目錄TOC\o"1-2"\h\z\u復：匯貶值與如何影債市？ 5固定收益場展：注7月LPR 本周關注事項及重要數據布 利率債供給規模 12利率債回與展：率小幅行 13逆回購有所加量 13債市收益率小幅上行，財破凈率持續壓降 14高頻數據開工多行，商房成降幅闊 16風險提示 18圖表目錄圖1：15年國內出口、投資增速均顯著下滑（%） 5圖2：15年8月匯率貶值的同時債市利率也開始下行 5圖3：利率趨勢反轉早于人民幣匯率 6圖4：美國18年處于穩步加中 6圖5：18年4月美元由于避情緒升值加速 6圖6：18年4月人民幣貶值（逆序） 7圖7：18年4月國債收益率探至3.58%的低點 7圖8：18年月美元走弱人民幣走強 7圖9：18年4月國債收益率探至3.58%的低點 7圖10：19年5月人民幣相美元迅速貶值 8圖19年5-8月債市利中樞下移 8圖12：9月債市調整、人民幣停止貶值 8圖13：基本面預期轉弱使得民幣指數下滑 9圖14：寬貨幣政策帶動下資面保持寬松 10圖15：匯率貶值的觸發因素帶來了債市利率的下行 10圖16：匯率及債市利率趨勢總 圖17：當周將公布的重要經數據及事件一覽 圖18：預計7月17日當周率債發行規模4386億 12圖19：地方債計劃發行明細 12圖20：上周央行公開市場操情況 13圖21：各期限DR、R利率動 13圖22：回購成交量變動情況 14圖23：7天資金利率變動 14圖24：存單發行量變化 14圖25：存單發行利率一覽 14圖26：各期限利率債收益率動情況 15圖27：各期限國債利率變動況 15圖28：國債期限利差變動情況 15圖29：各期限國開債利率變情況 15圖30：國開債期限利差變動況 15圖31：理財破凈率變動情況 16圖開工率下行 16圖33：高爐開工率下行 16圖34：乘用車廠家批發及零銷量同比下降 17圖35：成交土地面積明顯下滑 17圖36：商品房成交面積同比幅走闊 17圖37：出口指數分化 17圖38：原油價格上行 17圖39：LME銅鋁價格上行 17圖40：焦煤價格上行 18圖41：建材指數下行 18圖42：螺紋鋼繼續累庫 18圖43：豬肉價格小幅上行 181復盤：匯率貶值與轉向如何影響債市？67.26出現趨勢性下跌，便常常會引發債市投資者的擔憂。本文對人民幣匯率貶值階段以及轉向之后的債市走勢進行復盤，并試圖對未來債市方向帶來一定啟示。（1）2015年8月-2016年12月15年“811”匯改后美元兌人民幣中間價開始顯著抬升。國內出口增速顯著下滑，經濟增長走弱，1410Taper6.1286.4左166.94158月形成下行趨勢，基本面數據惡化以及股災后的寬貨幣政策使得前期震蕩行情結束，10Y國債利率中樞從7月的3.5%一路下行至12月的2.94%。不過此輪人民幣貶值持續時間偏長，國內債市收益率在16年上半年出現過震蕩格局，中樞小幅抬升。但整體在內外需經濟指標走弱趨勢帶動下，下半年再度走牛。整體來看，國債收益率呈現下行趨勢。圖1：15年國內出口、投資增速均顯著下滑（%） 圖2：15年8月匯率貶值的同時債市利率也開始下行 中國:固定資產投資完成額:累計同比 :出口金額:當月同比 中國:中債國債到期收益率:10年（%） 中國:中間價:美元兌人民幣（右軸，逆序）25.0020.0015.0010.005.000.00

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

4.50004.30004.10003.90003.70003.50003.30003.10002.90002.70002.5000

5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.4000 數據來源：， 數據來源：，最終利率趨勢反轉早于匯率，16年11月監管趨嚴信號洶涌而來，市場快速調整。而人民幣匯率從17年年初開始企穩，下半年轉為升值，前期主要由美元走弱主導，后期基本面驅動下的人民幣走強為主因。16年年末開始觸頂回落，1716103年以來，經濟金融數據多次超預期，通脹預期抬升，同時金融去杠桿政策貫穿全年，對人民幣價格帶來一定支撐。17年人民幣匯率轉向期間，債市大體圍繞嚴監管與貨幣政策邊際收緊呈現熊市行情，利率以上行為主。圖3：利率趨勢反轉早于人民幣匯率中國:中債國債到期收率:10年（%） 中國:中間價:美元人民（右，逆）

數據來源：，綜合來說，此次匯率貶值中，由于國內基本面偏弱勢，貨幣政策大體偏寬松，債市利率以下行為主。不過債市走勢仍然受到國內寬信用預期、政策面變化等因素影響，在此過程中，也多次表現出震蕩行情。最終趨勢改變，監管因素使得債市利率趨勢逆轉最先發生，隨后17年國內經濟指標邊際改善以及政策邊際收緊，債市仍然偏熊。而美元兌人民幣趨勢的反轉，觸發因素先是美國經濟增長預期筑頂回落主導，隨后動力同樣逐步切換為國內基本面走強以及政策收緊。（2）2018年4月-2018年11月景氣指標抬升，中美兩國在經濟增長、貨幣政策方面均形成一定錯位差。本輪人民幣貶值開始于18年4月，導火索在于中美貿易摩擦事件，美元兌人民幣從4月17日的6.2764持續抬升至11月末的6.956高點。圖4：美國18年處于穩步加中 圖5：18年4月美元由于避情緒升值加速6.0000

美國:聯邦基金目標利率（%）

CFETS人民幣匯率指數 美元指數100.0098.0096.00100.0098.0096.0094.0092.0090.0088.0086.0084.0082.0080.004.00003.00002.00001.00000.00002017/6/1 2018/6/1 2019/6/1 2020/6/1 2021/6/1 2022/6/1 2023/6/1數據來源：， 數據來源：，在中美貿易摩擦事件加劇基本面擔憂的前提下，伴隨匯率貶值，債市利率同樣保持下行。債市利183-4寬貨幣政策再度加碼，利率得以迅速下行。10Y13.98%4月初的3.7%4100bp之后，4243.58%雖然債券市場受到資管新規落地、央行流動性投放邊際放緩等多重擾動，利率在5月低位反彈，但很快5月下旬，在中美貿易沖突不斷激化的同時利率再度回到下行趨勢。圖6：18年4月人民幣貶值（逆序） 圖7：18年4月國債收益率探至3.58%的低點6.00006.20006.40006.60007.00007.20007.4000

中國:中間價:美元兌人民幣 即期匯率:美元兌人民幣

中國:中債國債到期收益率:10年（%） 即期匯率:美元兌人民幣（右軸，逆序

5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40007.6000數據來源：， 數據來源：，最終，人民幣匯率領先于債市利率出現轉向，人民幣匯率從18年11月開始企穩，19年年初開始升值，持續到4月份左右。海外環境為主導因素，中美貿易摩擦繼續緩解，同時美聯儲加息結束，經濟預期及景氣度逐步轉弱，二者共同對人民幣價格偏有利。國內債市在19年年初仍然呈現下行趨勢，經濟指標改善不持續，流動性保持寬松，資產荒邏輯仍助推利率下行，直到4月寬信用邏輯再現，金融數據、PMI、通脹超預期下，監管重提去杠桿，利率才出現顯著調整。圖8：18年11月美元走弱人民幣走強 圖9：18年4月國債收益率探至3.58%的低點

即期匯率:美元兌人民幣 CFETS人民幣匯率指數（右軸 美元指數（右軸）

1101051009590

4.50004.30004.10003.90003.70003.50003.30003.10002.90002.70002.5000

中國:中債國債到期收益率:10年(%)6.0000 852018/1/312018/4/30 2018/7/312018/10/312019/1/312019/4/30數據來源：， 數據來源：，綜合來看，中美貿易摩擦事件、國內經濟增速下滑等因素共同帶來了債市利率下行以及人民幣貶值，使得二者幾乎同時發生。在匯率貶值的過程中，債市雖然會受到寬信用預期、政策端、資金面等因素擾動，但是大體仍然呈現下行趨勢。最終，人民幣匯率轉升領先于債市利率趨勢改變，主因在于海外因素，比如中美貿易摩擦以及海外經濟預期走弱；而在國內基本面出現顯著改善之前，債市利率仍然保持下行趨勢。（3）2019年5月-2019年8月56510200025%關稅，10%325046.73666.9以上；87.16。19年國內債市雖保持震蕩，但在5-8中美貿易摩擦和包商事件帶來的基本面走弱和寬貨幣預期。圖10：19年5月人民幣相對美元迅速貶值 即期匯率:美元兌人民幣 CFETS人民幣匯率數（右軸）圖11：19年5-8月債市利率中樞下移中國:中債國債到期收益率:10年(%) 美元指數（右軸）3.50007.40001103.40007.20003.30001053.20007.00003.10006.80001003.00006.6000952.90006.4000902.80002.70006.20002.60006.0000852.50002019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12019-012019-042019-072019-10數據來源：， 數據來源：，最終匯率停止貶值以及債市利率抬升幾乎同時，9月初的通脹問題使得債市開始調整。人民幣匯率也在9月開始逆轉，8周期因子調節人民幣中間價的頻率顯著加大，助力人民幣匯率企穩；同時，中美貿易摩擦邊際緩和、美國經濟指標走弱對人民幣有利，1910720人民幣重新貶值；債市則在19年11月通脹擾動暫緩、寬貨幣政策集中出臺后，重新走牛。圖12：9月債市調整、人民幣停止貶值中國:中債國債到期收率:10年（%） 即期匯率:美元兌人民（右，逆）

數據來源：，此輪匯率貶值與債市利率階段性下行，基本保持同步，更多是由中美貿易摩擦事件的演變而共同變化，最終在央行政策逆周期調節下，疊加國內經濟預期邊際改善，使得匯率停止貶值，基本面預期的改變也使得債市開始調整。（4）2022年8月-2022年10月20229618%101136.35附近波動。2022年4-5月基本面預期惡化、2022年7-8月地產斷供以及疫情惡化之后，均出現了人民幣的急速貶值。美元兌人民幣即期匯率從4月初的6.36上行至5月16日的6.7967；10月之后多次接近7.3，11月3日達到7.32。圖13：基本面預期轉弱使得人民幣指數下滑7.4000

即期匯率:美元兌人民幣 CFETS人民幣匯率數（軸美元指數（右軸）

1207.2000 1157.0000 1106.8000 1056.6000 1006.4000 956.2000 906.0000 852022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1數據來源：，國內債市方面，22觸發因素也同樣帶來了債市利率的下行，例如8月10Y國債利率下探至2.58%的低位。4月、1225bp，1月、81MLF分別下調10bp，疊加財政留抵退稅，資金利率中樞在4月以后維持低位。圖14：寬貨幣政策帶動下資面保持寬松 圖15：匯率貶值的觸發因素帶來了債市利率的下行 銀行間質押式回購加權利率:7天 逆回購利率:7天 中國:中債國債到期收益率:10年（%） 即期匯率:美元兌人民幣（右軸，逆序）6.00005.00004.00003.00002.00001.0000

3.50003.40003.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002.60002.5000

5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40007.60000.00002022-01 2022-04 2022-07 2022-10數據來源：， 數據來源：，債市利率大體難調震蕩，隨著寬信用預期再度增強，債市利率8于人民幣匯率轉升。不過最終利率趨勢的顯著改變與匯率基本同時，11月疫情政策的重大調整，基本面預期發生迅速變化，人民幣指數、債市收益率均出現大幅反彈，匯率與債市利率再度由于基本面預期而同時出現變化。232月初，在此期間，債市利率均以上行調整為主，基本面因素主導下，人民幣匯率與債市利率轉向幾乎同時發生。綜合以上各部分梳理，我們主要關注三個問題。第一，在匯率貶值時，債市利率趨勢如何？根據前文復盤，我們發現，在匯率貶值的同時，債市利率大體也呈現下行趨勢，更多原因在于觸發匯率貶值的因素，例如國內基本面預期走弱、中美貿易摩擦發酵等，同時也對債市偏有利。即使部分區間內，債市由于寬信用預期升溫等其他原因而表現出震蕩態勢，但是匯率快速貶值的同時，債市利率也會同時下探至低位。第二，匯率貶值會對利率趨勢產生變化嗎？歷史上各區間內，市場認為匯率貶值對債市的威脅，更多在于使得貨幣政策空間有限，例如18年、22的下移，但是并不足以改變債市利率下行的趨勢，基本面改善不及預期也會促使寬貨幣政策再度加碼，從而助力利率中樞下移，185第三，匯率貶值、利率下行趨勢的反轉順序如何？當國內基本面預期出現轉向或者經濟指標發生趨勢性變化時，那么匯率貶值、利率下行趨勢的反轉時間將基本相同，最為典型的例子即為22年11月疫情政策變化改變基本面預期，從而使得債市、匯市趨勢同時發生顯著變化。而在多數情況下，人民幣匯率受到海外因素擾動更多，國內債市則對國內監管政策、寬信用預期、通脹因素等多重因素均較敏感，這就導致了人民幣匯率與國內債市反轉的時間不完全相同。例如16年1117年年初轉向；181119信用預期的增強，才出現調整。199中美貿易摩擦緩和同期發生導致的結果。圖16：匯率及債市利率趨勢匯總時間段匯率貶值時間利率下行時間匯率貶值區間10Y國債利率變動區間匯率貶值期間利率趨勢匯率反轉時間利率趨勢反轉時間利率趨勢反轉原因匯率反轉原因從年月.2跳升至8月13日的年.至615年8月開始下行，16年監管因素，后續轉換2015年8月-20162015年8月2015年8月.月年.6上半年震蕩式上行，16年17年年初2016年11月為基本面修復+貨幣美元走弱，后續轉換為國內年12月.年.下半年回落政策收緊基本面修復+政策收緊升，直到16年12月30日的年.%.0年.至4，年

中美貿易摩擦繼續緩解，同年月8年月 年月 月日.上至月.，月彈至

反彈，5月下旬再度形成下穩，19年年初人民

2019年4月 寬信用邏輯

時美聯儲加息結束，經濟預年11月

的.6

.至年.%

行趨勢

幣開始升值

期及景氣度逐步轉弱2019年5月-2019

年的.抬升年.

5月開始中樞持續下移至8

逆周期因子調節+中美貿易年月 2019年5月 2019年5

至的.7

年月.%

月 19年9月轉為震蕩2019年9月 通脹因素超預

摩擦邊際緩和+美國經濟指標走弱年.至2年月2年月 年月 年月的.上至年月.，月持

2022年11月 2022年11月 疫情政策切換改變基疫情政策切換改變基本面預年10月

月.2

在.，至.%

本面預期 期數據來源：，此輪人民幣貶值開始于23年2月，一方面源于美元流動性不斷收緊主導的美元指數上行，另一方面也來自于國內基本面預期走弱下人民幣指數穩定性減弱。貶值期間，國內債市利率中樞在2月下旬開始逐步下行。參照此前的復盤，未來可能的演變情形，一種是國內基本面加速修復確認，使得債市、匯市完全扭轉同時發生，從目前的各項數據來看，基本面的迅速修復或仍需等待；二是海外因素使得人民幣邊際企穩，例如海外需求、就業等數據不足預期，將對人民幣匯率更加有利，但這對國內債市影響有限，國內基本面未見顯著改善趨勢時，債市仍有可能在資金面寬松、資產荒延續等逐步引導下，利率中樞保持低位甚至繼續下移；三是超預期金融政策等監管因素使得債市率先出現趨勢性變化，而匯率仍然由國內外基本面主導，受影響程度減弱。從目前來看，我們認為第二種可能性較強，而在此情況下，匯率趨勢完全反轉仍需要國內基本面支撐，同時匯率率先企穩對債市的影響相對有限。固定收益市場展望：關注7月LPR71776月核心零售總額、新屋開工、714EIA6CPI。德國將公6PPI。圖17：當周將公布的重要經濟數據及事件一覽星期二星期二美國6月核心零售總額美國6月工業產能利用率經濟數據/事件時間星期三 歐元區6月CI美國6月新屋開工美國7月日A庫存周報星期四 中國7月LPR美國7月15日當周初次申請失業金人數美國7月8日持續領取失業金人數德國6月I星期五 日本6月數據來源：,7月17日當周預計將有1180億國債、1916億地方債和1290億政金債發行，預計實際發行總規模在4386億左右，整體發行規模低于去年同期水平。130230億；2債，期限分別為為91天、182天。預計國債整體供應量將達到1180億。19165只為新增一般債（規模91億），44只為新增專項債（規模1015億），6只為再融資一般債（規模567億），5只為再融資專項債（規模243億）。2901000行規模將在1290億左右。圖18：預計7月17日當周利率債發行規模4386億數據來源：,圖19：地方債計劃發行明細券種及地區券種及地區計劃發行額（億元）發行只數新增專項債1014.744四川336.86重慶120.85吉林48.26安徽379.811湖南129.116再融資一般債566.88四川227.71北京163.84甘肅129.82河北45.61再融資專項債242.85四川87.51北京19.92甘肅9.81河北125.61新增一般債91.25四川11.71重慶27.41吉林19.11兵團33.02總計1915.662數據來源：,利率債回顧與展望：利率小幅上行下半周央行逆回購有所加量，呵護稅期資金面穩定。720310130億元。最終實現全口徑凈投放180億元，呵護稅期資金面。圖20：上周央行公開市場操作情況單位（億元）逆回購逆回購到期MLFMLF到期國庫定存國庫定存到期央票互換央票互換到期時間7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M010205001120200122020013502001420020共計310130000000數據來源：,回購市場熱度下降，量跌價升。從量上看，回購市場熱度有所降低，銀行間質押式回購單日成交8.48.094.2%91.4%7天DR、R1.82%、1.96%，分20.320.2bp近一周變動幅度（bp）隔夜1W2W1M3M6M1YDR23近一周變動幅度（bp）隔夜1W2W1M3M6M1YDR2321810R228127-14R-DR-126-1.1-13GC817120R-214160IBOR2282714-16-7-16-18股份制銀行同業存單-0-0102.1城商行同業存單13-58517農商行同業存單00254數據來源：,圖22：回購成交量變動情況 圖23：7天資金利率變動數據來源：, 數據來源：,存單發行規模小幅提升，一年期國股存單利率低位小幅上行。從一級發行及到期量來看，上周存單發行規模小幅提升，但到期規模偏大，凈融資再度轉負。7月10日當周發行規模為3400億（較前周+456億），到期規模為5236億（較前周+3484億），凈融資額為-1236億（較前周-3029億）583-610、-1131、-180億。3M1M1Y存單比例大幅下降，1M、3M、6M、9M、1Y31.4%、44.5%、2.4%3.7%18.0%。價格方面，各期限同業存單發行利率多下行，1個月、3個月、6個月同業存單發行利率較前周分別變動-4.0、-0.9和-1.1bp，最終一年期國股行存單發行利率低位小幅上行至2.32-2.34%左右。二級收益率方面，6個月期存單收益率小幅下行，其余期限收益率普遍上行，1年期存單收益率從2.28%2.32%。圖24：存單發行量變化 圖25：存單發行利率一覽 數據來源：, 數據來源：,上周基本面數據密集發布，但數據未見明顯轉折、穩增長政策尚未落地，債市反應相對平靜。上 周基本面數據密集發布，周一發布的6月通脹數據同比延續下行，債市對此反應較小，周二晚間有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。發布的金融數據超出預期，但市場對于實體融資需求修復情況仍持觀望態度，周三長端利率僅小A股上漲，當天短端利率有所抬升。周五央行金融統計數據新聞發布會提及支持房地產，一定程度上帶動長端利率上行。最1Y、10Y1.1、0.4bp銀行理財破凈率持續壓降。7142.5%2.3%1.2%0.9%左右，均為今年以來新低。圖26：各期限利率債收益率變動情況相對上周的同期變動（bp）1Y3Y5Y7Y10Y國債1.1082.20304國開31700201口行91501106農發82.1060601數據來源：,圖27：各期限國債利率變動況 圖28：國債期限利差變動情況數據來源：, 數據來源：,圖29：各期限國開債利率變情況 圖30：國開債期限利差變動況數據來源：, 數據來源：,圖31：理財破凈率變動情況數據來源：中國理財網，高頻數據：開工率多下行，商品房成交降幅走闊生產端，開工率多下行。高爐開工率從84.5%下行至84.3%；半鋼胎開工率從71.1%上行至71.3%；PTA開工率從79.0%下行至75.7%；石油瀝青開工率從35.0%下行至34.9%。需求端，乘用車廠家批發及零售銷量同比增速下降。7月9日當周乘用車廠家批發、廠