2023年春季行情分析1.春季行情主線——政策方向與流動性預期1.1.春季行情的主線是政策方向與流動性預期春季行情的主線是政策方向與流動性預期。復盤2010年至2022年的春季行情（2月至4月），可以發現政策方向、流動性預期與外部沖擊在較大程度上決定了市場趨勢的節奏和方向，即行情在政策方向與流動性偏好，無明顯外部沖擊下，市場多有趨勢性的偏強表現，最典型的即為如2015、2016、2019年，而在其它情形中，市場趨勢多偏震蕩。我們對各年份的行情與重點事件梳理如下：（1）2010年，在春季行情初期，當時基本面仍然較好下市場持續上行，貨幣政策實際上已在2月末收緊，提準0.5%，但對市場影響有限，而至4月14日對房地產調控級別較大的“新國四條”出臺后，市場開啟深度調整。（2）2011年，防通脹下的強力緊縮貫穿當時春季行情，但期間前2次提準、2次加息均未對壓制市場小幅上行，核心在于當時經濟的下行預期還未被驗證，但在4月中旬第3次提準、疊加監管層對“國際板”推出的吹風下，市場開始大跌。（3）2012年，當年政策對經濟與市場的態度已轉為呵護，2月中旬降準，同時年初高層提出深化新股發行制度市場化改革，緩解市場對IPO“抽水”擔憂，故上證延續上漲至兩會間，兩會高層一是表示將下調GDP增速目標，二是明確地產調控不放松，引發市場持續回調。（4）2013年，本年春季行情初外部QE提前結束預期引發A股回調，但“新國五條”與非標整治才是本年春季行情核心，“售房收20%個人所得稅”、“理財資金投資非標余額不超過35%”等政策觸發投資者悲觀情緒下市場持續回調。（5）2014年，春季行情的上行止于人民幣在2月下旬的大貶，引發投資者對于人民幣升值是否結束的短期擔憂，市場后續維持震蕩格局。（6）2015年，當年的春季行情的爆發點在兩會，核心在于政策上國企改革、多層次資本市場體系建設、“互聯網+”等出臺，給市場帶來向好預期與炒作題材，同時高層對資本市場的表態認可A股“改革牛”，加之場外配資推動微觀流動性的極度充裕下市場較強。（7）2016年，春季行情的核心在于流動性，一方面在1月市場已受海外緊縮預期與“減持新規”下的流動性擔憂所影響大跌，在2月后的降準、3月兩融業務的恢復，都使得市場逐步走強。（8）2017年，當年春季行情本身在基本面較好的背景下穩步上行，但在3月底開始銀監會密集出臺查委外的政策后，在“去杠桿”的擔憂下市場出現明顯調整。（9）2018年，春季行情的核心在于兩方面，一方面是1月底較多中小創公司業績暴雷引發市場的業績擔憂，同時在3月下旬貿易摩擦的開始極大壓制了風險偏好，市場整體偏弱。（10）2019年，驅動春季行情的仍然是流動性與增長預期，1月已2次降準，3月初出臺大規模減稅政策都引導市場預期向好，但拐點同樣出現在政策預期拐點，即4月中旬央行例會表述引導市場不再有寬松預期后市場開始調整。（11）2020年，外部沖擊明顯占據了主要因素，國內、海外的疫情相繼爆發是影響行情節奏的核心因素，市場出現恐慌性下跌，但在3月下旬海外開啟天量寬松，3月底國內提高赤字率發行特別國債、4月初定向降準等政策利好的支持下，市場止跌回升。（12）2021年，春季行情調整的核心在于海外流動性預期轉緊，但基礎更大程度上是前期大盤成長（核心資產）方向的交易擁擠度過高、泡沫化，作為核心資產錨的美債收益率上行是主要催化。（13）2022年，春季行情的核心同樣圍繞政策與外部沖擊，一方面在當年三重沖擊下兩會定了5.5%的穩增長目標提振了市場的信心，但后續行情節奏繼續受到了俄烏沖突、疫情的影響，3月金穩委會議的召開使市場階段性反彈。1.2.基本面和估值在春季行情中影響次之基本面和估值反而在偏短的春季行情中影響次之。（1）強政策預期與業績數據披露少使分子端對市場影響偏低。首先，春節行情區間內，國內的政策預期比較強，若用百度指數衡量，“政策”關鍵詞基本都在春季達到峰值，核心在于兩會的召開，而市場短期對于后續基本面的理解更多受政策預期引導而非短期實際分子端表現；其次，春季行情區間內業績披露頻次低，上一年業績預告在1月底披露完畢，一季報在4月底披露完畢，故2-4月業績（分子端）影響也不大。（2）短期春季行情中市場的估值敏感度較低。對比歷年春季行情起點的估值與區間萬得全A漲跌幅，估值高低對行情強弱的影響并不明顯，但若估值在60%以上的高分位，則全A難走強，背后原因或同為政策預期對市場趨勢的強引導。2.春季重點因素展望——政策更加積極，流動性環境友好總體上，春季市場在政策更加積極，流動性環境友好下大概率偏強。展望春季行情中的重點因素，政策上穩增長下財政預計更加積極，海外緊縮放緩使國內寬松的掣肘減弱，疫情優化與政策支持下消費與地產均將出現修復，春季風險項在于出口下行與地緣摩擦，但在美國大概率為淺衰退，同時俄烏影響鈍化，中美短期難有大風險下，春季市場大概率走強。2.1.政策展望：財政更加積極，流動性維持充裕2.1.1.春季財政政策將更加積極春季財政政策將更加積極。對于預算內財政，（1）總量上，“穩增長”下各省經濟增長目標明確，各省加權后全國增長為5.63%，預計兩會中央增長目標將在5%以上。這一目標需要積極財政予以配合，預計2023年財政赤字目標為3.2%，全年財政赤字規模在4萬億以上；（2）節奏上，通常一季度為財政投放高峰，預計一季度財政赤字運用占全年財政赤字規模30%以上，即一季度預算內財政凈投放1.2萬億。在預算內財政之外，2022年全年地方專項債規模3.65萬億，考慮到目前個別省份透露的2023年地方專項債提前批額度增長情況，預計2023年地方專項債額度增幅應在10%以上，地方專項債全年規模應在4萬億以上。另外，本輪積極財政的一大特征是準財政持續發力，這一點也將在一季度繼續延續。2.1.2.春季有望迎來新一輪流動性寬松海外流動性超預期收緊可能造成短期擾動，一季度貨幣政策有望迎來新一輪寬松。從貨幣政策約束條件來看：（1）外部環境上，美聯儲一季度加息即將步入尾聲，但歐央行本輪貨幣政策力度和節奏均慢于美國，美歐貨幣政策錯位下美元指數易下難上，貨幣政策外部環境較為有利。（2）國內通脹壓力上，關鍵商品如豬肉、原油等價格疲弱，一季度通脹很難對貨幣政策形成干擾。從貨幣政策的內在動因上看：（1）“穩增長”仍然需要貨幣政策發力，從大的政策方向上，貨幣政策仍將采取相對寬松的政策取向；（2）從央行自身關注重點來看，盡管從量上看企業中長期貸款有所企穩，但是，央行新近新聞發布會表明目前央行關注重心更加傾向于價格層面即“降成本”。在目前商業銀行凈息差較窄的情況下，央行有必要降低商業銀行負債端成本以打開融資成本下行空間。再加上央行此前對“總量要夠，結構要準”的表態，預計兩會后央行存在采取一定寬松操作的可能性。2.2.經濟修復：消費與地產迎來修復期2.2.1.消費復蘇：復蘇仍在起步階段，供需制約因素有望解除消費復蘇仍在起步階段，供需恢復仍有掣肘。（1）春節期間消費數據良好并不是消費基本面全面修復的信號。2023年春節期間消費板塊整體明顯修復，但春節期間消費升溫一定程度上受益于春節效應以及疫情結束后的報復性消費，人均收入增速下滑背景下人均消費支出的快速增加并不具有持續性，仍需觀察后續供需修復情況，等待進一步數據驗證修復持續性。（2）消費供給尚未完全修復。從訂單和價格方面來看，春節期間國內旅游收入同比增長30%，僅恢復至19年同期73.1%，但其中供給彈性較弱的酒店、民宿、門票等預訂量超2019年同期，人均旅游花費同比提升53%，表明供給并未完全吸收激增的消費需求導致價格上漲；從用工需求方面來看，雖然四季度我國失業率仍在高位，但服務業多領域仍存在用工荒現象，如營銷員、快遞員、餐廳服務員等。（3）消費需求受居民收入、消費意愿和消費結構掣肘。需求不足仍是當前的突出矛盾，主要受居民收入和消費意愿的影響，其中居民人均可支配收入實際累計同比、消費者信心指數與社零同比增速變化相關性較高，當前均在低位。此外，2022年居民人均可支配收入和居民人均消費支出相較2019年復合增長比例分別為6.27%和4.41%，人均消費支出提升速度慢于人均可支配收入，表明居民的儲蓄意愿較強。后續來看,供需有望逐步修復，從消費結構修復角度來看仍有較大修復空間。（1）供需有望逐步修復。供給方面，短期內新冠病毒對產能利用率的影響消退。長期來看，消費供給端活力提升有望為消費需求提供收入支持，形成收入-就業-消費的正向循環，推動產能利用率加速修復；需求方面，隨著經濟預期的回暖，消費收入預期有望提升，消費意愿有望升溫。政策刺激下，消費需求有望上行。（2）從消費結構修復角度來看仍有較大修復空間，居民人均消費支出占人均可支配收入比例由2019年的70.15%下降至2022年的66.53%，而在消費復蘇的2021年，該比例從2020年的65.89%提升2.71%至68.61%，人均消費支出則同比大幅提升13.63%。預計2023年消費支出占比的修復程度在2-3%之間，人均消費支出同比提升幅度在12-15%之間。2.2.2.地產銷售：拐點待確認，政策仍有望加碼地產銷售仍處下行通道，政策或將進一步松綁。我們對比國家統計局披露的商品房銷售和Wind披露的30大中城市成交可以看到，兩者波動僅2017年出現偏離，主要由于30大中城市較全國銷售在2016年的高基數背景下政策收緊后的快速回落更為敏感，因此相對高頻的30大中城市成交能夠側面反應當前的地產銷售情況。截至2023年1月，30大中城市成交面積累計同比為-40.02%，銷售增速直逼疫情沖擊下的2022年5月，除春節的季節性因素影響外居民購房意愿仍相對低迷；從30大中城市的成交面積來看，自2022年11月以來維持在40萬平米/日的中樞，若春節復工后成交恢復至節前水平，則對比2022年的數據來看，預計最早在3月才能迎來銷售拐點。當前地產銷售仍處下行通道，政策持續松綁下銷售仍未見明顯改善，兩會臨近，政策或將進一步發力，刺激居民端購房意愿。避險情緒是地產偏弱的重要因素，繼續下行空間有限靜待信心修復。（1）避險情緒是當前地產仍偏弱的重要原因，但地產繼續下行空間有限：首先，信用擴張背景下新增居民購房貸款持續下行。貨幣政策持續寬松，貸款利率持續下行，中長貸自2022年5月即迎來拐點上行；但對比居民端中長貸尤其是個人購房貸款來看，新增個人貸款占比居民中長貸從60%以上的高位快速下落至10%以下；從空間上看，當前新增個人貸款繼續下降空間有限。近期受消費貸利率下降影響，居民借短還長意愿增強，且部分地區出現排隊還貸現象，但總體來看銀行采取針對借短還長的防御性應對方式使整體負面影響相對有限。其次，疫情沖擊后儲蓄增速持續上行。疫情造成的不確定性導致在疫情沖擊后居民避險情緒高漲，儲蓄增速持續上行，自2021Q3的-14.7%上行至2022Q4的80.2%；雖然當前距2008年高位仍有差距，但目前已經超過了2012、2019年，對比儲蓄規模上儲蓄增速上行空間有限。（2）儲蓄增速拐點或在4月，繼續下行空間有限靜待信心修復。從時間上，對比儲蓄增速和工業企業利潤增速可以看到，兩者呈明顯負相關，工業企業利潤增速拐點與儲蓄增速拐點幾乎一致；根據我們盈利信用框架，當前信用上行而盈利下行或于4月迎來拐點，因此儲蓄增速下行拐點預計也在4月，地產銷售或將迎來上行。從空間上看，當前經濟偏弱購房意愿不足，但房貸下行空間和儲蓄上行空間有限背景下，地產銷售難以再持續下行。2.3.風險因素：出口下行與地緣沖擊2.3.1.出口壓力：出口緊跟美國淺衰退，春季壓力仍大（1）中國的出口波動與美國的經濟周期基本一致。對比美國的經濟周期與中國的出口關系，美國經濟用過去12個月的平均PMI走勢描繪，而中國出口用出口金額的12個月滾動同比增速刻畫，從2000年后情況來看，中國出口與美國PMI周期基本同步，均為3年左右一輪的周期，背后是美國3年一輪的庫存、銷售周期。（2）春季出口壓力仍大，美國非深衰退下最早年中見底。從2000年后美國的經濟周期看，一輪周期均有PMI的明顯起伏，下行周期在18個月左右，但在2008年金融危機后的深度衰退中，美國PMI出現長期下行，但當前有三點支撐美國不足發生深衰退，而更接近淺衰退：①歷史上“高通脹→加息→衰退”典型時期是1980年代初和1990年代初，當時聯邦基金利率遠高于當前，本輪加息可能止步于5%，沖擊弱。②深衰退需要債務危機催化，但當前美國居民與企業的杠桿率相對健康，2022年2季度，居民為74.6%，低于次貸危機期間100%左右水平，企業杠桿率已較2020年2季度的峰值顯著下降12.8%。③通脹預期只是溫和抬升至2.90%，這與1980年代初的高通脹預期有明顯差別。這意味著美聯儲控制通脹可能并不需要提高利率至非常高的水平。故總體預計本輪美國PMI下行約18個月的規律仍然適用，2021年底為其與中國出口同步下行的起點，則本輪下行終點最早期在2023年6月左右，春季出口下行壓力仍大。2.3.2.地緣沖擊：俄烏沖擊鈍化，中美短期難有大風險俄烏沖突持續演化，但整體反應已經相對鈍化。俄烏沖突持續演化，美德法等北約國家不斷向烏克蘭提供軍備支援，朝鮮亦向俄羅斯提供志愿兵負責頓巴斯地區的后勤、戰后重建工作，間接參與國的增加或進一步擴大俄烏沖突的風險。當前來看俄烏沖突短期內或無法和平解決：其一，自俄烏沖突爆發以來，俄羅斯CPI指數同比歷史高位的17.83%下移至目前的11.94%，通脹已經大幅回落；其二，俄羅斯制造業PMI自4月相對低點48.20震蕩上行至目前的52.60，PMI上行下對經濟有支撐。但從俄烏沖突對市場影響來看，整體反應已經相對鈍化：首先，自俄烏沖突爆發以來，地緣政治風險指數快速上行，但伴隨時間推移至6月后政治風險指數從325.42回落至118.98；然后在10月北溪一號關停后地緣政治風險有所回升，但僅回升至145.82后持續回落。當前來看，若無超預期風險事件的發生，俄烏沖突難以再對市場產生較大擾動。短期看中美摩擦存在加劇風險，長期看并不影響產業發展趨勢。（1）短期看，中美摩擦存在不確定性風險，一方面美荷日聯合限制向中國出口先進芯片制造設備，意圖限制中國半導體產業發展；一方面短期風險事件頻發，如眾議長麥肯錫意圖竄臺后證偽、“飛艇”事件美媒大肆炒作中國威脅論等，但短期風險事件擾動后并不影響整體市場趨勢。（2）長期看，中美摩擦加劇后并不影響產業發展。復盤2017年以來美國對華限制芯片等重要產業發展，中美摩擦開始時半導體產業快速見頂回落，受半導體產業政策持續推動于2018年底半導體企業盈利筑底回升進入新一輪半導體上行周期。當前來看，美國限制中國半導體產業，仍將倒逼半導體國產化進程加速，在政策推動下半導體產業或進入新一輪上行周期。3.春季行業配置——內需修復、政策導向、外需承壓如前所述，2023年春季的宏觀環境是內需的修復、政策的強預期、外需的承壓，我們可由此出發進行行業布局：3.1.內需修復：大消費、地產鏈、周期鏈經濟上行三方向之一——大消費（食品飲料、社服、商貿零售、醫藥等）。（1）復盤2008年后的消費趨勢占優行情，占優條件在于收入平穩增長或加速上行、消費者信心上行、超額儲蓄釋放，地產財富效應，而當前基本均至拐點，2008年不符合的原因在于消費是在熊市中相對抗跌而占優。（2）消費相對占優多由盈利上行驅動，典型如在2016年后的消費行情中，出現了估值下行，但消費在盈利驅動下仍然相對占優的情形，當前大消費風格的估值在2016年以來的估值中樞附近，春季仍有上行空間，估值驅動的行情主要在2019年機構化加速后，前期是增量機構資金的大量入市。經濟上行三方向之二——地產鏈（地產、建筑、建材、家電、機械等）。當前地產進入政策在供給（融資三支箭、保交樓）、需求（各地購房限制政策的放開，房貸利率的下行）的糾偏效果驗證期，前期地產鏈也經歷大幅的估值修復，但地產基本面的邊際修復仍然不強，故標志未來地產仍然存在兩類做多機會：一是在2023年繼續穩增長、保就業的基調下，可能仍有地產政策加碼的可能性（高能級城市購房限制、首付的調整）；二是地產銷售增速實際回暖下，地產鏈的基本面修復機會，2022年壓制剛需購房意愿的核心在于疫情對收入預期的負面影響，以及地產交樓風險，但以上均在防控優化與“保交樓”政策組合下充分緩解，從2022Q3來看，居民中長貸用于購房的比例仍然在6%左右的極低值，難以持續，疫情優化后的首次沖擊后，全國二手房出售掛牌價指數均開始止跌回升，2023年地產銷售面積在情緒修復下可能會超預期。經濟上行三方向之三——周期鏈（內需主導鋁、鎳等/新能源小金屬鋰等）。（1）需求端上，如前所述，在疫后修復的背景下，消費與地產均將會上行，帶動經濟周期上行，就國內而言上游資源品需求上行確定性較強，尤其內需主導的品種如鋁、鎳、銅等，以及新能源相關的小金屬鋰等可能確定性更強。（2）供給端上，雙碳目標下上游資源品的供給在較大程度上仍然較為緩慢，核心在于上游的低資本開支，同時產能投產存在時滯。（3）分母端上，美聯儲的緊縮走到了末期，邊際緊縮的幅度縮小，甚至存在潛在的年內降息預期，美債利率與美元指數大概率趨勢性下行，帶動大宗商品價格上行。3.2.產業政策：高端制造和TMT高端制造和數字經濟是加快構建現代化產業體系的重要抓手。當前全國31省均已召開兩會，除了繼續強調把恢復和擴大消費擺在優先位置外，多地兩會將現代化產業體系建設作為2023年重要任務，強調科技自立自強，涉及領域主要包括集成電路、新能源汽車、通信技術、生物醫藥創新、新能源發電、數據中心、智能駕駛、工業互聯網、5G基站等。結合前期政策來看，高端制造和數字經濟是現代化體系建設的兩個重點方向：高端制造受到產業經濟和信貸政策雙重支撐。2022年11月，工業和信息化部正式公布45個國家高端制造業集群的名單，覆蓋制造強國建設重點領域，包括新一代信息技術領域13個、高端裝備領域13個、新材料領域7個、生物醫藥及高端醫療器械領域5個、消費品領域4個、新能源及智能網聯汽車領域3個；2022年12月，《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》提出深入推進國家戰略性新興產業集群發展，建設國家級戰略性新興產業基地。此外，從信貸數據來看，2022年制造業各項貸款新增4.7萬億元，增量為2021年的1.7倍，其中制造業中長期貸款增長33.8%，為制造業發展提供了資金支持。具體到行業配置方向來看，電力設備、汽車、有色金屬行業有望受益。政策支持發力明顯，數字經濟景氣度快速提升。2022年以來，數字經濟相關政策頻繁出臺。2022年1月國務院發布《“十四五”數字經濟發展規劃》，明確了到到2025年數字經濟核心產業增加值占GDP比重達到10%的發展目標，是我國在數字經濟領域的首部國家級專項規劃；2022年12月，財政部發布《企業數據資源相關會計處理暫行規定（征求意見稿）》，明確了數據要素會計處理方式，為數據要素的定價掃清了規則障礙；2022年12月，“數據二十條”出臺，首次提出探索數據產權結構性分置制度，建立“三權分置”的數據產權制度框架，推動數字交易發展規范化提升。總體來看，2022年以來政策支持的快速發力，帶動計算機、通信、電子等數字經濟相關行業景氣度提升。3.3.外需承壓：高出口依賴度方向景氣承壓，海外緊縮轉緩外需承壓關注兩個層面：（1）對出口下行敏感方向如消費電子、機械、汽車等。（2）海外需求下行但緊縮邊際緩和下對美債利率敏感的核心資產方向。出口密切相關行業的景氣風險——高出口依賴度（電子、機械、汽車等細分方向）。（1）從出口結構角度，選取金融危機后三段國內出口下行期，出口占比在1%以上的商品，對出口下行最敏感的行業即為鋼鐵、電機設備、機械器具、有機化學品等。（2）從海外營收角度，以2021年的海外收入占比來看，受影響較大的行業可能有電子、機械、汽車等，典型細分方向有跨境電商、品牌消費電子、集成電路封測、醫療耗材、數字芯片設計等等。美債利率延續下行，關注基本面在國內、定價受海外影響大的方向——核心資產（食品飲料、家電、建材、電力設備等龍頭企業）。（1）國內核心資產的外資定價權較強，美債收益率的波動顯著影響外資偏好的核心資產（用茅指數表示）估值波動，即美債收益率上行使核心資產估值收縮，反之則使核心資產估值修復，主要為偏消費類的醫藥生物、食品飲料、家用電器等