報告報告/策略專題報告---歷史復盤系列之一歷史行情4年一輪回，核心在于宏觀環境的相似性。首先，復盤歷史，相關報告2016-2019年和2020年至今的行情走勢較為相似，歷經約1年半的長《【東北策略】政策組合拳出臺，市場見底信號其次，當遇到風險沖擊時，會形成α行情；典型如2020年、2022年兩--20230828段疫情，但并不改變原有趨勢。然后，行情和估值表現相近的背后是宏觀環境的相似性，2019年和現在均處于盈利持續見底而信用周期持續回《【東北策略】底部區域，積極配置》投資：2016-2019年整體趨勢性下行，在于經濟增長逐步轉向內生動能而電子》非投資拉動；2020年受疫情影響投資增速觸底反彈，受基數影響當前投資累計同比已經開始下行；基建-制造業投資增速差和固定資產投資-民--20230726需求偏弱，后續投資增速或將相對乏力。其四，出口：短期出口繼續下證券分析師：楊正旺行，從全球制造業PMI來看，短期經濟持續偏弱，PMI仍低于榮枯線，證券分析師：楊正旺S2前最大的差異在于，2017-2019年CPI整體保持上行趨勢；而當前卻從16651614137yangzw@無法對CPI形成有力支撐，后續CPI持續低增長或維持負增長。執業證書編號：S0550122050017市場結構上的異同：其一，增量資金：總量上，2019年的增量資金走ielx@機構偏好及資金青睞的賽道行業如白酒、家電等最優，其次為業績表現強而供給端偏緊的化工等，海外流動性有所放松下T請務必閱讀正文后的聲明及說明/25 4 13 為一致 7 圖23：2019年增量資金呈“U”型結構 10 化 15比變化 16 低配變化 18 3/3/25 表2：2019年行業漲幅表現 14/25歷史總是在不斷循環往復中前進，歷史不盡然相同，但總是驚人的相似。4年輪回的歷史行情對比.1.信用上盈利下決定當前的震蕩行情季度的持續拔估值階段；(2)估值保持高位約2-3個季度；(3)估值領先行情約26,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000242220//25。期修復見頂后，2018-2019年經濟階梯式下行；對比現在經歷疫情修復下的快速增長于2023年7月已經小幅拐頭。(2)信用周期上，2017年寬信用政策持續拉動社融回升的狀態。工業企業利潤總額累計同比2020-2024工業企業利潤總額累計同比2016-20200.00(0.50)社融規模存量同比2020-2024社融規模存量同比社融規模存量同比2016-202040%30%240%30%20%10% 40%20% 40%20% 組25090705030109070503010907050301090705030109健的政策態度。(2)當前貨幣政策感受指數連續四個季模財政貨幣刺激措施相關的線索；整體來看，此次政治局會議的重要意義在于釋放信號，但會議內容本身沒有提供太多超預期的增量信息，也并未提及大規模的財政刺激政策，后期仍需關注政策調整力度及經濟實際恢復效果。因此中國:貨幣政策感受指數%80.0040.0001.2.經濟結構上的異同中期借貸便利(MLF):利率:1年%中國:人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(變動日期)%00000//252010-02022012-022013-022014-02022016-022017-022018-02022020-022021-022022-020230.0%10.0%0.0%-30.0%80.0%60.0%%20.0%2010-02022012-022013-022014-02022016-022017-022018-02022020-022021-022022-020230.0%10.0%0.0%-30.0%80.0%60.0%%20.0%0.0%-20.0%成品存貨同比%%30.0025.0020.0015.0010.00 中國:工業企業:產成品存貨:同比%中國:工業企業:存貨:同比%增速維持在-4%~4%區間波動，基本維持低增長狀態；而當前商品房銷售增速維持在-商品房銷售面積同比TTM2020-2024商品房銷售面積同比TTM2016-2020土地購置費同比TTM2020-2024土地購置費同比TTM2016-2020252020-012020-0520-092021-012021-0521-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09022008-022009-022010-02022012-022013-022014-02022016-022017-022018-022019-022020-022021-022020-012020-0520-092021-012021-0521-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09022008-022009-022010-02022012-022013-022014-02022016-022017-022018-022019-022020-022021-02022023-0230.0%20.0%10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-20.0%新開工面積同比TTM2020-2024新開工面積同比TTM2016-20200.0%竣工面積同比TTM2020-2024竣工面積同比TTM2016-2020拉動；而2020年受疫情影響固定資產投資經歷了觸底始下行。其次，從基建投資-制造業投資增速差和固定資產投資-民間投頭，表明基建投資拉動固定資產投資將逐資；但實際上制造業投資增速亦處于持續基建投資-制造業投資累計同比差固定資產投資-民間投資累計同比差20%0%-20%-30%//252020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/13/5/13/9/14/1/14/5/12024/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/13/5/13/9/14/1/14/5/12024/9/12020至今出口累計同比TTM2016年-2020出口累計同比TTM%30%20%0%球制造業PMI00022年疫情中恢復。另外，2019年和當前最大的2020至今消費者信心指數消費者信心指數95.0090.0085.001/16/111/14/19/12/17/112/15/110/13/18/12020至今社零累計同比TTM5%-5%2020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/11/12022/5/12022/9/12023/1/15/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/11/12022/5/12022/9/12023/1/15/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12020至今CPI:當月同比CPI當月同比5%4%3%2%1%0%/1/1/5/1/9/1/1/1/5/1/1/1/5/1/9/1/1/1/5/1/9/1/1/1/5/1/9/1/1/1/5/1/9/14/1/1/5/1/9/12020至今CPI:消費品:當月同比2016年-2020CPI:消費品:當月同比8%6%%2%-2%1.3.市場結構上的異同Q型基金發行較弱，而實際上債券型基金發行量仍相對可觀，后續若經回升，是能夠推動新發的規模上行，帶來增量資金。總結來看，后續增量資金將取決于國內經濟基本面的情況。5500450035002500500500基金12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/112019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/112022/9/12023/1/12023/5/12023/9/1/1/31/2/28/3/31/4/30/5/31/6/30/7/31/8/31/9/309/10/319/11/309/12/314263876405909530278624215/1/31/2/28/3/31/4/30/5/31/6/30/7/31/8/317063049925659/303/10/313/11/303/12/31，ERP差2σ 7000700060004.00%0004000400030002.00%20001.00%100000.00%0ERPσ差2σ 創業板指(右)45004500400035003500300025003.00%250020002.00%15000.0.00%0兌現。換手率turn上證指數000001.SH2.0001-0401-0401-0401-04體趨勢相對平穩，因此市場19年消費修復較為明顯而當前仍相對疲軟。震蕩上行震蕩上行萬得全A工業企業利潤TTM增速T+2(盈利周期，右)中長貸TTM增速(信用周期，右)10000000下行下行7020-30-802008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012.歷史經驗下的行業配置方向期屬性的電子等、機構偏好的具有高ROE屬性的核心資產用電器等、順周期及供給側改革推動的建筑材料。林牧漁、家電、非銀、食飲等表現最優，其次為科技創新+國產替代相關的TMT和呈震蕩緩慢上行。國替代的電子、計算機等。2018/12/312019/4/192019/5/72019/12/31全年57.5741.35食品飲料72.84農林牧漁57.4625.4372.23非銀行金融51.84食品飲料21.9260.55食品飲料51.0920.9152.99機50.54機農林牧漁48.1647.33有色金屬非銀行金融47.7445.22機47.5345.22傳媒38.21基礎化工41.95非銀行金融30.52煤炭41.05輕工制造28.18新能源40.719.7328.16械40.23輕工制造9.3627.28輕工制造39.562房地產26.1638.947.81械25.2137.89械7.53傳媒24.65房地產36.427.36有色金屬24.2235.25房地產7.14基礎化工23.6634.76金融.2622.68金融32.16新能源.14新能源22.58輸32.09基礎化工4.2020.2932.04輸0.61輸傳媒32.020.1729.270.15金融有色金屬29.14農林牧漁0.05煤炭29.14石油石化2.219.14鋼鐵27.16-260石油石化525.86煤炭-4.322石油石化25.28-478424.23鋼鐵-5.74鋼鐵2.8221.90-6.640.28超額收益，但機構偏好的行業往往表現都不差，尤其是在業占比/超配比變化食品飲料家電醫藥電子非銀行金融銀行電力設備及新能源25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%食品飲料家電消費者服務建材電力設備及新能源16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%要行業占比/超配比變化 電力設備及新能源家電醫藥食品飲料銀行非銀行金融電子20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%食品飲料 電力設備及新能源家電醫藥農林牧漁房地產電子食品飲料12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%倉且2019年的增量資金主力為以外資和公募為主的Q1Q26Q1Q26Q1Q3Q29Q1Q4Q3Q2Q40Q4Q3農林牧漁非銀金融工美容護理美容護理6914222531392111-32-12-35-11597754224666764977542246667646567578676664691148795017148344069206065機械設備社會服務食品飲料建筑材料房地產交通運輸家用電器公用事業銀行煤炭建筑裝飾電力設備環保商貿零售商貿零售55431912-1015-14-73-45-49-68-106131-12142425石油石化紡織服飾基礎化工輕工制造傳石油石化紡織服飾基礎化工輕工制造傳媒有色金屬2403532215鋼鐵信漲幅排名120190131國防軍工20190228電力設備20190830非銀金融201903292019103120190430銀行20190930農林牧漁2019123120191129綜合20190731農林牧漁食品飲料食品飲料食品飲料傳媒通信醫藥生物美容護理輕工制造20190131國防軍工20190228電力設備20190830非銀金融201903292019103120190430銀行20190930農林牧漁2019123120191129綜合20190731農林牧漁食品飲料食品飲料食品飲料傳媒通信醫藥生物美容護理輕工制造鋼鐵 電子房地產通信非銀金融建筑材料房地產煤炭有色金屬石油石化電力設備有色金屬環保有色金屬社會服務交通運輸家家用電器電子計算機計算機家用電器煤炭非銀金融通信計算機計算機家用電器煤炭非銀金融通信通信電力設備社會服務社會服務計計算機家用電器計算機家用電器建筑材料食品飲料計算機家用電器建筑材料食品飲料 農林牧漁非銀金融食品飲料計算機 銀行電子房地產房地產美容護理 鋼鐵綜合家用電器紡織服飾國防軍工電力設備有色金屬農林牧漁 環保建筑材料建筑材料醫藥生物非銀金融 建筑材料建筑材料建筑材料建筑材料醫藥生物非銀金融 建筑材料建筑材料醫藥生物 商貿零售食品飲料非銀金融汽車鋼鐵傳媒綜合國防軍工 商貿零售食品飲料非銀金融汽車鋼鐵 傳媒機械設備 傳媒機械設備銀行基礎化工 電子有色金屬國防軍工建筑材料輕工制造綜合紡織服飾食品飲料食品飲料23456789機械設備傳媒農林牧漁輕工制造煤炭社會服務環保醫藥生物公用事業基礎化工醫藥生物基礎化工建筑裝飾美容護理機械設備房地產交通運輸綜合輕工制造通信電力設備紡織服飾基礎化工農林牧漁通信綜合房地產機械設備醫藥生物機械設備電力設備商貿零售紡織服飾機械設備石油石化房地產銀行家用電器家用電器石油石化非銀金融交通運輸醫藥生物電力設備輕工制造機械設備食品飲料非銀金融環保銀行國防軍工商貿零售交通運輸農林牧漁基礎化工美容護理機械設備商貿零售國防軍工建筑裝飾商貿零售基礎化工建筑裝飾計算機計算機輕工制造石油石化建筑裝飾商貿零售交通運輸煤炭環保建筑材料建筑材料國防軍工 交通運輸輕工制造石油石化計算機交通運輸公用事業非銀金融建筑材料綜合石油石化鋼鐵基礎化工美容護理商貿零售房地產環保商貿零售電力設備計算機計算機有色金屬車國防軍工車有色金屬交通運輸社會服務車商貿零售公用事業紡織服飾建筑裝飾美容護理車傳媒石油石化煤炭車基礎化工公用事業計算機食品飲料紡織服飾公用事業紡織服飾醫藥生物家用電器家用電器房地產商貿零售車計算機20鋼鐵輕工制造石油石化商貿零售基礎化工基礎化工傳媒機械設備煤炭21輕工制造農林牧漁紡織服飾建筑裝飾機械設備車建筑材料車建筑材料交通運輸美容護理醫藥生物建筑裝飾煤炭家用電器家用電器機械設備22紡織服飾紡織服飾電力設備國防軍工社會服務鋼鐵美容護理車23基礎化工鋼鐵公用事業紡織服飾美容護理石油石化建筑裝飾公用事業基礎化工銀行國防軍工建筑裝飾24美容護理有色金屬綜合公用事業國防軍工交通運輸社會服務車公用事業非銀金融有色金屬通信25公用事業醫藥生物傳媒傳媒輕工制造建筑裝飾房地產石油石化建筑裝飾環保電力設備26 電子交通運輸 建筑材料建筑裝飾 食品飲料房地產美容護理社會服務環保環保家用電器煤炭社會服務煤炭有色金屬公用事業27通信紡織服飾鋼鐵石油石化車交通運輸煤炭鋼鐵環保28煤炭有色金屬非銀金融煤炭房地產鋼鐵非銀金融煤炭房地產銀行家用電器電力設備家用電器銀行家用電器電力設備家用電器非銀金融農林牧漁鋼鐵29車環保國防軍工綜合綜合通信電力設備有色金屬30醫藥生物銀行環保美容護理通信鋼鐵計算機計算機通信綜合31社會服務公用事業通信社會服務傳媒銀行食品飲料農林牧漁社會服務銀行傳媒和資金偏好并未形成一致觀點。首先，從各家券商中期策略報理，并未對未來一段時間內的行業配置方向形成一致觀點，且總體意見AI2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q28%6%4%2%0%-2%-4%石油石化-6%石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備及新能源國防軍工車商貿零售消費者服務紡織服裝食品飲料農林牧漁銀行非銀行金融房地產交通運輸通信計算機傳媒綜合綜合金融申萬一級 非銀金融鋼鐵2023080426.09.40.1-0.4-5.5-5.93.320230818-1.9-1.6申萬一級 非銀金融鋼鐵2023080426.09.40.1-0.4-5.5-5.93.320230818-1.9-1.63.5-7.00.2-5.2-1.9-3.95.2-2.8-3.6-2.6-6.3-1.84.5-7.4-6.020230825-4.9-2.70.0-0.5-0.5-2.9-1.6-3.6-4.9-2.82.6-0.4-4.06.8-0.5-1.5-5.02023081141.72.9-2.8-1.90.0-0.42.3-2.3-1.8-4.7-8.7-26.9-8.8-2.2-4.4-5.0-0.4-1.3-2.3-5.0-6.8-7.0-7.6-21.350.2計算機公用事業紡織服飾環保建筑材料石油石化房地產輕工制造容護理信社會服務建筑裝飾傳媒商貿零售交通運輸煤炭 農林牧漁-2.9-1.550.6-6.2-2.022.6-8.0-2.9-1.550.6-6.2-2.022.6-8.0-9.3-41.4-30.5-27.6-5.6-2.7-55.9-3.7-37.2-27.5-72.7-1.3-25.3-2.3-37.5-61.9-26.2-28.0-31.4-36.6-56.7-56.8-57.7-97.4基礎化工有色金屬機械設備銀行食品飲料//25申萬一級 非銀金融 食品飲料 銀行2023080499.57.825.4--0.82.7-3.50.7-3.7-2.2--0.7-7.4申萬一級 非銀金融 食品飲料 銀行2023080499.57.825.4--0.82.7-3.50.7-3.7-2.2--0.7-7.4-2.8202308114.80.00.0-0.9-0.5-0.7-5.8-4.23.5-2.5-1.8-4.420230818-21.02.4-6.96.00.5-0.70.1--0.7-1.0-0.7-2.6-0.8-1.8-1.70.5-5.2-3.520230825-2.0-21.53.5-0.8-0.9-0.3-0.4-1.3-0.7-5.40.7-1.90.0-8.4-2.8-7.3-0.8-0.4-0.9-1.7-3.0-3.2-4.6-7.9-8.780.73.8容護理石油石化環保輕工制造社會服務煤炭交通運輸紡織服飾農林牧漁鋼鐵商貿零售建筑材料建筑裝飾房地產 基礎化工 公用事業 機械設備傳媒信信8.3-6.6-9.5-13.9