2023年生態建設行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、蒙草抗旱：讓干旱、半干旱地區綠起來 PAGEREFToc374380417\h41、公司簡介：西北生態環境建設的領先者 PAGEREFToc374380418\h42、公司部門與業務 PAGEREFToc374380419\h4（1）抗旱植物研究院：蒙草節水抗旱植物的研發與生產 PAGEREFToc374380420\h5（2）景觀設計院：生態環境建設工程設計與施工 PAGEREFToc374380421\h73、工程項目實施流程 PAGEREFToc374380422\h8（1）工程項目立項投標業務流程 PAGEREFToc374380423\h8（2）工程項目設計業務流程 PAGEREFToc374380424\h94、公司的股權結構 PAGEREFToc374380425\h95、公司在西北地區競爭力強 PAGEREFToc374380426\h10二、行業分析：生態建設初步取得成效，行業未來發展前景看好 PAGEREFToc374380427\h101、環境改善意義重大，生態建設取得初步成效 PAGEREFToc374380428\h11（1）自然生態環境初步改善 PAGEREFToc374380429\h11（2）城市園林景觀建設快速增長 PAGEREFToc374380430\h112、生態環境現狀仍不樂觀，行業發展空間大 PAGEREFToc374380431\h12（1）生態環境依舊問題累累 PAGEREFToc374380432\h12（2）行業需求刺激，發展空間大，未來前景好 PAGEREFToc374380433\h131）行業需求增加，未來發展空間大 PAGEREFToc374380434\h132）產業政策推動，節約型生態受到重視 PAGEREFToc374380435\h15三、公司優勢 PAGEREFToc374380436\h161、符合國家政策導向，業務吻合節約型生態發展趨勢 PAGEREFToc374380437\h16（1）干旱、半干旱地區的生態環境建設是國家生態環境建設的重點 PAGEREFToc374380438\h16（2）公司生態環境工程具有節約型生態建設的特點 PAGEREFToc374380439\h182、多領域綜合化施工能力 PAGEREFToc374380440\h193、上市融資后公司工程營運資金優勢 PAGEREFToc374380441\h20四、主營業務分析 PAGEREFToc374380442\h201、營業收入快速增長，毛利率保持穩定 PAGEREFToc374380443\h202、業務收入結構以及利潤來源 PAGEREFToc374380444\h213、工程施工價款結算：應收賬款多 PAGEREFToc374380445\h22五、募投項目分析 PAGEREFToc374380446\h221、節水抗旱植物生產基地項目 PAGEREFToc374380447\h222、補充工程營運資金 PAGEREFToc374380448\h23六、盈利預測 PAGEREFToc374380449\h23一、蒙草抗旱：讓干旱、半干旱地區綠起來1、公司簡介：西北生態環境建設的領先者內蒙古和信園蒙草抗旱綠化股份是國家一級企業，擁有城市園林綠化、風景園林設計、地質災害治理等行業資質。公司成立于2023年，擁有蒙草研發——苗木種植——工程設計及施工的完整產業鏈，形成了獨具特色的“蒙草抗旱低碳綠化”節約型生態環境建設的發展模式，所處行業為干旱、半干旱地區的生態環境建設行業，是我國干旱、半干旱地區生態環境建設的領先者。2、公司部門與業務公司主要業務是生態環境的建設，業務核心是因地制宜、“適地適樹”進行植被建設，一方面是指原生植被的封育保護及綠化植物的培育，另一方面是指在生態環境建設中以植樹種草為主的建設工程。蒙草抗旱主要有兩大部門——抗旱植物研究院以及景觀設計院，分別負責蒙草節水抗旱植物的研發與生產以及生態環境建設工程設計與施工。自然生態建設工程，城市園林景觀建設工程兩大業務占公司收入的96%以上。（1）抗旱植物研究院：蒙草節水抗旱植物的研發與生產公司聯合全國業內頂級專家設立的植物研究院專門從事蒙草研發。蒙草是公司對主要從內蒙古草原、荒漠通過引種、馴化野生鄉土植物，選育的用于生態環境建設的具有節水抗旱、耐寒、耐鹽堿、耐貧瘠等抗逆性特征的多年生植物的統稱。研究院承擔著干旱、半干旱地區節水抗旱植物種質資源庫建設項目、西北地區天然抗逆境植物抗旱、耐寒、抗鹽堿和抗養分貧瘠的基因庫建設項目、半干旱地區免灌溉綠地建設模式研究、國家科技部、國家級星火計劃、國家知識產權局專利戰略推進工程、自治區科技廳及呼和浩特市科技局等的多項科研計劃；擁有三項科技成果、五項發明專利、三項實用新型專利；并且與內蒙古大學、內蒙古農業大學等建立了深入的科研合作關系。公司在野生鄉土植物培育領域的優勢主要有：1）公司擁有一個優秀的研發團隊以董事長王召明為核心，共有研究人員19名，其中博士2名、碩士5名、高級職稱3人、中級職稱2人。公司除了自主研發以外，還與內蒙古農業大學、內蒙古大學等開展了深入的研究合作。2）公司擁有領先的培育技術經過多年研究，公司具有領先的野生鄉土植物培育技術，主要包括：野生鄉土植物引種馴化技術；組培技術；分子生物學培育技術。3）較大規模的研發試驗設施配置2023年至今，公司投入3,100余萬元用于研發的設施建設和運營支出，陸續建設了800平方米的植物生理生態學實驗室、分子生物學和組培實驗室，具備每年50萬余株的組培繁殖能力；3,200平方米智能實驗溫室，3,500平方米連棟溫室，300余畝實驗田和采穗圃等。4）豐富充足的植物品種及種質資源儲備公司目前種植鄉土植物一百余種，其中經公司研發培育的蒙草有四十余種，主要包括二色補血草、地榆、桔梗、蒙古蕕、蒙古扁桃、紫花地丁、細葉百合、紫菀、匍匐枸杞、野韭、灌木鐵線蓮、野罌粟、大青山早熟禾、多莖萎陵菜、藍盆花等。（2）景觀設計院：生態環境建設工程設計與施工生態環境建設工程是公司的主營業務，業務主要針對我國的干旱、半干旱地區。公司能夠熟練運用工程施工與植物配置技術，承建的節約型生態環境建設工程能夠完全與本地區自然環境條件相適應，具有植被存活率高、維護成本低、可持續性強、景觀效果好、與自然環境相協調等特點。公司在西北地區生態環境建設行業中擁有良好的口碑和眾多的榮譽：2023年獲得成長中國高峰年會組委會頒發的“最具發展潛力獎”、2023年度東北地區四省（區）誠信示范企業、2023年度內蒙古自治區誠信企業、呼和浩特市科技創新優秀企業、呼和浩特2023年度市級守合同重信用企業、包頭市九原區2023年度優秀生態環境建設企業、鄂托克旗城鎮建設改造先進企業、烏海市海勃灣區城市建設工作優秀施工企業、和林格爾縣2023年度納稅企業突出貢獻獎、2023年獲得中美企業峰會頒發的“知名中國品牌特別獎”、烏海市烏達區政府“民心工程”之烏達區人民公園改造項目“質量好、景觀好、服務好”三好施工單位榮譽稱號、呼倫貝爾市海拉爾區頒發的“精神、技術”雙優獎、2023年度全國十佳花木種植企業、內蒙古民營企業100強、集寧區2023年度城市綠化突出貢獻獎、和林格爾縣“2023年度納稅企業突出貢獻獎”等，公司董事長王召明獲2023CCTV中國經濟年度人物。3、工程項目實施流程（1）工程項目立項投標業務流程（2）工程項目設計業務流程4、公司的股權結構公司的股權結構如下圖所示：公司實際控制人王召明先生持有公司股權比例38.88%。王召明先生任公司的董事長兼總經理，是中國抗旱綠化的首創者和實踐者。王召明先生堅持推廣抗旱植物，拒絕奢侈綠化，將企業效益、生態效益和社會效益完美結合，被評為2023年CCTV年度經濟人物。孫先紅先生任公司股份董事，徐永麗女士任公司副董事長兼副總經理。焦果珊為王召明之嫂，王秀玲為王召明的妹妹。公司引入紅杉資本獲得公司發展需要的資金，同時引入機構投資者的管理經驗，進一步改善公司治理結構。5、公司在西北地區競爭力強公司為城市園林綠化一級資質企業。截至2023年6月30日，全國具備城市園林綠化一級資質企業共有681家，其中西北地區有35家。就內蒙古地區來看，內蒙古園林綠化一級資質企業僅有7家，二級資質企業35家，三級資質企業377家。甘肅、寧夏、青海、西藏等4個省區尚無一級資質企業，具體情況見下圖：二、行業分析：生態建設初步取得成效，行業未來發展前景看好在我國，生態環境建設行業是一個新興的具有多種產業特征的綜合性行業，生態環境建設行業由于涉及眾多業務領域，尚未有明確的行業準入要求和企業資質標準，其中城市園林綠化領域法制建設起步較早、技術規范體系建設較為健全，聚集了大量的專業化公司和技術人才，成為生態環境建設行業的主力軍。1、環境改善意義重大，生態建設取得初步成效干旱、半干旱地區位于我國西北內陸，降水量少、干旱高寒、風沙大、土地荒漠化和沙化嚴重、水資源嚴重匱乏、自然條件惡劣。該地區生態環境建設問題不僅是我國生態環境建設的重點和難點，還是我國少數民族聚集地和經濟欠發達地區實現經濟社會和諧發展的重點和難點，關系著民族團結和人民福祉。（1）自然生態環境初步改善改革開放以來，我國政府高度重視生態環境保護工作，加大了生態環境建設力度，先后實施了“三北”防護林、退耕還林、京津風沙源治理等重點生態工程，自然生態環境得到了有效保護和初步改善。“三北”防護林工程造林2,400多萬公頃，工程區森林覆蓋率提高了一倍；退耕還林工程造林2,600多萬公頃，工程區森林覆蓋率提高兩個多百分點；全國沙化面積由20世紀末的年均擴展約3,436平方公里變為目前的年均縮減約1,283平方公里；全國綜合防治水土流失54萬平方公里，治理“三化”草地面積10.2萬平方公里。（2）城市園林景觀建設快速增長2023年，國務院《關于加強城市綠化建設的通知》（國發[2023]20號）有力地推動了我國城市園林景觀建設的發展。西北地區城市建成區綠化覆蓋面積、建成區綠地面積等城市綠化指標實現了快速增長。2、生態環境現狀仍不樂觀，行業發展空間大（1）生態環境依舊問題累累我國生態環境受各方面條件的制約，盡管國家高的重視，仍然呈現惡化趨勢。目前來看主要的環境問題有：降水量少，水資源短缺；土地荒漠化和沙化嚴重；草原嚴重退化；水土流失嚴重；嚴重干旱災害頻繁發生。因此，對于干旱、半干旱地區，生態環境建設的最大障礙是惡劣的自然條件和水資源嚴重匱乏，造成綠化工程存在植被存活率低、維護成本高、可持續性差等主要問題。西北地區大多處于黃土丘陵、荒漠化、沙化、水土流失嚴重地區，立地條件差，綠化難度大，植樹種草成活率低；干旱、風沙等自然災害危害大，灌溉條件差，補植補造和撫育措施很難跟上，維護成本高；現有的生態環境建設工程仍以片面追求樹種高檔化、不必要的反季節種樹，以及引種不適合本地生長的外來植物品種為主，進行違背生態發展和建設規律的高投入、重復式工程建設，使自然環境和生態資源遭到了破壞，生態效應難以持久。進行節約型生態環境建設是解決上述問題的關鍵，是我國生態環境建設事業可持續發展的方向。（2）行業需求刺激，發展空間大，未來前景好1）行業需求增加，未來發展空間大自國家推動西部大開發建設以來，西部地區（主要為干旱、半干旱地區）國民經濟高速增長。與此同時，園林綠化的投資相應實現了高速增長。園林綠化的需求主要與以下幾大因素有關：一是城鎮化建設的速度。目前我國正處于城鎮化快速發展時期，城鎮化速度伴隨了收入的提高呈現穩步增長的趨勢。2023年到2023年不斷增長，增速保持穩定狀態。二是植樹造林的活動。《中共中央、國務院關于加快林業發展的決定》（中發[2023]9號）提出，“到2023年，使森林覆蓋率達到23%以上，重點地區的生態問題基本解決，全國的生態狀況明顯改善；到2050年，使森林覆蓋率達到并穩定在26%以上，基本實現山川秀美，生態狀況步入良性循環。”三是重大生態環境建設工程的開展。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》明確提出：繼續實施天然林資源保護工程，鞏固和擴大退耕還林還草、退牧還草等成果，推進荒漠化、石漠化和水土流失綜合治理，保護好林草植被和河湖、濕地；繼續實施京津風沙源治理工程，完成一期工程，啟動二期工程，進一步治理沙化土地；實施退牧還草、南方草原開發利用和草原防災減災等工程，建設草原圍欄，改良草原3億畝，人工種草1.5億畝；實施森林、草原、濕地生態系統保護及建設工程，治理沙化面積250萬畝。四是礦山治理的需求。為保護礦山地質環境，2023年國土資源部頒發了《礦山地質環境保護規定》（國土資源部令第44號）明確要求，“采礦權人應當依照國家有關規定，繳存礦山地質環境治理恢復保證金”，“礦山地質環境治理恢復保證金的繳存數額，不得低于礦山地質環境治理恢復所需費用”。2023年本地區礦山占用破壞土地4.2萬公頃，占全國礦山占用破壞土地比例為36.38%。到目前為止，全國30個省份已根據地區實際情況建立了礦山地質環境保護與治理恢復保證金制度，截至2023年，全國累計繳存保證金70多億元。2）產業政策推動，節約型生態受到重視我國是一個人口眾多、資源相對貧乏、生態環境脆弱的國家。隨著經濟的快速增長和人口的不斷增加，我國淡水、土地、能源、礦產等資源不足的矛盾更加突出，生態環境壓力日益增大。因此，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》提出“堅持把建設資源節約型、環境友好型社會作為加快轉變經濟發展方式的重要著力點”，明確指出“加大生態保護和建設力度，從源頭上扭轉生態環境惡化趨勢。”進行節約型生態環境建設是“建設資源節約型、環境友好型社會”的主要措施。《關于建設節約型城市園林綠化的意見》（建城[2023]215號）明確提出“積極提倡應用鄉土植物”，通過“推進鄉土樹種和適生地被植物的選優、培育和應用，培養一批耐旱、耐堿、耐陰、耐污染的樹種”，“加快研究和推廣使用節水耐旱的植物”等方法進行節約型生態環境建設。根據“適地適樹”原則，鄉土植物具有較強的適應性和抗逆性，是生態環境建設的主要植物。各級政府積極響應號召，先后出臺了實施意見，如《北京市園林綠化局關于開展節約型園林綠化建設工作的意見》、《南京市建設節約型園林綠化實施意見》等，節約型生態環境建設日益受到市場重視。三、公司優勢1、符合國家政策導向，業務吻合節約型生態發展趨勢（1）干旱、半干旱地區的生態環境建設是國家生態環境建設的重點“國家把目前生態環境最為脆弱，對改善全國生態環境最具影響，對實現近期奮斗目標最為重要的黃河長江上中游地區、風沙區和草原區作為全國生態環境建設的重點地區”，決定著我國能否“從源頭上扭轉生態環境惡化趨勢”，如下圖所示，這部分地區均屬于干旱、半干旱地區。我國干旱、半干旱地區主要為西藏、新疆、青海、甘肅、寧夏、內蒙古、山西、陜西、河北大部和吉林、遼寧二省的西部，總面積約470.48萬平方公里，約占我國國土面積的49%。公司致力于干旱、半干旱地區的生態環境建設，正好吻合了國家改善生態環境工作的重點。公司生態環境建設工程覆蓋了我國重大生態環境建設工程的核心區域，包括治沙工程、京津風沙源治理工程、“三北”防護林體系建設工程等，這些區域是我國生態環境建設的重點和難點地區。（2）公司生態環境工程具有節約型生態建設的特點公司生態環境工程具有節約型生態的特點。公司能夠熟練運用工程施工與植物配置技術，承建的節約型生態環境建設工程能夠完全與本地區自然環境條件相適應，具有植被存活率高、維護成本低、可持續性強、景觀效果好、與自然環境相協調等特點。公司在生態環境建設的工程實施中，高度重視設計施工與植物配置相結合技術。惡劣的自然條件和水資源嚴重匱乏是生態環境建設面臨的最大障礙，植被的生存與繁衍是本地區生態環境植被建設的核心問題。公司針對此問題進行蒙草的研發培育，為工程建設提供多樣化的植物配置資源，保障了工程質量，提高了利潤水平，是公司從事節約型生態環境建設的重要組成部分，是公司實現差異化競爭的重要措施。2、多領域綜合化施工能力公司多業務領域施工能力，滿足了生態環境建設的多樣性市場需求，擺脫了傳統園林綠化業務的單一性，拓展了市場空間，形成了多業務領域齊頭并進、均衡發展的良好格局。3、上市融資后公司工程營運資金優勢公司預計籌集資金主要用于兩部分，一部分用于節水抗旱植物生產基地建設，另一部分用于補充工程營運資金。公司作為一個典型的工程型公司，有幾大特點，一是公司是以訂單合同為業績驅動的；二是投標項目需要大量的資金墊款；并且工程結算主要以3：3：4或者4：3：3結算，應收賬款較多，這都導致了公司營運資金的短缺，成為限制其業務發展的一大障礙。公司募集資金3.7億，降低了公司的財務杠桿，償債能力進一步增強，充足的現金能夠滿足公司工程發展所需的營運資金，為公司進一步擴展業務做好鋪墊。四、主營業務分析1、營業收入快速增長，毛利率保持穩定公司自2023年以來，營業收入快速增長，從2023年的2.45億快速增長帶到2023年4.99億，這主要是因為公司合同數量和合同規模快速上漲所導致的。營業收入快速增長的同時，營業成本增長略微高于營業收入的增長，主要是由于管理費用的增長所導致的，管理費用的增加主要是由于業務增長而導致的各項人員差旅支出等。公司凈利潤增長穩健，毛利率自2023年大幅增長后保持穩定的態勢上略有下降。2、業務收入結構以及利潤來源公司業務的毛利潤率均在25%-35%之間，處于行業領先地位。2023年度公司綜合毛利率達31.99%>剔除結果不能可靠估計工程項目影響后綜合毛利率仍然高達30.4%>2023年行業內除了東方園林綜合毛利率達37.03%以外，剩余公司均低于公司綜合毛利率。3、工程施工價款結算：應收賬款多公司是典型的工程公司，主要客戶為政府部門機構，而且生態環境建設工程行業慣例一般約定工程款按‘`4:3:3付款模式”、<"i:3:4付款模式”進行付款，所以公司應收賬款較多。另一方面，公司采用集中采購的形式，能夠占用一部分供貨商的貨款，公司的應付賬款也較高。五、募投項目分析1、節水抗旱植物生產基地項目項目投資總額為13,669.11萬元，全部由公開發行股票募集資金投入。建設投資所需資金11,918.53萬元，約占總投資的87.19%；流動資金為1,750.58萬元，約占總投資的12.81%，具體投資計劃如下：該項目的建設期為一年，從第二年開始逐步釋放產能。預計項目的收入成本如下：2、補充工程營運資金隨著未來三年公司主營業務的擴張，公司需補充工程項目營運資金23,263.90萬元。經公司股東大會審批，擬從募集資金中使用12,000.00萬元補充工程項目營運資金，其余的11,263.90萬元，公司將通過貸款、公司盈利、商業信用等方式解決。六、盈利預測預計2023-2023年收入分別為6.9億、9.3億、12.3億元，同比增長38%、35%、32%。預計公司2023-2023年凈利潤分別為1.07億、1.47億、1.97億，同比增長31%、37%、34%；EPS分別為0.78、1.07、1.44，對應PE33X、24X、18X。

2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18（2）民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業，那么在保有量較高的歐美，電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業務板塊中，電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年，將繼續“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業規律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監管層的認識逐漸提高，電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產，中國和發達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式，隨著電梯企業維保業務收入占比的提高，電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應，那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業專家，均指出歐美品牌有著優秀的職業經理人，但是往往又無法擺脫對職業經理人的“短期業績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業里極為少見。即使在歐美系電梯企業中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業中表現最突出。（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業錯過了歐美城鎮化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當地企業競爭。因此，中國成為日系企業唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發中心轉移到了廣州，數十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發現只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業。由此可見，戰略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數從零部件起家，由于電梯行業配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業現金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發揮重要的作用，所以國內出現了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業的優勢①股權結構民營股權結構不僅優于國企，而且也優于許多合資企業。國企與合資企業都容易出現職業經理人控制，職業經理人與老板的差異在于經理人更關注短期業績，老板需要關心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業里，有老板的企業往往能夠更快地決策，并且在營銷等環節更加靈活，有利于企業的頑強生長。③區域性優勢許多中小型民營企業僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在