請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)走勢(shì) 行業(yè)走勢(shì) 相關(guān)研究啟》《代建行業(yè)的前世今生與星辰大海》證券分析師房誠(chéng)琦xiaoc@baixs@投資要點(diǎn)業(yè)績(jī)分化：2023H1物管行業(yè)營(yíng)收同比增速為8.9%，較2022年下降增速放緩，重視區(qū)域密度，聚焦高能級(jí)城市：2023H1物管行業(yè)整體合金額大幅下降。物業(yè)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將更加抗地產(chǎn)周期：2023H1物管行業(yè)第三方項(xiàng)目在產(chǎn)中介業(yè)務(wù)增速大幅下降：社區(qū)增長(zhǎng)服務(wù)細(xì)分業(yè)態(tài)更加聚焦生活服務(wù)務(wù)收入占比重新提升，周期屬性業(yè)務(wù)占比下降。2023H1物管行業(yè)基礎(chǔ)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 5 5 9 12 142.1.合約面積增速放緩，重視區(qū)域密度， 142.2.非住業(yè)態(tài)占比提升，聚焦高門(mén)檻高 17 18 183.1.管理規(guī)模增長(zhǎng)減少對(duì)關(guān)聯(lián)方依 183.2.增值服務(wù)開(kāi)展重回提升業(yè)主滿意度邏輯，家裝美居 203.3.基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占比重新提升 214.估值和投資建議 22 22 23 24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14 14 15 15 15 16 16 16 17 17 18 19 19 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 20 21 21 21 22 22 23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.趨勢(shì)一：業(yè)績(jī)分化，盈利恢復(fù)，現(xiàn)圖1：樣本物業(yè)公司一覽公司名稱公司代碼在管面積（億方）市值規(guī)模（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）公司名稱公司代碼在管面積（億方）市值規(guī)模（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）碧桂園服務(wù)6098.HK9.16281207南都物業(yè)603506.SH——239萬(wàn)物云2602.HK——287濱江服務(wù)3316.HK0.494612保利物業(yè)6049.HK6.5171越秀服務(wù)6626.HK0.594215雅生活服務(wù)3319.HK5.756477金茂服務(wù)0816.HK0.711914綠城服務(wù)2869.HK4.15建發(fā)物業(yè)2156.HK0.514614華潤(rùn)萬(wàn)象生活1209.HK3.2571668時(shí)代鄰里9928.HK1.17612招商積余001914.SZ3.3070寶龍商業(yè)9909.HK0.352013中海物業(yè)2669.HK3.6327872中奧到家1538.HK——39金科服務(wù)9666.HK2.6625榮萬(wàn)家2146.HK0.8179世茂服務(wù)0873.HK2.613541佳兆業(yè)美好2168.HK1.0239融創(chuàng)服務(wù)1516.HK2.637134正榮服務(wù)6958.HK0.8136新城悅1755.HK2.093727新希望服務(wù)3658.HK0.2996建業(yè)新生活9983.HK26弘陽(yáng)服務(wù)1971.HK0.4625新大正002968.SZ31融信服務(wù)2207.HK0.3764合景悠活3913.HK2.05大型公司在管面積3億方以上/市值200億以上/營(yíng)業(yè)收入100億以上遠(yuǎn)洋服務(wù) 6677.HK中型公司小型公司在管面積1-3億方/市值50-200億/營(yíng)業(yè)收入30-100億在管面積1億方以下/市值50億元以下/營(yíng)業(yè)收入30億元以下數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所備注1）在管面積、營(yíng)業(yè)收入為2023年中報(bào)數(shù)據(jù)市值規(guī)模為2023.9.15收盤(pán)數(shù)據(jù)2）港股總市值原始單位為億港元，已轉(zhuǎn)換為人民幣，2023.09.15港元兌人民幣中間價(jià)為1港元=0.92人民幣3）標(biāo)紅為央國(guó)企，不包含混合所有制公司。1.1.行業(yè)營(yíng)收增速放緩，業(yè)績(jī)分化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖2：不同規(guī)模物業(yè)公司的營(yíng)業(yè)收入（億元）02019年2020年2021年2022年2022H12數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖4：不同規(guī)模物業(yè)公司的營(yíng)收增速2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖3：央國(guó)企和民企物業(yè)公司的營(yíng)業(yè)收入（億元）02019年2020年2021年2022年2022H12數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖5：央國(guó)企和民企物業(yè)公司的營(yíng)收增速央國(guó)企民企整體2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所大幅下降以及計(jì)提減值損失導(dǎo)致，但相較于2022年的歸幅已有明顯縮窄。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖6：不同規(guī)模物業(yè)公司的歸母凈利潤(rùn)（億元）0 2019年2020年2021年2022年2022H12數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖8：不同規(guī)模物業(yè)公司的歸母凈利潤(rùn)增速100% 2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖7：央國(guó)企和民企物業(yè)公司的歸母凈利潤(rùn)（億元）02019年2020年2021年2022年2022H120數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖9：央國(guó)企和民企物業(yè)公司的歸母凈利潤(rùn)增速100% 央國(guó)企民企整體2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所由于大部分物業(yè)公司不會(huì)在中報(bào)大幅計(jì)提減值，在2023年上半年險(xiǎn)外溢和收并購(gòu)帶來(lái)的應(yīng)收賬款和商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)的拖累程度減小，但不排除在2023企的占比呈現(xiàn)持平或下降的態(tài)勢(shì)，這是由于大部分物業(yè)公司不會(huì)在中報(bào)大幅計(jì)提減值，值的可能性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 2022年減值及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)占收入比重 2023H1減值及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)占收入比重 2023H1較2022年占比變化 2022年減值及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)占收入比重 2023H1減值及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)占收入比重 2023H1較2022年占比變化 圖10：2023H1樣本物業(yè)公司應(yīng)收賬款及商譽(yù)減值金額（含無(wú)形資產(chǎn)中的客戶關(guān)系攤銷(xiāo)）50數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖11：2023H1大部分樣本物業(yè)公司減值及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)占收入比重明顯下降50%40%30%20%10% 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖12：不同規(guī)模物業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比（天）02019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖13：央國(guó)企和民企應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比（天）-央國(guó)企--民企02019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 毛利率（2023H1） 毛利率（2023H1）1.2.毛利率止住下滑趨勢(shì)，下半年有望企穩(wěn)回升，國(guó)企民企差距持續(xù)縮小圖14：不同規(guī)模物業(yè)公司綜合毛利率對(duì)比2019年2020年2021年2022年2022H12023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖16：樣本物業(yè)公司2023H1綜合毛利率圖15：央國(guó)企和民企綜合毛利率對(duì)比央國(guó)企民企整體2019年2020年2021年2022年2022H12023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所備注：紅色為央國(guó)企，不包含混合所有制公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖17：不同規(guī)模物業(yè)公司基礎(chǔ)物管毛利率對(duì)比--大型公司--中型公司--小型公司2019年2020年2021年2022年2022H12023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖19：樣本物業(yè)公司2023H1基礎(chǔ)物管毛利率圖18：央國(guó)企和民企基礎(chǔ)物管毛利率對(duì)比--央國(guó)企--民企--整體2019年2020年2021年2022年2022H12023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所 基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)毛利率（2023H1）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所備注：紅色為央國(guó)企，不包含混合所有制公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖20：不同規(guī)模物業(yè)公司非業(yè)主增值服務(wù)毛利率對(duì)比--大型公司--中型公司--小型公司2019年2020年2021年2022年2022H12023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖21：央國(guó)企和民企非業(yè)主增值服務(wù)毛利率對(duì)比2019年2020年2021年2022年2022H12023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖22：樣本物業(yè)公司2023H1非業(yè)主增值服務(wù)毛利率非業(yè)主增值業(yè)務(wù)毛利率（2023H1）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所備注：紅色為央國(guó)企，不包含混合所有制公司升。2023年樣本物業(yè)公司社區(qū)增值業(yè)務(wù)的毛利率為34.2%，較2022年的35.0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖23：不同規(guī)模物業(yè)公司社區(qū)增值服務(wù)毛利率對(duì)比2019年2020年2021年2022年2022H12023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖24：央國(guó)企和民企社區(qū)增值服務(wù)毛利率對(duì)比--央國(guó)企--民企--整體2019年2020年2021年2022年2022H12023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖25：樣本物業(yè)公司2023H1社區(qū)增值服務(wù)毛利率社區(qū)增值業(yè)務(wù)毛利率（2023H1）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所備注：紅色為央國(guó)企，不包含混合所有制公司1.3.行業(yè)回歸現(xiàn)金流業(yè)務(wù)邏輯，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比有所改善，其中世茂服務(wù)2023年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由推遲交費(fèi)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖26：樣本物業(yè)公司2023H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比變化情況02022H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖27：央國(guó)企和民企貨幣資金對(duì)比（億元）圖28：央國(guó)企和民企歸貨幣資金增速對(duì)比02019年2020年2021年2022年2022H12023H12019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖29：不同規(guī)模物業(yè)公司銷(xiāo)管費(fèi)率對(duì)比8%6%4%--大型公司--中型公司--小型公司2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖30：央國(guó)企和民企銷(xiāo)管費(fèi)率對(duì)比--央國(guó)企--民企2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所2.趨勢(shì)二：慢即是快，質(zhì)重于量2.1.合約面積增速放緩，重視區(qū)域密度，聚焦高能級(jí)城市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖31：央國(guó)企和民企合約面積增速對(duì)比央國(guó)企民企整體2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖33：樣本物業(yè)公司2023H1在管面積同比增速圖32：央國(guó)企和民企在管面積增速對(duì)比央國(guó)企民企整體2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所在管面積同比增速（2023H1）數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所備注：紅色為央國(guó)企，不包含混合所有制公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖34：樣本物業(yè)公司2023H1合約在管比86420數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所高能級(jí)城市聚焦，多家物業(yè)公司拓展城市能級(jí)提升，例如雅生活服務(wù)2023年上圖35：雅生活服務(wù)2023H1外拓項(xiàng)目城市分布雅生活服務(wù)2023H1外拓項(xiàng)目城市分布（按年化合同金額）21.9% 一線城市,37.2%14.3%二線21.9% 一線城市,37.2%14.3% 新一線城市,26.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所圖36：華潤(rùn)萬(wàn)象生活2023H1外拓項(xiàng)目城市分布華潤(rùn)萬(wàn)象生活2023H1外拓項(xiàng)目城市分布（按合約面積）一線城市,三線及以下,三線及以下,23.3%二線城市,64.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分非住宅項(xiàng)目占比（2023H1）非住宅項(xiàng)目占比（2023H1）2.2.非住業(yè)態(tài)占比提升，聚焦高門(mén)檻高價(jià)值高體量項(xiàng)目此類項(xiàng)目也伴隨著更高的單項(xiàng)目體量和利潤(rùn)率。2023年上半年部分物業(yè)公司非住項(xiàng)目圖37：樣本物業(yè)公司2023H1非住項(xiàng)目在管面積占比--42%41%36%33%28%-20%18%18%18%17%數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所備注：紅色為央國(guó)企，不包含混合所有制公司圖38：部分物業(yè)公司非住項(xiàng)目在管面積占比2023H1有所提高數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分年全年104.0元的并購(gòu)總金額大幅下降。我們認(rèn)為主要原因有三1）收并購(gòu)帶來(lái)的面態(tài)度更加謹(jǐn)慎2）被收購(gòu)標(biāo)的對(duì)賭意愿下降。圖39：物業(yè)市場(chǎng)近年來(lái)收并購(gòu)詳情0415.320192020202120222023H13.趨勢(shì)三：回歸本源，去周期化公司的依賴，業(yè)務(wù)去周期化、回歸本源。主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)（1）加強(qiáng)第三方外拓能3.1.管理規(guī)模增長(zhǎng)減少對(duì)關(guān)聯(lián)方依賴，加強(qiáng)第三方外拓能力請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分41.2%47.0%41.1%41.2%47.0%41.1%圖40：在管面積中第三方項(xiàng)目占比--總第三方項(xiàng)目占比2019202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖41：不同規(guī)模物業(yè)公司在管面積中第三方項(xiàng)目占比--第三方項(xiàng)目占比（大型企業(yè)）--第三方項(xiàng)目占比（中型企業(yè)）2019202020212022202數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖42：國(guó)央企及民企第三方項(xiàng)目在管面積占比2019202020212022202數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 58%57%55%52%51%48%第三方項(xiàng)目占比（2023H1）圖43：樣本物業(yè)公司2023H1第三方項(xiàng)目面積占比數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所備注：紅色為央國(guó)企，不包含混合所有制公司而家裝中介業(yè)務(wù)上半年增速由2022年上半年的46%降至-54%。社區(qū)更加聚焦生活服務(wù)類，邏輯由之前的提升公司營(yíng)收轉(zhuǎn)向提升業(yè)主滿意度。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖44：樣本物業(yè)公司2023H1社區(qū)增值服務(wù)細(xì)分業(yè)態(tài)一覽（億元）序號(hào)公司簡(jiǎn)稱業(yè)務(wù)1收入業(yè)務(wù)2收入業(yè)務(wù)3收入22H123H122H123H122H123H122H123H122H123H122H123H11碧桂園服務(wù)9.99.9社區(qū)傳媒服務(wù)4.43.9-11%房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)2.02.32綠城服務(wù)5.25.8物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)3.23.84%21%文化教育服務(wù)2.53.43居家生活服務(wù)及商業(yè)服務(wù)運(yùn)營(yíng)2.13.8公共空間租賃2.04%23%租賃協(xié)助及房產(chǎn)交易代理等0.84遠(yuǎn)洋服務(wù)社區(qū)資產(chǎn)增值服務(wù)21%社區(qū)生活服務(wù)0.3-66%物業(yè)經(jīng)紀(jì)服務(wù)0.50.4-11%5便民服務(wù)48%-22%空間運(yùn)營(yíng)服務(wù)0.70.725%2%0.40.3-31%序公司簡(jiǎn)稱號(hào)序業(yè)務(wù)4收入22H123H122H123H1業(yè)務(wù)5收入22H123H122H123H11碧桂園服務(wù)2綠城服務(wù)4遠(yuǎn)洋服務(wù)居家生活服務(wù)房屋經(jīng)紀(jì)服務(wù)3.12.283%-23%0.40.3數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所3.3.基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占比重新提升，周期屬性業(yè)務(wù)占比下降圖45：2022H1行業(yè)收入結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù),數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖46：2023H1行業(yè)收入結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù),數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分收入大幅提升。2023年上半年央國(guó)企基圖47：央國(guó)企和民企基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占比變化--央國(guó)企--民企2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖48：央國(guó)企和民企非業(yè)主增值服務(wù)收入占比變化--央國(guó)企--民企2019年2020年2021年2022年2023H1數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所4.估值和投資建議4.1.估值處于低位，央國(guó)企更易享受高估值請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖49：樣本物業(yè)公司估值一覽公司名稱公司代碼在管面積(億平)合約面積(億平)2023/9/15EPS（人民幣元/股）PE(2023E)2022-25年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGRPEG市值(人民元)股價(jià)(人民幣元)2022A2023E2024E2025E碧桂園服務(wù)*6098.HK9.1616.472860.5834%0.24萬(wàn)物云2602.HK--28424.22.062.5122%0.68保利物業(yè)*6049.HK6.518.4233.42.012.452.983.5821%0.64雅生活服務(wù)*3319.HK5.757.62644.53.38%0.42綠城服務(wù)*2869.HK4.157.910.260.3021%0.77