概要保險：行業(yè)周期向上，負(fù)債端重回高增長2023年H1：負(fù)債端顯著改善，新準(zhǔn)則下利潤高增長歷史復(fù)盤：保險股在多數(shù)年份取得顯著超額收益長期趨勢：壽險改革成效顯著，產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新將帶動行業(yè)恢復(fù)增長攻守兼?zhèn)洌诖暧^經(jīng)濟環(huán)境轉(zhuǎn)暖券商：資本市場改革持續(xù)推進，ROE提升空間大風(fēng)險提示：1）長端利率持續(xù)趨勢性下行，2）權(quán)益市場大幅波動，3）新單保費增長不達(dá)預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-122023-012023-022023-032023-042023-05中國人壽-5%0%5%10%15%20%25%2022-122023-012023-042023-05萬得全A2023-02

2023-03滬深300指數(shù)保險Ⅱ指數(shù)2023年以來，保險股價大幅震蕩。2023年上半年股票市場整體較為平淡，截至6月2日，萬得全A、滬深300指數(shù)分別+2.8%、-0.3%。保險股估值已處于歷史低位，受經(jīng)濟預(yù)期、長端利率、當(dāng)期業(yè)績等多重因素影響，保險指數(shù)漲跌互現(xiàn)，累計上漲7%跑贏大盤。個股漲跌幅明顯分化。截至6月2日，中國人壽、中國平安、中國太保、中國人保、新華保險股價分別+3%

、+4%、+16%、+17%、+24%。資料來源：WIND，海通證券研究所圖：年初以來保險指數(shù)跑贏大盤1. 保險板塊漲跌互現(xiàn)，多數(shù)時間跑贏大盤圖：新華、太保、人保表現(xiàn)好于同業(yè)經(jīng)濟預(yù)期改善經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)好，Q1業(yè)績大幅增長3中國平安

中國太保

新華保險

中國人保請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)差，長端利率下行上市險企自2023年起實施新會計準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則下歸母凈利潤合計同比+68%。新準(zhǔn)則下國壽、平安、太保、新華、人保一季度歸母凈利潤分別同比+78%、+49%、+27%、+115%、+230%；舊準(zhǔn)則下國壽、人保歸母凈利潤分別同比+18%、+25%。我們分析，除會計準(zhǔn)則調(diào)整的影響外，負(fù)債端復(fù)蘇與投資收益提升是帶動上市險企歸母凈利潤大幅增長的重要因素。資料來源：上市險企2022及2023年一季報，海通證券研究所1.1.1

新會計準(zhǔn)則下2023Q1凈利潤高增4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表：2023年一季度上市險企歸母凈利潤普遍高增長單位：百萬元中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保合計2022Q1（舊準(zhǔn)則）1515220658543713448744513352022Q1（新準(zhǔn)則）153652575891273220355257022會計準(zhǔn)則調(diào)整影響1.4%24.7%67.9%139.6%-59.4%11.1%2023Q1（新準(zhǔn)則）27348383521162669171172195964同比增速78.0%48.9%27.4%114.8%230.0%68.3%65366431508099557811930714784747684434139130549.4%10.0%4.2%-25.8%9.4%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%01000020000300004000050000600007000080000中國人壽 中國平安2022Q1（百萬元，左軸）中國太保 新華保險 中國人保2023Q1（百萬元，左軸） 同比（%，右軸）自2022年二季度起，以增額終身壽險為代表的長期儲蓄類產(chǎn)品熱銷，特別是2023年2月以來新單保費持續(xù)較快增長。2023年一季度國壽（首年期交）、平安（個人業(yè)務(wù)新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（壽險長險新單期繳）分別同比+9%、+10%、+4%、-26%、+9%。我們分析新單保費顯著改善主要由于其他類別資產(chǎn)收益率下降、“保本保息”的保險產(chǎn)品相對吸引力提升。1.1.2

2023年2月以來新單保費持續(xù)較快增長資料來源：上市險企2023年一季報，保費公告，海通證券研究所注：國壽為首年期交數(shù)據(jù)，平安為個人業(yè)務(wù)新單數(shù)據(jù)，太保、新華為個險5新單期繳數(shù)據(jù)，人保為壽險長險新單期繳數(shù)據(jù)。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：23Q1上市保險公司首年期交保費整體改善 圖：平安壽險個險新單保費同比增速-15.7%-11.9%-11.5%-10.4%10.0%-15.7%-10.2%10.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022Q1-3.2%2022Q22022Q32-052.2%Q42023Q1平安壽險個人業(yè)務(wù)新單累計增速平安壽險個人業(yè)務(wù)新單單季度增速6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表：保險公司主力增額終身壽產(chǎn)品對比資料來源：各公司官網(wǎng)，海通證券研究所保險公司中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險產(chǎn)品名稱臻享傳家盛世金越（尊享版）長相伴（盛世版）鑫榮耀福澤世家投保年齡出生28天-70周歲出生28天-75周歲出生5

天-72周歲出生30天-70周歲出生28天-74周歲繳費期限3/10/20年交躉交/3/5/10/15/20年躉交/3/5/10/20年躉交/3/5/10/15/20年躉交/3/5/10/15/20/30年保障期間終身保額增長系數(shù)3.5%身故/高度殘疾保險金：18歲前：max（已交保費，現(xiàn)金價值、高度殘身故/全殘保險金：18歲前：max（已交保費，現(xiàn)金價值）身故/全殘保險金：18歲前：max（已交保費，現(xiàn)金價值）保險責(zé)任疾保險金額）18歲后：max（已交保費*1.6/1.4/1.2倍，現(xiàn)金價值，有效保額）航空意外傷害保險金身故保險金：18歲前：max（已交保費，現(xiàn)金價值）18歲后：max（已交保費*1.6/1.4/1.2倍，現(xiàn)金價值，有效保額）身故/全殘保險金：18歲前：max（已交保費，現(xiàn)金價值）18歲后：max（已交保費*1.6/1.4/1.2倍，現(xiàn)金價值，有效保額）18歲后：max（已交保費*1.6/1.4/1.2倍，現(xiàn)金價值，有效保額）特定交通意外關(guān)愛金：18歲后：額外賠付1.5倍基本保額18歲后繳費期內(nèi)：max（已交保*1.6/1.4/1.2倍，現(xiàn)金價值）18歲后繳費期滿后：max（已交保費*1.6/1.4/1.2，現(xiàn)金價值有效保額），1.1.2

2023年2月以來新單保費持續(xù)較快增長NBV已經(jīng)重回正增長軌道，預(yù)計2023年全年正增長是大概率事件。2023年一季度，國壽、平安、太保一季度NBV分別同比+7.7%、+8.8%（同口徑下+21.1%）、+16.6%，我們分析，上市險企一季度NBV增速轉(zhuǎn)正，主要是由于個險渠道人力規(guī)模逐步企穩(wěn)、產(chǎn)能提升，以及銀保渠道快速增長等因素拉動。我們預(yù)計，受人身險產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)可能性影響，二季度儲蓄類產(chǎn)品銷售明顯升溫，新單保費及NBV增速有望進一步提升。資料來源：上市保險公司歷年財報，中國平安

2021-2022

年一季報、中報、三季報、年報，2023

年一季報，海通證券研究所圖：2023年一季度上市險企NBV增速轉(zhuǎn)正圖：中國平安2021年以來分季度NBV情況1.1.3

NBV已經(jīng)重回正增長軌道7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-80%-20%-40%-60%0%20%40%80%60%中國太保中國人壽新華保險中國平安人保壽險15%-42%-34%-60%-34%-17%-20%12%9%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%20000180001600014000120001000080006000400020000中國平安單季度NBV（百萬元，左軸）同比增速（右軸）43.7%47.9%47.9%11.6%5.5%32.4%24.1%19.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2011201220182020202120222013 2014中國太保2015

2016中國平安2017新華保險2019中國人壽自2019年開始各險企NBV

Margin持續(xù)下滑。2022年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的NBV

Margin分別為19.5%、24.1%、11.6%和5.5%，分別同比-6.0pct、-3.7pct、-11.9pct和-7.4pct。2023年一季度平安NBVmargin同比-3.7pct至20.9%，我們認(rèn)為，各險企NBV

Margin下滑的主要原因為：①從險種結(jié)構(gòu)看，儲蓄型業(yè)務(wù)占比提升，而以重疾險為代表的保障型占比下降。②從渠道結(jié)構(gòu)看，個險渠道NBVmargin普遍下滑，同時NBV

margin更低的銀保渠道占比有所提升。1.1.3

NBVMargin

仍在下降過程中資料來源：上市保險公司歷年財報，海通證券研究所圖：NBV

Margin

2019年以來大幅下降8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明74.397.9149.5157.8143.9161.3137.882.066.8 66.963.687.0111.1138.6141.7116.7102.460.044.536.334.448.265.387.484.779.074.952.527.921.017.525.932.834.837.050.760.638.919.717.014192625394119105004504003503002502001501005002023年各險企人力規(guī)模企穩(wěn)趨勢趨于明顯。截至5月，國壽、平安、太保、新華代理人預(yù)計分別為67萬、36萬、21萬、17萬人，分別較2022年

+0.1%、 -18%、-25%、-14%。部分險企代理人活動率與人均產(chǎn)能已出現(xiàn)明顯提升，2023年一季度國壽個險板塊月人均首年期交保費同比提升28.8%。我們預(yù)計伴隨市場環(huán)境改善、以及各公司壽險改革舉措逐步顯效，代理人整體質(zhì)態(tài)將得到進一步提升。1.1.4

人力規(guī)模企穩(wěn)趨勢顯現(xiàn)，同時質(zhì)態(tài)有所提升中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保資料來源：上市保險公司歷年財報，海通證券研究所注：中國太保為月均人力，其他公司為時點人力圖：上市保險公司人力規(guī)模（萬人） 圖：2018-2022年上市險企代理人活動率情況962.6%60.9%33.1%49.3%58.85%7.8%23.8%47.0%52.1%19.1%50.8%63.4%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%中國平安（活動率）中國太保（月均舉績率）新華保險（合格率）2018 2019 2020 2021 2022請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明舊準(zhǔn)則下，人保、平安、太保2023年一季度產(chǎn)險保費收入分別同比+10%、+5%、+15%，其中車險保費分別同比+7%、+6%、+6%，非車險保費分別同比+13%、+4%、+27%。我們預(yù)計伴隨汽車銷量回暖，以及新能源車在新單中占比提升，車險保費或?qū)⒕S持穩(wěn)健增長。1.1.5

產(chǎn)險：車險穩(wěn)健增長，非車險仍快于車險資料來源：保險公司歷年財報、中國人保保費收入公告，海通證券研究10所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明百萬元保費(單位：百萬元）占比2023M1-42022M1-4同比增速2023M1-42022M1-4占比變化（pct）車險89044836766.4%43.5%44.8%-1.3意健險59856552778.3%29.2%29.6%-0.3農(nóng)險232951907222.1%11.4%10.2%1.2責(zé)任1%6.8%7.1%-0.3信用保證險2261177527.4%1.1%0.9%0.2企業(yè)財產(chǎn)險667264533.4%3.3%3.5%-0.2貨運險184317356.2%0.9%0.9%0.0其他險種7823565838.3%3.8%3.0%0.8合計2046711868529.5%100.0%100.0%-6.2%-4.6%圖：上市險企財險保費分季度增速情況 表：2023M1-4人保財險分險種保費情況18.1%11.0%0.6%10.2%-8.8%-6.2%6.5%10.3%9.9%7.1%13.9%7.5%5.4%12.0%0.5%4.6%14.0%12.2%10.3%13.0%9.8%15.4%-15.0%-10.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0%2021Q1

2021Q2

2-032.71%Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1-1.5%-5.0%-12.4%人保財險 平安產(chǎn)險 太保產(chǎn)險人保、平安、太保2023年一季度綜合成本率分別為95.7%、98.7%、98.4%，分別同比-0.9pct、+2.0pct、-1.2pct；平安綜合成本率同比上升主要受保證保險業(yè)務(wù)影響。我們認(rèn)為，2022年財險公司綜合成本率明顯改善，主要受疫情影響車險出險率下降，以及自然災(zāi)害相對較少等因素影響，2023年在高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)改善存在一定難度，預(yù)計各險企將通過嚴(yán)格費用把控保持綜合成本率基本穩(wěn)定。1.1.5

產(chǎn)險：預(yù)計2023年COR繼續(xù)改善存在難度11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明承保利潤（億元）綜合成本率車險113.195.6%意健險-3.5100.4%農(nóng)險24.293.5%責(zé)任險-31.5112.8%信用保證險11.676.4%企業(yè)財產(chǎn)險-8.3109.6%貨運險2.193.3%其他險種-6.9109.4%合計100.6397.6%圖：2010-2023Q1上市險企財險綜合成本率走勢 表：2022年人保財險分險種COR情況104%102%100%98%96%94%92%90%人保財險 平安產(chǎn)險資料來源：保險公司歷年財報，海通證券研究所太保產(chǎn)險2023年年初長端利率經(jīng)過短期上行后，在1月底伴隨經(jīng)濟修復(fù)速度放緩而持續(xù)下行，截至6月2日已降至2.68%，較年初高點的2.93%約下降25bps。長端利率下行對于險企新增及再配臵固收資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了一定壓力。截至6月2日，萬得全A、滬深300指數(shù)較年初分別+2.8%、-0.3%。其中二季度分別-3.5%、-4.7%，預(yù)計受二季度股市震蕩影響，險企投資收益率有所承壓。資料來源：WIND，保險公司2022-2023年一季報，海通證券研究所注：中國太保投資收益率為非年化數(shù)據(jù)1.1.6

長端利率下行，股市短期回調(diào)，投資端仍有壓力圖：十年期國債收益率短期明顯回落（%） 表：2023Q1上市險企投資收益率情況12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明凈投資收益率總投資收益率2022Q12023Q1同比變動（pct）2022Q12023Q1同比變動（pct）中國人壽4.0%3.6%-0.43.9%4.2%0.3中國平安3.3%3.1%-0.22.3%3.3%1.0中國太保1.0%0.8%-0.21.0%1.4%0.4新華保險---4.0%5.2%1.23.282.803.042.682.852.582.932.683.40003.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002.60002.50001.2.1

上市以來保險股在多數(shù)年份具有超額收益2007年上市以來，保險指數(shù)累計上漲103%

，實現(xiàn)超額收益28%。分年度看，2014年和2017年保險板塊實現(xiàn)絕對收益與相對收益雙優(yōu)表現(xiàn)。絕對收益幅度超過50%：2007年（84%）、2009年（107%）、2014年（87%）、2017年（84%）、2019年（52%）。超額收益超過20%：2014年（35%）、2017年（62%）、2022年（22%）。資料來源：wind，海通證券研究所13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表：上市以來保險板塊年度超額收益情況保險股累計收益率市場累計收益率（滬深300)保險超額收益率2007年（1月10日起）84.0%142.6%-58.6%2008年-74.2%-65.9%-8.2%2009年107.0%96.7%10.3%2010年-4.5%-12.5%8.0%2011年-29.7%-25.0%-4.7%2012年27.2%7.6%19.7%2013年-11.5%-7.6%-3.9%2014年86.8%51.7%35.2%2015年-4.7%5.6%-10.3%2016年-1.4%-11.3%9.9%2017年84.2%21.8%62.5%2018年-21.7%-25.3%3.6%2019年51.5%36.1%15.5%2020年5.0%27.2%-22.2%2021年-37.1%-5.2%-31.9%2022年0.5%-21.6%22.1%2023年（6月2日止）7.3%-0.3%7.6%400%300%200%100%0%-100%-200%500%中國人壽中國平安中國太保新華保險個股表現(xiàn)方面，中國平安上市以來累計漲幅顯著高于同業(yè)公司。中國人壽、中國平安、中國太保及新華保險分別于2007年1月、2007年3月、2007年12月和2011年12月上市，截至6月2日股價累計漲跌幅分別為+26.3%、+183.8%、-13.7%和+69.0%。14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：wind，海通證券研究所圖：上市以來中國平安累計漲幅明顯高于同業(yè)1.2.2

上市以來中國平安累計漲幅高于同業(yè)15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：海通證券研究所1.2.3

保險股行情都是由哪些因素催化的？保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，行情主要受到相關(guān)因素影響。利差：長端利率水平、股市投資收益、保險產(chǎn)品定價利率等。死差：新單保費與NBV增速、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與利潤率等。費差：保險公司經(jīng)營效率，保險產(chǎn)品導(dǎo)向變化等。利

源利差固收類資產(chǎn)宏觀經(jīng)濟預(yù)期、長端債券收益率預(yù)期、非標(biāo)資產(chǎn)收益率等權(quán)益類資產(chǎn)股市波動投資結(jié)構(gòu)監(jiān)管政策：投資渠道、投資比例上限等死差保費（NBV）增速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及利潤率、代理人數(shù)量等監(jiān)管政策：定價利率、產(chǎn)品設(shè)計等費差公司經(jīng)營管理效率利潤來源核心指標(biāo)可能的影響因素1.2.3

歷史復(fù)盤：近十年保險股的四次行情從近十年保險股股價走勢來看，共計有四次典型的上漲行情，分別為①2014-2015年、②2017年、③2019年和④2020年。資料來源：wind，海通證券研究所圖：上市以來保險指數(shù)與滬深300，國債到期收益率走勢對比16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2023-05-092023-01-092022-09-092022-05-092022-01-092021-09-092021-05-092021-01-092020-09-092020-05-092020-01-092019-09-092019-05-092019-01-092018-09-092018-05-092018-01-092017-09-092017-05-092017-01-092016-09-092016-05-092016-01-092015-09-092015-05-092015-01-092014-09-092014-05-092014-01-092013-09-092013-05-092013-01-092012-09-092012-05-092012-01-092011-09-092011-05-092011-01-092010-09-092010-05-092010-01-092009-09-092009-05-092009-01-092008-09-092008-05-092008-01-092007-09-09

2007-05-092007-01-09滬深300指數(shù)（%，左軸）中信行業(yè)指數(shù):保險Ⅱ（%，左軸）中國:中債國債到期收益率:10年（%，右軸）1.2.3

歷史復(fù)盤：近十年保險股的四次行情四次典型的上漲行情：2014-2015年：股市↑，負(fù)債端↑，利率↓，超額收益幅度較小2017年：股市↑，利率↑，負(fù)債端↑，取得顯著超額收益2019年：股市↑，負(fù)債端↑，超額收益更多來自利率修復(fù)2020年：股市↑，利率↑，負(fù)債端↓，超額收益不顯著資料來源：wind，海通證券研究所17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表：近十年保險板塊典型行情情況梳理主要年份2014-2015201720192020具體時間2014.10-2015.052017.04-2017.112019.01-2019.072020.03-2020.12行情時長約7個月約7個月約6個月約8個月絕對收益129%111%62%46%相對收益10%88%30%3%權(quán)益市場表現(xiàn)上漲119%上漲22%上漲33%上漲44%長端利率走勢震蕩下行25bps至3.5%左右趨勢性上行54bps，逼近4%3.2%上下震蕩調(diào)整，整體僅上行5bps低位反轉(zhuǎn)上行64bps至3.3%左右負(fù)債端表現(xiàn)人力、保費與NBV增速強勁，NBV增速創(chuàng)2011年以來新高人力與新單保費高增長，價值轉(zhuǎn)型效果顯著，保費結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化新單與NBV恢復(fù)性增長保費增長承壓，人力與NBV明顯下滑1.2.4

近十年保險股估值水平走勢2013年以來保險板塊估值水平呈現(xiàn)出明顯波動，但是整體中樞有所下行。保險股估值變化與行情走勢基本上是較為一致的，2014-2015年和2017年是估值上行幅度最大的兩次，其中前者主要由于權(quán)益大牛市和負(fù)債端向好兩大因素影響，而后者則是股市、利率和負(fù)債端三重因素共振帶動的。2021年以來保險股估值整體持續(xù)下調(diào)，我們認(rèn)為主要是由于負(fù)債端持續(xù)承壓和長端利率下行所帶來的。資料來源：wind，海通證券研究所18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：2013年以來上市險企PEV估值水平變化趨勢及影響因素（倍）1.41.61.82.01.21.00.80.60.40.20.02013/1/4 2014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42014-2015年牛市啟動；負(fù)債端強勁增長2017年長端利率上行，股市上漲，NBV維持高增長2015年下半年股市大幅回調(diào)；長端利率大幅下行2019年股市上行，險企負(fù)債端恢復(fù)性增長2017年11月股市大幅下跌；長端利率持續(xù)下行2020年Q2疫情緩解，長端利率顯著修復(fù)上行；股市上漲2020年初新冠疫情沖擊負(fù)債端持續(xù)承壓，長端利率下行1.2.5

個股估值主要受到負(fù)債端因素影響上市險企個股估值走勢的變化主要是受自身業(yè)績和特殊事件的影響，通常可以包括負(fù)債端業(yè)績、資產(chǎn)端業(yè)績、管理層變動和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素。我們認(rèn)為，負(fù)債端業(yè)績是公司間差異的集中體現(xiàn)，是區(qū)分個股估值變化的根本因素。資料來源：wind，海通證券研究所19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：近十年來A股四家壽險公司估值水平走勢（倍PEV）0.00.51.01.52.02.52013-012014-012015-012016-012020-01 2021-012022-012023-01中國人壽2017-01 2018-01中國平安2019-01中國太保新華保險國壽：管理層變動提振市場信心；新華：改革轉(zhuǎn)型階段性收官平安：業(yè)績保持領(lǐng)先優(yōu)勢，綜合金融與科技能力受到市場青睞國壽：負(fù)債端領(lǐng)先同業(yè)，行業(yè)復(fù)蘇背景下彈性更大國壽：負(fù)債端保持領(lǐng)先優(yōu)勢；穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略增強信心1.2.6

對比海外：歐美日傳統(tǒng)險企估值低于國內(nèi)不同市場對保險股采用的估值方法存在差異，美國市場對傳統(tǒng)壽險公司使用PB估值，而歐洲與日本則使用PEV估值，主要由于美國采用GAAP準(zhǔn)則，保單利潤可以在當(dāng)期釋放，而歐洲與日本主要使用IFRS準(zhǔn)則，保單利潤需要逐期釋放。歐美及日本市場傳統(tǒng)壽險公司大多估值偏低，我們認(rèn)為主要是由于近年來中國宏觀經(jīng)濟增速較高，在本輪海外加息周期之前利率水平也相對較高，同時中國保險業(yè)尚處于發(fā)展階段，市場空間仍高于海外市場。資料來源：wind，海通證券研究所20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0.00.51.01.52.02.53.02007-012007-072008-012008-072009-012009-082010-022010-082011-022011-082012-032012-092013-032013-092014-032014-102015-042015-102016-042016-102017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-062020-122021-062021-122022-062023-01大都會人壽保德信金融均值：0.92x0.00.10.20.30.40.50.60.70.82010-012010-062010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09T&D控股第一生命圖：2007年以來美國傳統(tǒng)壽險企業(yè)PB估值情況（倍） 圖：2010年以來日本上市險企PEV估值情況（倍）-50%250%200%150%100%50%0%300%2013-012014-012015-012016-012017-012018-01

2019-012020-012021-012022-012023-01中國人壽中國平安中國太保新華保險1.2.6

對比海外：A股保險股較H股有明顯溢價壽險公司AH股估值存在明顯溢價。截至2023年5月31日，四家險企平均AH股溢價率達(dá)72%。我們認(rèn)為主要是由于H股市場各版塊普遍折價、H股上市險企標(biāo)的較多、H股流動性低于A股等因素影響。中國人壽是AH溢價幅度最為顯著的標(biāo)的，溢價在2020年開始出現(xiàn)大幅提升，到目前已經(jīng)超過200%。資料來源：wind，海通證券研究所21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：近十年來A股四家壽險公司市場表現(xiàn)《麥肯錫全球保險業(yè)報告（2023）：重塑人壽保險》提升盈利能力是共通話題：縱觀過去20年多年，美國、歐洲、亞洲壽險行業(yè)在扣除股本成本后，并不能保證每年都有正向的盈利回報，存在強烈的周期性，降低了壽險行業(yè)相較于其他行業(yè)在資本回報的吸引力。轉(zhuǎn)型是一種動態(tài)、長期成長性思維：無論是美國壽險公司引入私募資本、向第三方分銷的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，還是跨國險企重新思考與評估“全球保險公司”的意義，轉(zhuǎn)型永遠(yuǎn)不是“一勞永逸”，而是一種動態(tài)的長期成長性思維。1.3.1

全球壽險業(yè)均面臨挑戰(zhàn)和變革圖：全球壽險保費增速低于名義GDP增速（指數(shù)化，n=100）22資料來源：麥肯錫公眾號《麥肯錫全球保險業(yè)報告（2023）-重塑人壽保險》，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：美國壽險公司的成本收入比2003-2021年間增加23%變革進行時。我們認(rèn)為，壽險行業(yè)“高價值率重疾險+代理人急速擴張”所帶動的高增長時期已經(jīng)過去，未來保險公司需要在產(chǎn)品精細(xì)化設(shè)計、服務(wù)能力建設(shè)和創(chuàng)新等多方面構(gòu)筑護城河

，大型險企競爭優(yōu)勢將更充分顯現(xiàn)。1.3.2

行業(yè)巨變，從“渠道為王”到“產(chǎn)品+服務(wù)”資料來源：原銀保監(jiān)會，海通證券研究所圖：壽險業(yè)四十年產(chǎn)品變化趨勢分紅險萬能險投連險險）199219992001銀保渠道發(fā)展分紅險成主力產(chǎn)品2010簡易人身險團體人身意外險養(yǎng)老金保險終身壽險定期壽險兩全保險分紅險分紅險重疾險等保障型健康險2016 2017增額終身壽險惠民保、百萬醫(yī)療險2022個險代理人渠道激活傳統(tǒng)險市場傳統(tǒng)險遭受利差損新型（理財型）保險興起銀保業(yè)務(wù)整頓人身險行業(yè)進入調(diào)整期1982人保通過團險渠道銷售簡易人身險費改終身壽險（年金高現(xiàn)價萬能險2013互聯(lián)網(wǎng)渠道興起費率市場化改革，險資運用開放大公司聚焦NBV，中小公司積聚保費監(jiān)管限制中短存續(xù)期業(yè)務(wù)，限制險資舉牌2014-2017年人身險行業(yè)快速增長期結(jié)束“保險姓保，監(jiān)管姓監(jiān)”134號文限制年金險業(yè)務(wù)疫情反復(fù)抑制需求重疾險需求透支個險渠道改革23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.3.2

產(chǎn)品創(chuàng)新的重要性提高，但價值新支柱尚未建立資料來源：好望角海外微信公眾號，海通證券研究所隨著競爭加劇、信息傳播速度加快、客戶認(rèn)知提升，雖然銷售渠道仍然重要，但產(chǎn)品設(shè)計的重要性將持續(xù)提升。從美國保險產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗來看，經(jīng)歷了從“保險保障”到“儲蓄投資”再到“健康管理”的全過程。未來壽險行業(yè)長期增長靠什么？我們預(yù)計，未來國內(nèi)產(chǎn)品將加大“帶有一定保障功能的儲蓄類產(chǎn)品”的開發(fā)力度，如近期的增額終身壽險。并提高長期醫(yī)療險、護理險等產(chǎn)品重視程度。圖：美國人壽保險主要險種變遷24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.3.2

細(xì)分市場受重視，非標(biāo)體產(chǎn)品或是未來創(chuàng)新重要方向資料來源：友邦保險官網(wǎng)，海通證券研究所友邦保險在2023年“開門紅”期間推出可以帶病投保的重疾險——如意悠享系列產(chǎn)品。友邦首推專為次標(biāo)體人群定制的終身重疾險，投保年齡為30-65歲。核心保障覆蓋重疾、輕癥、全殘、身故的保險金；核保流程全面簡化，健康告知僅三條。繳費期內(nèi)可享受如意愈從容重疾專案管理服務(wù)。30歲男性20年繳50萬保額，保費為14450元/年，而同條件下“友如意安心版”標(biāo)準(zhǔn)體重疾險20年繳，每年保費11250元/年。圖：友邦推出健康告知更寬松的重疾險25請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明保險公司必須延伸壽險產(chǎn)業(yè)鏈，提供差異化、精細(xì)化、專業(yè)化服務(wù)，才能在競爭中立于不敗之地。2000年后，美國壽險保費收入增速放緩，管理式醫(yī)療取代費用報銷型，推動健康險快速發(fā)展。聯(lián)合健康是在此過程中的佼佼者，形成了健康保險業(yè)務(wù)UnitedHealthcare和健康服務(wù)業(yè)務(wù)Optum，“保險+健康服務(wù)”的雙輪模式打通了各種類型的健康險客戶、醫(yī)療機構(gòu)、藥企、技術(shù)公司、政府等部門，形成規(guī)模效應(yīng)。1.3.2

康養(yǎng)服務(wù)等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)成為大勢所趨資料來源：聯(lián)合健康2021年、2022年年報，海通證券研究所表：美國聯(lián)合健康“保險+醫(yī)療”雙輪驅(qū)動模式為個人、企業(yè)以及參與美國醫(yī)保各項計劃的會員提供全UnitedHealthcareEmployer&

Individual為美國全國范圍內(nèi)不同規(guī)模的企業(yè)雇主、公共部門雇主和個人消費者提供全面的健康保障計劃和服務(wù)。保險業(yè)務(wù)板塊UnitedHealthcare方位的健康保險計劃。截至2022年底UnitedHealthcare的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)中包括170萬名醫(yī)生和其他醫(yī)療保健專業(yè)人UnitedHealthcareMedicare&

Retirement為50歲及以上的個人客戶提供健康和保障服務(wù)，滿足他們對預(yù)防性及急性醫(yī)療保障的需求。UnitedHealthcareCommunity&

State致力于為各州的保障計劃服務(wù)，以照顧經(jīng)濟上處于不利地位、可獲得的醫(yī)療服務(wù)不足的個人，以及沒有企業(yè)提供的醫(yī)療保障的人。員，以及6400多家醫(yī)院和其他醫(yī)療機構(gòu)。UnitedHealthcareGlobal為國際市場的客戶提供健康保險計劃、護理交付服務(wù)、福利計劃以及風(fēng)險解決方案，同時也為當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)、政府等機構(gòu)提供服務(wù)。通過搭建醫(yī)療保健平臺滿足1億消費者的身體、情感和健康相關(guān)的財務(wù)需旨在實現(xiàn)醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)現(xiàn)代化并改善整體人口健康狀況。OptumHealth求，幫助患者解決復(fù)雜病癥、慢性病，管理其健康行為，提供客戶所在地的初級、專科、外科和緊急護理，并通過先進的按需數(shù)字醫(yī)療技術(shù)健康服務(wù)板塊Optum截止2021年，Optum服務(wù)了1.27億個人用戶、美國90%的醫(yī)院、90%的財富100強企業(yè)、80%的健康保險公司、90家生命科學(xué)公司以及美國24個州和特區(qū)政府。（例如遠(yuǎn)程醫(yī)療和遠(yuǎn)程患者監(jiān)控、創(chuàng)新的醫(yī)療保健金融服務(wù)等）為消費者提供服務(wù)。OptumInsight匯集了先進的分析技術(shù)和醫(yī)療保健專業(yè)知識，提供集成服務(wù)和解決方案，可以對來自內(nèi)外部的健康險相關(guān)數(shù)據(jù)管理和分析，提供臨床表現(xiàn)和質(zhì)量改進、醫(yī)療機構(gòu)收入管理、成本控制、合規(guī)等方便的技術(shù)解決方案。OptumRx負(fù)責(zé)聯(lián)合健康的藥品福利管理業(yè)務(wù)（PBM），涵蓋67000多家零售藥店、多個送貨上門、專科和社區(qū)健康藥店的網(wǎng)絡(luò)。26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.3.3

堅定精細(xì)化經(jīng)營，提升隊伍整體質(zhì)態(tài)持續(xù)推動隊伍高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，產(chǎn)能和收入持續(xù)提升。中國平安持續(xù)推動“4渠道+3產(chǎn)品”的改革戰(zhàn)略，堅定“三高”隊伍轉(zhuǎn)型方向。2022年末公司代理人中大專及以上學(xué)歷占比同比+3.4pct，2022

年新增人力中“優(yōu)+”占比+14.1pct。2022年平安代理人人均月收入同比+22.5%，人均

NBV

同比+22.1%。其中，潛力隊伍人均

NBV

與收入分別同比+25%、+32%，扭轉(zhuǎn)了

2021年的下滑趨勢，鉆石隊伍人均NBV

同比+14%。資料來源：中國平安2022年業(yè)績報告，海通證券研究所圖：2022年中國平安代理人渠道改革情況27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.3.3

堅定精細(xì)化經(jīng)營，提升隊伍整體質(zhì)態(tài)持續(xù)推動隊伍高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，產(chǎn)能和收入持續(xù)提升。中國太保長航行動取得初步成果，人均產(chǎn)能明顯提升。2022年末公司人力達(dá)

24.1萬人。代理人月均舉績率同比+11.3pct提升至63.4%。月人均首年保險業(yè)務(wù)收入

6844元，同比+47.6%；其中核心月人均首年保險業(yè)務(wù)收入

28261

元，同比+31.7%，核心人力月人均首年傭金收入

4134

元，同比增長

10.3%。業(yè)務(wù)品質(zhì)有所改善。2023年Q1末中國太保個人壽險客戶

13

個月保單繼續(xù)率

95.9%，同比提升

6.8個百分點。資料來源：中國太保2019-2022年年報，海通證券研究所28請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：中國太保2022年代理人月均舉績率明顯改善 圖：2022年中國太保代理人產(chǎn)能明顯提升463142123259463868441.641.511.581.381.261.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0800070006000500040003000200010000201820222019 2020 2021月人均首年保險業(yè)務(wù)收入（元，左軸）月人均壽險新保長險件數(shù)（件，右軸）58.80%57.80%52.10%63.40%40%45%50%55%60%65%20192020202120221.3.3

發(fā)力健康管理，帶動壽險獲客及黏客資料來源：中國太保2022年業(yè)績推介材料，中國平安2021全年業(yè)績推介材料，海通證券研究所29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明目前部分保險公司已通過打通保險、體檢、康復(fù)、養(yǎng)老、藥品、醫(yī)院等產(chǎn)業(yè)鏈條，建立“健康管理+醫(yī)療服務(wù)+保險”的一站式健康生態(tài)系統(tǒng)。中國平安依托樂享RUN、尊享RUN、尊享RUN

PLUS覆蓋不同客群需求。“保險+健康管理”

方面，2022年平安壽險已累計服務(wù)約1859萬客戶，活躍使用醫(yī)療健康服務(wù)客戶的客均合同數(shù)和客均AUM分別是不使用醫(yī)療健康服務(wù)客戶的1.6倍、3.0倍。中國太保發(fā)布首個健康服務(wù)品牌“太醫(yī)管家”，截至2022年末注冊用戶超過300萬人。公司籌建的廣慈紀(jì)念醫(yī)院已正式開業(yè)，同時還推出了定制化健康險產(chǎn)品“家安芯”，實現(xiàn)專人專病管理式醫(yī)療及非標(biāo)體健康險產(chǎn)品創(chuàng)新突破。圖：中國平安醫(yī)療服務(wù)生態(tài)示意 圖：中國太保大健養(yǎng)布局中國平安著力推動“保險+養(yǎng)老服務(wù)”，提供全生命周期的健康養(yǎng)老保障。保險+高端養(yǎng)老：主要以提供高端化商業(yè)養(yǎng)老社區(qū)為主，重點布局一線、新一線城市。頤年城社區(qū)已布局深圳、廣州兩個項目，逸享城產(chǎn)品線于2022年10月對外發(fā)布，首個項目落子佛山。保險+居家養(yǎng)老：推出“平安管家·一站式居家養(yǎng)老服務(wù)”，構(gòu)建智能管家、線上管家、家庭醫(yī)生三位一體的專業(yè)管家系統(tǒng)。平安管家于2022年1月上線，截至2023年Q1末已布局47個城市，上海頤年城項目于

2023

年

2

月正式對外發(fā)布。30資料來源：中國平安2022年業(yè)績PPT，海通證券研究所圖：中國平安“居家養(yǎng)老”服務(wù)內(nèi)容1.3.3

布局保險+養(yǎng)老服務(wù)，探索居家養(yǎng)老新藍(lán)海請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明311.4

期待宏觀經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)轉(zhuǎn)暖請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明保險行業(yè)具備典型順周期特征。1）從負(fù)債端來看，保障型保險產(chǎn)品屬于可選消費品，伴隨經(jīng)濟環(huán)境回暖、居民預(yù)期收入水平提升，保險消費需求將逐步釋放。2）從資產(chǎn)端來看，保險資金運用的順周期屬性明顯，在宏觀經(jīng)濟景氣度提高的背景下，大類資產(chǎn)收益率水平提升，長端利率有望修復(fù)上行，對保險公司投資收益率具有提振作用。在經(jīng)濟預(yù)期改善背景下，保險板塊估值存在進一步提升空間。目前保險股經(jīng)過較大幅度的調(diào)整，估值已經(jīng)基本回落至2022年12月水平，仍處于歷史低位，安全性相對較高。伴隨宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖，保障型保險產(chǎn)品消費需求復(fù)蘇有望進一步帶動負(fù)債端增長，長端利率若存在上行機會，則保險公司固收資產(chǎn)投資收益率壓力有望得到緩解。保險股資負(fù)兩端受益，估值水平存在繼續(xù)提升空間。6.05.04.03.02.01.00.09.08.07.0中國人壽中國平安中國太保新華保險友邦保險（H）投資建議：負(fù)債端持續(xù)改善，安全邊際較高，攻守兼?zhèn)洌皟?yōu)于大市”評級。1）2023年2月以來，新單保費持續(xù)高增長，我們預(yù)計在宏觀經(jīng)濟改善趨勢下，保險產(chǎn)品消費需求將逐步復(fù)蘇。2023年全年NBV有望持續(xù)正增長，凈利潤預(yù)計仍將同比大幅增長。2）十年期國債收益率降至2.7%左右，未來伴隨國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，長端利率或有望上行，保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。2023年6月21日上市險企股價對應(yīng)2023E

P/EV僅為0.41-0.79倍，估值仍處于歷史低位，行業(yè)維持“優(yōu)于大市”評級。公司推薦中國平安、新華保險、中國人壽、中國太保等。1.5

投資建議：負(fù)債端持續(xù)改善，安全邊際高資料來源：wind，海通證券研究所32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：上市險企PEV歷史估值情況（倍）1.6

風(fēng)險提示資料來源：WIND，海通證券研究所。截至2023年6月21日收盤33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風(fēng)險提示：1）長端利率持續(xù)趨勢性下行，2）股市大幅波動，3）新單保費增長不達(dá)預(yù)期。證券簡稱A股價格人民幣元EV（元）2021 2022

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2024E1YrVNB（元）2021 2022

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2024E中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A46.6435.4536.2226.625.7776.3442.5682.9751.806.2577.8943.5481.9354.016.4184.3547.7288.7359.737.3292.3252.2696.6566.828.412.071.581.921.390.091.581.270.780.960.081.771.410.851.050.092.021.600.951.150.10P/EV（倍）VNBX（倍）證券簡稱A股價格人民幣元2021

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2024E中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A46.6435.4536.2226.625.770.610.830.440.510.920.600.810.440.490.900.550.740.410.450.790.510.680.370.400.69-14.33-4.49-24.39-18.06-5.31-19.82-6.35-58.85-28.63-7.59-21.28-8.71-61.46-31.46-17.11-22.65-10.49-63.72-34.88-26.18EPS（元）證券簡稱A股價格人民幣元20212022

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2024EBVPS（元）2021

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2024E中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A46.6435.4536.2226.625.775.561.804.792.790.494.581.143.152.560.556.361.374.153.050.687.331.825.563.290.8044.4416.9334.7823.574.9646.9715.4332.9823.755.0150.6916.7836.3326.655.6655.6418.2742.4429.826.41P/E（倍）P/B（倍）證券簡稱A股價格人民幣元20212022

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2024E中國平安-A中國人壽-A新華保險-A中國太保-A中國人保-A46.6435.4536.2226.625.778.3919.687.569.5411.7910.1831.2311.5010.4110.467.3325.878.728.748.466.3619.526.528.107.221.052.091.041.131.160.992.301.101.121.150.922.111.001.001.020.841.940.850.890.90概要保險：行業(yè)周期向上，負(fù)債端重回高增長券商：資本市場改革持續(xù)推進，ROE提升空間大2023H1：市場環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，交易量、兩融小幅回升機構(gòu)業(yè)務(wù)：機構(gòu)化浪潮下，群雄逐鹿零售業(yè)務(wù)：以客戶需求為核心的財富管理之路提高輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比、合理加杠桿、降費用率有助于提升ROE行業(yè)發(fā)展政策積極，估值低位風(fēng)險提示：資本市場大幅波動帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明342.1

2023年以來券商股表現(xiàn)平淡圖：2023年以來券商指數(shù)表現(xiàn)

圖：傳統(tǒng)券商股價表現(xiàn)相對較好35請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%滬深300 上證指數(shù) 券商指數(shù)資料來源：WIND，海通證券研究所（數(shù)據(jù)截至2023/6/2）100%80%60%40%20%0%-20%-40%申萬宏源中國銀河國聯(lián)證券信達(dá)證券首創(chuàng)證券截止至2023年6月2日，2023年以來券商股累計上漲3.8%，跑贏滬深300指數(shù)的-0.3%，跑輸上證綜指的+4.6%。我國權(quán)益市場邊際回暖。市場邊際回暖帶動傳統(tǒng)券商股的基本面和估值得到一定修復(fù)。其中中國銀河、信達(dá)證券、申萬宏源表現(xiàn)較好，2023年股價分別+25%、+24%、18%，首創(chuàng)證券、國聯(lián)證券跌幅較大，分別-19%、-14%。2.1.1

日均成交量及兩融余額均小幅回升資料來源：WIND，海通證券研究所（數(shù)據(jù)截至2023/5/31）圖：日均交易額較2022年全年小幅提升（億元）圖：2023年以來兩融余額有所上升（億元）36請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18761079218022421716128519483011103815185458036895200892111207

101491003002000400060008000100001200016134.1605000100001500020000250002023年以來，日均成交量及兩融余額均小幅回升。截止至2023年6月2日，日均成交量10149億元，較2022年的10030億元上升1%，較2022H1的10482下滑3%。兩融余額較2022年12月末的15404億元上升4.7%至16134億元，同比提升6%。2023年以來，IPO發(fā)行公司數(shù)量及募資規(guī)模同比均下降。截至2023年5月31日，共發(fā)行134家IPO，較去年前5月下滑4%，募資規(guī)模達(dá)1628億元，較去年前5月下滑41%；其中科創(chuàng)板發(fā)行27家，募資規(guī)模618億元。配股規(guī)模下滑，定增受追捧，再融資市場結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。2023年以來，增發(fā)募集資金3322億元，較去年前5月增長86%；配股22億元，較去年前5月下滑95%；可轉(zhuǎn)債729億元，較去年前5月下滑52%。2.1.2IPO數(shù)量及規(guī)模同比下降；增發(fā)同比增長較多圖：2023年IPO募集數(shù)量及規(guī)模同比均下滑圖：2023年以來再融資結(jié)構(gòu)有所調(diào)整（億元）資料來源：WIND，海通證券研究所（數(shù)據(jù)截至2023/5/31）376005004003002001000700060005000400030002000100002013

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2023募資規(guī)模（億元，左軸） 科創(chuàng)板募資規(guī)模（億元，左軸）家數(shù)（家，右軸）16000140001200010000800060004000200002015

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2023增發(fā) 配股 優(yōu)先股 可轉(zhuǎn)債 可交換債請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資管新規(guī)以來，通道類資管規(guī)模持續(xù)下滑。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，主動管理轉(zhuǎn)型趨勢明顯，隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，我們預(yù)計券商資管規(guī)模也有望在2023年企穩(wěn)回升。截止2023年一季度末券商資管規(guī)模6.5萬億元，較22年末減少6.1%。其中，集合類資管規(guī)模2.8萬億元，較2022年末-12%。2.1.3

資管轉(zhuǎn)型趨勢顯現(xiàn)資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，海通證券研究所圖：券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模38請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1600001400001200001000008000060000400002000002014201720182019 2020 2021 2022 2023Q1定向（億元，左軸）證券公司私募子公司私募基金（億元，左軸）2015 2016集合（億元，左軸）專項（億元，左軸）總規(guī)模同比（右軸）權(quán)益市場邊際回暖，低基數(shù)下預(yù)計券商自營業(yè)務(wù)同比大幅改善。截止至2023年5月末，2023年以來滬深300指數(shù)下跌1.89%，萬得全A上漲1.46%，去年前五月滬深300下跌17.18%，萬得全A下跌17.51%。公募基金發(fā)行仍處于低位。2023年以來，市場波動較大，公募基金發(fā)行遇冷。截止2023年5月31日，發(fā)行份額4214億份，較去年前5月下滑5%。2.1.4

權(quán)益市場邊際回暖，公募發(fā)行仍處低位資料來源：WIND，海通證券研究所（數(shù)據(jù)截至2022/5/31）表：主要股、債指數(shù)漲跌幅日期滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指上證綜指萬得全A中債總?cè)珒r指數(shù)2022年-21.63%-29.37%-15.13%-18.66%0.18%2022年1-5月-17.18%-27.62%-12.46%-17.51%-0.01%2023年1-5月-1.89%-6.53%3.73%1.46%0.60%圖：公募基金發(fā)行份額39請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000250003000035000201520