房地產行業專題報告周期未變_市場競爭格局在動（報告出品方/作者：中國銀河證券，楊超、周美麗、孟繁欣、吳佳文）一、房地產市場需求兩端變化（一）三大因素：人口、城鎮化、政策房地產的總需求涵蓋真實市場需求與投機市場需求兩部分。真實市場需求來源于居民的買房市場需求，受當前城鎮化率，人口，住房消費觀念，移居條件，經濟快速增長以及家庭結構六大因素影響。根據上述影響因素，真實市場需求可以細分為剛性市場需求、條件提高市場需求和城市更新改造市場需求三類。投機市場需求則來源于房地產的金融屬性。隨著“房住房居住”政策的深入細致和房企的經營風險暴露，房地產正在經歷回來金融化過程，預計該部分市場需求無法存太小變動。因此，房地產市場需求兩端的變化，應先從人口、城鎮化和政策三大因素著手分析。1．人口因素：總人口預計負增長根據我國國家統計局發布的年度總人口數據所述，2022年我國總人口為14.12億，低于2021年的14.13億，已呈現出人口負增長態勢。聯合國于2022年年中發布《世界人口展望未來2022》，分別從高、中、低生育率三個假設下對中國總人口進行了預測，中國總人口將分別在2036、2023、2022年已經已經開始負增長。融合2022年我國人口已已經已經開始負增長，挑選出聯合國預期的高生育率水平為基礎，對我國未來人口進行預測。低生育率下，2022年聯合國對我國人口的預測為14.25億元，但2022年的實際人口似乎大于該值。因此，參照聯合國低生育率下的總人口遞減比率，以我國2022年實際人口數為基準，按比例預測我國2023-2035年的人口，且暫未考量未來政府施行鼓勵生育政策而導致的生育率變化。2025年，預計我國總人口數將降至14.04億，2027年已經已經開始將跌破14億，至2035年總人口預計為13.47億。2．城鎮化因素：尚未結束但進程將大幅下滑我國城鎮化進程尚未結束，根據中美日韓四國城鎮化比率所述，2021年我國城鎮化率為64.72%，2022年受疫情影響，城鎮化率進程有所大幅下滑，為65.22%，僅相等于韓國1985年左右、日本1963年左右和美國1960年以前的水平；截至2021年，美、日、韓的城鎮化率分別為82.87%、91.87%和81.41%，我國與發達國家的城鎮化率仍存非常大差距。按照韓國、日本、美國城鎮化進程來看，城鎮化率多均衡在80%附近，日本突破90%主要系則2000-2010年由市町村“昭和大拆分”導致了城鎮化率的非自然提升，因此通過橫向較之，我國城鎮化率仍存15%左右的上行空間。然而，我國城鎮化進程即將步入緩慢發展階段。國際經驗表明，城市化過程可以大致分為3個階段，城市水平較低、發展較慢的初期階段，人口向城市快速涌向的中期快速階段和步入高度城市化以后城鎮人口比重快速增長下滑甚至停滯不前的后期階段。根據發達國家的城鎮化進程，城鎮化率的提升遵守諾瑟姆曲線規律，30%以下為平衡發展階段，30%-70%為快速發展階段，70%以上則為緩滯發展階段。目前，我國常住人口城鎮化率為65.22%，按照標準仍屬于快速發展區間。疫情期間我國城鎮化率同比明顯下行，疫情前我國城鎮化率絕對值與同比變大動均與韓國同階段（1985年左右）較為相似，且我國城鎮化率增長速度略高于韓國同期，預計疫情影響逐步消除后，我國城鎮化率變動趨勢將與韓國歷史變動相似，甚至快速增長速度慢于同階段韓國，步入緩滯發展階段。根據2017年聯合國對我國城鎮化率的預測，未來10年我國城鎮化率預計年均提升1個百分點，預計2020年少于61.40%，2025年少于66.50%，2030年少于70.6%，2035年少于73.90%。2020年我國阻擋了疫情沖擊，城鎮化率增長速度相對大幅下滑，當年城鎮化率為63.89，預計時程疫情影響逐漸弱化后，我國城鎮化進程能恢復正常發展水平。因此，本文通過融合聯合國對我國的城鎮化率預測和韓國同階段城鎮化率增長速度推測2023-2035年我國城鎮化率。上述提到，我國城鎮化率增長速度略高于韓國同期，因此，2023-2029年我國城鎮化率增長速度放韓國1990-1995年數據，1996年韓國增長速度出現較大幅增加，普適性嚴重不足，融合2028年1.02%的增長速度，將2030年增長速度交為1.00%。參考韓國城鎮化率增長速度，突破70%后增長速度大幅下滑速度大力大力推進，因此將2030年減至短距離為0.8%，2030-2034年增長速度逐年下降0.1%。由于韓國城鎮化率增長速度在40%左右維持了較長年份，2035年增長速度也維持40%。按照上述預測，2025年的城鎮化率變動稍快于調整后聯合國預測，2030年最為相符，均在73.23%左右，2035年預測值相對保守，預測值為75.82%。3．政策因素：房住房居住總基調下的趨緊2022年以來，針對房地產困境，中央和地方政府從供需兩端發力，陸續施行多輪趨緊政策，力度與頻次也逐漸加強。彌漫著“三支箭”與金融十六條落地，供給端的對房企信用與融資托底，但“房住房居住，因城施策”的總基調仍然存。從市場需求端的而言，隨著“房住房居住”總基調的制定，房地產的投機市場需求集中衰退，趨于穩定，對房地產整體市場需求引致一定沖擊。2021年4季度至2022年3季度初，主要通過金融和行業政策調整促進銷售回落，涵蓋房貸利率下調、房貸貸款周期縮短、“四限”趨緊措施牽涉到城市范圍站和政策力度逐漸增大等。該階段的趨緊主要集中在三四線城市，也甚少部分二線和一線城市郊區，呈現出“因城施策，小步快跑”的特點。而后，政策戰略重點變為供給端的，2022年末又重回來市場需求端的。目前，行業政策更側重于限貸、限牌等核心措施，金融政策上面世首套房貸利率動態調整機制，助力市場需求回落。今年以來，中央層面曾發文表態大力支持剛性和提高性住房市場需求，當前市場需求端的政策在限貸、增加一倍購、銷售價格等方面仍存一定空間。在“因城施策”和“房住房居住”的大框架下，地方政府對劃入區內的限購銷售價格政策進行了部分調整，比如鄭州、長沙、濟南等二線城市和揚州、惠州等三線城市都分別通過調整“調控措施調控措施”標準、公積金貸款額度、限購套數和區域、銷售價格時長、鼓勵嶄新市民和二孩家庭購房等政策，一定程度上趨緊了本地房地產市場。整體而言，“房住房居住”仍就是房地產政策制定和施行的前提，未來施行大幅度提振政策的可能性較小。（二）城市銷售分化：一二線城市、核心城市VS三四線城市目前，房地產行業處于持續時間最長、幅度最輕的下行周期，周期拐點仍等候觀測。2021年7月至2023年2月，全國商品房銷售額和銷售面積月度同比已已連續18個月為負，距強于2008年9個月和2014年13個月的兩輪非常大下行周期，就是房地產行業歷史最漫長的下行周期。其中，2022年4月單月訂貨換購金額同比跌幅少于46.59%，就是2007年以來的最輕跌幅，當月商品房銷售面積跌幅也超過至39%。步入2023年，商品房銷售額和銷售面積同比數據顯著提高，最新數據說明，2023年4月商品房當月銷售額同比隋東亮，但銷售面積當月同比仍為負值。根據歷史房地產下行周期的數據，商品房銷售面積企穩速度可能將將略滯后于銷售額1個月左右，因此推測在市場需求端的政策逐步全面落實的基礎上，房地產行業即將迎接周期拐點，逐步踏入本輪下行周期。房價也經歷著歷史最長的下行周期。二手住宅價格指數環比與新建相近，2021年9月至2022年1月環比均為負。步入2023年，70個大中城市新建商品和二手住宅價格指數逐漸恢復正常，環比隋東亮，也展示出行業逐步走出本輪下行周期的趨勢。在本輪房地產下行和復蘇過程中，城市銷售均相對分化。從新建商品住宅價格來看，對照所述，本輪下行周期以來，一線城市房價相對強勢，新房價格當月同比均保持正值，環比僅在2021年12月與2022年9-11月兩個較短區間由正，上漲幅度不少于0.2%。在下行區間，二線和三線城市跌幅較一線城市更大，二線城市由于受到核心強二線城市提振，房價跌幅稍優于三線城市。三線城市同比和環比的跌幅最為頻密，同比從2022年2月由也已，環比則從2021年9月由正，經歷了15個月的下行周期。步入2023年，房地產市場已經已經開始出現復蘇跡象。一線城市新建商品住宅價格指數環比率先隋東亮，二線和三線城市隨后，房價同比下行收窄。3月，一二三線城市商品住宅銷售價格環比明顯上漲，同比也存一定提高，4月份環比整體漲幅回落。3月70個大中城市中，新建商品定居宅銷售價格環比上漲城市少于64個，較上月增加9個，同比上漲城市18個。分后區域看一看，一二三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別上漲0.3%、0.6%和0.3%，漲幅均高于或維持上月。4月，一線城市商品住宅銷售價格同比上漲、二三線城市同比降勢下滑。一線城市新建商品定居宅銷售價格同比上漲2.0%，漲幅比上月不斷擴大0.3個百分點，二線城市新建商品住宅銷售價格同比由上月下降0.2%變成上漲0.2%，三線城市新建商品住宅銷售價格同比下降1.9%。融合同比趨勢所述，一線城市上漲動能有所大幅下滑，且存區域內的房價分化，核心區域越昂貴越漲，外圍區域優惠降價；二線城市嘉曼二線影響，復蘇效果相對較好；三四線城市目前已轉化成較多市場需求端的政策，未來政策趨緊空間較小，時程隨著政策的逐步全面落實和市場情緒的回落，銷售數據存進一步提高的可能將將。從二手住宅價格來看，同樣所述，本輪下行周期以來，一線城市房價相對強勢，二手價格當月同比也保持正值，環比在2021年9-10月出現非常大下跌，但主要系則上年同期價格疲弱所致。下行周期中，二線和三線城市跌幅較一線城市更大，三線城市跌幅略高于二線城市，下跌區間重合度較低。步入2023年，二手房市場也已經已經開始有所復蘇。1月一線城市二手住宅價格指數環比率先轉至正，同比有所壓低；2月二線和三線城市環比隨即隋東亮，同比雖仍為負值但收窄明顯。3月，有關數據穩步提高。70個大中城市中，二手住宅銷售價格環比上漲城市為57個，比上月增加17個，同比上漲城市8個。一線二手住宅銷售價格環比上漲0.5%，漲幅比上月回落0.2；二線城市二手住宅銷售價格環比上漲0.3%，漲幅比上月不斷擴大0.2%；三線城市二手住宅銷售價格環比由上月持平變成上漲0.2%。4月二手住宅同比變動并不小，環比漲幅均存回落。融合同比趨勢所述，二手房市場上，一線城市的歷史價格漲幅均高于二三線城市，本輪為叢蘚科扭口蘚蘇也沿用歷史情況，一線城市二手房價格恢復正常較快，漲勢也相對疲弱，二三線城市變動基本同步，價格指標均有所改善。從成交量面積來看，30大中城市中，二線城市成交量面積占比最輕，月度波動也最輕。2020年，三線城市成交量面積高于一線城市，但步入本次房地產下行區間后，一線城市成交量面積逐步多于三線城市，該現象在復蘇進程中也持續突顯，三線城市銷售市場不斷供不應求。融合上述復蘇中對房價的分析，一線城市的成交量面積和價格均存明顯的上行趨勢，二線城市因核心強二線城市助推，其銷售恢復正常也逐步趕上，三線城市成交量面積和比重明顯下行，價格提高也較慢，未來可能會出現一二線城市，特別就是一線城市和二線核心城市銷售比重的顯露出著提升，城市銷售可能將將進一步分化。融合各線城市的房地產快速增長市場需求，一線城市由于人均居住面積低，隨著主力置業人口年齡中樞上移，市場需求條件提高將就是主要驅動力；二線城市住房新增市場需求主要源于于次地級城市人口流向省會城市平添的新增城鎮人口住房市場需求；三四線城市人口天量流向較多，且歷史行政區域劃分后住房遺存較多，市場需求呈現下降趨勢。因此，未來的銷售格局大概率將進一步分化，一二線等主力城市銷售占比顯著壓低，而市場需求下行的三四線城市房地產銷售比重將進一步下行。（三）中長期銷售中樞根據上文對房地產市場需求的闡述和分析，中長期的銷售中樞主要靠真實市場需求助推，投機市場需求受“房住房居住”政策的影響，相對真實市場需求而言占比并不小。因此，本文的中長期銷售中樞測算主要從真實市場需求做起，對剛性市場需求、條件提高市場需求和城市更新改造市場需求三個細分市場的市場需求進行預測，以測算中長期房地產市場的整體銷售中樞。1．剛性市場需求規模剛性市場需求由城鎮常住人口增加而產生，受總人口和城鎮化率影響，通過“全國總人口*城鎮化率增量*城鎮常住人口人均住房建筑面積”稱得上得。前文中已對全國總人口及城鎮化率進行合理預測，對人均住房面積的預測主要以第五、六、七次人口普查數據為依據。由于普查數據為家庭戶人均數據，并未統計數據集體戶人均數據，需求預測須要以至的數據為城鎮委派人口人均住房建筑面積，因此普查數據的人均結果存一定高估。城鎮集體戶與家庭戶人均住房建筑面積的比例約在27%-45%，參考唯一官方的寧波鄞州集體戶住房數據樣本，假設全國平均值為35%。根據第七次人口普查數據，全國集體戶人數為家庭戶人數的9.20%，假設城鎮集體戶與城鎮家庭戶人口比亦如是，稱得上得集體戶人數。基于上述預測，2000-2010年，我國城鎮人均住房建筑面積年均增長速度為3.01%，2010-2020年年均增長速度有所大幅大幅下滑，為2.54%，提升速度有所減緩。融合日本人均住房建筑面積，在35%-40%區間增長速度平緩，可以不予參照，表示中國人均住宅建筑面積仍在提升，但提升斜率逐年大幅下滑。由于上述調整后的城鎮人均住房建筑面積可能將將仍存高估情況，因此增長速度預設較為保守，2021年增長速度預設為1.2%，至2025年增長速度每年下降0.05%，2025年增長速度為1.00%；2026-2030年減至速每年下降0.10%，2030年增長速度為0.5%；2031-2035年增長速度維穩，每年下跌0.02%，2035年減至短距離至0.40%。由于總人口關上負增長，城鎮化率增長速度大幅下滑，新增剛性市場需求也逐年回落。2023-2025年，新增剛性市場需求中樞為每年5.93億平方米，2026-2030年，新增剛性市場需求中樞為3.80億平方米，2031-2035年，嶄新減至剛性市場需求中樞為2.09億平方米。2023-2035年整體新增剛性市場需求中樞為3.63億平方米。2．條件提高市場需求規模條件提高市場需求由居民對更加寬大的移居環境的崇尚產生，受人均住房面積增幅和存量城鎮常住人口影響，通過“城鎮居民常住人口*人均建筑面積年度快速增長”稱得上得，其中城鎮居民常定居人口通過“全國總人口*城鎮化率”排序。由于全國總人口步入負增長，城鎮化率和人均建筑面積年度增長速度減緩，條件提高市場需求也呈圓形緩慢下降態勢，但下行幅度大于剛性市場需求。2023-2025年，新增條件提高市場需求中樞為每年3.78億平方米，2026-2030年，新增剛性市場需求中樞為2.69億平方米，2031-2035年，新增剛性市場需求中樞為1.77億平方米。2023-2035年整體新增剛性市場需求中樞為2.58億平方米。3．城市更新改造市場需求規模城市更新改造市場需求由存量住房到期固定資產、拆除而產生，受舊房拆除面積和征地后的貨幣恩置率影響，通過“存量住房面積拆除率僅貨幣化充公比例”排序市場更新改造的市場需求規模，其中，存量住房面積通過“城鎮常住人口*人均住房建筑面積”去來衡量。我國當前存量住房中舊房比重不低，房齡在20年及以上的住房占比近30%。其一，21世紀前修建的住房已逐漸超過至其使用壽命，其二，我國1998年以后才已經已經開始正式宣布正式宣布發展商品房市場，大部分舊房的規劃設計已難以適應環境當前的住房趨勢，更新市場需求非常大。目前，11-20年的存量住房比重最多，為34.0%，隨著時間推移，這部分存量房也將逐步更新改造，轉化成更多更新市場需求。然而也必須考慮到政策因素影響。七普期間，我國大力大力推進了棚戶區改建工程，對大量舊房進行了拆除，2020年住建部明確則則表示“未來城市規劃必須擯棄急功近利和大拆大建”，施行一系列管制措施，嚴格控制大規模拆除，嚴格控制大規模增建，嚴格控制大規模遷址，未來拆除之積較七弗更高。假設大于20年的存量房才存更新改造市場需求，采用測算20年的存量住房面積作為基數，即為為預測2023年的城市更新改造市場需求，挑選出2003年的存量住房面積搞為基礎數據。拆除率僅方面，我國住房產權為70年，雖通常而言實際使用壽命必須比70年更長，但因“三嚴格控制”管制，仍采用1/70的較低拆除率僅。貨幣充公化比例就是一個敏感性變量，暫時假設為50%，即為為拆除舊有房后，一半推行實物充公，一半推行貨幣充公。向前發推20年的存量住房面積穩步增加，因此城市更新改造市場需求呈圓形相對疲弱的上升態勢。2023-2025年，嶄新減至條件提高市場需求中樞為每年3.88億平方米，2026-2030年，新增剛性市場需求中樞為4.47億平方米，2031-2035年，新增剛性市場需求中樞為5.32億平方米。2023-2035年整體新增剛性市場需求中樞為4.66億平方米。2023-2025年，房地產銷售中樞為每年13.58億平方米，2026-2030年，銷售中樞為10.96億平方米，2031-2035年，銷售中樞為9.18億平方米。從中長期整體來看，2023-2035年房地產銷售中樞為10.88億平方米。二、供給視角：房地產庫存與土地財政（一）房地產市場庫存現狀去來衡量房地產庫存存相同口徑，商品房待售面積則則表示竣工未售項目，只統計數據現房部分；商品房現房面積則則表示提著預售證但尚未出售的庫存，涵蓋了期房；已提著地未售庫存為廣義庫存，采用總計土地成交量與總計銷售面積的差額排序，三種口徑逐級變小小小。由于商品房銷售以期房居多，因此實際中商品房待售面積運用頻率不高，但仍可以進行一定的趨勢研究。10年間，商品房待售面積于2016年少于峰值，十大城市商品房現房面積于2015年少于峰值，而后均波動下行，十大城市商品房現房面積于2018年下半年已經已經開始波動上行，商品房待售面積至2020年才出現波動上行跡象。本次房地產下行周期，商品房待售面積與十大城市商品房現房面積均出現明顯波動上行，至歷史較高位盤整。目前，受益于地產銷售的恢復正常，十大城市商品房現房面積從2023年2月至出現小幅下降，4月，十大城市商品房現房面積為8424.81萬平方米。商品房待售面積有所滯后，目前仍處在較高位，3月已經已經開始出現微小下調跡象，4月下降跡象持續，待售面積為64487.00萬平方米。十大城市商品房存銷比是當月現房面積與近三月成交量面積平均值的比值，不囊括二手房數據，用做則則表示房地產的庫存周期，也即為為回來化周期。分一二線城市來看，十大城市中，一二線城市回來化周期除2020年7月至2021年5月出現階段性背離外，其他時間庫存周期變動基本同步，且二線城市各階段存銷比稍低于一線城市，變動幅度也略強于一線城市，表明一線城市的房地產供需相對均衡，庫存周期波幅相對其他城市較小。目前，十大城市一二線商品房回來化周期均處在較高位，但在換購庫存均基為本看見頂上，預計時程均將關上回來庫存周期。（二）土地供給的變化1．土地供給對房地產市場的傳導地方政府可以從宏觀和微觀兩個層面通過土地供給影響城市房地產市場，因此研究土地供給的變化對房地產市場的馬薩省和預測非常關鍵。宏觀市場層面，地方政府對土地市場的供給量、供給價格、供給結構及政策偏好能夠有效率影響住房市場供給量、開發成本、房屋類型及消費預期，進而出現發生改變住房市場的長期衡價格與成交量。其傳導路徑主要存以下四個。路徑1：土地供給規模-住房數量-住房價格。在容積率一定的情況下，房地產開發用地可以可供應總量同意了城市新增住房供應總量。這種掌控將影響住房供給數量和對住房研發和消費的預期，但兩者影響力的時效相同。對住房供應而言，由于存房地產開發周期，實際影響必須在1-2年后就可以顯現出來。路徑2：土地供給價格-開發成本-住房價格。一方面，土地價格直接影響住房市場上的銷換購價格。開發商試圖用以獲取利潤，住房銷售價格必須高于開發成本，當市場價格低于成本時，上加刊發商會挑選出囤地或高價房等候價格上漲。另一方面，土地供給價格能夠影響消費者和開發商的心理預期，影響消費者的決策犯罪行為和開發商的銷售策略。路徑3：土地供給結構-房屋類型-住房價格。其一，土地供給結構將影響產品結構。若撞上止別墅類用地供應，嚴格控制高檔住宅土地供應，中長期該類商品房供應量也將減少。其二將影響地段結構。房地產開發用地的自然屬性、經濟屬性和社會條件影響項目的產品結構，對無法同類型房地產價格引致相同的影響。路徑4：土地政策偏好-市場預期-住房價格。地方政府的政策偏好能夠有效率影響房地產市場的預期。供地政策對房地產市場的信息傳導，主要通過一級市場間接促進作用于房地產市場。微觀市場層面，地方政府通過對土地出讓區位、時機、方式與約束條款等的掌控，可以有效率影響對房地產市場價格、數量及市場走勢。其影響路徑主要存以下四種。路徑1：宗地土地出讓區位-宗地價格-樓盤價格。宗地所在的區位套管，宗地所屬區域的鄰里特征對宗地價格影響顯著。地方政府可以通過調整土地出讓順序，在特定時間段內多發發推或少面世某個區域的宗地，出現發生改變特定區域的供求關系，提升宗地價格。路徑2：宗地土地出讓時機-宗地價格-樓盤價格。對于具體內容地塊來說，土地出讓時機非常關鍵。在市場景氣時面世土地，土地價格高，收益大，反之則價格低，甚至流拍。政府可以通過挑選出土地的土地出讓時機，提升宗地土地出讓價格。路徑3：宗地土地出讓方式-宗地價格-樓盤價格。與協議土地出讓方式較之，招拍掛方式更加官方透明化，土地價值能充份瑞光。地方政府可以依據土地市場狀況與出售人數量，存目的的挑選出招標、佳士得和受讓土地出讓方式。路徑4：約束條款-宗地價格-樓盤價格。地方政府依據“土地利用規劃”和“城市規劃”預設適度的地塊約束條款，涵蓋容積率、土地出讓面積、建筑面積、綠化率等，這些約束條款對于宗地土地出讓價格也可以產生顯著影響，地方政府可以通過對于約束條款的出現發生改變，影響宗地土地出讓價格和土地收益。2．土地市場情況本輪房地產下行周期中，銷售供不應求共振房企資金困境，土地市場也經歷了歷史最長的之下行區間。土地購置面積指通過各種方式獲得土地使用權的土地面積，所述我國土地購置面積經歷了2000年以來最長的下行周期。自2021年8月至2022年末，購置土地面積逐月下降，同比也持續不斷擴大，整體整體表現出土地市場熱度的急劇縮減，截至2022年末購置土地面積跌幅強于50%。截至2022年末，我國購置土地面積與土地成交價款尚未出現明顯拐點。根據前述對房地產庫存周期、市場需求端的分析和政策的逐步全面落實，預計2023年也將迎逐步恢復正常。步入2023年，土地市場多項數據已已經已經開始有所改善。全國成交量土地溢價率自2021年8月一直保持歷史低位，至2022年末平均值溢價率僅3.62%，為近年最低。2023年溢價率穩步提高，2月溢價率強于4%,3月及4月溢價率均在5.5%左右，雖仍處于較低位，但已經出現明顯改善趨勢，為時程土地市場的回落奠定了一定基礎。同銷售相近，土地價格也出現了較為明顯的區域分化。分后城市來看，100大中城市中，一二三線城市成交量土地占地面積波動基本同步，一線城市基數較小，波動也較小，三線城市絕對值非常大，波動也更為頻密。融合成交量土地總價可以看出，各線城市土地價格分化明顯，一線城市成交量面積雖太太少，但由于其土地價格較貴，成交量土地總價也占據一定地位。二線城市成交量面積與三線城市除了一定差距，且波動相對平緩，但成交量土地總價卻多數高于三線城市，說明三線城市的土地價格出現一定程度貶值，與其面積的增加沒有能夠合理相匹配，出現較為明顯的區域分化特點。成交量土地溢價率方面，目前一二三線城市溢價率均處于歷史低位，表明土地市場仍等候進一步提振和回落。三、房地產周期（一）傳導路徑：新開工-銷售-施工-竣工庫茲尼茨周期，又稱房地產周期，通常持續15-25年。其中，房屋銷售與新開工的短周期通常持續2-3年。1998年至2022年，房地產發展大致可以分為3個階段：1998-2007年，房地產市場化，政策扶持階段。1998年《關于進一步深化城鎮住房制度改成革，大力大力推進住房建設的通告》文件施行，規定自當年起至至暫停住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會化的住房新體制。這一階段，市場總體供不應求，且炒房團等投機狂潮涌現，助推房價上漲。2005年，商品房均價突破3000元每平方米。2007-2016年，房地產金融化，政策調控階段。這一階段，房地產市場整體整體表現與貨幣政策、限購限貸政策相關性非常大。2008年國際金融危機發動，房地產邁入寒冬，但在四萬億投資計劃、再再降按揭、再再降稅費、再再降房貸利率等措施提振下，2009年房地產市場全面恢復正常，房價快速企穩回升，2009年商品房均價突破4000元每平方米。2010-2012年上半年，政府施行苛刻調控措施，貨幣政策收緊，房地產供過于求，市場下行。2014-2017年，棚改助推階段性上升。2014年，在經濟增長速度大幅大幅下滑與房地產庫存高企背景下，房地產行業出現下行調整，商品房銷售面積下再再降7.6%，新開工面積下降10.7%。2015年，房屋新開工面積下降14%，房屋竣工面積下降6.9%，房地產開發投資增長速度降至1%。2015年棚改貨幣化充公就是房地產回來庫存的關鍵切入點。2017年至今，房住房居住，政策規范階段。2016年12月中央經濟工作會議首次明確提出“新機制機制”：必須秉承“房子就是用來定居的，不是用來炒的”的定位。加強住房市場的監管整頓，規范研發、銷售、中介等犯罪行為。2018-2021年，步入峰值平臺期，期間受疫情影響，房地產銷售面內積、新開工面積等增長速度波動非常大，但綜合來看，商品房銷售面積年均增長速度為1.4%，房屋嶄新上加工面積年均增長速度為2.7%。2021年2月18日集中供地新規發布，建議22個重點城市土地供應“兩集中”，即為為集中發布土地出讓公告、集中非政府土地出讓。2022年，房地產行業步入大周期下行軌道，商品房銷售面積下降24.3%，房屋新開工面積下降39.4%，房地產開發投資下降10%，再再降幅均創下歷史新高。2022年以來，商品房銷售面積總計同比增長速度已已連續為負，而房屋新開工面積總計同比增長速度自2021年7月以來已已連續為負值。2023年1-4月，商品房銷售面積總計同比下降0.4%，較去年同期的-20.9%的增長速度與去年末-24.3%的增長速度均大幅轉好。1-4月商品房銷售額39750.42億元，同比快速增長8.8%，3月、4月已已連續兩月總計同比增長速度為也已（1-3月總計同比快速增長4.1%）。新房訂貨換購方面，一季度銷售市場回落主要源于經濟轉好、防疫調整后剛仍須購房者著手低信貸利率窗口期，積壓購房市場需求的集中轉化成。從時間上來看，2020年以來的短周期已經持續3年，當前大概率處于周期底部，即為為房屋銷售增長速度仍在底部逗留。房企預售的先決條件之一就是仍須項目動工建設，從增長速度來看，新開工面積周期與銷售面積周期基本同步，2023年1-4月，房屋新開工面積總計同比下降21.2%，降幅較上時年末的收窄18.2%，但受長遠預期影響，當前動工意愿仍極差。“商品房銷售面積”和“房屋新開工面積”作為充分反映房地產景氣周期的核心指標：其中房地產下游產業和商品房銷售面積同步變化，房地產上游產業鏈和房屋新開工面積同步變化。從估值上說，上下游估值都跟房地產銷售面積增長速度趨勢大體一致。在以往幾輪周期中，貨幣政策趨緊往往就是房地產回升的主要動力。2022年，個人住房貸款款加權平均利率多次陽入低，年末降至4.26%，2023年3月再次陽入降至4.14%，創2000年以來新低。同時，個人住房公積金自2022年10月份降至3.10%，再技術創新低。首套平均值房貸利率2022年末降至4.17%，二套房貸款平均值利率降至4.95%，分別較2021年末增加1.4個百分點、增加0.9個百分點。2023年2月，首套房平均值發放貸款利率再降至4.07%，二套房平均值房貸利率再再降至4.94%，對消費者購房大力支持力度持續增大。從房地產新開工-施工-竣工的傳導路徑來看，2023年1-4月，房屋新開工面積31219萬平方米，下降21.2%。地產研發企業房屋施工面積771271萬平方米，同比下降5.6%。房屋竣工面積23677萬平方米，快速增長18.8%，已已已連續3個月增長速度為也已。從周期角度來看，施工面積總計同比增長速度長期比較穩定，長期增長速度為也已，但2022年5月以來，施工面積總計同比增長速度持續為負。一方面，受新開工面積大幅大幅下滑影響，新開工面積自2021年下半年以來已已連續負增長；另一方面，疫情防控以及融資端的政策偏緊，均影響施工進度。2023年以來，房屋新開工和竣工規模增長速度已由底部回升。隨著房企資金面情況提高以及停工項目陸Chinian被盤活，時程建安投資在上半年仍將呈現積極主動回升的態勢，有利于房屋施工面積回升。（二）資金鏈：研發-投資-銷售從資金短來看，2023年房地產開發資金、投資額、銷售額增長速度均明顯回落。據國家統計局數據，1-4月，全國房地產開發投資順利完成額35514.21億元，同比下降6.2%，較去年末的10%降幅收窄，但較1-3月降幅有所加深。投資規模和增長速度的大幅回升主要源于兩個方面：一就是房企資金面的著重提高。隨著1-4月份，房地產開發企業恰當資金45154.75億元，同比下降6.4%。二是以房屋新開工和房屋竣工居多的建安投資明顯提高。2023年1-3月，商業性房地產貸款余額為53.9萬億元，同比快速增長1.3%，增長速度持續大幅大幅下滑。個人住房貸款余額38.9萬億元，同比快速增長0.3%；房地產開發貸款余額13.3萬億元，同比快速增長5.9%，其中住房研發貸款余額10萬億元，同比快速增長4.5%。所述房地產投資端的資金市場需求增長速度高于消費端的。2022年城市住宅供應建筑面積同比下降36.7%，成交量面積同比下降30.7%，土地出讓金6.685萬億，同比下降14.88%。2021年5月至2022年末，土地購置面積總計同比增長速度持續為正數；2022年土地購置面積降速遠高于土地購置費，當年土地購置面積總計同比增加53.4%，土地購置費總計同比增加5.7%，表明土地購置向地價更高的區域集中。2023年1-4月，土地購置費總計為12002億元，總計同比快速增長1.3%，增長速度年初以來持續為正值。2023年，金融層面多措并舉大力支持優質房企提高資產負債表，當前優質房企及白名單房企融資核準，但行業面融資仍未全面回落。2023年1-4月，房地產開發資金合計45154.75億元，同比下降6.4%，降速較1-3月收窄2.6個百分點。其中，1-4月，房地產開發資金來源中，外資11.59億元，同比下降69.6%；國內貸款6144.14億元，同比下降10%；自籌資金12964.65億元，同比下降19.4%；其他資金26034.37億元，同比快速增長2.6%。其他資金項中，1-4月，定金及預收款15925億元，同比快速增長4%，個人按揭貸款8222億元，同比快速增長2.5%。因此，對房地產開發資金來源總額降幅貢獻最大的就是外資，其次就是自籌資金部分，然后就是國內貸款。而其他資金總計同比增長速度在4月隋東亮，促進房地產開發資金降幅收窄。（三）高杠桿民營房地產企業的解決辦法？根據杜邦分析法，凈資產收益率依賴銷售天量利率、資產周轉率、財務杠桿率。2009年之前，在房價和地價均快速上升的階段，房企主要以高價房、囤地作為主要盈利手段，周轉速度保持較低水平。2010年以后，土地成本持續提高，房企盈利空間受到壓縮，房企經營的重點逐漸從利潤率僅變為提高周轉率，企業廣為采用“高負債、高杠桿、高周轉”的“三高”研發-銷售模式。隨著2021年房地產企業流動性危機集中發動，高周轉模式難以為繼。同時，受融資偏緊影響，高財務杠桿率也難以維持。房企經營重點再次放到了提高利潤率上，崇尚更加身心健康可以憑Chinian的財務杠桿。四、房地產開發企業利潤率（一）房地產行業經營業績Wind數據說明，2022年，房地產行業營業收入和利潤持續大幅大幅下滑，且利潤降幅大于營收降幅。2022年，申萬一級行業中房地產指數營收同比下降8.21%，而歸屬于母公司的凈利潤同比下降340.59%。2023年一季度，房地產行業營收同比快速增長2.6%，發生改變去年下降趨勢，但歸屬于母公司凈利潤同比下降22.77%，房地產行業盈利情況仍在轉壞。根據中指研究院數據，2022年百強企業營業收入均值少于371.6億元，同比下降25.2%，增長速度較上年減少13.3個百分點。百強企業凈利潤均值少于21.9億元，同比下降54.4%、增長速度較上年減少少于24.9個百分點。凈利潤均值增長速度已已連續五年均不及營業收入均值增長速度，且兩者的差距持續不斷擴大，部分房企凈利潤為負。由于房地產行業的繳付總收入就是由前3-4年的銷售收入所貢獻的，這意味著2022年的高銷售額、低銷售面積將在未來3-4年后突顯在業績上。根據已發布的2022年年報來看，房地產行業權重股中，多數行業營收同比下降，強于半數行業凈利潤同比負增長。據一級行業房地產指數各成分股2022年發布的年報，115家房企中，存79家凈利潤出現大幅大幅下滑，降幅多于10%的房企存73家，其中存20家降幅多于100%，2022年就是房地產行業近十年降幅最為輕微的一年。房企公布的凈利潤虧損原因，主要集中在因市場下行及疫情影響導致計入減少、毛利下降、投資性物業資產資產減值等方面。首先，由于疫情以及房企資金鏈緊繃等因素，部分房企施工進度不及預期，導致竣工和計入面積減少，主營業務總收入大幅下降，最終影響凈利潤。這就是房地產利潤大幅大幅下滑的廣為因素。其次，由于市場下行，多數房企挑選出不計成本回來化，不僅導致銷售價格低于預期，也引致營銷成本進一步上升，尤其就是現房項目或當年計入項目，毛利率大幅下降，引致凈利潤虧損。再次，房地產行業固有屬性導致成本上升，也就是引致凈利潤減少的關鍵原因。比比如項目結算價遠遠遠遠少于招標價，引致計入時成本大幅上升，最終導致本來盈利的項目形成虧損。二手房市場與新房市場同步回落，但后者交易熱度更高。2023年4月，70個大中城市二手住宅價格指數同比下跌2.7%，但環比持平，前月環比上漲0.3%。其中，一線城市4月二手住宅價格指數同比上漲0.9%，環比上漲0.2%，環比增長速度已已連續四個月為正值；二線城市、三線城市同比下跌2.2%、下跌3.6%，環比均持平。一線城市二手住宅價格整體整體表現相對強勢。（二）龍頭公司：盈利、提著地（1）保利發展2022年實現營收2810.17億元，同比微降1.37%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤183.47億元，同比下降33.01%。2022年，保利發展實現簽約銷售4573.01億元，同比下降14.51%，同比降幅分別優于行業、百強房企12個和28個百分點，市場排名升至行業第二。2022年，保利發展的毛利率為21.99%，同比減少了近5個百分點，刷新了公司毛利率的新低。從拿地上看，2022年保利發展全年新拓展項目91個、總地價為1613億元。在拿地投向上，公司布局的38個城市拿地金額占比高達98%。在土地類型上聚焦核心城市住宅開發，2022年保利發展新增住宅貨量占比93%，同比提升8個百分點。根據年報，2022年公司土地成本為1014.63億元，同比增長了21.26%。土地成本連年大幅增長，簽約均價和結算單價增長卻不明顯，兩者之間不斷縮小的“剪刀差”使得保利發展毛利率承受越來越大的壓力。2020-2022年公司新增土儲的樓面價約為7388元、6821元和1.53萬元，之前的2017-2019年基本在6000元上下。從結算上看，2019-2022年保利發展每平米的結算價分別約為1.27萬元、1.09萬元、1.4萬元和1.26萬元，2022年僅好于2020年。簽約價格是后續結算均價的基礎，從2020年后保利發展簽約單價有了明顯增長，2021年和2022年分別約為1.6萬和1.66萬元/平方米，這意味著后續結算均價有了上漲的基礎。2023年1-3月公司實現簽約面積630.84萬平方米，簽約金額1141.3億元，即簽約均價約為1.81萬元，其中3月份的簽約均價超過了2萬元。在建設階段，公司將精力更多放在劃歸內樓上。2022年保利發展新開工面積2375萬平米，同比增加多于一半；竣工3975萬平米，同比微幅下跌約5%；全年交貨房屋25.9萬套，同比就是快速增長了26%。保持竣工快速增長趨勢時，新開工面積大幅激增。2018-2021年保利發展新開工面內積都大幅多于了4000萬平方米，2022年的新開工面積跌回到了公司2016年水平，但竣工面內積就是2016年的二倍遠不止。（2）萬科地產2022年營業收入為5038.38億，同比增加11.27%；歸母凈利潤為226.18億，同比增加0.42%；草木犀凈利潤為197.62億，同比下降（11.7%）；經營性活動現金流凈額為27.5億，同比下降（33.13%）；凈資產收益率為9.48%，同比下降0.30個百分點，比2020年下降了11.65個百分點。脫貧致富微海富通，歸母凈利潤之所以微減至就是基于2021年的高基數。萬科的主營業務就是房地產開發，2022年同時同時實現銷售面積2,630.0萬平方米，銷售金額4,169.7億元，同比下降30.9%和33.6%，降幅高于行業平均水平。房地產開發及有關資產經營業務的毛利率為19.8%，較2021年下降2.0個百分點。主要因為萬科2019-2021年高價提著地，近幾年陸續繳付。萬科多元化業務布局晚，2021年公司首次正式宣布正式宣布明確將經營和服務類業務的主要方向定為物業服務、物流倉儲、長租公寓和商業。2022年，萬科經營服務業務全口徑總收入為512.6億元，首次突破500億元，占比多于10%。在提著地方面，2022年萬科較過去幾年全面收縮戰線，總共以以獲取了36個新項目，總規劃建好不好屯兵面積690.2萬平方米，權益規劃建筑面積403.7萬平方米，權益地價總額496.4億，新增項目平均值地價12297元/平方米。2022年報說明，公司新建項目總建筑面積8260萬平方米；新建項目權益建筑面積5240萬平方米。規劃中項目總建筑面積3592.7萬平方米；規劃中項目權益建筑面積2277.4萬平方米。2023年“計劃新開工及動工”計容面積1672.8萬平米，預計竣工面積3227.2萬平米。（3）碧桂園公司2022年同時同時實現營業收入約為人民幣4303.7億元，同比大幅大幅下滑17.7％；毛利約為人民幣328.8億元，較去年下降64.6%；歸屬于普通股股東的凈利潤虧損60.52億元，同比去年同期天量利267.97億元，止盈扭虧為盈，大幅下降約122.6%。碧桂園將凈利潤大幅大幅下滑的原因肇因于三方面：一、受房地產行業整體經營不盡如人意及疫情影響，研發業務計入毛利率下降；二、正視市場變化的不確定性，對存貨進行了非常大額的資產資產減值計提；三、受美元升值影響，公司在2022年形成了較大額的匯率風險損失，以致歸母凈利潤在公司上市以來首次由正。2022年，公司毛利率為7.64%，較之2021年的17.74%，下降了約10個百分點，降幅高少于56.93%。2022年凈利率降至-0.69%，較之2021年的7.82%，下降了8.51個百分點，盈利能力大幅轉壞。2022年碧桂園同時同時實現權益合約銷售同比大幅大幅下滑35.9%至3574.7億元，權益銷售面積同比大幅大幅下滑33%至4450萬平方米，去化率也同比下跌2個百分點至65%，權益資金回籠金額約人民幣3324.8億元，權益銷售資金回籠率僅93%，已已連續7年超過至90%以上。毛利率和銷售均大幅下降，從而碧桂園2022年虧損輕微。提著地方面，2022年碧桂園僅在佛山、張家口、蘭州等地總計嶄新以以獲取9個項目，其中71%原產在一二線城市。權益地價約人民幣61億元，權益提著地面積約98萬平方米，而在2021年同期，這兩個數字分別為1397億元、4017萬平方米。從目前整體土儲來看，截至2022年底，碧桂園權益現房資源約9555億元，潛在權益可以售貨值約2528億元，合計約1.2萬億元。KMH的土儲中，相符四成就就是面向一二線市場，相符六成就是面向三四線市場。碧桂園則則表示，未來將把土儲和產品調整為一二線城市和三四線城市50:50的結構，今年可以著眼在確定性的市場里面，就是一二線核心城市的核心板塊。（4）龍湖集團2022年龍湖集團同時同時實現營業額2505.7億元，同比快速增長12.2%，同時同時實現歸屬于股東的凈利潤243.6億元；列作公平值變動等影響后的股東應占到至核心溢利225.4億元，同比快速增長0.5%；毛利額530.4億元，毛利率21.2%。2022年龍湖天量負債率為58.1%，KMH現金為726.2億元；綜合借貸總額為2080.1億元，平均值借貸成本為年利率4.10%，保持低位。2022年，集團總計新增34幅地塊，新增土地儲備總建筑面積為448萬平，權益面積291萬平，平均值權益全面全面收購成本每平方米10461元，與近幾年2000萬方的新增土儲量級較之NaHCO清顯露出。但截至2022年底，龍湖集團的土地儲備合計5795萬平，權益面積為3975萬平。土地儲備的平均值成本為每平方米5221元，約88%的銷售貨值集中在高能級城市，且成本合理。2022