大股東控制下的資本結構選擇負債、資源控制與大股東剝削

一、國內企業(yè)大股東控制公司的資本結構概述在1976年jenen和mecker提出基于代理成本理論的近20年里，科學家們主要從berrye和mean（1932）的公司所有權和管理權開始。高級管理人員如何選擇公司的資本結構，除了負擔不起的義務（無限制義務）和控制義務（控制義務）對自身控制權的影響。然而Shleifer和Vishny(1997)以及LaPorta等(以下簡稱LLSV,2000)指出,在多數(shù)國家的大公司里,基本的代理問題不是外部投資者與管理者之間的Berle和Means式的沖突,而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突,因此,在大股東控制公司的情況下,大股東如何根據(jù)負債對自身控制權的影響來選擇相應的資本結構就成為一個更具有典型意義的研究課題。就我國而言,一方面,我國上市公司第一大股東持股比例相當高,屬于典型的由大股東全文的余下部分結構如下:第二部分為文獻回顧;第三部分為制度背景與研究假設;第四部分為本文的研究設計;第五部分為實證結果及分析;第六部分為結論及啟示。二、負債的控制效應1976年,Jensen和Meckling在“企業(yè)理論,管理者行為,代理成本與所有權結構”一文中提出了資本結構的代理成本學說,在此后近二十年的時間里,學者們主要從Berle和Means(1932)企業(yè)所有權與控制權相分離的命題出發(fā),研究掌握公司控制權的“強管理者”如何根據(jù)負債對自身控制權的影響來選擇公司的資本結構。理論上,負債對管理者掌握的公司控制權具有兩種效應:一種是負債的股權非稀釋效應,即債務融資不會產生股權稀釋問題,從而有利于管理者以較小的投資來保持對公司的控制權。Stulz(1988)以及Harris和Raviv(1988)分別建立相應模型來闡述外來接管如何影響管理者對公司資本結構的選擇。Dann和DeAngelo(1988)的實證研究結果證實管理者會通過股票回購等改變資本結構的手段來抵御外部接管;Garvey和Hanka(1999)也證實惡意收購會促使管理者更多的舉債以保持對公司的控制權。負債的另一種效應是負債的控制效應,即債務融資帶來的固定還本付息的負擔能讓管理者有效的遵守他們未來支付現(xiàn)金流量的承諾,從而限制管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意支配權,并減少由此導致的代理成本,因此負債可以發(fā)揮提高公司效率和監(jiān)督管理者的有效控制作用。Jensen(1986)提出的負債“控制假設”被Harris和Raviv(1990)與Stulz(1990)予以正式化,Grossman和Hart(1982)與Zweibel(1996)則分別建立了破產威懾模型來闡述負債的控制效應。Friend和Lang(1988)以及Berger、Ofek和Yermack(1997)的實證研究結果發(fā)現(xiàn),管理者出于自身防御效應(entrenchmenteffect)的考慮會選擇較低的負債比率,而Mehran(1992)的實證研究結果發(fā)現(xiàn),隨著管理者薪酬計劃和對公司持股比例的逐漸增加,管理者與股東之間的聯(lián)盟效應(alignmenteffect)會促使管理者選擇較高的負債比率。然而近來的研究卻發(fā)現(xiàn),除美國以外的國家,尤其是投資者保護較弱的國家,大多數(shù)公司存在單個的大股東,公司的所有權相對集中(LaPorta、Lopez-de-SilanesandShleifer,1999;Claessens、DjankovandLang,2000;等等)。Holderness和Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn),甚至在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾公司。通過交叉持股、金字塔式的所有權結構以及發(fā)行雙重股票,大股東對公司掌握了大量的超過現(xiàn)金流權的控制權(LaPorta、Lopez-de-SilanesandShleifer,1999;Claessens、DjankovandLang,2000)。在控制權私利那么在大股東控制公司的情況下,大股東又如何根據(jù)負債的股權非稀釋效應與控制效應來選擇公司的資本結構呢?Mueller(2003)研究了私有公司業(yè)主的控制權私利對公司融資決策和成長性的影響,他發(fā)現(xiàn)如果因為公司擴張導致業(yè)主喪失控制權的可能性較高,則業(yè)主會傾向于以債務融資替代外部權益融資,且不惜以減緩公司成長性為代價放棄外部權益融資。Faccio、Lang和Young(2007)研究了在歐洲和亞洲控制集團公司的大股東對公司資本結構的選擇。他們提出,在對投資者保護較弱的情況下,在由大股東控制的集團公司里,大股東會利用集團公司進行更多的負債融資,從而控制更多的公司資源,對外部投資者進行更多的剝削三、大股東利用負債融資的動機我國上市公司第一大股東持股比例較高,屬于典型的由大股東控制的公眾公司,在目前對投資者保護較弱的法律制度環(huán)境下,大股東利用其對公司的控制權來剝削中小股東的現(xiàn)象時有發(fā)生。理論上,負債的控制效應可以約束大股東對中小股東的剝削,但是我國國有商業(yè)銀行根深蒂固的“國有”性質,決定了國有商業(yè)銀行貸款的軟預算約束(Lardy,1998),由此導致負債在我國上市公司中治理作用的弱化。2002年《關于審理企業(yè)破產案件若干問題的規(guī)定》的公布,雖然為我國上市公司的破產提供了初步的法律依據(jù),但由于上市“殼”資源短缺、地方政府扶持等等原因,我國上市公司的破產機制實際上并未真正啟動。在這樣的制度環(huán)境下,控制上市公司的大股東很可能出于剝削的動機更多的利用負債融資來對外部投資者進行更多的剝削,因為更多的負債融資不僅不會產生對大股東謀取控制權私利的控制作用,反而可以使大股東在不稀釋控制權的情況下控制更多的公司資源,從而為大股東剝削外部投資者的行為提供更多的資金(Faccio、Lang和Young,2007)。同時上市公司下屬的子公司越多,大股東越容易利用負債融資來控制更多的公司資源,原因在于:一方面,上市公司下屬的子公司越多,大股東越容易通過上市公司為子公司提供擔保貸款或上市公司與子公司之間提供相互擔保貸款假設1:上市公司下屬的子公司越多,上市公司的負債比率越高。然而隨著大股東持股比例的逐漸增加,大股東與公司之間的聯(lián)盟效應會使得大股東與公司之間的利益趨于一致,由此減弱大股東剝削外部投資者的動機(Jensen和Meckling,1976),大股東利用上市公司下屬的子公司進行負債融資的動機也可能因此而弱化。由此本文提出第二個假設:假設2:大股東持股比例的逐漸增加能減少大股東利用上市公司下屬的子公司進行負債融資。雖然大股東能通過上市公司內部貸款或轉移定價把負債在上市公司下屬的各子公司間轉移以躲避審計師的審計,但是具有高審計質量的審計師能發(fā)揮更好的監(jiān)督和約束作用,他們在審計時能增加大股東把負債在各子公司間轉移的成本,從而在一定程度上抑制大股東利用負債融資來控制更多公司資源的剝削行為。Fan和Wong(2004)對東亞國家公眾公司的研究結果就表明,即使在投資者保護比較弱的法律環(huán)境下,“五大”會計師事務所在公司治理中仍然能發(fā)揮有效的監(jiān)督和約束作用;漆江娜、陳慧霖和張陽(2004)對我國上市公司的研究結果也表明,由“四大”會計師事務所審計的上市公司具有更高的盈余質量。基于以上原因,本文提出第三個假設:假設3:“四大”會計師事務所能減少大股東利用上市公司下屬的子公司進行負債融資。目前我國上市公司的大股東按照其性質來劃分,基本上可以分為兩大類:一類是國有資產管理公司、財政局等非生產經(jīng)營性單位;一類是企業(yè)集團或各種控股公司等生產經(jīng)營性單位。非生產經(jīng)營性單位主要行使政府的行政管理職能,其目標是保證國有資產的保值和增值,不直接從事具體的生產經(jīng)營活動;生產經(jīng)營性單位主要以營利為目的,直接從事公司具體的生產經(jīng)營活動。Bebchuk、Kraakman和Triantis(2000)以及Wolfenson(1999)等學者認為,公司是否附屬企業(yè)集團對其治理結構具有重要的影響,在投資者保護比較弱的法律環(huán)境下,公司附屬企業(yè)集團能為大股東轉移公司資源提供極大的便利。相關的研究成果也表明,附屬企業(yè)集團的公眾公司具有較低的公司價值(Claessens、Djankov、Fan和Lang,2002;Joh,2003;等等);在附屬企業(yè)集團的上市公司中,大股東會占用上市公司更多的資金(李增泉、王志偉和孫錚,2004)。在我國目前對投資者保護較弱的法律與制度環(huán)境下,對附屬企業(yè)集團且大股東屬于生產經(jīng)營性單位的上市公司而言,一方面,這類上市公司的大股東具有較強的動機來剝削外部投資者,另一方面,這類公司較為復雜的組織結構使得外部資本市場對大股東剝削行為的監(jiān)督更加困難。因此這類上市公司的公司治理狀況可能更多的依賴于大股東與公司之間的聯(lián)盟效應。而對于獨立經(jīng)營假設4:比較獨立經(jīng)營且大股東屬于非生產經(jīng)營性單位的上市公司與附屬企業(yè)集團且大股東屬于生產經(jīng)營性單位的上市公司,前者大股東持股比例的高低對其利用上市公司下屬的子公司進行負債融資的影響要小于后者。四、研究設計1.數(shù)據(jù)異常的樣本本文的研究樣本為2002年—2004年在滬、深證券交易所上市的公司。在樣本選取的過程中,本文剔除了以下公司:(1)金融類公司;(2)ST、PT公司;(3)財務數(shù)據(jù)異常的樣本觀測值;(4)財務數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不完整的公司。最后得到924家公司共計2667個樣本觀測值。樣本公司的所有財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自香港理工大學和深圳市國泰安信息技術有限公司聯(lián)合開發(fā)的《中國上市公司財務數(shù)據(jù)庫》和《中國上市公司治理結構研究數(shù)據(jù)庫》,以及北京色諾芬信息服務有限公司開發(fā)的《中國證券市場數(shù)據(jù)庫》。2.上市公司解釋變量及控制變量的定義本文主要研究控制我國上市公司的大股東對公司資本結構的選擇,解釋變量主要為上市公司下屬的子公司數(shù)、大股東持股比例、會計師事務所類型等,被解釋變量為公司的負債比率,控制變量主要包括公司成長性、盈利能力、規(guī)模以及行業(yè)等,各變量的定義如表1所示:3.研究結果和基本檢驗表2列出了樣本觀測值的描述性統(tǒng)計。從中可以看出,我國上市公司的平均負債比率較低,約為47%,平均有息負債比率更低,僅達25%,第一大股東的平均持股比例較高,達到44%。上市公司的平均下屬子公司數(shù)約為7個,上市公司中僅有3.86%的公司聘請了“四大”會計師事務所在國內的合作所為其提供審計服務,這意味著“四大”會計師事務所在我國的市場占有率并不高。為了對假設4進行檢驗,本文把全部樣本公司分為附屬企業(yè)集團且大股東屬于生產經(jīng)營性單位的上市公司(GPC),獨立經(jīng)營且大股東屬于生產經(jīng)營性單位的上市公司(IPC)和獨立經(jīng)營且大股東屬于非生產經(jīng)營性單位的上市公司(INPC)三組,表3列出了GPC和INPC兩組公司相關變量的單變量T檢驗結果。從中可以看出,GPC公司的平均負債比率(約為46.47%)低于INPC公司的平均負債比率(約為49.28%),兩者的差值為-2.81%,且在1%的水平上顯著;GPC公司的平均有息負債比率(約為24.98%)同樣低于INPC公司的平均有息負債比率(約為28.25%),兩者的差值為-3.27%,且在1%的水平上顯著;GPC公司的平均下屬子公司數(shù)(約為7.32個)低于INPC公司的平均下屬子公司數(shù)(約為7.52個),兩者的差值為-0.2,但不顯著;GPC公司大股東的平均持股比例(約為47.17%)高于INPC公司大股東的平均持股比例(約為38.56%),兩者的差值為8.61%,且在1%的水平上顯著;GPC公司中聘請“四大”會計師事務所的比例(約為3.3%)高于INPC公司(約為2.48%),兩者的差值為0.82%,但不顯著。4.盈利能力和財務杠桿的相關關系本文運用以下四個模型來檢驗控制我國上市公司的大股東對公司資本結構的選擇模型(1)—(4)中之所以引入成長性、盈利能力以及公司規(guī)模這三個控制變量,是因為Titman和Wessels(1988),Smith和Watts(1992)以及Rajan和Zingales(1995)等發(fā)現(xiàn)公司成長性、盈利能力和規(guī)模與公司的財務杠桿之間存在顯著的相關關系。陸正飛和辛宇(1998)通過對我國上市公司資本結構的影響因素進行實證研究后發(fā)現(xiàn),盈利能力與財務杠桿之間呈顯著的負相關關系;洪錫熙和沈藝峰(2000)則發(fā)現(xiàn)我國上市公司的盈利能力和規(guī)模與財務杠桿之間呈顯著的正相關關系。五、結果表明和分析1.大股東的持股比例表4列出了對假設1—假設4的實證檢驗結果。表4的第(1)列列出了對假設1的實證檢驗結果,從中可以看出,上市公司的負債比率與其下屬的子公司數(shù)之間呈正相關關系,其參數(shù)估計值為0.002,且在1%的水平上顯著,表明當負債在我國上市公司中沒有發(fā)揮控制作用的情況下,上市公司下屬的子公司數(shù)越多,大股東越可能利用上市公司下屬的子公司進行更多的負債融資,從而控制更多的公司資源,對外部投資者進行更多的剝削,由此支持了假設1。表4的第(2)列引入了上市公司下屬的子公司數(shù)與大股東持股比例的交乘項(Scop×Topsh),從中可以看出,Scop×Topsh的參數(shù)估計值為-0.005,且在1%的水平上顯著,表明隨著大股東持股比例的逐漸增加,大股東與公司之間的聯(lián)盟效應會減弱大股東剝削外部投資者的動機,因此大股東利用上市公司下屬的子公司進行負債融資的行為有所減弱,從而支持了假設2。為了考察大股東利用上市公司下屬的子公司進行負債融資是否與大股東的持股比例之間存在非線性關系,表4的第(3)列引入了上市公司下屬的子公司數(shù)與大股東持股比例平方的交乘項(Scop×Topsh營且大股東屬于非生產經(jīng)營性單位的上市公司(GPC)而言,由于其大股東的自律行為以及更容易受到外部資本市場的監(jiān)督,相比附屬企業(yè)集團且大股東屬于生產經(jīng)營性單位的上市公司(INPC),前者大股東持股比例的高低對其利用上市公司下屬的子公司進行負債融資的影響要小于后者,從而支持了假設4。另外從表4第(1)列—第(6)列的檢驗結果可以看到,公司的負債比率都與其成長性和規(guī)模之間呈顯著的正相關關系,而與其盈利能力之間呈顯著的負相關關系,表明成長性越好以及規(guī)模越大的公司越容易獲得債務融資,而盈利能力越強的公司越少進行債務融資,這一結果與陸正飛和辛宇(1998)的研究結果相一致,而與洪錫熙和沈藝峰(2000)的研究結果不完全一致。為了進一步考察附屬企業(yè)集團且大股東屬于生產經(jīng)營性單位的上市公司(GPC)與獨立經(jīng)營且大股東屬于非生產經(jīng)營性單位的上市公司(INPC)的大股東在利用負債融資行為上的差異,本文又分別具體考察了控制這兩類公司的大股東對公司資本結構的選擇,表5和表6分別列出了相應的實證檢驗結果。對比表5和表6的實證檢驗結果,可以看出,無論是GPC公司還是INPC公司,它們的負債比率與其下屬的子公司數(shù)之間都呈顯著的正相關關系,與Scop×Big4之間都呈顯著的負相關關系,這一結果表明當負債在我國上市公司中沒有發(fā)揮控制作用的情況下,這兩類公司的大股東都有動機利用上市公司下屬的子公司進行更多的負債融資,從而控制更多的公司資源,對外部投資者進行更多的剝削,而“四大”會計師事務所能減少大股東的這種剝削行為。GPC公司的負債比率與Scop×Topsh之間呈顯著的負相關關系,而INPC公司的負債比率與Scop×Topsh之間的負相關關系不再顯著,這表明對于GPC公司而言,由于其大股東剝削外部投資者的動機較強且更不容易受到外部資本市場的監(jiān)督,因此大股東持股比例的高低對其利用上市公司下屬的子公司進行負債融資的行為具有重要的影響,但對于INPC公司而言,由于其大股東剝削外部投資者的動機較弱且更容易受到外部資本市場的監(jiān)督,因此大股東持股比例的高低沒能發(fā)揮影響作用,這一結果與Faccio、Lang和Young(2007)對亞洲集團公司的研究結果基本一致前面表3的單變量T檢驗結果表明,GPC公司大股東的平均持股比例顯著高于INPC公司大股東的平均持股比例,為了減少由于這兩類公司大股東持股比例的不同所可能導致的表5和表6檢驗結果的不同,本文對INPC公司按照大股東的持股比例在GPC公司中進行了樣本配對(比例為1:2),最后得到726個配對樣本GPC公司。表7列出了對配對樣本GPC公司的檢驗結果,從中可以看出,表7的檢驗結果與表5的檢驗結果基本一致,表明GPC公司與INPC公司大股東持股比例的不同并不會導致表5和表6檢驗結果的不同。2.穩(wěn)定性試驗由于負債比率Debt六、研究結論與政策含義從Berle和Means(1932)企業(yè)所有權與控制權相分離的命題出發(fā),學者們主要研究掌握公司控制權的“強管理者”如何根據(jù)負債的股權非稀釋效應與控制效應對自身控制權的影響來選擇公司的資本結構。然而最近的研究發(fā)現(xiàn),在