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行業投資策略2022年07月05日公用事業2022年中期策略行業評級：強于大市（維持評級）上次評級：強于大市1摘要火電：長協煤占比高及內陸電廠盈利率先改善，容量電價將提升板塊估值中樞?在迎峰度夏火電旺季階段，煤價增長動能有限，我們認為火電行業有望迎來β行情。目前多地電價已高比例上浮，伴隨7月用電高峰度過，在水電滿發背景下，我們判斷8月火電發電需求有望環比下滑，煤炭價格有望逐步滑落，帶動火電企業盈利改善。板塊內部來看，盈利能力有所分化，長協煤占比高容量電價方面，我國山東省、廣東省已有對燃煤機組的容量補償政策理收益，容量電價有望加速推進。陸電廠盈利有望率先改善。?保障電力系統容量充裕性及燃煤機組的合水電：拐點在何時？?拐點預判：發電量上預判，我們預判今年水電發電量的會出現在八月下旬到九月上旬的時間段內。概率會出現在7月；來水上預判，來水量的峰值大概率?水電資產ROE分析：聯合調度等優勢帶來的資產盈利的穩定性對長江電力高水平且穩定的ROE的貢獻較大；清江公司高ROE主要來自于機組較早的投產時間帶來的低造價成本優勢。天然氣：重視強α個股?22年H1天然氣價格走勢復盤：美國上漲，4月后雖有回落但仍處于高位。年初至今暴漲155%；俄烏沖突加劇歐洲氣價波動性。國內LNG價格年初迅速?推薦新奧股份：城燃端維持穩健增長；接收站有望增強協同效應；直銷氣板塊有望貢獻較大彈性。2摘要綠電：風光持續引領，利率下行增厚收益??風光裝機增長勢頭迅猛，2021M1-5風、光新增裝機分別為11、22GW，分別同比+56%、+70%。同時，2022M1-5光伏組件招標79GW，M1-6風電招標53.46GW，風光招標量持續高位，未來裝機增長勢頭不減。2022年穩增長基調下，6月LPR-5yr較去年底下降0.2pct。我們測算貸款利

下行0.2pct，風/光電站資本金IRR有望提升0.3/0.2pct；若保持資本金IRR穩定，電站投資方對風電系統成本、組件價格容忍度或可提升0.05、0.04元/w。水電方面，建議關注【長江電力】、【華能水投資建議：火電方面，建議關注【國電電力】、【華能國際（A+H電】；天然氣方面，建議關注【新奧股份】(公用環保&能源組聯合【龍源電力（H）】。、【新天然氣】；綠電方面，建議關注【三峽能源】、風險提示：政策推行不及預期、電價下調風險、煤炭價格波動的風險、行業技術進步放緩、行業競爭加劇、天然氣價格波動加劇、天然氣下游需求不及預期、來水量低于預期等。表：建議關注標的（2022-07-01）歸母凈利潤（億元）PE(倍）市值（億元）板塊火電證券簡稱22022E59.9482.40288.1072.9054.206.962023E76.54104.81301.4377.1560.337.952024E88.90138.39313.8080.9866.828.922021-38.47-9.1921.0522.0512.598.752022E2023E9.272024E7.98國電電力華能國際長江電力華能水電新奧股份新天然氣三峽能源龍源電力709.86943.515530.821287.00516.5290.00.4511.8411.4519.2017.659.53102.64262.7358.3841.0210.2856.4261.599.006.8218.3516.688.5617.6315.897.73水電天然氣綠電12.9321.3514.4411.3217.5912.3010.0915.6911.161811.681082.7484.8475.00102.9988.00115.4497.0032.1117.58wind、天風證券研究所*注：2022-2024年業績均為天風證券預測數據3目錄1.

火電：長協煤占比高及內陸電廠盈利率先改善，容量電價將提升板塊估值中樞........................................51.1.板塊盈利分化，長協煤占比高及內陸電廠率先改善......................................................................

61.2.保障系統容量充裕性，容量電價有望加速推進.............................................................................102.水電：拐點在何時？....................................................................2.1.

拐點在何時？............................................................................................................12.................................................

132.2.

不同水電資產ROE分析比較.....................................3.

天然氣：重視強α個股.......................................................................................................15............................................................

163.1.

天然氣價格走勢復盤........................................................................................................

173.2.

強α個股推薦：新奧股份........................................................................................................

214.

綠電：風光持續引領，利率下行增厚收益..........................................................................................234.1.風光裝機增長勢頭迅猛，持續引領

國能源結構轉型...................................................................244.2.

貸款利率下行0.2pct，有望帶5.投資建議..................................光電站資本金IRR提升0.3/0.2pct............................................

28...............................................................................................

316.

風險提示......................................................................................................................................

3341火電長協煤占比高及內陸電廠盈利率先改善容量電

將提升板塊估值中樞51.1火電：板塊盈利分化，長協煤占比高及內陸電廠率先改善國家層面，相關管控政策頻出，煤價有望回歸至合理區間內。2月下旬，印發《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，將長協煤價的合理區間重新界定為570元/噸-770元/噸；4月30日，發布《關于明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告》，明確中長期價格超出合理區間、現貨價格超出中長期交易價格合理區間上限50%的，視為哄抬價格行為。表：近期煤價管控政策及解讀日期主題內容國家發展改革委關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知引導煤炭價格在合理區間運行，近期為合理；完善煤、電價格傳導機制秦皇島港下水煤（5500千卡）中長期交易價格每噸570~770元（含稅）較全煤炭價格調控機制。2022/2/24存在下列情形之一，且無正當理由的，一般可視為哄抬價格行為：（1）經營者的煤炭中長期交易銷售價格，超過國家或者地方有關文件明確的中長期交易價格合理區間上限的；（2）經營者的煤炭

貨交易銷售價格，超過國家或者地方有關文件明確的中長期交易價格合理區間上限50%的。關于明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告2022/4/30采取“一旬炭中長期”“一月一定價”“一年一定價”，還是通過“基準價加浮動價”等方式確定具體價格水平，煤的實際交易價格均應在合理區間內。各環節煤炭價格均應在合理區間內。對于港口、出礦環節以外，在車板、到廠等環節銷售的煤炭，扣除流通環節合煤炭價格調控監管政策

理費用后，折算的出礦價、港口價也應在合理區間內。系列解讀

煤炭生產經營企業與需方簽訂中長期合同時，不得通過捆綁銷售現貨等方式變相提高交易價格，超出合理區間。2022/5煤炭生產經營企業與需方簽訂合同時，不得通過不合理提高運輸費用或不合理收取其他費用等方式，變相大幅度提高煤炭銷售價格。銷售給發電供熱企業或熱值低于6000千卡的煤炭一般可視為動力煤。國家網和國家公眾號、天風證券研究所61.1火電：板塊盈利分化，長協煤占比高及內陸電廠率先改善?

4月14日大秦煤炭專線碰撞事故后，煤價開始反彈，同時伴隨電廠淡季的采購節奏不減，煤價淡季不淡。6月中旬進入應峰度夏后，煤價反而出現下降趨勢。我們認為主要原因為產業鏈存貨高企，貿易商出貨壓力增大，旺季需求尚未兌現導致煤炭價格有所回落。?

在迎峰度夏火電旺季階段，煤價增長動能有限，我們認為火電行業有望隨7月用電高峰度過，在水電滿發背景下，我們判斷8月火電發電需火電企業盈利改善。β行情。目前多地電價已高比例上浮，伴望環比下滑，煤炭價格有望逐步滑落，帶動圖：2022年動力煤報價（單位：元/噸）資料wind，光明時政，鄂爾多斯煤炭網公眾號，國家能源局、天風證券研究所71.1火電：板塊盈利分化，長協煤占比高及內陸電廠率先改善圖：各公司2021年入爐標煤企業層面，火電板塊盈利能力有所分化。入爐標煤（元/噸）?

一方面，長協煤占比高的企業盈利能力優于現貨煤占比高的企業。具體來看，吉電股份、國電電力等公司長協煤比例較高，入爐標煤價格相對較低，故而度電毛利顯著高于其他公司。以吉電股份為例，2021年公司煤炭采購中長協煤占70%且履約率超過96%，因而公司入廠標煤（含稅）為780元噸，火電燃料成本同比增長1增幅處于行業較低水平。1400120010001238.481052.001022.00900.42618.77004002000內蒙華電國電電力華潤電力申能股份上海電力資料：公司公告、天風證券研究所表：各公司2016-2021年度電毛利（單位：元/兆瓦時）公司201651.3201716.984.635.201837.793.742.284.4121.941.431.637.917.557.455.9201951.590.153.497.378.034.975.149.59.5202060.978.962.249.391.038.876.766.054.649.565.82021華能國際內蒙華電華電國際大唐發電上海電力吉電股份國電電力國投電力申能股份福能股份廣州發展-26.756.292.973.2-36.7-36.1-13.938.4127.9181.132.6100.747.260.418.518.759.364.3-1.9-24.8-3.364.6129.697.562.364.428.0-47.4資料：各公司公告、天風證券研究所81.1火電：板塊盈利分化，長協煤占比高及內陸電廠率先改善圖：CCI進口動力煤4700卡（單位：元/噸）企業層面，火電板塊盈利能力有所分化。?

另一方面，內陸電廠盈利能力修復優于沿海電廠。進口煤價格相比國內多數處于倒掛狀態，截至2022年7月1日，CCI進口動力煤4700卡為1139.04元/噸，同比提高44%。而內陸電廠進口煤占比較沿海電廠相對較低，故而燃料成本端有望更加充分受益于國內政策管控下的煤價回落，盈利能力修復優于沿海電廠。動力煤價格指數(RMB):CCI進口4700(含稅)2000180016001400120010008006000資料：WIND、天風證券研究所表：粵電力與建投能源業績對比項目201911.476.40202017.469.25202121Q1-0.493.0021Q4-29.27-14.70-27.1%-40.9%22Q1-4.500.70粵電力A建投能源粵電力A建投能源-31.48-22.10-10.1%-18.3%歸母凈利潤（億元）6.2%6.4%9.3%8.5%-0.7%8.1%-6.3%2.1%銷售凈利率資料：WIND、天風證券研究所91.2火電：保障系統容量充裕性，容量電價有望加速推進容量市場是一種經濟激勵機制，使機組能夠獲得能量市場和輔助服務市場以外的穩定收入，從而鼓勵機組建設，保障系統的容量充裕性與靈活性。表：容量補償機制分類及特點容量補償機制市場化程度

適用范圍

實施難度典型地區特征中國“集資辦電”時期標并、承諾給新建機組提供財政補貼或簽訂長期新建機組的招投標制度低中中高高低定向定向偏易適中偏易協議等方式刺激容量投資。在電量市場之外，通過簽訂合同對一部分僅在容量短缺情況下（現貨市場容量不足或電價高于某一限定值）使用的發電容量或需求響應進行約定。戰略性備用容量定向容量費用補償集中式的容量市場分散式的容量義務全市場的容量費用補償比利時系統運營商通過設置固定價格的方式向特定的市場主體（如特定的機組類型或新建機組）購買容量。定向西班牙由市場運營商組織的獨立于電量市場之外的容量市場，發電企業通過集中競價的方式向市場運營商提供容量產品，從而回收投資成本。全市場全市場全市場意大利、美國PJM偏難偏易澳大利亞、法國

售電商或負荷聚合商有義務保證滿足其消費者需求所需的總容量。根據對未來所需容量的費用估計，向市場中所有符合條件的容量提供智利者按預先設定的補償價格基于裝機容量或參與市場電量支付容量費用。武昭原等《激勵火電提供靈活性的容量補償機制設計》、天風證券研究所101.2火電：保障系統容量充裕性，容量電價有望加速推進從我國來看，山東省、廣東省已有對燃煤機組的容量補償政策。為保障我國電力系統容量充裕性及燃煤機組的合理收益，容量電價有望加速推進。?

以山東為例，2022年3月，發布《關于電力現貨市場容量補償電價有關事項的通知》，提出山東容量市場運行前，參與電力現貨市場的發電機組容量補償費用從用戶側收取，收取標準與上一版容量補償政策一致。準暫定為每千瓦時0.0991元（含稅），?

近日，山東印發《關于2022年山東省電力現貨市場結算試運行有關事項的補充通知（征求意見稿）》，提出9月份起，對可調節負荷試行基于峰荷責任法的容量補償電價方式。在新能源大發、發電能源充裕的時段，容量補償電價為：基準價99.1元/兆瓦時*谷系數K1（K1取值0瓦時*峰系數K2（K2取值100%-160%）。%）；發電緊張時段，容量補償電價為：基準價99.1元/兆圖：《山東省電力現貨市場交易規則(試行)（2022年試行版

V1.0）》容量補償重點內容發電側容量補償費用

=

機組月度可用容用戶側容量補償費用/

σ??

機組月度可用容量

，N為全網所有市場化機組個數直調公用火電機組月度可用容量=∑直調公用火電機組日可用容量用戶側容量補償費用=容量補償電價×全網所有市場化用戶月度用電量地方公用電廠及并網自備電廠月度可用容量=∑地方公用電廠及并網自備電廠月度可用容量/當月總天數新能源電站月度可用容量=月度市場化有效發電容量獨立儲能設施月度可用容量=λSB×（有效充放電容量/2），

λSB初期暫定為1.0資料、天風證券研究所112水電：拐

在何時？122.1拐點在何時？每年三季度是豐水期。我們選取包括長江電力、華能水電在內的四家水電公司，分別從發電量和營業收入的角度分析三季度對于水電公司的重要性。?

發電量：三季度來水偏豐帶動水電發電量快速增長。2018-2021年，長江電力、華能水電和雅礱江水電Q3的發電量占全年總發電量的平均比例分別為38.3%、31.4%和35.6%，均超過30%。?

營業收入：營收占比的走勢與發電量占比的走勢相同，三季度的高電力、華能水電和雅礱江水電Q3的營收占全年總營收的平均比收貢獻均超過30%。量帶動營業收入的高增。2018-2021年，長江別為37.7%、30.3%和34.5%，三季度對于全年的營圖：18-21年Q3發電量占全年發電量比例：18-21年Q3營業收入占全年營業收入比例資料Wind、各公司公告、天風證券研究所資料Wind、各公司公告、天風證券研究所132.1拐點在何時？?

水電發電量歷史峰值：我們統計了1963-2021年各月水電發電量數據后發現，歷年發電量峰值均落在6月-8月的區間內。其中，發電量峰值出現在7月的比例最大，為55.6%；其次是8月，占比為36.1%；也有一小部分年份峰值出現在6月。此外，從2015年開始一直到2021年的7年內，全國水電發電量峰值均出現在7月，由此我們預判今年水電發電量的峰值大概率也會出現在7月。?

來水量歷史峰值：我們梳理了金沙江、長江和雅礱江流域的主要水三年入庫流量達到峰值的時間，發現金沙江下游來水峰值集中在九月中下旬，長江上游來水峰值時間波動，七月到九月均有；雅礱江流域來水峰值集中在八月下旬至九月中上旬的時間段。由此我們判斷今年來水峰值大概率會出現在八月下旬到九月上旬的時間段內。圖：1986-2021年水電發電量峰值出現月份占比統計表：近三年部分大型水庫入庫流量峰值時間統計流域水庫201920202021溪洛渡向家壩三峽9/199/307/259/187/99/179/178/209/168/209/139/139/7金沙江及長江流域二灘9/108/27雅礱江流域錦屏一級資料Wind、天風證券研究所資料Wind、四川省水文水資源勘測中心、天風證券研究所142.2不同水電資產ROE分析比較我們選取了包括長江電力、華能水電、雅礱江水電在內的多家水電公司，分析比較其資產的盈利性。?

長江電力ROE水平較高且穩定：首先，“四庫聯調”緩解了來水波動對業績的影響；同時，投資收益的穩步提升為業績提供良好支撐。此外，較低的融資成本以及不斷下行的財務費用進一步增強了長電的盈利能力。?

清江公司ROE高但是波動性較大的原因分析：1）盈利能力較強主要得隔河巖水電站、高壩洲水電站分別在2008年、1994年、2000年就已較低，較低的資產折舊規模決定了較低的年折舊成本；2）波動電站投產時間較早，其中水布埡水電站、全部機組投產。較早投產的水電站造價成本清江公司的業績受到來水波動的影響較大。2019年三個電站來水量都處于16年以來的最低值，清江公司的R在2019年降至8.9%的低點。圖：部分水電公司凈資產收益率比較資料WIND、公司公告、天風證券研究所153天然氣：重視強α個股163.1天然氣價格走勢復盤年初至今Henry

Hub價格走勢：?

2022年初至美國天然氣價格一路上漲，由年初的3.65美元/百萬英熱最高上漲至9.32美元/百萬英熱，漲幅高達155%。?

邊際因素干擾，近期氣價有所回落：6月初由于美國自由港出口終端爆炸導致出口受阻，截至6月27日，Henry

Hub價格已從6月8日回落25%至6.5美元/百萬英熱。圖：2021年以來美國Henry

Hub價格走勢109876543210資料Wind、天風證券研究所173.1天然氣價格走勢復盤HH價格走勢原因復盤：?

價格持續上漲核心原因：從總量上看，2022年1-4月美國LNG出口量相較于2021年1-4月同期上漲19.5%；從出口結構上看，出口至歐洲的比例大幅增長，由21年1-4月的34%大幅增長至22年1-4月的65%。出口量的大幅增長持續抽緊美國國內供應，加劇美國國內的供需緊張。?

庫存處于五年內低位，對高位氣價形成支撐。截至6月10日，美國上年同期水平低3300億立方英尺，較5年均值（2017-2021年）?

近期價格回落原因：自由港出口終端產能受阻，有望增加美氣儲氣庫庫存水平升至20950億立方英尺，較30億立方英尺。國內天然氣供應量，同時補充處于低位的庫存。圖：20211-4月與2022年1-4月美國LNG出口量以及出口結構變

（單位：十億立方英尺）資料EIA、天風證券研究所183.1天然氣價格走勢復盤年初至今TTF價格走勢：?

3月初由于俄烏沖突影響，歐洲天然氣價格跳漲：由2月中旬的79.625美元/兆瓦時最高上漲3月7日的230.55美元/兆瓦時，漲幅高達190%。?

美增加對歐天然氣供應量疊加需求逐步回落以及庫存逐步增加，3月-6230.55美元/兆瓦時回落至6月8日84.233美元/兆瓦時的低點。旬歐天然氣價震蕩回落。由3月7日高點?

近期氣價再度上行：6月初由于美國自由港出口終端爆炸導致格累計上漲幅度已經超過60%。阻加劇歐洲供應緊張，6月8日-6月27日，TTF價圖：2021年以來歐洲TTF價格走勢（單位：美元/兆瓦時）資料Bloomberg、天風證券研究所193.1國內天然氣價格走勢復盤?

國內LNG價格年初迅速上漲，4月后雖有回落但仍處于高位：國內LNG價格由1月27日的4601元/噸快速上漲至3月2日8568元/噸的高點，漲幅高達86.2%；截至6月28日價格回落至6252元/噸，但仍大幅高于去年同期3795元/噸的水平。?

需求端：需求小幅下降。2022年1-4月國內天然氣累計表觀消費量為1230億方，同比小幅下滑0.4%。?

供給端：自產端，1—5月生產天然氣924億方，同比增長5.8%；進口端?

進口呈現管道氣增加LNG減少的結構分化：1-4月LNG進口量同比減5月進口天然氣4491萬噸，同比下降9.3%。8%，管道氣進口量同比增加8%。圖：中國LNG出廠價格全國指數（單位：元/噸）中國LNG綜合進口到岸價格指數資料氣交易中心、天風證券研究所資料氣交易中心、天風證券研究所203.2強α個股推薦：新奧股份?

行業基本面上，高氣價環境城燃運營壓力大。2022年中海油、中石化、中海油新一合同年定價政策，綜合價格較基準門站價格的上浮比例普遍為35%-60%，城燃成本端持續承壓。?

新奧股份α優勢：1）城燃端維持穩健增長。銷氣量方面，銷氣量增速穩健。2011-2021年，新奧能源的天然氣零售量2022年天然氣零售銷氣量指引維持在12-15%的增速。8億方增至252.69億方，復合增速為18.1%。毛差方面，雖然去年毛差在高氣價的沖擊下有所下滑，但是今年承壓的背景下顯示出了較強的韌性。指引仍維持在5毛/方，在今年城燃行業成本端持續圖：零售氣銷氣量保持穩健增長（單位：億方）：新奧能源歷年毛差情況（單位：元/方）資料年報、天風證券研究所資料風證券研究所213.2強α個股推薦：新奧股份?

新奧股份α優勢：2）接收站注入助力資源池多元化，協同效應有望增強：到2026年公司LNG長約合同量將超過700萬噸。舟山接收站與公司業務具有高度的協同效應，注入后將幫助公司實現海外LNG資源采購長中短約的動態調整，在上游形成更加穩定、有市場競爭力的資源池，在下游進一步提升天然氣分銷能力。3）直銷氣業績彈性較大：今年7月公司部分僅與亨利中心天然氣價格掛應量。同時，美國Henry

Hub價格明顯低于歐洲TTF價格以及東北亞NG長協開始執行，將增加低成本的氣源供G現貨價格，具有顯著的成本優勢。較高的國際現貨價格與長約鎖定的低成本氣源有望進一步增厚今年公司直銷塊盈利。圖：2021年至今HH與TTF\JKM價差情況資料Bloomberg、天風證券研究所224綠電：風光持續引領，利率下行增厚收益234.1風光裝機增長勢頭迅猛，持續引領中國能源結構轉型風、光裝機增長勢頭迅猛。雙碳目標下，清潔能源裝機占比不斷提升，推動電力部門深度脫碳。風光增長勢頭迅猛，引領能源結構轉型。2022M1-5中國火電、水電、風電、光伏、核電新增裝機5、6、11、22、1GW，分別同比-75.5%、+51.6%、+55.7%、+75.6%、+1.7%。圖：2016-2022M5各能源類型新增裝機規模（GW）：2016-2022M5風光新增裝機規模（GW）wind、天風證券研究所wind、天風證券研究所244.1風光裝機增長勢頭迅猛，持續引領中國能源結構轉型光伏：分布式光伏一路狂飆，集中式光伏持續蓄力。?

2022M1-5分布式光伏裝機量高于集中式光伏。組件價格高居不下，抑制集中式光伏裝機需求。2022M1-5國網25省份分布式光伏新增裝機13.45GW，占2021全年裝機比重的49%；集中式光伏新增裝機5.65GW，占2021全年裝機比重的30%。圖：2016-2022Q1全國光伏裝機規模（GW）：2016-2022M5國網25省光伏新增裝機規模（GW）中國電力企業聯合會、國家電網有限公司、天風證券研究所wind、天風證券研究所254.1風光裝機增長勢頭迅猛，持續引領中國能源結構轉型光伏：分布式光伏一路狂飆，集中式光伏持續蓄力。?

2022M1-5光伏組件招標量已超2021年全年招標規模。根據能源雜志，2022M1-5光伏組件招標累計已達78.7GW（不含2021M12的14GW招標），遠超2021年45GW的全年招標量。圖：2022年光伏組件招標容量（GW）號、天風證券研究所264.1風光裝機增長勢頭迅猛，持續引領中國能源結構轉型風電：“十四五”長周期景氣開啟，招標數量持續高位，增長勢頭不減。根據風電之音不完全統計，2022年一季度招標量創歷史單季度新高后，二季度招標勢頭不減。截至6月29日，風電項目招標規模達53.47GW。其中，央、國企共發布風機招標52.14GW，占總招標量的97%；民企公開招標僅統計到1.33GW。圖：2016-2022M5中國風電新增裝機規模（GW）：2022H1能源央企開發商招標統計（GW）wind、天風證券研究所號、天風證券研究所274.2貸款利率下行0.2pct，有望帶動風/光電站資本金IRR提升0.3/0.2pct2022年穩增長基調下，貸款利率持續下行，支持實體經濟發展。2022年6月20日，5年期貸款市場報價利率（LPR）報價4.45%，較去年年底（4.65%）下降0.2pct，推動企業貸款利率持續下行。根據中國經濟網，2022M1-4企業新發放貸款平均利率為4.39%，創下有統計以來的低位。圖：貸款市場報價利率（LPR）走勢wind、天風證券研究所284.2貸款利率下行0.2pct，有望帶動風/光電站資本金IRR提升0.3/0.2pct我們測算，貸款利率下行0.2pct時，集中式光伏電站：?

存量電站資本金IRR有望上行0.22pct。我們基于相同的假設，當貸款利率由5.4%下降至5.2%時，集中式光伏電站的資本金IRR由8.57%提升至8.79%。?

保持一致的資本金IRR，電站投資方對組件價格容忍度或可提升0.0率由5.4%下降至5.2%時，系統成本可由4.10元/w提升至4.14元。我們基于相同的資本金IRR，當貸款利表：集中式光伏收益率測算核心假設：集中式光伏電站收益率對比項目單位數值12800.3672

%.1貸款利率5.4%4.105.2%4.105.2%4.14利用小時數上網電價所得稅率單位綜合成本項目經營期貸款期限貸款比率貸款利率還款方式小時元/千瓦時全系統成本（元/w）全投資IRR（%）資本IRR（%）%元/瓦年6.45%8.57%11.4715.576.45%8.79%11.4715.406.35%8.57%11.5715.5425年15全投資回收期（年）資本金回收期（年）%70%5.4%等額還款%-wind、陽光巨匠光伏網、中國會計網、西勘院規劃研究中心、北極星太陽能光伏網、海南省綠色金融研究院公眾號、融誠有信、天風證：wind、陽光巨匠光伏網、中國會計網、西勘院規劃研究中心、北極星太陽能光伏網、海南省綠色金融研究院公眾號、融誠有信、天風證券研究所294.2貸款利率下行0.2pct，有望帶動風/光電站資本金IRR提升0.3/0.2pct我們測算，貸款利率下行0.2pct時，風電電站：?

存量電站資本金IRR有望上行0.32pct。我們基于相同的假設，當貸款利率由5.4%下降至5.2%時，風電電站的資本金IRR由9.48%提升至9.80%。?

保持一致的資本金IRR，投資方對風電系統成本容忍度或可提升0.0率由5.4%下降至5.2%時，系統成本可由6.00元/w提升至6.05元w。我們基于相同的資本金IRR，當貸款利表：風電電站收益率測算核心假設：風電電站收益率對比項目單位數值23000.3672

%.0貸款利率5.4%6.005.2%6.005.2%6.05利用小時數上網電價所得稅率單位綜合成本項目經營期貸款期限貸款比率貸款利率還款方式小時元/千瓦時全系統成本（元/w）全投資IRR（%）資本IRR（%）%元/瓦年6.42%9.48%10.348.666.42%9.80%10.348.176.31%9.48%10.448.6320年15全投資回收期（年）資本金回收期（年）%70%5.4%等額還款%-