ΩΩ中銀研究產(chǎn)品系列作者：范若瀅中國銀行研究院劉佩忠中國銀行研究院電話：010–66592780簽發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿：周景彤梁婧聯(lián)系人：王靜劉佩忠電話：010–66596623＊對外公開＊＊全轄傳閱作者：范若瀅中國銀行研究院劉佩忠中國銀行研究院電話：010–66592780簽發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿：周景彤梁婧聯(lián)系人：王靜劉佩忠電話：010–66596623＊對外公開＊＊全轄傳閱致遠。＊＊＊內(nèi)參材料1理性看待當前中國物價低位運行的現(xiàn)象義以及典型歷史特征來看，當前我國并沒有出現(xiàn)通貨緊縮現(xiàn)象。需求不足是當前中國物價低位運行的根本原因。分結(jié)構(gòu)來看，豬肉價格持續(xù)低迷、油價回落、房租下行等物價”背離等問題。我們需要理性地看待物價低位運行的影響。一方面，物價低位運行能夠為經(jīng)濟發(fā)展、宏觀政策提供穩(wěn)定的環(huán)境；另一方面，還需要警惕低通脹帶來的縮預(yù)期強化；疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，促進金融與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)；長期來看需發(fā)展動力，促進經(jīng)濟行穩(wěn)致遠。(一)目前國內(nèi)外定義“通貨緊縮”并無統(tǒng)一標準關(guān)于通貨緊縮的定義主要有三種不同的觀點。一是單要素論，即通貨緊縮是物價總體水平的普遍、持續(xù)的下降。該定義與西方經(jīng)濟學界的主流觀點相近，例如薩繆爾森和諾德豪斯(1992)在《經(jīng)濟學》中定義為“與通貨膨脹相反的是通貨緊縮，即發(fā)現(xiàn)象，是指物價和貨幣供應(yīng)量的持續(xù)下降。該定義與弗里德曼(1963)的“通貨膨脹常伴隨著經(jīng)濟衰退。對上述三種觀點歸納可知，通貨緊縮基本的特征為物價普遍、持續(xù)的下降，貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟增長率則是從價格下降的原因或后果角度對其概念外延。度。價格指標方面，主要有GDP平減指數(shù)(IPD)、消費者物價指數(shù)(CPI)和生產(chǎn)者2CPI項目權(quán)重能較好地反映我國居民消費支出結(jié)構(gòu)(表1)。CPI權(quán)重(%)消費支出占比(%)↓↑↑↓↑↓持續(xù)時間方面，有的觀點認為物價由正轉(zhuǎn)負即為通縮，有的觀點以物價持續(xù)下跌以上視為通貨緊縮。3(二)歷史上的“惡性”通縮往往伴隨著經(jīng)濟表現(xiàn)的惡化通貨緊縮可分為“良性”和“惡性”。“良性”通貨緊縮是指技術(shù)進步提高生產(chǎn)緊縮主要由于產(chǎn)出缺口擴大等原因引起，呈現(xiàn)出價格水平和經(jīng)濟增長率同時下降的特CPI滑。1929-1933年，美國CPI年平均同比漲幅為-5.3%，遠低于1923-1928年0.3%的年平均漲幅。年，日本CPI年平均同比漲幅為-0.2%，較其上一輪物價周期(1990-1997年)1.48%4百分點(圖2)。三是貨幣供應(yīng)收縮。1929-1933年，美國M2平均增速降至-6.9%；降至(三)當前我國經(jīng)濟不符合通貨緊縮基本特征結(jié)合通貨緊縮的定義以及典型歷史特征來看，當前我國并沒有出現(xiàn)通貨緊縮現(xiàn)象。二季度GDP平減指數(shù)出現(xiàn)小幅下降(-0.59%)，但第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)仍在的下降。位運行是多重因素共同作用的結(jié)果(一)需求不足是當前中國物價低位運行的根本原因措施，較早地控制住了疫情發(fā)展，率先恢復(fù)了生產(chǎn)活動和經(jīng)濟秩序。此外，我國疫后575.73%，與疫情前水平(2019年二者分別為5.7%和76.55%)基本持平。2023年以來，從需求端來看，由于消費場景缺失、居民收入受損和市場預(yù)期走弱，疫情期間中國居民儲蓄意愿上升、消費傾向減弱。我國居民人均消費支出年均增速從2017-2019全國人均消費支出占人均可支配收入的比重為65%，仍低于疫情前水平(2019年上半年為68%)(圖6)。房地產(chǎn)市場景氣低迷，既制約房地產(chǎn)投資復(fù)蘇，也拖累家居消費裝潢、家具、家電類消費累計增速分別為-7.3%、3.2%和0%。% 20 2016%20162017201720182018201920192020202020212021202220222023 %疫情前均值%疫情前均值此外，今年以來全球經(jīng)濟下行壓力增大，外需有所走弱，也成為拉低物價水平的6行風險增大，外需整體較為疲弱，全球大部分經(jīng)濟體出口增速均出現(xiàn)下行；另一方面，受地緣政治影響，美國加快調(diào)整其進口來源地結(jié)構(gòu)，市場份額逐漸從亞太轉(zhuǎn)向北美和(二)當前我國貨幣政策傳導(dǎo)不暢，出現(xiàn)“高貨幣、低物價”背，幣政策始終保持在正常區(qū)間的主要經(jīng)濟體。人民銀行資產(chǎn)負債表并無大規(guī)模擴張和變企業(yè)投資增速也日主要力量來自個人存款和單位定期存款，而流通中的貨幣和單位活期存款反而有所收地反映貨幣供給的活化程度，與微觀主體預(yù)期和終端市場需求聯(lián)系更加緊密?！癕2-M金在金融系統(tǒng)內(nèi)“淤積”或“空轉(zhuǎn)”，并沒有作用到微觀實體經(jīng)濟領(lǐng)域。貨幣政策傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致其提振內(nèi)需的MMM7%20172019201720192020 %M2M1CPI%5-154201720202023貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問題需引起關(guān)注。進一步探究本輪“M2-M1剪刀差”擴大的原因。一是房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷。此前，新建房屋銷售是居民存款、個人住房按揭貸款向房8%2015105032302826242220%2015105032302826242220000人民幣住戶存款:同比(右)圖10：銀行理財產(chǎn)品規(guī)模估算(三)分結(jié)構(gòu)來看，豬肉價格持續(xù)低迷、油價回落、房租下行等我國CPI構(gòu)成中，食品、居住等項目權(quán)重較大，豬肉價格、油價等波動較大。的是，從歷史走勢來看，由于豬肉、原油、房租價格互相間獨立性較強，三者運行背9%20162017201820192020202120222023其他用品和服務(wù)通信用品及服務(wù)化和娛樂整體CPI同比漲幅一是豬肉價格持續(xù)低迷?！柏i周期”是生豬生產(chǎn)和豬肉銷售過程中的價格周期性二是國際原油價格高位回落。全球經(jīng)濟增速整體放緩，疊加全球供應(yīng)鏈恢復(fù)，前期原油市場供需矛盾得以緩解。同時，在全球持續(xù)高通脹背景下，全球主要經(jīng)濟體央行壓力(圖13)。展10605040605040302010000 0美元/桶0201520162017201820192020202120222023 期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油圖14：重點40城住房租金綜合指數(shù)(左)及其同比增長率(右)(一)在穩(wěn)增長政策和補庫存周期等因素作用下，未來我國需求費和體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費。近期，促進汽車、電子產(chǎn)品以及家居消費的政策措施陸續(xù)出臺(表2)，這將逐步促進居民就業(yè)、收入預(yù)期好轉(zhuǎn)，改善居民消費能力及環(huán)境，進一步釋放消費需求。投資方面，一方面下半年財政政策將加快地方專項11好。新培育智能消費；提高家居適老化水平；推動業(yè)態(tài)支持舊房裝修；開展促消費活動；促進農(nóng)村家居消費理政策；支持老舊汽車更新消費；加快培育二手車市汽車配套設(shè)施；建設(shè)降低新能源汽車購置使用成本；加作努力調(diào)動和發(fā)布吸引民間全國重點民間投資項目庫，加強重點民間投資項障；優(yōu)化民間投資項目管理流程，加快項目前期約為40個月左右，其中去庫存階段大約持續(xù)17個月(圖15)。本輪庫存周期始于12年下半年結(jié)束。一般而言，制造業(yè)投資周期啟動于庫存周期的尾部。當進入主動補庫PI一是豬肉價格有望低位企穩(wěn)。需求方面，歷年豬肉價格走勢和需求指數(shù)變化可以出行、聚餐等活動將增加對豬肉需求。同時，國家發(fā)改委啟動的第二批中央儲備凍豬產(chǎn)能過剩壓力或?qū)⒃谀甑子兴徑?。預(yù)計下半年豬肉價格或?qū)⒃谛枨笤黾?、供給充裕的格局下小幅回升。但本輪能繁母豬存欄環(huán)比降幅小于以往產(chǎn)能去化周期，并且存欄量仍處于歷史相對高位，下半年豬肉供給仍相對充裕(圖17)，預(yù)計豬肉價格對CPI的作用要等到明年上半年才能由負轉(zhuǎn)正。C美國原油增產(chǎn)遇到瓶頸，短期內(nèi)無法彌補OPEC+減產(chǎn)形成的供給缺口。預(yù)計未來全球13較上半年有所減弱(圖18)。I14第一，低通脹能夠為居民消費、宏觀政策提供較穩(wěn)定的環(huán)境。一是低物價水平有利于提升居民實際購買力。居民的實際收入增速取決于名義收入和物價上漲幅度的相水平有利于推動居民實際收入穩(wěn)定回升，進而增強居民實際購買力，促進消費復(fù)蘇。上半年，中國居民人均可支配收入實際增速較名義增速回升更快(圖19)。二是低通脹將給未來宏觀政策預(yù)留進一步寬松的空間。全球大部分中央銀行的目標是控制通脹和經(jīng)濟增長。在經(jīng)濟實踐中，需要把握貨幣政策的方向、節(jié)奏和力度，平衡好二者間關(guān)系。在高通脹情形下，往往需要人民銀行及時采取緊縮貨幣政策，這就難免對經(jīng)濟增長造成負面沖擊。2022年以來，美、歐等主要經(jīng)濟體人民銀行就一直處于“穩(wěn)增長”與“控通脹”的兩難困境當中。與之相反，中國較低的通脹水平為宏觀政策穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價留出了更多、更大的發(fā)揮空間。中國貨幣政策不會像美歐等經(jīng)濟體為治理高通脹問題而發(fā)生穩(wěn)健的宏觀第二，價格結(jié)構(gòu)分化有利于調(diào)整上中下游行業(yè)利潤分配格局。當前我國上游采掘15材料行業(yè)中黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、化學原料和化學制品制造業(yè)利潤分別同比造第三，需警惕物價低位運行的潛在負面影響。當下我國雖然沒有出現(xiàn)通縮，但仍面臨著企業(yè)和居民部門預(yù)期不穩(wěn)和信心不足等問題，需警惕物價持續(xù)低位運行的潛在會相應(yīng)地向下調(diào)整對未來價格的預(yù)期，進而降低支出意愿、推遲支出決定，由此帶來消費與投資放緩并引起總需求收縮。而這又將進一步加劇通脹持續(xù)下行的壓力，并可最終進入真正的通縮周期。第一，多措并舉提振內(nèi)需，穩(wěn)固經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)。當下中國低通脹現(xiàn)象的背后反映了需求不足、經(jīng)濟復(fù)蘇動力偏弱的事實，需要及時采取措施穩(wěn)固經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)。以推善并創(chuàng)新消費場景，補齊消費基礎(chǔ)設(shè)施短板，釋放消費潛力。例如，推進城市停車設(shè)簽概率、增加新能源車牌指標，補齊基層充電基礎(chǔ)設(shè)施短板，等等。優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)市場政策，對需求側(cè)限制措施應(yīng)放盡放，提振房地產(chǎn)市場信心。加大對房地產(chǎn)市場的第二，加強市場預(yù)期管理，避免通縮預(yù)期強化。從歷史經(jīng)驗來看，通縮預(yù)期一旦16引導(dǎo)和改善市場預(yù)期。通過發(fā)布經(jīng)濟預(yù)測數(shù)據(jù)，更加清晰地向市場表達宏觀經(jīng)濟前景。公開市場操作、MLF、宏觀審慎監(jiān)管等貨幣政策工具，加強對市場流動性的調(diào)節(jié)。引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸安排，確保對制造業(yè)、基建等對經(jīng)濟影響較大行業(yè)的信貸支持力一步創(chuàng)新貨幣政策工具，重點通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加大對小微、涉農(nóng)等薄弱領(lǐng)域的金融支持力度。向市場進一步