MM理論一一資本結構與公司價值的關系相關概念息稅前利潤（EBIT）=銷售收入一可變成本一固定成本EBIT=Q（P-V）-F 其中，Q-銷量P-價格V-變動成本F-固定成本△EBITEBIT~^Q~~Q營運杠桿程度（DOL）當銷售量變動1%,EBIT變動的△EBITEBIT~^Q~~Q△EBIT營運杠桿程度（DOL）=DOL=呼=QoX(P-VC)△Q Q0x(P-VC)-營運杠桿程度（DOL）=△EPS△EPS△EBIT財務杠桿度（DFL）=-E^△EBITDFL=EPS_(EBIT-1)_EBITIT貝務利息△EBIT=△EBIT=(EBIT-1)EBITEBITEBITo③財務杠桿程度(DFL)當EBIT變動1%,EPS變動的％。MM理論假設前提存在高度完善的資本市場。企業的經營風險可以用EBIT的標準差來衡量，有相同經營風險的企業即處于同類風險等級。企業和個人的負債利率為無風險利率。不論個人和企業舉債沒有規模約束。投資者對企業未來EBIT的估計完全相同企業各期的息稅前利潤不變，各期形成等額年金流，企業為0增長。MM理論一：無稅推定資本結構無關說一一公司的價值與其資本結構無關。（1）命題一：無論公司有無負債，其價值等于公司所有資產的預期收益額除以適于該公司風險等級的報酬率。EBITEBITV=匕==~KUaV-公司價值；VL-有負債企業的價值；Vu無負債企業的價值；Ka-有負債公司的資本加權平均資本成本；Ksu-無負債公司的普通股必要報酬率。表明：①企業價值V獨立于其負債比率，即企業不能通過改變資本結構達到改變公司價值的目的；②有負債企業的綜合資本成本率與資本結構無關，它等于同風險等級的沒有負債企業的權益資本成本率；③Ka和Ksu的高低視公司的經營風險而定。（2）命題二：資本結構與資本成本有負債公司的權益成本（ksl）等于同一風險等級中無負債公司的權益成本（KSU=RWACC=R0=R0E=無負債企業期望收益/權益）加上風險溢價。七=%+（七-匕）（D/Sl）Kd-債務成本OR利息率含義是:①負債企業股東權益成本隨著債務融資額的增加而上升；②便宜的負債帶給公司的利益會被股東權益成本的上升所抵消，最后使負債公司的平均資本成本等于無負債公司的權益資本成本；③結果是公司資本結構和資本成本的變化與公司價值無關。MM理論二：賦稅的影響基本結論是：在公司稅的影響下，負債會因利息的減稅效應而增加公司價值。（1）命題一：負債公司的價值等于相同風險但無負債公司的價值加上負債的節稅利益。節稅利益等于公司稅率乘以負債額。公司的價值模型為:匕=匕+TD T-公司稅率；D-公司負債含義：①當公司負債后，負債利息可以計入成本，由此形成節稅利益。②節稅利益增加了公司的收益和價值。這部分節稅利益的價值相當于節稅額的現值。③結果：公司負債越多，公司價值越大。當公司目標為公司價值最大化時，公司的最佳資本結構應該是100%負債。如果公司負債是永久的，那么公司每年有一筆等額節稅利益流入，這筆永久的等額資金流的現值就是負債企業的價值增加值。負債企業增加的價值為：TD（2）命題二：負債企業的權益資本成本率（Ksl）等于同一風險等級中無負債企業的權益資本成本率（ksu）加上一定的風險報酬率。用公式表示如下：K^K^+（K^-Kd）（1-T）（D/S）在賦稅條件下，當負債比率增加時，股東面臨財務風險所要求增加的風險報酬的程度小于無稅條件下風險報酬的增加程度，即在賦稅條件下公司允許更大的負債規模。負債杠桿對公司價值的影響:如果公司負債100%，那么企業價值會達到最大，而資本成本最小。MM理論三：考慮財務困境的影響一一MM修正模型及其理論（1）財務杠桿的收益效應與風險效應并存，但兩者并非線性關系。負債風險表現為：破產成本直接成本:企業為進行破產清算時發生的各種費用間接成本表現為：股東及其代理人“合謀”短期利益。顧客、供貨商和資金提供者的避險行為選擇。代理成本A.股東與債權人的“代理”關系。B.股東與經理人的代理關系喪失未來融資的靈活性負債容量也被稱為儲備負債能力，公司的儲備負債能力的價值體現在兩個方面：①儲備負債的節稅利益。節稅利益的現值進一步增加了投資項目的凈現值，從而增加了企業價值。（潛在利益）②增強了公司的社會信用度。儲備負債能力下穩健的公司資本結構使企業具備了隨時舉債融資的能力，降低企業平均資本成本，實現企業價值增值。（現實利益）（2）權衡理論的內容盡管代理成本和財務危機成本期望值很難準確計算出來，但它們的確客觀存在。這時企業價值與負債杠桿間的關系如下：匕二匕+TD-PV（FCC）-PV（AC）這里，PV（FCC）為財務危機成本期望值的現值；PV（AC）為代理成本現值。圖解：A點之前，負債的節稅利益起支配作用。超過A點后，財務危機成本和代理成本的作用顯著增強，抵消節稅利益。超過B點后，財務危機成本和代理成本對公司價值的侵蝕作用超過了公司負債的節稅利益，公司價值下降。從圖上看，B點為最佳負債規模。權衡模型的含義和政策主張：1） 當節稅利益與財務危機成本和代理成本相互平衡時所對應的負債量為最佳負債規模。2） 其它條件不變的情況下，資產收益波動大的企業與資產收益波動小的企業相比負債規模小。3） 有形資產比重大的企業，比擁有無形資產的企業容納更多的負債，因為財務危機成本不僅取決于財務危機發生的概率，還取決于財務危機發生后的資產狀況。4） 高賦稅企業比低賦稅企業能容納更多的負債，因為高賦稅企業的節稅利益大。不對稱信息理論經理人有更多的關于企業經營和發展的信息，而且所有參與者具有相同信息的假設是不成立的，這些研究成果對公司經理人決策公司財務結構產生著巨大影響。不對稱信息理論的含義和政策主張：經營境況和前景看好的企業傾向于負債融資，公司股東可盡享企業價值增值的利益；經營境況和前景不好的企業傾向于股權融資，使新老股東分攤可能的損失；投資者獲知公司將發行新股時，投資者會把這個信息看成是壞消息而拋售股票，引起股價下跌，使公司融資成本增大；“先內后外，先債后股”的融資順序是有道理的，因此需要企業將相當數額的留存收益用做公積金累積，降低負債率以保持企業的“儲備舉債能力”。資本資產定價模型(CAPM)CAPM模型回答了以下問題：為了補償某一特定程度的風險，投資者應該獲得多大的收益率。系統風險的度量(B)衡量一項資產系統風險的指標是貝塔系數(B)，B被定義為某個資產的收益率與市場組合之間的相關性。C°V(KKm)_5^_凸

°廠呷_財_知(％)其中：COV(Kj,Km)是第J種證券的收益Kj與市場組合收益Km之間的協方差。根據上式可以看出，一種證券的B值的大小取決于：該股票與整個股票市場的相關性②它自身的標準差③整個市場的標準差貝塔系數的計算方法一一回歸直線法根據線性回歸原理，B系數均可以通過同一時期內資產收益率(Y)和市場組合收益率(X)的歷史數據，使用線性回歸方程預測出來。B系數就是該線性回歸方程的回歸系數。貝塔系數的經濟意義在于：它告訴我們相對于市場組合而言，特定資產的系統風險是多少。某一股票B值的大小反映了這種股票收益的變動與整個股票市場收益變動之間的相關性及其程度。⑵投資組合的相關系數等于該組合B值的加權平均數。證券市場線:Ri=Rf+。(Rm-Rf)——資本資產定價模型在均衡條件下，(Rm-Rf)是投資者為補償承擔超過無風險收益的平均風險而要求的額外收益，即風險價格。證券市場線的主要含義如下:①縱軸為要求的收益率，橫軸則是以B表示的風險②Rf為縱軸截距斜率表示經濟系統中風險厭惡感的程度，風險厭惡感越強，斜率越大，風險價格越大，要求收益率越高。B值越大，要求的收益率越高。CAPM模型的假設所有投資者均追求單期財富的期望效用最大化所有投資者均可以無風險利率無限制地借入或貸出資金所有的投資者擁有同樣預期所有的資產均可被無限細分，擁有充分的流動性并且沒有交易成本沒有稅金⑥所有的投資者均為價格接受者⑦所有資產的數量

現金流估計1.投資項目的凈現值現金流估計1.投資項目的凈現值NPV=-C+V—C—°Z^(l+r)i1=1名義利率APR=r*m實際年利率EAR=(1+r/m)m-1多年期復利FV=PV(1+r/m)mT連續復利FV=C*erT0永續年金PV=C/r永續增長年金PV=C/(r-g)1PV=CJ-r1PV=CJ-r增長年金1 1 1+gPV=C[——-——X(一)t]

r-gr-g 1+rMM定理總結無稅MM假設：無稅、無交易成本、個人和公司的借貸利率相同結論：命題一：VL=Vu(杠桿企業的價值與無杠桿企業的價值相等)命題二：Rs=R0+(B/S)*(R0-Rb)推論：命題一：通過自制的財務杠桿，個人能復制或消除公司財務杠桿的影響命題二：權益成本隨財務杠桿而增加，這是因為權益的風險隨財務杠桿而增大有稅MM假設：公司的息后所得稅為tc、無交易成本、個人和公司以相同利率借代結論：命題一：VL=EBIT*(1-tc)/R0+tcB=Vu+tcB(對有永續性債務的公司)命題二：Rs=R0+(B/S)*(R0-RB)*(1-tc)推論：命題二：由于權益的風險隨財務杠桿而增大，因此權益成本隨財務杠桿而增加。命題一：由于公司可扣除利息支付但不能扣除股利支付，公司的財務杠桿使稅收支付減少;權益杠桿價值： 加權資本成本(含公司稅V=S+B)： 公司價值(V)L LS=(EBIT-RBB)X(1-tc)R=A+旦R(1-tc)V=EBIT(1-tc)RS WACCVL VLB L RWACC

貝塔的估計一一■算法=_5_CT2MC°V(K「Km)=_5_CT2MaM2"j 蒂 矽廠aM2貝塔系數的估計 M M取公司特定時間段的季、月、周、日收益值取同時期、同頻度的指數收益值做公司的收益對指數收益的回歸分析回歸線y=a+bx其中，y為公司回報，x為指數回報，a是截距，b是x和y之間的斜率得到回歸直線斜率為1.19(公司回報比市場整體回報的波動率要高出19%)；假設市場風險報酬為5%；公司股票的風險報酬=1.19*5%=5.95%貝塔值估計的考慮回報期的選擇：月回報、周回報、日回報(每日股價的變動收到大量不相關因素的影響)數據量：2年-5年(標普、ValueLine5年、Bloomberg2年)市場指數代表：不同的市場會產生不同的市場風險報酬。標普500作為指數代表；標普500是從標普和Bloomberg中選出的；VL是從紐交所綜合指數中選出的。變量的相關系數：反映個股(公司)的波動率由市場風險因素引起的程度。如R2為10%，說明個股收益率波動90%不是由于市場風險因素引起的影響貝塔系數的因素行業風險：①收入的周期性：周期性較強的股票有較大的貝塔系數。②周期性不等于(收入的)變動性。經營杠桿：①經營風險取決于企業收入對商業周期的敏感度和企業的經營杠桿；②經營杠桿放大了企業收入的周期性對貝塔的作用。D 把… EBA-資產貝塔

BD負債貝塔

BE權益貝塔。資產=_^X。負債+—BA-資產貝塔

BD負債貝塔

BE權益貝塔財務杠桿 D+e D口 D+E。權益=。資產x(1+D)―。權益=。資產x[1+D(1—丁)]EE負債條件下的貝塔系數A公司是0負債企業，貝塔為0.8,公司決定改變資本結構負債-權益比為1:2。由于公司所處行業不變，其資產的貝塔系數不變。解：。廣