證券研究報告行業動態報告融資收緊，產業鏈將出現顯著分化——新能源行業中報總結1zhuyue@xulin@renjiawei@分析師：王吉穎wangjiying@chensitong@3年9月5日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款2摘要：融資收緊后新能源行業集中度有望提升IPO，要求階段性收緊IPO節奏；對大額再融資實施預溝通機制；對破發、破凈、經營性業績持續虧損、財務性投資比顯，鋰電產業鏈公司基本都發布了大規模擴產計劃。在這種較為相對較弱。風電行業上游制造端部分環節屬于重3業資金優勢明顯，融資收緊后各環節集中度有望提升看好在手現金充沛，自身造血能力強，現階段不需要融資實現自身可持續發展的行業龍頭；以及依靠新技術在市占率、盈利能力上已經顯現出相對優勢的企業。表：推薦標的盈利預測及估值分析值2223E24E2223E24E5.3973.777伏股份旭股份02803.04特372特94472.141鋰能3.3252電動車德方納米26623.80-3.6012.3111.19-73.9221.64股份0.00材料1.458重工.50勝風能風能5電纜數據來源：公司公告，中信建投01.光伏：硅料有望率先出清，行業龍頭遠期成長空間更大02.電動車：融資收緊之下擴產節奏將放緩，行業有望加速出清03.03.風電：當前供給并未明顯過剩，融資收緊后塔筒、鑄鍛件企業面臨資金短缺04.投資建議：看好頭部企業市占率提升以及盈利穩健性光伏：硅料有望率先出清，行業龍頭遠期成長空間更大6自我造血能力擴大業務規模活動所產生凈現金流、22年底在手貨幣資金、23年已到賬再融資資金。等。表：再融資收緊環境下，企業擴產將主要依靠經營活動現金流以及在手資金類標義算方法現金流入經營活動現金流企業靠自身主營業務經營所產生的現金流入出貨量*(單瓦凈利+折舊)賬再融資年以來部分企業轉債、定增資金到賬，未到賬的不計入其中年到賬的轉債、定增金額企業為擴產產能而投入的資金規模新增產能*投資強度現金流出運資金投入增加，企業可能需要在應收、存貨上投入更多墊資應收賬款+存貨+預付賬款+合同資產-應付賬款-合同負債企業分紅企業每年的分紅現金流出利潤*分紅比例數據來源：公司公告，中信建投7焊帶4元焊帶4元/kg4元/kg2萬元/噸，對應800萬元/GW表：光伏企業現金流測算核心假設環節經營活動現金流投資現金流出營運資金出貨量單位現金流入(單瓦凈利+折舊，中性樂觀)單位現金流入(單瓦凈利+折舊，悲觀)新增產能單位投資強度新增出貨量單位營運資金投入硅料硅硅片電池0.8-1萬元/噸0.4-0.5萬元/噸0.030.03元/W0.015元/W24年平均7分，25-26年3-24年3.5分，25-26年4分1.5-2分5-8萬元/噸22億元/GW1.5億元/GW-0.4至+0.5億元/GW-0.2-0.2至+0.5億元/GW-0.4至+0.4億元/GW組件組件玻璃膠膠膜23-24年按各家企業產能及出貨量目標預測，25-26年假設增速20%-25%一體化一體化0.07-0.1元/W一體化0.035-0.05元/W行業龍頭2.5元/平，深加行業龍頭2.5元/平，深加工1元/平工1元/平龍頭龍頭1元/平，二線廠0.5龍頭1元/平，二線廠0.5元/平元/平單單組件0.7億元/GW按照假設 2億元/億平，對應0.19億元/GW銀漿300元/kg300元/kg9-20萬元銀漿300元/kg300元/kg-0.7-0.7至+0.3億元/GW1.4-2.7億元/億平，對應0.12-0.23/GW2.2.7-5億元/億平，對應0.26-0.48億元/GW0.02億元/噸，對應0.22億元/GW33.2億元/萬噸，對應0.13億元/GW金剛線10萬元/萬公里，對應550萬元/GW10.3-11.5億元/億公里，對應0.06億元/GW數據來源：公司公告，中信建投8動現金流：頭部企業具有成本、品牌、渠道友商，造血能力相對更強經營活動現金流核心假設包括出貨量及單瓦現金流，其中2023-2024年出貨量根據各家企業指引假設，25-26年假設每家公司增速與行業需求增速一致(25、26年分別為23%、20%)。另外假設各業務穩態單位現金流入能夠保持在某一水平，從而對各企業未來幾年的經表：光伏產業鏈各企業出貨量、單位現金流入核心假設公司業務20222023E2024E2025E2026E穩態單位現金流入 (元/W，萬元/噸)隆基綠能硅片(出貨，GW)硅片(外銷，GW)組件(GW)85.142.546.820.050.070.070.075.095.0209.192.316.9250.910.740.20.030.030.1晶科能源組件(GW)44.375.0100.0123.0147.60.1晶澳科技組件(GW)39.160.095.016.940.20.1天合光能組件(GW)43.165.095.016.940.20.1通威股份硅料(萬噸)電池(出貨，GW)電池(外銷，GW)組件(GW)25.748.048.02.035.080.050.030.060.010.060.050.075.035.360.375.090.062.462.400.010.050.050.07阿特斯組件(GW)21.034.050.061.573.80.1東方日升組件(GW)20.030.036.944.30.02TCL中環硅片(GW)組件(GW)67.120.024.070.034.0209.141.8250.950.20.030.01鈞達股份電池(GW)32.055.067.781.20.05愛旭股份電池(外銷)組件(GW)34.40.035.03.020.025.045.00.060.00.050.17大全能源硅料(萬噸)20.532.040.050.00.8數據來源：公司公告，中信建投9動現金流：頭部企業具有成本、品牌、渠道友商，造血能力相對更強輔材方面頭部企業具備成本優勢，單位現金流入高于二三線廠商，造血能力更強。表：輔材環節公司出貨量及單位現金流入核心假設公司產品20222023E2024E2025E2026E穩態單位現金流入 (元/平米、元/噸、元/km)福斯特膠膜(億平)23.228.035.042.01元/平海優新材膠膜(億平)0.5元/平賽伍技術膠膜(億平)3.04.05.06.00.5元/平背板(億平)元/平鹿山新材膠膜(億平)4.20.5元/平福萊特玻璃(億平)元/平亞瑪頓玻璃(深加工，億平)1元/平中信博支架(GW)22.027.02分/W聚和材料銀漿(噸)1374.02069.02800.03500.04000.030萬元/噸帝科股份銀漿(噸)721.01500.02000.02500.02800.030萬元/噸宇邦新材焊帶(噸)22357.034300.043000.054000.065000.04000元/噸美暢股份金剛線(萬公里)9616.014000.017000.021000.025000.0數據來源：公司公告，中信建投企業擴產節奏以及各環節投資強度估算各家企業未來幾年產能根據相關的項目儲備、遠期市占率目標假設，投資強度根據各環節設備投資額假設。硅料假設為5-8萬元/噸，表：光伏主材企業產能核心假設(GW，萬噸)公司業務20222023E2024E2025E2026E硅片(GW)電池(GW)組件(GW)硅片(GW)電池(GW)組件(GW)硅片(GW)電池(GW)組件(GW)00光能硅片(GW)電池(GW)組件(GW)0股份硅料(萬噸)硅片(GW)電池(GW)組件(GW)7硅片(GW)電池(GW)組件(GW)日升電池(GW)組件(GW)5硅片(GW)電池(GW)組件(GW)0028鈞達股份電池(GW)旭股份電池(GW)組件(GW)2.505大全能源硅料(萬噸)5數據來源數據來源：公司公告，中信建投企業擴產節奏以及各環節投資強度估算輔材企業產能預期根據各家企業市占率目標以及產能規劃假設，投資強度方面膠膜假設為2元/平，玻璃假設1200噸窯爐投資額9億元，銀漿假設9萬元/噸，焊帶2萬元/噸，金剛線10萬元/公里。表：輔材企業產能預期根據各家市占率目標以及產能規劃假設公司產能20222023E2024E2025E2026E福斯特膠膜(億平)254062.5540000.421.350004000500020002005600028800海優新材膠膜(億平)9.511.5賽伍技術膠膜(億平)背板(億平)3452.12.3鹿山新材膠膜(億平)4555福萊特玻璃(t/d)19400256003040035200亞瑪頓玻璃(深加工，億平)2.32.8中信博支架(GW)21.3聚和材料銀漿(噸)3000360040004500帝科股份銀漿(噸)硝酸銀(噸)金屬粉(噸)電子漿料(噸)200020005000300050002000400050002000200宇邦新材焊帶(噸)36000360005600056000美暢股份金剛線(萬公里)15600216002400026400數數據來源：公司公告，中信建投應鏈強勢，應付、合同負債可以覆蓋應收、存貨資金公司2023E2024E2025E2026E晶科能源-8.0-6.5-6.0-6.4天合光能公司2023E2024E2025E2026E晶科能源-8.0-6.5-6.0-6.4天合光能8.6阿特斯0.7TCL中環-15.1-14.3-12.0-11.2愛旭股份-14.5-14.6-3.0-9.9表：主材企業應付、合同負債可覆蓋應收、存貨增加表：表：主材企業應付、合同負債可覆蓋應收、存貨增加存存貨+預付+合同資產周轉率合同負債周轉率應付款周轉率應收款周轉率公司隆基綠能-16.5-20.9-17.4-18.7隆基綠能-16.5-20.9-17.4-18.7晶科能源晶科能源11.414.012.525.15晶澳科技-4.8-8.0-5.0-5.3晶澳科技晶澳科技-4.8-8.0-5.0-5.3天天合光能24.276.553.983.02通威股份-25.8-29.0-25.4-26.0通威股份通威股份-25.8-29.0-25.4-26.0阿特斯阿特斯19.504.383.318.12東方日升-12.5-19.2-13.3-14.2東方日升東方日升-12.5-19.2-13.3-14.2TCLTCL中環35.578.814.327.35鈞達股份-8.5-9.2-5.0鈞達股份-8.5-9.2-5.0-5.4愛旭股愛旭股份31.4694.700.034.41大全能源3.55.53.84.8大全能源大全能源3.55.53.84.8數據來源：Wind，中信建投*注：假設后續各企業周轉率與22年保持一致運資金占用較大輔材企業產業鏈溢價能力不強，因此在收付款條件上弱于主材企業。從周轉率來看，輔材企業應收、存貨、預付等流動資產周轉速度表：輔材企業應收、存貨規模大于應付、合同負債(次)存存貨+預付+合同資產周轉率合同負債周轉率應付款周轉率應收款周轉率公司福斯特4.804.9110.59315.68海海優新材941.7611.272.195.23賽伍技術2.704.844.44793.01鹿鹿山新材144.8415.003.655.33福萊特4.204.052.8766.11亞瑪頓亞瑪頓138.9711.183.773.45中信博6.711.981.5813.98聚聚和材料1895.2720.008.373.71帝科股份2.607.717.271869.91宇邦新材宇邦新材726.8413.982.427.55美暢股份4.032.664.30984.81表：出貨量增加對輔材企業新增營運資金占用較大(億元)公司公司2023E2024E2025E2026E福斯特27.113.119.119.1海海優新材16.511.912.49.6賽伍技術5.14.14.13.8鹿鹿山新材福萊特9.76.38.77.6亞瑪頓亞瑪頓0.8中信博-0.3-0.6-0.6-0.7聚聚和材料11.6帝科股份14.79.49.45.7宇邦新材宇邦新材.5美暢股份5.03.14.14.1數據來源：Wind，中信建投已發行融資項目，貸款能力參考資產負債率帝科股份鈞達股份晶科能源天合光能東方日升帝科股份鈞達股份晶科能源天合光能東方日升阿特斯愛旭股份中信博晶澳科技海優新材福萊特隆基綠能鹿山新材通威股份TCL中環宇邦新材賽伍技術福斯特聚和材料美暢股份大全能源募募資金額(億元)度目晶科能源可轉債89.62023年4月發行完成023年5月發行完成轉債天合光能可轉債88.652023年2月發行完成023年5月發行完成東方日升定增502023年1月發行完成023年5月發行完成鈞達股份增圖：80%70%60%50%40%30%20%10%0%大全、福斯特、中環、通威、隆基、晶澳等資產負債率較低萊特鹿山新材增萊特鹿山新材增債年3月發行完成數據來源：公司公告，中信建投環節硅料出清可能最早出現，其他頭部公司現金流較為穩健按照上述假設對企業2023-2026年貨幣資金進行測算，可以發現頭部企業現金流較為穩健，自身造血能力基本可滿足后續擴產所需的此擴產所需資金主要來源于融資以及銀行借款。而此類企業往往資產負債率較高，銀行借款規模也有限，后續擴產難度大幅提升。表：硅料后續盈利中樞較低，投資額大，出清可能最早出現，其他頭部公司現金流較為穩健(億元)公司公司20222023E2024E2025E2026E隆基綠能500.0411.0334.9349.1397.7晶科能源晶科能源200.0283.6261.9263.3279.2晶澳科技122.0134.3150.6172.0218.3天天合光能90.089.562.069.8201.6通威股份370.0494.6399.1357.9328.0阿特斯阿特斯200.0225.168.540.323.3東方日升100.0120.780.868.859.1TCLTCL中環00.009.763.768.485.1鈞達股份20.029.254.363.971.2愛旭股愛旭股份56.07.763.611.9大全能源238.0170.583.329.0-19.0數據來源：公司公告，中信建投*核心假設：硅料單噸5-8萬，硅片3分，電池5分左右，一體化1毛(愛旭ABC假設1毛7)假設下，大部分主材企業現金流仍然充足23-2026年現金消耗速度加快但擴產所需資金仍然充足，部分專業化企業現金流壓力較大，且硅料出清可能會進一步加速。表：盈利悲觀假設下，硅料進一步加速出清，主材大部分上市企業資金仍然充足(億元)公司公司20222023E2024E2025E2026E隆基綠能500.0411.0276.1223.9193.1晶科能源晶科能源200.0283.6211.9156.8105.0晶澳科技122.0134.3103.170.852.9天天合光能190.0189.5114.568.636.2通威股份370.0494.6352.4255.9162.0阿特斯阿特斯200.0225.1143.587.136.2東方日升100.0120.777.862.448.7TCLTCL中環100.0109.738.214.1-3.7鈞達股份20.029.235.131.126.2愛旭股愛旭股份56.07.7-11.111.2大全能源238.0170.570.51.4-64.9數據來源：公司公告，中信建投墊資規模較大，二三線企業現金流壓力更大對輔材企業來說，由于下游客戶占用資金周期較長，因此業務規模增加后所需要的墊資規模較大。根據各家企業目前在手現金以及未來幾年的經營性現金流情況來看，福斯特、福萊特、美暢股份等頭部輔材企業成本控制能力更強，現金流更為充裕，能夠支撐業務規模表：頭部輔材企業現金流相對安全，二三線廠商墊資壓力較大公司公司20222023E2024E2025E2026E福斯特62.742.745.248.157.4膠膠膜B6.3-25.3-32.7膠膜C9.44.00.1-2.2-3.8膠膜膠膜D2.24.02.9-0.1福萊特29.352.133.719.211.4亞瑪頓亞瑪頓6.05.5中信博14.617.321.226.031.7銀漿銀漿A7.7-3.8-6.4-4.4銀漿B8.7-1.5-6.9-10.8-8.1焊焊帶A2.70.1-5.1-6.8-8.0美暢股份6.213.823.335.451.1數據來源：公司公告，中信建投電動車：融資收緊之下擴產節奏將放緩，行業有望加速出清自我造血能力擴大業務規模規模非常龐大，除保未來擴產規模的關鍵。為了測算二級市場融資收緊對行業遠期格局及供給的影響，我們假設各企業不再進行股權融資，以此為前提測算活動所產生凈現金流、22年底在手貨幣資金、23年已到賬再融資資金。等。表：再融資收緊環境下，企業擴產將主要依靠經營活動現金流以及在手資金類標義算方法經營活動現金流現金流入賬再融資企業靠自身主營業務經營所產生的現金流入以來部分企業轉債、定增資金、債券融資到賬，未到賬的不計其中年到賬的轉債、定增金額企業為擴產產能而投入的資金規模 (t+1)年度新增產能*單位投資額現金流出營運資金投入增加，企業可能需要在應收、存貨上投入更多墊資應收賬款+存貨+預付賬款+合同資產-應付賬款-合同負債企業分紅企業每年的分紅現金流出利潤*分紅比例數據來源：蓋錫咨詢，中信建投動現金流：頭部企業單位盈利具備優勢，經營性現金流更加穩健20設每家公司核心產15%)綜合測算。另外行業競爭加劇、主機廠/電池廠壓價背景下，假設單位盈利呈小幅下降趨勢，個別公司因業績結構相對多元，也考慮了其他部分盈利(如投資收益、除鋰電外其他業務盈利等)，從而對各表：出貨量：跟隨電動車終端銷量增速增長單單位：GWh/萬噸/億平/億元2023E2024E2025E2026E20222.005.90.05.00.447.5億緯鋰能-動儲億緯鋰能-消費(收入)德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質諾德股份元科技勝新材表：經營活動現金流：隨著出貨量提升而不斷增加單位：億元單位：億元2023E2024E2025E2026E6.794.16.3億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質諾德股份元科技勝新材數據來源：公司公告，中信建投；經營活動現金流中，億緯鋰能加入消費電池業務凈利潤和思摩爾投資收益，新宙邦加入化工業務凈利潤占有能力較強，電池環節具備一定壓款能力21鋰電企業營運資金主要投入于應收賬款、存貨、預付款、合同資產，其中電池企業對上游供應鏈供應鏈存在一定壓款能力，應收賬款表：鋰電產業鏈公司營運資金資金2025E2026E2023E2024E.64.96.56億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質諾德股份元科技勝新材表：龍頭公司以及競爭格局好的環節資金占有能力更強應收款周轉率存貨周轉率應付款周轉率合同負債周轉率42.176.98407.286.28.65.37.66.40.99.51.28.91.62.79.00.19.3億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質諾德股份元科技勝新材數據來源：公司公告，中信建投產業鏈擴產規劃相對激進，融資收緊下將回歸平穩22單位投資額節單位投資額節2021-22年是國內新能源汽車銷量增速最高的兩年，疊加國內公司頻繁打入海外供應鏈，增量明顯，鋰電產業鏈公司基本都發布了大規模擴產計劃，若按照新產能公布后2-3年內逐步投產的假設來測算，則部定資產投資額水平。表：2021-2022年鋰電產業鏈公司發布大規模擴產計劃(億元)復合復合增速2023E2024E2025E2026E產能2022008865905777億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材瑞天賜材料新宙邦恩捷股份星源材質諾德股份嘉元科技鼎勝新材表：各環節單位投資額假設單位投資額單位投資額節箔箔箔極正極極億元/億平億元/萬噸億元/萬噸億元/萬噸342316億元/萬噸億元/萬噸億元/萬噸表：充沛的擴產計劃對應固定資產投資額規模龐大(億元)額2025E2023E2024E2026E0.00.066.20.05.0億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質諾德股份元科技勝新材數據來源：公司公告，中信建投；考慮產能從投入資金到轉固有1-2年周期，因此當年的購建固定資產投資額以t+1年度新增產能為基礎進行測算。產業鏈擴產規劃相對激進，融資收緊下將回歸平穩2364%65%63%寧德時代對，較多公司產能利用率在50%以下，因此融資收緊背景下，預計實際擴產節奏有望回歸平穩(事實上今年上半年在供給過剩背景下，鋰電除隔膜以外的各環節，購股支付現金已經出現環比40%-70%的降幅)，有利于頭部格局保持穩固，尾部加速出清。64%65%63%寧德時代表：鋰電產業鏈公司當年出貨量/年底名義產能22024E2023E2025E2026E2022億緯鋰能47%48%48%43%德方納米湖南裕能容百科技振華新材瑞天賜材料新宙邦恩捷股份星源材質諾德股份嘉元科技鼎勝新材44%67%41%61%61%61%數據來源：公司公告，中信建投43%47%%%63%42%40%43%66%48%48%44%41%66%已發行融資項目，貸款能力參考資產負債率24華盛鋰電銅冠銅箔中一科技滄州明珠瑞泰新材尚太科技當升科技廈鎢新能嘉元科技勝華新材華盛鋰電銅冠銅箔中一科技滄州明珠瑞泰新材尚太科技當升科技廈鎢新能嘉元科技勝華新材盛新鋰能蔚藍鋰芯恩捷股份星源材質新宙邦萬順新材天奈科技諾德股份和勝股份天賜材料長遠鋰科杉杉股份湘潭電化60%貸款角度來看，部分公司資產負債率較低(詳見右圖)，預計未來銀行貸款空間較大，從而能夠為企業提供更多的經營資金。表：鋰電產業鏈公司2023年再融資方案及進度表：鋰電產業鏈中資產負債表：鋰電產業鏈公司2023年再融資方案及進度實實際/預計募集資金(億元)增發上市日度達利恩捷股份綠能慧充達利恩捷股份綠能慧充發發發施施施證監會通過證監會通過證監會通過董事會預案股東大會通過股東大會通過股東大會通過股東大會通過4.3853050%40%30%20%10%0%081泰來振華新材容百科技湖南裕能源股份諾德股份門鎢業華新材轉債發審委審批通過翔豐華轉債發審委審批通過數據來源：公司公告，中信建投手現金：頭部公司相對穩健，格局差/盈利底部/擴產規劃激進的公司將受限25按照上述假設對企業2023-2026年貨幣資金進行測算，可以發現頭部公司或今年內已實施再融資的公司現金流相對充裕，格局差且盈利差、擴產規模大的環節和公司，自身造血能力無法滿足后續擴產所需的資本開支，擴產節奏將放緩，對應行業價格戰或格局惡化有望表：鋰電產業鏈公司在手現金測算單位：億元單位：億元20222023E2024E2025E2026E0.41825.01922.62307.72897.6億緯鋰能億緯鋰能國軒高科141.2-31.6-176.6-225.6-322.0德方納米德方納米.8湖南裕能10.59.7-5.410.123.6容百科技容百科技振華新材18.161.544.437.627.09.0天賜材料46.632.533.440.562.9宙邦恩捷股份39.565.117.07.86.8材質諾德股份50.338.526.0-4.9-5.4元科技鼎勝新材71.578.683.889.696.7數據來源：公司公告，中信建投；振華新材、容百科技增發方案證監會已通過，預計今年內能夠發行，因此已在2023年加入60、52.8億元的籌資流入現金流。風電：當前供給并未明顯過剩，融資收緊后塔筒、鑄鍛件企業面臨資金短缺27自我造血能力擴大業務規模IPO后，情況。活動所產生凈現金流、22年底在手貨幣資金、23年已到賬再融資資金。等。表：再融資收緊環境下，企業擴產將主要依靠經營活動現金流以及在手資金類標義算方法經營活動現金流企業靠自身主營業務經營所產生的現金流入折舊現金流入賬再融資以來部分企業轉債、定增資金、債券融資到賬，未到賬的不計其中年到賬的轉債、定增金額企業為擴產產能而投入的資金規模新增產能*投資強度現金流出運資金投入企業分紅增加，企業可能需要在應收、存貨上投入更多墊資企業每年的分紅現金流出應收賬款+存貨+預付賬款+合同資產-應付賬款-合同負債利潤*分紅比例數據來源：蓋錫咨詢，中信建投核心假設28鑄鍛件2.30%鑄鑄鍛件2.30%鑄造環節0.7億元/萬噸，精加工環節1.3億元/萬噸表：電動車企業現金流測算核心假設環節經營活動現金流投資現金流出營運資金計算方法折舊/凈利潤比值計算方法單位投資強度計算方法營運資金需求增量主機塔塔筒海纜凈利潤+折舊根據企業出貨、單位盈利情況計算凈利潤，折舊參考過去三年歷史折舊/凈利潤比例折算2.5-4%，金風科技最高1.51.5-8%，泰勝風能最高東方電纜2.32%參考項目儲備、遠期擴產規劃目標風場40億元/GW(70%銀行貸款)44000萬元/萬噸投入/年產值=0.5按照收入、成本假設，結合應收賬款、存貨、預付款、合同資產、合同負債周轉率測算增量小，-0.6至2.3億元/年，平均1.3億元/年增量大，增量大，2.9至24.3億元/年平均9.5億元/年增量小，3.1至5.4億元/年，平均4.3增量小，增量小，0.5至3.6億元/年，平均2.4億元/年數據來源：公司公告，中信建投29-26年假設每家公司增速與行業需求增速一致(10-20%，業務增量來自海風的企業偏高)。另外假設各業務穩態單位現金流入相對穩定，從而對各企業。表、經營活動現金流凈額：隨著業務體量增長提升，各企業經營活動現金流不斷增加公司名稱公司名稱三一重能2025E31.42026E34.52023E2024E25.1金風科技21.628.836.039.6天天順風能20.324.929.8大金重工9.113.919.523.3泰泰勝風能4.77.3海力風電4.67.211.213.4東方電纜東方電纜22.727.2日月股份7.09.813.514.9金雷股金雷股份9.8數據來源：公司公告，中信建投節企業擴產所需資金體量較為接近30各家企業未來幾年產能根據相關的項目儲備、遠期擴產規劃目標假設，投資強度根據各環節設備投資額假設。塔筒、樁基假設為4000萬元/萬噸，鑄件假設2億元/萬噸(鑄造環節0.7億元/萬噸，精加工環節1.3億元/萬噸)。表：年度新增固定資產投資，根據企業擴產節奏以及各環節投資強度估算司名稱目EEEE能新增風機投入(億元)新增風場(GW)1111新增固定資產投資(億元)金風科技新增風機投入(億元)2222新增風場(GW)新增固定資產投資(億元)順風能新增產能(萬噸)新增固定資產投資(億元)大金重工新增產能(萬噸)新增固定資產投資(億元)8泰勝風能新增產能(萬噸)新增固定資產投資(億元)8力風電新增產能(萬噸)新增固定資產投資(億元)東方電纜新增固定資產投資(億元)新增鑄造產能(萬噸)000新增精加工產能(萬噸)00新增固定資產投資(億元)00金雷股份新增鑄造產能(萬噸)0新增固定資產投資(億元)0數數據來源：公司公告，中信建投31公司2023E2024E2025E2026E金風科技(0.6)(0.5)2.3大金重工公司2023E2024E2025E2026E金風科技(0.6)(0.5)2.3大金重工14.611.610.27.4海力風電24.310.917.09.7日月股份表：風電企業應付、合同負債難以覆蓋應收、存貨增加表：風電企業應付、合同負債難以覆蓋應收、存貨增加存存貨+預付+合同資產周轉率合同負債周轉率應付款周轉率應收款周轉率公司三一重能1.62.32.31.5三一重能三一重能1.62.32.31.5金風科金風科技7.513.661.301.07天順風能9.32.93.22.9天順風能天順風能9.32.93.22.9大大金重工7.832.032.441.78泰勝風能8.17.56.16.8泰勝風能泰勝風能8.17.56.16.8海海力風電65.241.781.521.22東方電纜3.15.43.45.2東方電纜東方電纜3.15.43.45.2日月日月股份771.004.322.181.90金雷股份3.62.92.82.1金雷股份金雷股份3.62.92.82.1數據來源：Wind，中信建投企業資產負債率普遍偏低，銀行貸款融資空間大320%0%重能、天順風能目前募募資金額(億元)目度金雷股份定增21.412023年6月發行完成23年8月發行完成金風科技短融數據來源：公司公告，中信建投資產負債率普遍較低58%58%58%3%0%27%24%2%海力風電日月股份金雷股份東方電纜大金重工泰勝風能三一重能天順風能金風科技33資金進行測算，我們發現，融資收緊后塔筒、鑄鍛件企業可能面臨資金短缺。原因包括：(1)擴產規劃較大；(2)自身造血能力較弱。表：各年度末風電企業貨幣資金情況：EEE三一重能金風科技天順風能大金重工泰勝風能海力風電東方電纜日月股份金雷股份數據來源：蓋錫咨詢，中信建投91.0156.311.640.512.715.622.612.74.880.7149.5-22.234.0-0.7-7.411.2-13.6-1.374.6149.3-28.417.0-8.9-38.10.6-38.9-26.773.4157.6-31.28.4-16.8-72.8-34.2-40.775.8169.2-29.6-23.4-91.012.6-26.0-33.0投資建議35業資金優勢明顯，融資收緊后各環節集中度有望提升看好在