垃圾分類行業市場分析一、萬億級“無廢城市”市場，聚焦資源回收利用（一）“無廢城市”建設高峰期開啟，百座重點城市全面鋪開“十四五”百余座“無廢城市”建設正緊鑼密鼓推動中。為了實現綠色經濟發展，推動固體廢棄物源頭減量和資源化利用、最大限度減少填埋量，形成固體廢物環境影響降到最低的城市發展模式，國務院于2019年3月29日發布《“無廢城市”建設試點工作方案》，開啟了十余座城市“無廢城市”建設試點工作。通過兩年試點城市的經驗摸索后，2021年12月發改委等十八部委正式發布《“十四五”時期“無廢城市”建設工作方案》，無廢城市建設正式向百座核心城市全面鋪開。而推動固廢資源化利用（循環再生產業）和無害化處置（垃圾焚燒、餐廚處理等）是“無廢城市”建設的核心方向，環保產業與“無廢城市”的關系不言而喻。因此探究“無廢城市”內涵、投資潛力與建設方向將是環保“十四五”期間重要課題。如何理解“無廢城市”——減少垃圾產生同時、盡可能實現垃圾資源化有效利用。我國是世界上人口最多、產生固廢垃圾量最大的國家，“無廢城市”的目標針對的是每年新增的100億噸固廢垃圾和600~700億噸存量垃圾的治理。根據官方定義，“無廢城市”為實現整個城市固廢廢棄物產生量最小、資源化利用充分、處置安全的目標。世界城市固廢管理系統演化已有數千年時間，從隨意丟棄到焚燒發電、生物處理、資源循環利用已經歷了數次變革。而相較于早前以無害化、資源化利用并舉的第五次變革，國家零廢棄聯盟將第六次“無廢城市”的變革本質定義為“廢物倒金字塔”模式，優先垃圾減量、其次為資源化利用，最后為無害化處置。建設理念變更下，我們需加快重新梳理“無廢城市”新型固廢管理系統的建設要點和投資重心。無廢城市建設從“減量化、資源化和無害化”三個方向切入，資源化為建設重點。結合生態環境部對于“無廢城市”定義以及光大環境的典型案例，無廢城市的建設思路總結下來包括三大要素：（1）減量化，前端通過居民教育、產品優化盡可能減少固廢垃圾的產生量；（2）資源化，建立好完善的垃圾分類、分揀及轉運體系后，盡可能實現固廢垃圾的資源化利用，亦是“無廢城市”的建設重心所在；（3）無害化，最終無法資源化利用的固廢垃圾通過焚燒等無害化方式安全處置。（二）“無廢城市”數萬億級空間迸發，“資源化”環節為核心“無廢城市”市場潛力達數萬億，增量空間集中在“資源化”環節。2019年5月“無廢城市”建設試點啟動大會上，試點委員會主任委員杜祥琬介紹，“無廢社會”建設的經濟效益巨大，2030年固廢市場效益將超7萬億元。而結合“減量化、資源化、無害化”的無廢城市的建設方向，“資源化”的循環再生產業鏈、“無害化”的垃圾焚燒等方向均是投資重點?？紤]到無害化建設已有二十余年，垃圾焚燒行業逐步進入成熟穩定階段，我們認為契合“雙碳”主題，近年需求井噴式爆發的循環再生產業成長彈性更為突出。資源化產業：再生資源回收產值不斷提高，“十四五”目標市場潛力達5萬億。根據商務部、中國物資再生協會《中國再生資源回收行業發展報告》，2012-2021年我國再生資源回收量穩步提升，2011-2021年CAGR達8.7%，對應2021年再生資源回收總值達1.37萬億元。展望后續，國家發改委發布《“十四五”循環經濟發展規劃》，提出到2025年基本建立資源循環型產業體系，主要資源產出率比2020年提高約20%，資源循環利用產業產值達到5萬億元。碳中和背景下，循環再生乃大勢所趨。（三）固廢“資源化率”仍需提高，生活垃圾回收利用率不足二成“垃圾收集、分類難”是限制固廢資源率水平的核心原因，在居民生活垃圾端體現最為突出。根據生態環境部定義，城市固廢可分為一般工業固體廢物、工業危險廢物、醫療廢物和城市生活垃圾四大類，“無廢城市”治理目標就是針對四類固廢進行有效減量和資源化利用。而從產業鏈劃分，固廢資源化產業可簡化為上游回收-中游加工-下游利用三大環節，其中上游回收環節是制約固廢資源化率的核心原因：（1）上游回收環節：由于固體廢棄物產生的地區分散以及廢物非標準化的屬性，疊加非法傾倒、私自處置填埋等現象時有發生，固廢有效、規?；?、具備經濟性地收集是制約循環再生快速發展地核心原因。其中與產區內廢料品種固定、體量較大的一般工業固體廢物/工業危險廢物相比，居民產生的城市生活垃圾種類繁多、混雜收集、極易污染、難監管的特性導致生活垃圾當前資源化率最為有限，提升空間廣闊。（2）中游加工環節：廢料資源化加工環節總體上技術壁壘并不高，企業核心優勢體現在得率水平以及成本控制上，疊加中國歷史上作為全球最大的垃圾進口國，2016年“洋垃圾”進口量達到4500萬噸，導致國內在廢料資源化領域已經形成了較為成熟、且成規模的加工體系。伴隨著“洋垃圾”進口的禁止，目前眾多廢料加工企業無法獲得廢料處于停擺、空轉階段，加工環節并非資源化行業制約因素。（3）下游需求環節：“雙碳”要求下各國對于再生料添加的比例要求不斷提高，疊加可口可樂、雀巢等全球快消大型企業也明確未來再生料添加比例承諾，此外碳交易對于工業行業減排標準提高下也會加大工業企業對于再生料的采購力度，循環再生產業下游需求將愈發旺盛。城市固廢垃圾結構：一般工業固廢體量最大，城市生活垃圾增長顯著。根據《2020年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》統計，以重點城市和模范城市為統一口徑，2019年產生一般工業固體廢物垃圾、城市生活垃圾、工業危險廢物和醫療廢物產生量分別為75844、18544、2978和65萬噸，占比分別為77.07%、19.70%、3.16%和0.07%，一般工業固體廢物垃圾和城市生活垃圾體量最大。而從增速來看，2014至2019年一般工業固體廢物和城市生活垃圾產生量復合增速為1.7%和8.8%。一般工業固廢/工業危廢綜合利用率約五成，而城市生活垃圾回收利用率較低，2025年目標35%。根據《2020年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》披露，2019年，196個大、中城市一般工業固體廢物和工業危險固體廢物綜合利用量分別達8.5億噸和0.25億噸，其中綜合利用率分別達55.9%和47.2%，利用率水平已達/近半成。而從城市生活垃圾來看，根據《我國城市生活垃圾回收利用率測算及其統計數據收集對策》測算，2015年我國生活垃圾回收利用率測算中值僅為15.6%，而根據《“十四五”全國城市基礎設施建設規劃》，目標2025年城市生活垃圾回收利用率需達35%，可提升空間及潛力突出。二、生活垃圾“價值千金”，垃圾分類困境亟需突破（一）生活垃圾蘊含4000億資源化潛力，“火中取栗”更待何時2021年我國主要品種再生資源回收量已達3.81億噸，但目前大部分來自工業源。根據《中國再生資源回收行業發展報告》披露，我國主要的再生資源品種包括廢鋼鐵、廢有色金屬、廢紙、廢塑料等品種，2021年合計回收額達1.37萬億源，回收量達3.81億噸，已經初具規模。但根據文獻梳理，大部分的再生資源主要來自工業源產生，而城市生活垃圾大多焚燒、填埋處置掉，再生資源率及再生量有限，廢鋼鐵、廢有色金屬生活源占總再生量的比重為11~34%之間。焚燒為當前生活垃圾主流處置方式，廢紙、塑料等再生資源正待我們“火中取栗”。從城市生活垃圾流向圖可看出，城市產生的廢家電、廢家具、廢汽車及輪胎都有獨立的回收報廢體系，回收利用率水平較高。而暫時并未被很好資源化利用的主要是居民產生的日常生活垃圾：除部分高價值易分揀的塑料瓶、紙殼被個體回收商回收利用外，更多的垃圾被清運之后混雜在一塊通過焚燒、填埋處置掉。根據《城鄉建設統計年鑒》統計，2021年全國城市及縣城垃圾清運量達3.17億噸，其中3.15億噸通過無害化方式進行了處理（焚燒66%、填埋29%、其他6%）。而這3.17億噸生活垃圾中包含著眾多塑料、紙、紡織品等高價值可回收物品，潛在資源化價值突出。城市垃圾資源化潛力測算：3億余噸生活垃圾蘊含4000億級再生資源價值。根據《華南某市生活垃圾組成特征分析》，通過梳理得出城市生活垃圾中餐廚類占比39.8%~53.3%，橡塑類為16.5%~33.4%，紙類為5.61%~7.95%等，我們根據比例均值可測算出生活垃圾中各類廢料的占比進而乘以全國垃圾清運量，測算出各品種廢料量。結合《中國再生資源回收行業發展報告》對于各類廢料的回收價值均價（當年再生資源回收額/再生資源回收量），可測算出2021年3.17億噸已清運生活垃圾中各類廢料的價值量，并加總得出2021年全國生活垃圾廢料潛在回收價值總額達4588億元，以14.13億人口為基數，人均產生生活垃圾潛在價值量達325元/人/年。（二）前端垃圾有效分類為“資源化”前提，當前三大痛點亟需突破生活垃圾資源化前提為前端垃圾有效分類，干濕混雜垃圾喪失回收利用經濟價值。參考上文對于我國城市生活垃圾資源化利用現狀的總結，目前我國城市生活垃圾回收利用率水平僅20%左右，2025年目標為35%，潛在資源利用回收價值可高達4588億元。而限制資源化率水平快速提升的核心原因為前端垃圾未實現有效干濕分類——一旦塑料、紙殼、紡織品等高價值回收廢料被濕垃圾油脂附著之后，就不具備分揀回收的經濟性。因此推動生活垃圾資源化利用，首先需完善前端垃圾分類體系。而當前我國垃圾分類體系建設進度依舊緩慢，大部分城市還是干濕垃圾混裝混運、最后統一焚燒的處置方式。歸因下來主要有以下三大難點需要突破：（1）居民端：自主垃圾分類意愿弱、監管難為根本原因。中國正式推動垃圾分類僅數年時間，與日本、美國通過數十年摸索及建設出的成熟垃圾分類體系相比，當前中國居民素質水平層次不奇、垃圾分類教育時間短導致自主垃圾分類意識薄弱，并且居民垃圾付費制度尚未建設完畢，這使得當前居民自主垃圾分類的可能性較弱；另一方面，由于中國城市人口密集、人員結構及小區情況錯綜復雜等原因，且以小區為單位的垃圾集中收集站點意味著垃圾分類的完成需建立在全體居民有效分類基礎上（100戶居民只要有部分居民偷偷混倒，他們濕垃圾的油脂、水雜就會污染其余干垃圾，導致所有干垃圾的回收價值減弱甚至喪失），監管和實現難度極高。因此我們可以看到居民混倒、亂倒垃圾現象依舊是當前常態。（2）政府端：“九龍治水”下各政府部門協同效率較低，監管及統籌難度高。根據中國循環經濟網介紹，由于固體廢物的種類繁雜，分屬于不同部門管理，涉及環保、發改、商務、工業、農業等多部門和多領域，如農業廢棄物歸農業農村部、工業危廢歸生態環境部、生活垃圾及建筑垃圾歸住建部管理等。以成都市《關于落實生活垃圾分類責任加快推進全流程分類體系建設的通知》為例，成都垃圾分類建設與20個相關市級部門有相關職責?！熬琵堉嗡比允抢诸愵I域所面對的突出困難，“協同處置”決定了“無廢城市”創建的復雜性，容易形成“事不關己高高掛起”的部門分割機制，導致垃圾分類制度推進效率低下。（3）物業端：當前模式下拾荒者仍為回收主力，影響小區治安、限制垃圾回收利用水平。由于目前最小單位到小區的垃圾分類回收體系，導致生活垃圾從居民到集中垃圾桶、集中垃圾桶到轉運車的環節中都無法根除拾荒者的角色出現。而個體回收戶高流動性、難監管的特性直接影響了城市形象和小區治安，并且“小、散、亂”的回收模式導致中間環節過多，無法形成規模效應和有效監管及體系數據跟蹤。且個體回收戶往往只聚焦礦泉水瓶、紙殼紙張等高附加值、易回收的廢料垃圾，無法實現生活垃圾的整體有效回收利用，限制了垃圾回收利用水平。（三）他山之石：“日本模式”為終局，美國“到戶模式”更值得借鑒海外發達國家推動垃圾分類已有數十年時間，日本、歐美走在垃圾分類前列。根據《生活垃圾資源化管理的國際實踐及對我國的經驗借》介紹，現代城市的垃圾問題最早可追溯至十八世紀末，伴隨著歐洲、美國、日本的經濟不斷騰飛，城市垃圾污染的問題愈發突出，各個國家/地區也通過不斷的政策發布和實操摸索也走出了各自的垃圾分類模式，對于我國垃圾分類制度建設有極大的參考意義。日本模式：居民自主高素質分類意識為基礎，精細化分類實現廢料利用的最大化。從上世紀70年代開始，日本用了40多年的時間將垃圾分類的方法逐步細化，從源頭上減少垃圾對環境的污染并進一步提高資源的利用率，針對每一種垃圾的分類方式、丟棄時間都有相較于“別國”極度細致的規定。而這一制度的完成是需要一至兩代人的長期垃圾分類教育及意識形成才能夠實現的，是當前世界各國中垃圾分類精細化、資源利用程度最高的國家之一。而考慮到我國當前國情以及“無廢城市”建立的急迫訴求，日本模式對于我國垃圾分類制度建設的短期借鑒意義較弱。美國：獨棟為主的居住結構催生到戶收取模式，強化對于居民個體垃圾監管，值得我們借鑒。由于美國居民居住方式主要以獨棟House為主，導致了以小區為單位收集垃圾的便利性較弱，也就催生了一戶兩桶（干垃圾+濕垃圾）為主的垃圾收集模式。同時由于政府對于垃圾分類及資源化利用的重視程度不斷提高，政策端也逐步加強對于垃圾隨意混倒的處罰力度（以舊金山為例，全市實行嚴格的收費制度，垃圾分類錯誤的居民將受到警告并被罰款），而以戶為單位的垃圾點也極大便利了垃圾收集公司對于居民垃圾分類的監管及處罰。參考美國到戶收取模式，我們大中型城市以小區樓房為主的居住模式，人口密度更大，到戶收集的理論效率將會更高。而上門到戶收集模式有效解決了居民端（意愿弱）、政府端（監管難）、物業端（拾荒者難驅趕）等問題，值得我國借鑒。美國廢物管理公司（WasteManagement,Inc.）：覆蓋北美2000余萬戶居民垃圾回收、分類工作，市值已超600億美元。參考海外龍頭“美國固廢公司”的經驗，前端垃圾收運、分類業務占其總收入的77%，當前實現了2100萬戶北美居民的覆蓋，享有超600億美元（超4000億人民幣）市值規模，垃圾資源價值已被西方充分認可。三、垃圾分類亮眼嘗試，“虎哥模式”裂變期將至（一）虎哥模式：垃圾版“菜鳥驛站”，居民垃圾回收體系標桿大地海洋擬定增收購虎哥環境，居民回收體系建設先驅者。2022年10月29日大地海洋公告披露公司擬發行股份購買實控人關聯資產虎哥環境100%的股權（作價9.1億元），發行價為25.28元/股，對應2022-2024年業績承諾扣非歸母凈利潤6250、7800、9670萬元。而虎哥環境所采用得“虎哥模式”與美國模式類似，均為上門到戶收取垃圾，有效解決了居民、政府、物業的垃圾分類痛點，在當前試點城市垃圾分類成效顯著，4000億級“無廢城市”前端垃圾分類潛力價值放量下，公司快速裂變及業績爆發期即將開啟?；⒏缒Ｊ剑豪妗安锁B驛站”，實現居民端垃圾回收到后端分揀資源化利用全打通。虎哥環境首先以招投標形式參與相關地區生活垃圾回收項目，中標后虎哥負責當地居民垃圾分類回收、分揀回收利用,并對全過程進行智慧化監管。政府會基于公司服務范圍內的戶數，支付對應的服務費。而具體的商業模式流程如下：第一步：APP上門收垃圾。每戶家庭放置專屬垃圾桶，居民可在APP上下單，工作人員將即使上門打包、稱重、給居民支付服務費。第二步：虎哥服務站-垃圾暫存。類似于垃圾版“菜鳥驛站”模式，每1500~2000戶居民安排一個站點，2~3名員工負責當地垃圾上門回收及暫存。第三步：垃圾中轉清運及入庫審核。服務站點垃圾暫存滿之后，將由公司的垃圾中轉車統一轉運至后端站點，并對垃圾進入入庫審核。第四步：后端分揀及垃圾資源化利用。將入庫垃圾進行人工分揀，并將打包好的各類可回收物賣給下游再生企業資源化利用。依靠前端出色垃圾收集分類服務支持，公司生活垃圾回收利用率達90%以上。（二）解決居民、政府、物業三大環節痛點，虎哥模式優勢顯著居民端：垃圾分類難、處置煩問題得以解決，環保金補貼加大居民使用意愿。（1）解決分類難痛點，除易腐垃圾、其他垃圾外，其余所有垃圾均可回收，并且不需要居民分類；（2）解決處置煩的痛點，居民可使用APP呼叫虎哥上門收垃圾，虎哥1小時內完成垃圾收集，居民不用自主投扔垃圾；（3）環保金加大居民使用意愿，根據垃圾重量，虎哥惠支付居民對應金額的環保金補貼，可用于提現合APP商城采購；（4）人身財產安全更有保障，之前回收紙殼、廢家電的為流動回收個體戶，身份不明、價格不透明、缺斤少兩，而虎哥為專業化、穩定團隊。政府端：實質性完成垃圾分類建設，全環節數據監管方便部門協同與考核。一方面，相較于傳統垃圾站點派人蹲點模式，“虎哥環境”避免居民垃圾混倒，真正實現居民端垃圾分類，大幅提高垃圾資源化利用率；另一方面，考慮當前垃圾分類“九龍治水”，各部門相處掣肘、推動難的狀態，把生活垃圾分類統一打包給“虎哥環境”來完成，在高效率完成垃圾分類的同時，虎哥提供全流程“智慧監管一張網”數據網絡——垃圾分類、物流清運、資源化利用、居民碳減排均數據均可統一打包給地方政府，極大方便部門間協同與考核。物業端：解放垃圾分類工作壓力，優化小區治安、綠化小區環境。而對于物業來說，自從我國垃圾分類工作正式全面鋪開后，各地政府也明確物業公司在垃圾分類中職責，而采用虎哥環境之后也讓物業從垃圾分類的任務壓力中得以釋放。此外虎哥依靠完善的全廢料品種回收、中轉、分揀體系，可低成本幫助物業處置建筑、園林等大件垃圾。并且虎哥模式將有效取締流動個體回收販子，大幅提高小區治安水平。（三）虎哥模式垃圾分類成效顯著，規模效應助力快速裂變期開啟“虎哥模式”推廣成效顯著，截至2022年底覆蓋戶數規模已達82萬戶。依靠虎哥模式優越性，虎哥環境不斷增長戶數規模及垃圾回收量，并且廣受居民、政府、物業等多方好評。根據虎哥環境官網披露得2022年度成績單，截至2022年底，“虎哥”共計建設服務站468座、分揀中心4座、虎哥人數1184人、對應覆蓋戶數規模已達82萬戶。目前已經實現了浙江省內4個市下的6個區/縣覆蓋，并且于2023年初新簽溫州龍港市和溫州甌海區兩個項目，戶數規模進一步擴張。“虎哥”已構建廢棄物循環利用全鏈條體系，2022年全年垃圾回收量已達16.6萬噸?！盎⒏纭蹦壳翱蓪⒒厥瘴锞毣譃?大類40余小類，可回收物資源化利用率達95%以上，無害化率100%，2022年全年回收垃圾量已達16.6萬噸。并且依靠“智慧一張網”數據監控平臺，“虎哥”建立居民碳減排信息實時監控平臺，累計到2022年底，居民碳減排量達23萬噸，碳賬戶數達到150萬個，為各地政府“居民個人碳賬戶”的建立提供了抓手。規模效應逐步體現，降本增效下盈利結構持續優化，政府采購更具性價比。目前虎哥環境的盈利主要來自于政府補貼付費（垃圾回收服務，覆蓋戶數規模X當戶補貼均價）以及再生資源銷售（再生資源品銷售量X銷售價格）。而伴隨著虎哥環境的戶數不斷提升，虎哥模式的規模效應正逐步體現，我們可觀測到公司不斷主動下調政府付費均價，但在政府付費收入占比持續下降的背景下，公司利潤率水平依舊保持穩定，并且再生資源品的銷售價格正在持續提高?；⒏缒Ｊ降囊幠Ｐǎ海?）監測平臺、軟件系統、回收體系平臺為固定支出，而戶數增加帶來的再生資源創收為邊際增厚收益，垃圾回收的平均成本不斷下降；（2）伴隨著戶數規模的增長帶動各類垃圾量的提升下，公司可將垃圾更加精細化分類，比如將塑料瓶進一步分類為無色、各類顏色等種類，更加精細、且成規模的廢料可賣出更高均價；（3）垃圾規模提升后，公司未來可向下游加工環節布局進一步增厚利潤；（4）虎哥APP用戶數不斷提高，作為逆向物流一張網的創建者，基于平臺的用戶基數而延伸虎哥商城銷售等平臺化收入正不斷提高?！盁o廢城市”助推需求釋放，“虎哥”模式快速裂變期有望開啟。伴隨著“十四五”百座無廢城市的正式鋪開，生活垃圾資源化利用作為整個“無廢城市”建設最為困難的環節，相關需求亦在不斷孕育而生。而虎哥環境總部所處的浙江省，2022年4月印發《“無廢亞運”行動方案》，將“無廢城市”建設理念融入亞運會賽事籌備和舉辦全過程、各領域，浙江省垃圾分類需求將率先提速釋放。2022年7月以來虎哥環境已陸續接待國家級、省級、市級和區縣級等眾多政府部門的拜訪調研參觀，并且其中已有部分項目新簽落地，公司戶數規模從2020年的42萬戶快速增長至2022年底的82萬戶，“虎哥”模式有望迎來快速裂變期。（四）大地海洋——定增收購虎哥環境，縱深布局“無廢城市”浙江區域電廢+危廢龍頭，產能+業務擴張下成長無憂。公司主業為電廢拆解和危廢處置，并擬布局前端回收，2021年實現5.28億元營收和0.52億元歸母凈利。其中2021年電廢拆解量176.86萬臺居浙江首位，實現4.03億元營收（占76.4%）。受益于產能利用率提升+金屬價格上漲+白電拆解比例提升等因素，2017-21年營收復合增速為21.5%。定增收購股東資產“虎哥環境”，居民廢料資源化布局打開成長上限。公司近期擬發股收購大股東控股資產“虎哥環境”100%股權（作價9.1億元，發行價格25.28元/股），布局“無廢城市”前端廢料回收及資源化環節，并募集配套資金5.6億元用于“虎哥環境”智能化升級等項目。標的資產覆蓋業務范圍快速增長，戶數由2020年42萬戶增長至2022年8月底77萬戶，2020~2021年扣非歸母凈利潤0.38/0.70億元，2022~2024年扣非歸母凈利潤目標0.63/0.78/0.97億元?！盁o廢城市”萬億級廢料資源化市場開啟，“虎哥模式”優勢顯著。根據“十四五”目標規劃，“無廢城市”建設已從十余個試點向百余座重點城市全面鋪開，對應城市垃圾資源化市場潛力達萬億級。而傳統“無廢城市”前端垃圾回收、利用環節存在居民端垃圾分類意愿不強、政府多部門管理重疊、廢料資源化利用率有限等問題，“虎哥模式”通過打通C端收料、B端再生料規模供應、G端數字化平臺監管而有效解決上述痛點，項目正由浙江部分市區向異地加速復制，長期成長性突出。四、“無廢城市”布局加速，固廢一張網建設鋪開結合上文介紹，我們認為“無廢城市”的建設將圍繞著垃圾“資源化”和“無害化”鋪開，其中資源化為核心要點，而資源化建設的重中之重為前端垃圾分類建設。但與此同時，圍繞城市固廢深耕二十余年，助力我國“無害化”產業成功由填埋向焚燒轉型的固廢企業同樣將是重要角色之一。伴隨著全國焚燒產能建設高峰期逐步進入尾聲，已經實現焚燒產能布局并擁有充裕穩定現金流的固廢龍頭，有望相應“無廢城市”號召，逐步將建設重心由單一垃圾焚燒項目建設向橫向（餐廚處理廠、建筑垃圾處理廠等）、縱向（前端環衛、中段轉運分揀）延伸，打造城市固廢一張網處置的產業園模式。并且依托存量成熟的垃圾收轉運及處置體系的協同優勢，亦有望成為“資源化”環節前端垃圾分類、后端循環利用的重點參與者。萬億級“無廢城市”下固廢企業同樣機遇滿滿。（一）基本完成“去填埋”歷史使命，并購整合加速龍頭市占率提升2020年全國焚燒產能已達66萬噸/日，“十四五”增量空間有限，行業邁入成熟階段。根據《城鄉統計年鑒》披露，經歷二十余年的快速發展，截至2020年全國焚燒產能規模已達66萬噸/日，全國垃圾焚燒化率已達54%（對應垃圾填埋率由2010年61%下降至2020年42%）。根據“十四五規劃”以及17省披露的“中長期規劃”，我們測算2025年全國焚燒產能約可達100萬噸/日，2020-2025年焚燒產能目標復合增速僅為8.6%，我國現已基本完成焚燒替代填埋的歷史使命，產業布局已經初具規模，行業正式邁入成熟階段。固廢企業基本度過投資高峰，典型公司7成以上在手產能已投產，正式邁入穩態運營階段。截至2021年末，7家A股上市公司合計在運產能為19.7萬噸/日，在建產能2.4萬噸/日、籌建產能4.2萬噸/年，在建+籌建/在運比已下降至34%。行業65%以上在手產能已經投產，除去綠色動力、偉明環保外，其余公司投產產能比例已達75~100%。并且伴隨行業空間逐步飽和，近年上市龍頭新簽訂單規模亦呈現著明顯下降的趨勢。增量空間有限、競爭格局固化，存量階段并購整合將是大趨勢。截至2021年主流十家垃圾焚燒上市公司產能市占率已達54%，市場玩家已經趨于穩定，競爭格局逐步固化。而從分地區的焚燒化率來看，江蘇、浙江等眾多發達地區焚燒化率已超50%以上，未來行業增量空間主要來自于地方財政能力欠佳的中西部地區。對于固廢龍頭來說，收購其余公司體內優質垃圾焚燒資產更具性價比。近兩年龍頭垃圾焚燒企業收并購項目加速趨勢已現，旺能環境、偉明環保、瀚藍環境等公司外延擴張動作頻頻，預期垃圾焚燒行業增長模式將逐步由歷史新簽項目驅動轉變成并購驅動。（二）存量資產造血能力優異，自由現金流轉正窗口期已至存量時代看造血：穩定創造5.7~18.5億/年經營現金凈流入，自由現金流優化保障轉型的資金保障。根據Wind統計，六家垃圾焚燒公司2021年經營性現金流凈額體量可達5.7~18.5億元，對應近三年平均凈現比值除偉明環保外均大于170%，垃圾焚燒運營資產造血能力出眾。一方面，穩定盈利及造血屬性給予垃圾焚燒資產出眾的防御配置潛力；另一方面伴隨經營性現金流凈額提升、投資現金流支出逐步萎縮，板塊自由現金流已明顯改善，現金流優化將給予后續新興業務布局充裕的資金保障。我們結合主流固廢企業的產能規模、經營效率等指標，通過制作典型公司模型來觀測企業資本開支及自由現金流的情況。在測算模型中，假設垃圾焚燒公司運營產能由2019年的1.5萬噸/日至2022年的3萬噸/日，實現三年產能翻倍；而資產開支也將在2020至2021年來到最高點（兩年支出約50億元），此后將逐年下滑；伴隨投資現金流出見頂、新增產能投產并增厚業績，將在2023年實現自由現金流由負轉正。（三）業績底部反轉邏輯明確，“無廢城市”+新能源布局打開成長上限疫情、會計準則擾動等因素影響導致垃圾焚燒板塊2022年業績承壓，今年往后業績反轉+低估值下投資潛力突出。垃圾焚燒板塊2022年Q1-3實現歸母凈利潤55億元（同比-11.6%），主要系：（1）會計處理擾動影響，三峰環境、圣元環保去年一次性確認高基數的國補收入導致2022年業績增速承壓；（2）瀚藍環境、上海環境等公司疫情影響工程收入確認進度等短期因素所致。而站在當前試點往后看，上述短期因素已逐步出清，并且“無廢城市”及新能源布局打開成長上限，考慮當前板塊10倍左右的2023年PE估值，我們認為當前固廢板塊投資性價比突出。“無廢城市”：固廢企業為重要建設者之一，橫縱布局保障固廢產業活力。以瀚藍環境為例，公司拓展固廢產業鏈效果顯著，2021年環衛、餐廚處理、工業危廢業務分別實現收入7.3、1.3、3.3億元，同比增長43%、67%、232%。1.縱向：2021年新增垃圾清運轉運項目8個、環衛服務項目25個。2.橫向：（1）餐廚：截至2021年在手產能為3069噸/日（在運產能1180噸/日，占38.45%），產能儲備豐富保障未來增長。此外，2021年公司實現餐廚垃圾提油量1萬噸，伴隨餐廚項目陸續投產，下游出售生物柴油原料利潤放量值得期待。（2）其他：2021年工業危廢處理量達8.99萬噸，同比增長120.88%；農業垃圾處理營收同比大幅增長658%至3593億元。新能源：多重優勢加速開辟新能源布局，板塊成長中樞上限打開。伴隨固廢龍頭企業自身資源稟賦的不斷挖掘，傳統垃圾焚燒業務步入成熟期且為企業提供穩定的資金支撐，諸多固廢企業選擇商業模式優、成長空間廣闊的新能源作為第二成長曲線。在新能源這一新藍海市場下，固廢企業依托資金優勢、股東資源、技術積累等，跨界謀求新的成長點。（1）資金優勢：存量項目運營保證未來20%+的業績增長、10~20億/年穩定現金流，給予新興業務擴張提供充分的資金保障。（2）股東資源：旺能環境依托美欣達集團廢棄車拆解產能，打通鋰電回收的上下游渠道；偉明環保借助控股股東偉明集團與Indigo公司合作。（3）技術或項目積累：圣元環保依托自身在福建地區的項目、客戶資源等。（四）重點公司分析瀚藍環境——大固廢產能加速擴張，期待CCER重啟增厚業績大固廢產能加速擴張彰顯運營實力，“無廢城市”打開成長天花板。公司2022年底發布公告：將在佛山南海新增垃圾焚燒發電項目1500噸/日、餐廚垃圾處置項目1000噸/日、爐渣綜合利用項目55萬噸/年，總投資額約15.81億元。項目建成后，公司在南海垃圾焚燒發電產能將從4500噸/日增至6000噸/日，餐廚垃圾處理規模將從300噸/日增至1300噸/日。在行業增量有限的背景下，公司打造“瀚藍模式2.0”充分挖掘當地固廢資源化處置需求，實現項目規模逆勢擴張?！盁o廢城市”推動萬億級循環再生市場打開，公司成長天花板有望進一步打開。能源板塊虧損有望持續收窄，固廢高增保障全年業績向上。（1）能源：前三季度虧損0.8億元拖累整體業績，順價政策對沖下已實現單季度盈利反轉，氣價理順及多種氣源開拓的加持下能源板塊全年虧損有望收窄。（2）固廢：前三季度實現凈利潤7.51億元（同比+32.03%），依托新項目投產及發電效率提升，固廢業務有望持續高增長；餐廚處置、垃圾中轉、危廢處置等“焚燒+”項目以及10.5萬方/日排水項目均將于2022-2023年建成投產，“無廢城市”訂單開拓保障中長期成長潛力。CCER重啟信號逐漸明朗，固廢利潤水平有望增厚。2022年以來CCER重啟信號逐漸明朗:1月河北省提出推動北京與雄安聯合設立國家級CCER交易市場，近日生態環境部應對氣候變化司司長李高再次強調“爭取盡早中國CCER市場”。垃圾焚燒為CCER的重要組成，交易市場重啟有望帶動公司利潤水平增厚。三峰環境——裝備優勢奠定