基于創(chuàng)值法的公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

合并公司的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東的投資價(jià)值最大化。作為公司的共同所有者，股東的利益是公司的基本利益。如果并購(gòu)不能創(chuàng)造價(jià)值,將最終導(dǎo)致該公司股票價(jià)格下降,公司面臨敵意收購(gòu),管理層將會(huì)受到來(lái)自董事會(huì)和股東的壓力,公司在資本市場(chǎng)上的融資能力也將被削弱。從宏觀上講,如果一國(guó)的公司并購(gòu)普遍不能創(chuàng)造價(jià)值,這個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力也必將下降,消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、政府等所有利益相關(guān)者的利益都將受到損失。一、創(chuàng)值的必要性所謂創(chuàng)值(economicvalueadded),又稱(chēng)EVA,它是指在考慮了資本投資的風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上,公司創(chuàng)造了高于資本機(jī)會(huì)成本的那部分收益。創(chuàng)值越高,公司并購(gòu)為股東帶來(lái)的資本收益也就越高。創(chuàng)值能力直接反映了公司的資本生產(chǎn)力和經(jīng)濟(jì)效益。評(píng)價(jià)公司的創(chuàng)值能力正是為了披露公司并購(gòu)績(jī)效的真實(shí)信息,為資本的優(yōu)化配置與流動(dòng)提供一個(gè)準(zhǔn)確的判斷標(biāo)準(zhǔn)。從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始,西方許多機(jī)構(gòu)都把公司投資績(jī)效評(píng)估的研究方向從“創(chuàng)利”轉(zhuǎn)為“創(chuàng)值”,同時(shí)還把“創(chuàng)值”的概念延伸到公司管理,使許多英美跨國(guó)大公司都廢除了傳統(tǒng)的利潤(rùn)掛鉤獎(jiǎng)勵(lì)制,建立了以“創(chuàng)值”為中心的激勵(lì)機(jī)制。公司并購(gòu)既是公司為了實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而采取的一種外部擴(kuò)張戰(zhàn)略,又是公司的一項(xiàng)長(zhǎng)期投資,并購(gòu)績(jī)效的好壞關(guān)系到公司的生存與發(fā)展。因此,在公司并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)中研究并應(yīng)用創(chuàng)值概念、以創(chuàng)值替代創(chuàng)利具有重要的意義。創(chuàng)利概念在我國(guó)已流行了近20年,但資本營(yíng)運(yùn)粗放,效益低下仍然是我國(guó)公司的一個(gè)主要問(wèn)題,這除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)為的公司管理機(jī)制改革滯后、委托代理問(wèn)題導(dǎo)致的公司雙重目標(biāo)外,其中很重要的一個(gè)原因就是利潤(rùn)效益概念在真實(shí)反映和促進(jìn)公司提高經(jīng)濟(jì)效益方面的局限性。因?yàn)?利潤(rùn)忽略了無(wú)需補(bǔ)償資金占用的機(jī)會(huì)成本,沒(méi)有充分地利用機(jī)會(huì)收益去測(cè)算公司相對(duì)于資本機(jī)會(huì)收益的真實(shí)效益。這種在利潤(rùn)測(cè)算中的信息流失稱(chēng)之為“利潤(rùn)信息的非充分性”。利潤(rùn)績(jī)效的這種信息非充分性會(huì)造成與提高資本效益背道而馳的兩個(gè)負(fù)面影響:第一,誘導(dǎo)公司用擴(kuò)張“無(wú)償”資本的方法,如采用增發(fā)、配股等方式擴(kuò)張股東資本,追求對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu),從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增加,即“圈錢(qián)買(mǎi)利潤(rùn)”;第二,資本的非優(yōu)化配置。因?yàn)楣静①?gòu)很可能被扭曲的利潤(rùn)收益信號(hào)誤導(dǎo)而被配置到小于機(jī)會(huì)收益的低效目標(biāo)公司中去,從而造成資源配置的低效率。相比之下,創(chuàng)值概念卻彌補(bǔ)了這些缺陷,因?yàn)樗浞掷昧斯矩?cái)務(wù)和市場(chǎng)機(jī)會(huì)收益的信息去測(cè)算公司的績(jī)效,使這一測(cè)度具有信息方面的“充分性”和與相對(duì)于市場(chǎng)機(jī)會(huì)收益的“可比性”,從而能較為真實(shí)地反映公司的資本效益變化。創(chuàng)值法相對(duì)于創(chuàng)利法而言具有以下優(yōu)點(diǎn):1.將股東財(cái)富與公司并購(gòu)決策聯(lián)系在一起,有利于在公司并購(gòu)中維護(hù)股東的權(quán)益。股東投資的資本成本是長(zhǎng)期以來(lái)被各種公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)所忽視的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。損益表中凈利潤(rùn)的計(jì)算扣除了債務(wù)資本成本,因?yàn)檫@是必須支付的成本,但從來(lái)沒(méi)有將股東投資成本計(jì)入成本之中,因?yàn)楣衫芍Ц?可不支付,無(wú)形之中降低了股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管能力,削弱了股東維護(hù)自身利益的權(quán)力。正是忽視了股權(quán)資本成本的存在,我國(guó)當(dāng)前公司并購(gòu)中,內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,以規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為目的的非相關(guān)混合并購(gòu)成為公司并購(gòu)的主要形式,并購(gòu)不是以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化為目的,而是以擴(kuò)大管理者控制權(quán)為目的,嚴(yán)重?fù)p害了所有者權(quán)益。而創(chuàng)值指標(biāo)要求并購(gòu)后股東至少可以得到權(quán)益資本成本的正常報(bào)酬,即創(chuàng)值大于零是并購(gòu)可行的必要條件,從而保障了權(quán)益資本的正常收益,維護(hù)了股東的正當(dāng)權(quán)益。2.創(chuàng)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系以公司經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生的收益為核算基礎(chǔ),有利于對(duì)公司并購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范和約束。公司并購(gòu)的創(chuàng)值核算基礎(chǔ)是稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)而不是總利潤(rùn)或凈利潤(rùn),原因有二:第一,以稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為基礎(chǔ)進(jìn)行核算,可將短期投資收益等營(yíng)業(yè)外收入排除在利潤(rùn)范圍之外,可以防止公司進(jìn)行以利潤(rùn)操縱為目的的公司并購(gòu),如母子公司間不等價(jià)的資產(chǎn)置換、借殼上市等關(guān)聯(lián)交易行為。第二,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)反映公司主業(yè)突出狀況及持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況好的公司,其風(fēng)險(xiǎn)明顯低于主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況差的公司。創(chuàng)值指標(biāo)體系以稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為考核基礎(chǔ),公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí),創(chuàng)值指標(biāo)可以反映出公司并購(gòu)的實(shí)質(zhì),是規(guī)模擴(kuò)張還是多元經(jīng)營(yíng),以及多元化的程度如何,從而幫助投資者作出決策。3.創(chuàng)值包含市場(chǎng)及公司股票所含風(fēng)險(xiǎn),反映了公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在創(chuàng)值指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程中,必須要考慮股權(quán)資本的成本。由于該成本中包含了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和該種股票的風(fēng)險(xiǎn)因素,風(fēng)險(xiǎn)越高,要求的報(bào)酬率越高,從稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除的股權(quán)成本越大,因而創(chuàng)值額直接體現(xiàn)著企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,它與并購(gòu)?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)成反比關(guān)系。4.在創(chuàng)值指標(biāo)體系的計(jì)算中,通過(guò)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與投入資本的合理配比,使公司既可對(duì)自身并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行縱向比較,又可對(duì)不同并購(gòu)公司及所有公司進(jìn)行橫向排序比較,因而該指標(biāo)體系具有較強(qiáng)的可比性。二、創(chuàng)值率等基礎(chǔ)性指標(biāo)的基本概念創(chuàng)值評(píng)估體系包括了創(chuàng)值、創(chuàng)值率、股權(quán)創(chuàng)值率等基礎(chǔ)性指標(biāo),各指標(biāo)分別具有不同的含義與應(yīng)用。在此基礎(chǔ)之上,可以全面地測(cè)算公司并購(gòu)給股東所創(chuàng)造的價(jià)值。1.加權(quán)資本成本率capm創(chuàng)值的計(jì)算所謂創(chuàng)值,簡(jiǎn)單地說(shuō)就是扣除了資本成本(既包括債務(wù)資本成本,又包括股權(quán)資本成本)后的資本收益,用公式表示就是:其中,稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整而得的,包含利息及其它與資金使用有關(guān)的償付。資本投入額是公司經(jīng)營(yíng)所實(shí)際占用的資本額,它與我們通常所熟知的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)概念略有不同,通常是介于二者之間的一個(gè)數(shù)。具體的計(jì)算包括對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的若干資產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目和負(fù)債類(lèi)重新調(diào)整合并而得。在創(chuàng)值計(jì)算中,比較困難的是股權(quán)資本成本率的測(cè)算,通常用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益加上公司投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償來(lái)代表,最常見(jiàn)的方法就是使用CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)。其中:R為股權(quán)資本成本率,Rf為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,Rm為市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,β為該種股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。加權(quán)資本成本率=股權(quán)資本比例×股權(quán)資本成本率+債權(quán)資本比例×債權(quán)資本成本率×(1-所得稅率)創(chuàng)值是一個(gè)綜合全面的正向指標(biāo),公司的一切經(jīng)營(yíng)行為都在于如何使公司創(chuàng)值最大化,因此創(chuàng)值總額越大越好,而不論其利潤(rùn)指標(biāo)如何。分析創(chuàng)值指標(biāo)除了考察比較其絕對(duì)額外,更重要的還在于其增長(zhǎng)情況。創(chuàng)值增加則市場(chǎng)價(jià)值增加,而創(chuàng)值下降則市場(chǎng)價(jià)值下降。因此,評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞及其是否具有投資價(jià)值還應(yīng)該考慮其創(chuàng)值是否較上一期有所增長(zhǎng),增長(zhǎng)越大,則經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?公司價(jià)值增加越大。2.資本行動(dòng)績(jī)效創(chuàng)值率是單位資本投入產(chǎn)生的創(chuàng)值,它衡量了公司資本運(yùn)作效率的高低。實(shí)際上,它等于公司實(shí)際投入資本回報(bào)率與加權(quán)資本成本率之差,即它反映了公司的“超額”回報(bào)。創(chuàng)值率=創(chuàng)值/資本投入額=投入資本回報(bào)率-加權(quán)資本成本率如同凈資產(chǎn)收益率一樣,創(chuàng)值率也是一個(gè)正向指標(biāo),該指標(biāo)高則說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)效率高,只有保持一定水平的創(chuàng)值率才能真正保持高效率的增長(zhǎng)。但創(chuàng)值率并不是越大越好,只要公司創(chuàng)值是在不斷地增長(zhǎng)的,其創(chuàng)值率稍微下降就是合理而且適當(dāng)?shù)?因?yàn)橹灰獎(jiǎng)?chuàng)值在增加,那么公司價(jià)值就能最大化。而創(chuàng)值最大化與創(chuàng)值率最大化并不同步,因此在創(chuàng)值最大化的前提下創(chuàng)值率的小幅下降是有利于公司發(fā)展的。創(chuàng)值率相對(duì)于創(chuàng)值額,更能反映資本投入產(chǎn)生創(chuàng)值的效率,如果說(shuō)創(chuàng)值額利于公司并購(gòu)后對(duì)自身并購(gòu)前后價(jià)值變化進(jìn)行縱向比較,則創(chuàng)值率更利于不同的并購(gòu)公司之間進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的橫向比較。3.創(chuàng)值與效率的關(guān)系股權(quán)創(chuàng)值率是股東投入單位資本產(chǎn)生的創(chuàng)值,它是站在股東的角度來(lái)看公司價(jià)值的增長(zhǎng)情況,在一定意義上反映了股東的投資“回報(bào)”率。創(chuàng)值率及股權(quán)創(chuàng)值率較之于創(chuàng)值的意義在于,創(chuàng)值反映了公司的創(chuàng)值的“規(guī)模”性及抗風(fēng)險(xiǎn)能力,但在一定程度上沒(méi)反映“效率”性,因?yàn)閯?chuàng)值的測(cè)算畢竟是人為的,在確定機(jī)會(huì)成本時(shí)可能出現(xiàn)偏差,對(duì)一家規(guī)模很大的公司而言,如果計(jì)算的機(jī)會(huì)成本比實(shí)際的機(jī)會(huì)成本小的話(huà),測(cè)算的創(chuàng)值總額有可能會(huì)有很大的增加,使得原本可能耗值的公司創(chuàng)值為正。股權(quán)創(chuàng)值率反映的是股東投入單位資本產(chǎn)生的創(chuàng)值額,它是站在股東的角度考查公司并購(gòu)后價(jià)值的增長(zhǎng)情況,其作用是有利于股東判斷公司并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值,對(duì)公司并購(gòu)行為進(jìn)行決策。創(chuàng)值指標(biāo)以最簡(jiǎn)潔的形式向公眾傳送并購(gòu)后公司經(jīng)營(yíng)狀況及股東可獲收益的變化,使股東準(zhǔn)確判斷公司規(guī)模、效率、競(jìng)爭(zhēng)狀況及發(fā)展前景,幫助公眾對(duì)并購(gòu)行為形成完整的認(rèn)識(shí)。因此,對(duì)股東來(lái)說(shuō),最關(guān)心的還是股權(quán)創(chuàng)值率,此指標(biāo)越高,則說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)越有效。4.理想eva值的計(jì)算公式由于權(quán)益資本成本的計(jì)算方法不同,從而導(dǎo)致公司的資本成本不同,因此應(yīng)用EVA指標(biāo)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和考核公司資本保值增值,有不同的標(biāo)準(zhǔn)和要求。根據(jù)公司的具體情況及考核的原則,存在下列標(biāo)準(zhǔn)和要求:(1)基本標(biāo)準(zhǔn)和要求是公司的凈利潤(rùn)應(yīng)大于或等于權(quán)益資本的時(shí)間價(jià)值,我們可將其稱(chēng)為基本EVA值。其具體計(jì)算公式為:其中,NOPAT是稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn),IC是投資資本,D是長(zhǎng)期負(fù)債,E是所有者權(quán)益,Rd是長(zhǎng)期負(fù)債成本,Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。根據(jù)公式可知,當(dāng)該指標(biāo)為零時(shí),說(shuō)明資本所有者投入資本沒(méi)有損失,即資本保值,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般;當(dāng)該指標(biāo)大于零時(shí),說(shuō)明資本所有者投入資本獲得增值,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好;當(dāng)該指標(biāo)小于零時(shí),說(shuō)明資本所有者投入資本遭到損失,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。(2)理想標(biāo)準(zhǔn)和要求是公司的凈利潤(rùn)應(yīng)大于或等于權(quán)益資本的普通股成本,我們可將其稱(chēng)為理想EVA值。其具體計(jì)算公式為:其中R是按資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的普通股成本,其余符號(hào)含義同上。根據(jù)公式可知,當(dāng)該指標(biāo)小于零時(shí),說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)沒(méi)有達(dá)到股票市場(chǎng)投資者對(duì)它的期望水平,資本所有者投入不但未得到保值,而且遭到損失,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差;當(dāng)該指標(biāo)為零時(shí),說(shuō)明資本所有者投入資本實(shí)現(xiàn)了保值,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般;當(dāng)該指標(biāo)大于零時(shí),說(shuō)明資本所有者投入資本獲得增值,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好。三、創(chuàng)值評(píng)估的概念及其程序創(chuàng)值法不僅適用于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià),而且適用于對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的績(jī)效評(píng)價(jià)。相對(duì)于以創(chuàng)利為出發(fā)點(diǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)而言,創(chuàng)值法更有利于在公司并購(gòu)中維護(hù)股東的權(quán)益、有利于對(duì)公司并購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范和約束、有利于反映公司并購(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。創(chuàng)值評(píng)估體系包括了創(chuàng)值、創(chuàng)值率、股權(quán)創(chuàng)值率等基礎(chǔ)性指標(biāo),各指標(biāo)分別具有不同的含義與應(yīng)用。創(chuàng)值額是一個(gè)綜合全面的正向指標(biāo),公司的一切經(jīng)營(yíng)行為都在于如何使公司創(chuàng)值最大化,創(chuàng)值額可用