WEY摩卡資料：佐思汽車研究，華福證券研究所233.4汽車電動化、智能化驅動車用PCB增長?

車用PCB市場存在眾多國際和國內的PCB制造商。目前全球汽車市場被敬鵬、TTM、CMK等廠商主導，中國大陸企業在汽車PCB市場所占份額相對較小。中國本土企業積極布局高端汽車PCB產品。?

公司緊跟PCB行業最新技術的發展，產品在特斯拉、比亞迪等車企上量。針對車載電子產品，公司是全球最大電動車客戶的TOP2供應商，眾多國際Tier1車載企業的合格供應商，產品涉及自動駕駛運算模塊，三電系統，車身控制模組以及集成MCU；77Ghz車載已實現了小批量作業。?

2021年非公開發行股票新建高端多層板產能145萬㎡/年、高階HDI

40萬㎡/年、IC封裝基板14萬㎡/年，對公司現有產品結構進行升級，不斷加強公司的核心競爭力。圖28：勝宏科技汽車PCB領域布局時序圖201620172019202020212022?

公司配合國?與深圳市沃特?募集資金

10.8?率先打造中國?公司現有客戶?汽車

AI

系統用瑪電池有限公司簽訂了《戰略合作協議》。沃特瑪已與東風特汽、一汽解放、廈門金旅、奇瑞萬達、南京金龍、中國重汽豪沃、長安客車、大運汽車等國內知名車企展開合作。億元，建設新能源汽車及物聯網用線路板項目。汽車自動駕駛輔助系統用電路板研發處于小試階段，新能源汽車動力電池用埋銅電路板關鍵工藝技術研發是政府補助項目。第一家工業包括特斯拉、比亞迪、吉利、造車新勢力等國內外優質大客戶；產品技術方面，公司已具備低壓產品、高壓產品和HDI板全線產品供應能力。控

制電路板關鍵技術

研發項目研發完成，已經投入生產使用。汽車自動駕駛輔助系統用電路板和多媒體車載無線終端用電路板研發研發目前已確定研發路線，產品待試樣。際知名新能源汽車客戶布局自動駕駛領域，導入車載

HDI等核心產品，汽車電子產品占比顯著提升。4.0PCB智慧工廠，產能產量大幅度提升，領航中國PCB行業。汽車AI系統用控制電路板關鍵技術研發是本年度公司新增研發項目。資料：公司公告，華福證券研究所24?

第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠?

第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能?

第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長?

第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求?

第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升?

第六部分：盈利預測、估值及投資建議目錄?

第七部分：風險提示254.1通訊市場PCB應用領域廣泛?

PCB下游的通訊電子市場主要包括基站、路由器和交換機等產品類別，應用領域廣泛?

通信行業又可細分為無線基礎設施、有線基礎設施及服務存儲。在通信領域PCB主要應用于無線網、傳輸網、數據通信網及固網寬帶等環節，應用產品主要包括路由器、網關、交換機、服務器、基站、光模塊、連接器、寬帶終端等。?

根據Prismark數據，

2019年全球通信設備市場規模為5,910億美元，預計2024年將回升至7,100億美元，全球通信設備的PCB需求將由2019年的205億美元增長到2024年的271億美元，年復合增長率達到5.7%。圖29：服務器結構示意圖及組件構成圖30：全球通信設備市場規模（億美元）全球通信設備市場規模（億美元）8000700060005000400030002000100002017201820192020E2024E資料：美超微，廣合科技，華福證券研究所資料：勝宏科技，Prismark，華福證券研究所264.2通用服務器CPU升級迭代，促進PCB量價齊升?

CPU是服務器的核心部件之一，通用基礎服務器中CPU成本占比最高?

服務器是支持互聯網的核心設備。在服務器市場中，基于x86技術框架的服務器是目前最主要的種類。據Omdia統計，英特爾在服務器領域仍占據主導地位，市場份額超過80%，?

算力需求驅動通用服務器CPU升級迭代，PCB量價齊升趨勢明確?

為滿足日益增長的算力需求，英特爾與AMD快速推出PCle5.0產品，以滿足更高傳輸速率等服務器性能提升需求。PCle標準升級帶來信號頻率提高、信息損耗增大等問題，要求對應PCB層數將達到16層以上，并且對上游CCL材料性能提出更高的要求，高端服務器的發展成為高端PCB生產技術升級的推動力，PCB量價齊升趨勢明確。表5：服務器芯片代際更新對PCB相關性能要求圖31：通用服務器成本結構占比情況服務器芯片平臺PurleyWhiteleyEaglestream其它,23%層數板厚10-12L1.6-2.0mm9:112-18L2.0-2.5mm10:114-20L2.5-3.5mm14:1CPU,32%CPUGPUmemorystorage其它厚徑比服務器PCB性能指標介損值阻抗誤差約0.008±10%約0.005±10%約0.0035±8%storage,

18%memory,

27%插入損耗需求頻率4GHz8GHz16GHz資料：廣合科技，華福證券研究所資料：華經產業研究院，華福證券研究所274.3算力基礎設施建設推進，數據中心市場規模不斷擴容圖32：全球數據中心市場規模（億美元）及增速?

數字中心規模持續擴大，中國市場增速高于全球平均水平全球市場收入（億美元）增速?

數據中心是信息基礎設施的核心，5G和人工智能的進展和落地不斷推80010.6%10.4%10.2%10.0%9.8%7006005004003002001000動數據中心的發展。據中國信通院統計，2021年全球數據中心市場規模超過679億美元，中國數據中心市場規模達到1500億元，且預期增速將高于全球平均水平。9.6%9.4%9.2%9.0%8.8%?

算力賦能技術、數字化轉型及終端應用，數據中心呈現多樣化發展趨勢8.6%201720182019202020212022E資料：中國信通院，華福證券研究所?

隨著5G、工業互聯網、云計算、人工智能等應用的快速發展，各類終端、AR/VR、車聯網以及AI等領域使數據資源存儲、計算和應用需求大幅提升，傳統數據中心正加速與網絡、云計算融合發展。多樣化應用場景讓算力服務成為基礎設施建設中的重要環節，數據中心多樣化發展趨勢明顯。據中國信通院數據，當前中國通用算力的數字中心占比超過90%；智算中心伴隨AI應用多點開花，預期規模增速有望達到70%；邊緣數據中心服務于智能終端、物聯設備等領域，邊緣數據中心的規模增速有望達到30%。圖33：中國數據中心市場規模（億元）及增速市場收入（億元）增長率20001800160014001200100080035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%60040020000.0%201720182019202020212022E資料：中國信通院，華福證券研究所284.4超大規模數據中心擴容，高速交換機市場保持強勁增長圖34：經典數字據中心交換機內部結構?

數據中心交換機互聯正在向大規模400Gbps及以上的速度發展?

在數字化轉型的背景下，數據中心對于帶寬的需求持續增加，超大規模容量數據中心網絡建設不斷推進，高速網交換機細分市場繼續保持強勁增長。根據IDC數據，2022年全年全球網交換機市場規模達到365億美元，同比增長18.7%，其中200/400GbE交換機市場收入增長超過300%。資料：SNDLAB，華福證券研究所?

交換機包含主控單板、交換網板、接口單板、背板等結構，交換機無法單獨使用，需要與光模塊+光纖跳線或者DAC高速線纜、AOC有源光纜、網線進行連接。800Gbps光模塊的應用要求交換機配備800Gbps的端口，為交換機帶來更新迭代的需求圖35：全球網交換機和路由器市場（億美元）網交換機市場規模（億美元）400300200100。Dell`Oro

Group預計全球數據中心網交換機市場在2021年至2026年之間累計支出接近1000億美元，其中400Gbps和更高的速度將占支出的一半，且2025年800Gbps支出將超過400Gbps。02019202020212022資料：訊石光通訊，華福證券研究所294.5切入服務器賽道，產品通過知名客戶認證?

公司緊緊圍繞客戶進行技術創新和產品布局，把握行業發展趨勢，在服務器領域公司產品已通過亞馬遜、微軟、思科等國際知名客戶認證，在現有產品基礎上不斷提升研發投入，開展了平臺服務器主板和服務器硬盤用高頻主板研發項目，打造新增長曲線。?產品技術過硬公司技術實力過硬，現已推出高階HDI、高頻高速PCB等多款服務器相關產品。在服務器領域，應用于EagleStream級服務器領域的產品已實現規模化量產，BirchStream級已小批量導入；在高階數據中心交換機領域，應用于Pre800G的產品已小批量生產；基于AI服務器的加速模塊的多階HDI及高多層產品，已實現4階HDI及高多層的產品化，6階HDI產品已在加速布局中；通訊5G基站類產品已實現了批量性產業化。。?優質的客戶資源勝宏科技在數通領域擁有英偉達、AMD、英特爾、微軟、谷歌、Facebook等客戶，產品通過亞馬遜、思科、、富士康等知名客戶或終端品牌的認證。?堅持創新驅動公司緊緊圍繞客戶進行技術創新和產品布局，與客戶共成長，把握未來技術與產品的風向標，進一步提升企業優勢。不斷提升研發投入，完成智慧工廠投產、研發大樓投入使用。開展了平臺服務器主板和服務器硬盤用高頻主板研發項目，對公司內部工藝流程進行優化。30?

第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠?

第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能?

第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長?

第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求?

第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升?

第六部分：盈利預測、估值及投資建議目錄?

第七部分：風險提示315.1AI領域迅猛發展，推動算力需求井噴表6：大模型發展重要事件?

國內外巨頭迭代出新，AI大模型大規模爆發時間公司事件?

AI大模型即人工智能預訓練大模型，是指模型在使用大規模數據完成預訓練后，僅需調用少量數據即可支撐下游各類應用，具有通用、可規模化復制的優點。?

國外AI大模型：GPT-4全方位升級2020.5.292021.4.252022.11.302023.2.12023.2.22023.2.7OpenAI推出GPT-3架構，即生成式語言模型第三代，參數量達1750億推出盤古NLPAI訓練大模型，是業界首個千億級中文生成和理解NLP大模型發布聊天機器人ChatGPT，應用GPT-3.5架構OpenAIOpenAI微軟ChatGPT月活用戶達1億，成為用戶增長最快的消費應用宣布旗下所有產品和云計算平臺Azure將全線整合ChatGPT宣布推出由ChatGPT支持的最新版AI搜索引擎Bing和Edge瀏覽器微軟正式推出多模態大模型GPT-4，支持圖像及文本輸入，文字輸入限制提升至2.5?

GPT-4推出，生成式AI商業化落地更進一步。2022年11月28日，ChatGPT的問世使得生成式AI成為新的技術范式，掀起了一場科技史上的重大技術變革。2023年3月15日，OpenAI發布多模態預訓練大模型GPT-4，是其擴展深度學習的最新里程碑，跨越了單領域、多模型的限制，較之前版本實現了性能的全方位提升。2023.3.15OpenAI萬字2023.3.152023.3.162023.3.17Midjourney

發布V5測試版，文生圖的細節、逼真度、色彩大幅提升百度微軟發布文心一言大模型，具有多模態生產能力，參數量達2600億宣布將AI技術植入辦公軟件中，功能名為“Microsoft

365

Copilot”首款AI圖像生成模型套件FireFly正式上線Adobe谷歌宣布開放聊天機器人Bard的部分訪問權限2023.3.21推出專用GPU芯片H100NVL。相較于目前唯一可以實時處理ChatGPT的HGXA100，一臺搭載四對H100和雙NVLINK的標準服務器能將速度提升10倍英偉達2023.3.242023.3.28OpenAI宣布ChatGPT支持第三方插件，解除了其無法聯網的限制微軟宣布推出Microsoft

SecurityCopilot，將AI技術應用于網絡安全領域?

國內AI大模型：巨頭紛紛入局2023.3.29/未來生命研究所發布公開信，呼吁暫停訓練比GPT-4更強大的AI系統至少6個月?

國內科技巨頭均在預訓練大模型領域大力投入研發，百2023.4.82023.4.112023.5.62023.5后發布盤古大模型，覆蓋基礎、行業、細分場景三階段，參數規模為1000億發布通義千問大模型，公司旗下所有產品將接入，參數規模達10萬億發布1+N認知智能大模型，集通用底座及多個行業應用于一體阿里科大訊飛騰訊度、阿里巴巴、騰訊、分別推出自定義AI大模型體系，推動AI大模型迅速發展。混元大模型進展順利，為首個工業界可直接落地的NLP大模型，即將正式發布資料：華福證券研究所根據公開信息整理325.1

AI領域迅猛發展，推動算力需求井噴?

AI大模型的興起和大數據時代的到來，迅速推升了模型計算的數據量，而數據量的增加對算力提出了更高的要求?

數據是AI發展的基石，隨著大數據時代的到來，全球數據量同比增速維持在25%左右，預計2025年全球數據規模將達到175ZB。同時，數據量的增加對模型算力提出了更高的要求。據IDC數據，我國智能算力市場規模逐年增加，增勢迅猛，從2019年到2026年復合增速接近69.4%，至2026年中國智能算力規模預計達到1271.4EFLOPS。圖36：2018-2025全球數據量圖37：中國智能算力規模預測（EFLOPS）全球數據量（ZB）全球數據量YOY1400120010008001271.420035%30%25%20%15%10%5%175922.8150100132101640.760040020007942762492685004032155.27531.70%20192020202120222023E2024E2025E2026E201820192020202120222023E

2024E

2025E資料：《2022-2023中國人工智能計算力發展評估報告》，華福證券研究所資料：《中國人工智能產業報告》，華福證券研究所335.2

云端：AI服務器需求釋放，助推PCB量價齊升?

海量算力助推AI服務器發展，CPU+GPU方案適配AI運算?高算力需要依托AI服務器實現，近年來AI服務器的市場規模不斷提升。據IDC數據顯示，全球市場規模從2020年的112億增至2025年的266億，期間CAGR為15.5%，市場規模翻倍；國內市場規模從2020年的26.7億增至2025年的66.2億，期間CAGR為19.9%，平均增速超越全球增速。?

AI服務器與通用服務器的主要區別在于其CPU+GPU的異構芯片架構。AI芯片主要包括圖形處理器（GPU）、現場可編程門陣列（FPGA）、專用集成電路（ASIC）等。其中，由于GPU可兼容訓練和推理，高度適配AI模型構建，在AI芯片中應用最為廣泛。一方面，GPU可以彌補CPU單核算力不足的問題，計算性能遠超CPU，且GPU的并行運算方式可以執行多條程序指令，相較于CPU的串行計算方式，效率大幅提升。另一方面，CPU+AI芯片的異構架構適用于處理數據中心產生的海量數據，彌補了單一計算架構的算力缺陷。CPU+GPU架構使AI服務器能夠更好地滿足算力翻倍的需求，更好地解決人工智能應用中日漸多樣繁雜的計算任務。圖38：2020-2025中國&全球人工智能服務器市場規模圖39：2022年中國人工智能芯片規模占比全球人工智能服務器市場（十億美元）中國人工智能服務器市場規模（十億美元）1%0.40%9.60%全球人工智能規模YOY中國人工智能規模YOYGPUNPUASICFRGA3025201510540%30%20%10%0%26.6024.1321.0217.8114.5011.2089.00%6.626.015.384.673.412.670202020212022202320242025資料：IDC、華福證券研究所資料：IDC、華福證券研究所345.2

云端：AI服務器需求釋放，助推PCB量價齊升圖40：AI服務器用PCB板難點?

AI服務器中的GPU板組對PCB提出需要多卡互連，PCB的走線更多、更密集，需提高PCB更高要求，進一步助推PCB量價齊升硬件架構加速卡的層數、基材以及工藝等。?

由于GPU在信號傳輸、針腳數量、顯存顆粒、供電模塊和板組組裝等方面均有數量或復雜度上的升級，所以AI服務器用PCB的制造難度大大提升。GPU板組在顯著提升AI服務器性能的同時，也對PCB板的面積、層數、以及CCL材料的抗干擾、抗串擾、低損耗特性均提出了更高的要求，由此推動了AI服務器用PCB技術難度升級、量價齊升。加速卡增加GPU板用量，高端GPU針腳數更多、顯存顆粒更多、供電模塊更多，需增加PCB層數。PCB的材料和加工工藝需要相應提高，保證散熱性、低獨特設計專用設計損耗等。傳輸協議升級和帶寬增加，需PCB提高層數、降低損耗，采用更高等級CCL資料：觀研報告網，華福證券研究所355.3

終端：AI或可結合AIoT，實現萬物互聯互通?

5.3.1

AI商業化進程加快，邁入AIoT增量市場可期?

生成算法、預訓練模型、多擬態等AI技術累積，促成ChatGPT的誕生，以微軟、谷歌為代表的一批科技巨頭堅定入局，催生AIGC產業大爆發，并加速由基礎層向應用層的商業化進度。?

生成式AI具備強大人工智能交互優勢，隨著算力增強與模型迭代，生成式AI有望加速接入AIoT終端產品，為用戶帶去智能化、定制化服務，拓展開發多應用領域。據IDC數據顯示，中國AIoT市場規模正在逐年擴大，到2022年達到7509億元。圖41：AIGC產業生態系統的三層架構圖42：AIoT行業市場規模預測資料：IDC預測、華福證券研究所資料：《AIGC發展趨勢報告2023》、華福證券研究所365.3

終端：AI或可結合AIoT，實現萬物互聯互通?

5.3.2

AI交互賦能智能終端產品?

得益于AI算力不斷提升，基于深度學習的語音識別、人臉識別、圖文識別等技術有望得到廣泛應用，帶來行業智能化新浪潮。“AI+”賦能AIoT終端，將首先作用于消費驅動型產品，其中智能家居、智能出行、智能穿戴為典型領域，其主要應用方面如下：圖43：AI賦能智能終端產品AI+智能家居AI+智能出行AI+智能穿戴細分領域：智能音響、智能機頂盒等。細分領域：自動駕駛、共享出行等。細分領域：智能耳機、智能手表等。特點：基于AI訓練與AI推理，配備語言交互、AI視覺等核心技術支持，AI賦能智能家居設備將具備更強的人機交互等功能，為用戶帶來全新體驗。特點：依托單車智能技術和智能物聯技術，力圖形成以單車自主決策為主，車路云體系為輔，為車輛提供信息預警的自動駕駛體系。特點：更新速度快于手機和平板，是迭代最快的消費性科技商品，市場前景廣闊。應用場景：穿戴設備功能愈加多樣化，如部應用場景：當前以智能音箱、智能機頂盒為代表的應用場景：目前處于由第一階段（輔助駕駛）向第二階段（封閉/半封閉、低速下協同發展）的過渡期，未來將持分智能手表兼具監測血糖等健康屬性功能。智能家居設備主要接入的是判別式AI，在交互上僅能對用戶指令做出簡單回應，未來有望介入生成式AI，為用戶帶去更多元交互。續布局智能網聯技術，實現“車路云網”協同發展。資料：億歐智庫、電子發燒友，摯物研究院，華福證券研究所根據公開資料整理375.3

終端：AI或可結合AIoT，實現萬物互聯互通?

5.3.3

下游需求帶動PCB公司揚帆起航?

PCB廣泛應用：作為連接不同電子元器件的支撐體，PCB被廣泛應用于AIoT領域，其中主要應用在邊緣智能硬件載體和端側元器件，相比于消費電子，AIoT用PCB會更加注重產品的精密度以滿足較高的智能化要求。??公司競爭優勢：客戶方面，公司覆蓋下游AIoT主流客戶，目前已經與富士康、海康威視等百余家國內外客戶建立合作，公司產品最終應用于亞馬遜、微軟、Facebook、谷歌等知名公司。產品方面，經過多年研發，公司已經具備70層高精密線路板、20層五階HDI線路板等高端PCB的研發制造能力。乘AIoT之風揚帆起航：伴隨下游AIoT市場持續擴大，以及AI爆發催生的AIoT行業變革需求，公司有望憑借客戶和產品上的核心優勢搶占市場份額，打開公司PCB產品新的成長空間。圖45：公司競爭優勢一覽圖44：PCB在AIoT領域的應用資料：摯物AIoT產業研究院，華福證券研究所整理資料：公司官網、公司公告，惠州教育，華福證券研究所整理38?

第一部分：公司概況，多領域PCB加速進擊，產能布局志在長遠?

第二部分：消費電子，新興領域前景廣闊，消費用PCB添動能?

第三部分：汽車，電動化、智能化驅動車用PCB增長?

第四部分：服務器，平臺升級迭代及數據中心擴容增加PCB需求?

第五部分：AI大模型乘風而起，推升云到端PCB需求提升?

第六部分：盈利預測、估值及投資建議目錄?

第七部分：風險提示39關鍵假設及盈利預測?

關鍵變量?變量1：AI服務器應用前景明朗，公司現已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等AI服務器相關產品并通過客戶驗證，產品訂單有望持續導入。公司緊跟市場需求，在未來持續增長的人工智能、數字經濟、云計算及數據中心等應用領域緊跟國際科技巨頭企業戰略布局，配合客戶進行產品研發和產能調整，不斷提升市場競爭力，我們預計公司2023-2025年全球市場占有率分別提升至3%/3.5%/4%，對應PCB業務規模增速為25.16%/21.68%/19.20%。?變量2：公司產品結構持續優化，高端產品占比不斷提升，驅動整體毛利率上行，我們預計公司2023-2025年PCB業務毛利率水平分別為15.00%/15.30%/15.50%。?

公司作為國內成長速度較快的PCB廠商，目前在高密度多層VGA

PCB及小間距LED

PCB市場已取得全球第一的份額，同時積極布局汽車、AI服務器等景氣下游賽道，為公司持續成長奠定堅實基礎。我們預計公司2023-2025年營業收入分別為98.41/119.44/142.14億元，同比分

別

增長

25%/21%/19%，

對應

歸母

凈

利潤

分別

為

9.73/12.20/14.70億

元

，

同

比分

別增

長

23%/25%/21%，

當