商業地產泡沫何時消退

如何看商業地產的“啤酒”和“泡沫”？

商業地產進展空間大，據統計，2024年全國商業營業用房投資額達到2000億元，已竣工商業營業用房在5290萬平方米以上，并保持年均20％的增長率。

我們看到，商業地產的高速進展有兩大推動力：

一是城市化進程和商業進展的推動。隨著中國國民經濟的快速增長、人民生活水平的提高以及國家持續推動內需戰略產業政策，零售業已成為中國經濟進展中增長最快的產業之一，特殊是大型連鎖超市、百貨店、SHOPPINGMALL、商業街等城市商業綜合體的需求愈加旺盛。隨著中國城市化進程的加快，城市現代化商業基礎設施的建設，特殊是大型商業物業消失從一線城市到二三線城市的擴展和興盛。

二是房地產投資已經成為國家和地方GDP增長的重要支柱。我國持續的經濟增長靠持續的內需，而房地產投資作為一個拉動金融、財政稅收、建筑、商業、原材料供應、居民消費等多行業進展的龍頭，自然成為經濟增長的重點投資領域。

但商業地產進展極不平衡，表現在大城市大型商業物業項目過于集中，空置率達到50％（空置緣由許多，其中采納商鋪出售而租售價格過高，商業經營者很難從中獲利是最大因素之一）。

2024年，全國商業用房的空置面積已經達到3872萬平方米，占各類商品房空置總面積的27.1%，空置面積同比增長23.2%，增速比商品住宅的空置面積增速還要高出7.5個百分點，表現出許多“泡沫”。但無論如何，“泡沫”之下，“啤酒”還是實實在在的，這就是功能、性必要性的商業設施實實在在建設起來了，而且多于“泡沫”。，這就是市場機制在起作用。商業地產在總體規模上有了極大的進展，除了結構性的不合理需要市場自身調整外，在將來還有巨大的進展空間。

“泡沫”主要反映在商業用房空置率高，說明商業地產進展還很不成熟。不成熟的因素許多，可以在地方經濟需求上找，也可以在開發商的盲目沖動性上找，但更多緣由是由于我們的市場環境還是個初級階段，在金融體制、資金市場、投融資工具和手段、以及適應市場選擇和生產要素組合的政策及法律機制上都還是處于“幼年”期。有機構透露，中國商業地產未竣工和已竣工面積實際已經達到一億個萬平米，盡管國家已經掌握了超大規模的商業設施建設立項，但商業地產的真正需求空間仍舊巨大，看看我們的城市就知道了。我們的投資商和開發商對于零售商的需求不清楚，為此所做的討論不充分，信息也不對稱，加之運營力量稚嫩等緣由，消失“空置”，消失招商和運營的失敗，是很自然的事。

“泡沫”還反映在商業地產過分依靠銀行貸款，缺乏退出機制，欠貸規模居高不下。目前，銀行在商業地產的貸款有8000多億，貸款余額達到7700多億，余額占96%，銀行擔當了較大的風險和壓力，所以，金融界和媒體喜愛把擔當的“信貸風險”叫作“泡沫”。如何去除多出的“泡沫”，倒好商業地產這杯酒？可能需要我們細心把握好進展商業地產的內在規律。

商業地產是以租金收益為目的的長期房地產投資，其本質是資產持有型的出租物業。主要包括零售購物類、旅游休閑類、商務寫字樓類、物流倉儲類商業用途的物業開發和經營。其投資贏利模式一般為純出售型、租賃型、租售結合型、只租不售型。商業地產總的進展規律是從粗放到精細、從低級到高級、從零散到大型化、從單一投資結構到資本社會化。

商業物業的回報主要來自兩個方面：一個是經營性回報，租金回報，一個是物業本身的升值保值。按國際慣例，商業地產的進展需要3~5年，甚至更長的培育期，按投資成本，有10~20年的經營回報期。為達到統一經營和管理，國外企業一般對商業物業擁有95%的持有率，只租不售是商業地產的主流經營模式。所以，一方面國家要推動以MBS為主要手段的資產證券化，另一方面要鼓舞REITs等多元化投融資機制的建設。

開發商、投資商如何做好商業地產的“啤酒”

商業地產關鍵是在特定的商業環境中做好商業內容。由于商業業態存在多樣性，不同業態在選址和物業結構等方面的要求各不相同，所以一般實行先招商，再依據商家對物業結構的不同要求進行建設，即“訂單式開發”。這就要求開發商在建設初期，不僅要注意商業地產項目本身的持續進展，更要留意商業地產項目開發與外部資源利用之間的關系，盡可能削減資源的鋪張，以滿意社會可持續進展的需要。不能背離“兩個基礎”，一個基礎是不能背離當地的市場規模和消費檔次，不能背離當地人口數量和消費力量，不能沒有真正的量化分析；再一個是不能背離商業進展規模和經營力量，許多大型商業物業，現有的商業業態和品牌企業根本就填不滿四五十萬平方米的體量，大的主力店最多要四五萬平方米，餐飲店最多也就需要幾千平方米，酒吧，咖啡店就更少。同時，在選址、內部結構、動線規劃、倉儲設施等方面必需交給專業化服務體系，才能保障將來商業經營的簡單需求和變化。

現在有一個現象，就是開發商都熱衷做大。但是開發商僅算自己的帳不行。從全國狀況看，商業地產開發肯定要前期做好規劃，討論商圈和社區的商業體量究竟有多大，將來的商業業態是什么樣子的，不能憑空想象。

做好商業地產，還要堅守一個根本的原則，這就是“心中要有買單人”，這就是老百姓。老百姓的消費和投資才是商業地產的真正盼望和進展動力。假如不以人為本，不以顧客為先導，以為盤大消費力量就強，隨任憑便做商業項目，就可能一敗涂地。

如何熟悉商業地產的“金融產品屬性”，防止“泡沫”

商業地產比住宅地產更簡單也更高級,是一個資金密集、行業密集、技術密集的業態,其價值取決于將來經營中的現金流。

無論商業地產有多熱，開發商面臨的客觀環境是，一方面城市大型商業設施規劃用地緊缺，土地儲備資源有限；另一方面，目前在建項目50％以上處于開發資金不足，消失長期商業經營回收周期長，與短期投資開發資金回收無法平衡的逆境；零售商和眾多“泛商業”業態店面臨的客觀環境是，開發商和物業方不再為了招商和發售物業而降低租金標準，“三年免租，五年減半”的好事會越來越少，零售經營成本和店鋪租金將成為考驗零售業核心競爭力的一道較高門檻。店鋪資源持有力量和運營力量將成為零售業“做強做大”的關鍵。

從2024年起，有三個方面的變化需要引起我們的關注。一是零售業全面開放，二是國家對房地產市場的外資準入進行調控，強化實際投資資本的進入，三是商業投融資機制多元化社會化資產證券化正式進入實操階段。這三個重要的變化使我們必需重新熟悉商業地產。

長期來說，只租不售、持有型商業物業是大勢所趨，銀行風險釋放，促使房地產融資多元化進展，商業地產必需要求制訂多次融資的長遠方案，包括股權融資＋債券融資＋金融租賃，回購＋優先股＋購并＋拍賣，信托＋公司制地產基金＋REITs+擔保＋墊資＋托付貸款，國內融資＋國外融資等。

一種趨勢是，商業地產的開發商與投資者的角色開頭消失明顯分別，開發商專注于組織和協調開發環節的各種關系，將各種資源制造性地結合在一起，形成新的房地產資產，投資商專注于資產組合和投資回報，在資本市場上爭奪投資者的錢袋；長期來說，商業地產強調“只租不售、統一經營”。這就要求開發商要盡快放棄慣有的思維模式，實現與投資商、運營商的合理分工，建立聯盟，從戰略角度轉變過去以住宅地產做商業地產、賣完商鋪措手無策、追求短期利益的作法。

投資商、開發商、物業管理商、專業運營商、承租商（零售商業機構）需要形成一個環狀結構，集合各自的優勢、發揮各自的功能，并通過多向的協調帶動物業價值、營業價值和運營價值以及投資價值的相互提升和相互促進。

商業地產的春天，有賴商業地產投資運營商的發育成熟。將來商業地產市場和資本市場將實現更加充分融合，商業地產投融資的多元化、國際化，將為商業地產市場導入充分的資原來源，并提高資本運轉效率，各類進展商的競爭將主要體現在經營理念、市場切入點、資本運作力量、對各類風險的偏好程度和業務專長上，這種專業分工的細化有利于提高市場運行效率，并帶來殘酷的優勝劣汰的競爭格局。

商業地產再不能以簡潔商鋪產權發售或物業招租來運作物業項目，這樣的項目一旦交付，投入運作，巨大的經營管理壓力將凸現出來。如何“以商定產”完成項目定位、業態組合、功能組合，如何結合產權的統一管理和商業物業的統一運營實現長期租金率和物業整體運營現象的提升，這是商業地產開發商們必需面對的當務之急。

而國家適時放開的關于鼓舞“商用物業租賃”實施資產證券化的政策無疑讓眾多欲走REITs之路的開發商堅決了信念。

大型商業物業的REITs化是根本方向，國產REITs就如“躁動于母腹的嬰兒”、“已見光線即將噴薄而出的一輪紅日”。它是銀行貸款風險分散化的表現，是房地產業融資渠道多元化的表現。2024年以后，我國房地產業融資模式將發生重大變化，中國房地產金融進入“摩根時代”，多元化融資將成為今后房地產業融投資的重要趨勢，房地產資金來源正發生重大變化，呈現多樣化的趨勢。

房地產融資渠道的社會化、多元化創新不僅至關重要而且尤為緊迫。這一創新，無論是對擠壓房地產泡沫、穩定房價以及整個房地產行業的持續健康進展，還是對于降低銀行金融風險、緩解開發企業的資金壓力、提高開發企業抗拒風險的力量，都具有極為重要的現實意義。國際商業地產通行的房地產投資信托基金機制值得借鑒。

目前，建立本土化REITs的條件基本成熟，嘉富誠國際資本有限公司的“嘉富誠產權式REITs資產包”作為國內第一個面對國產REITs的資產包，已經在進行樂觀的試點，并已在機制上取得了勝利的閱歷。嘉富誠以強大的資產擔保實力，發起產權式REITs（公司型有限期、自我償付式REITs）。目前的資產包規模已經達到60億元，將來將很快達到200~300億元。嘉富誠將通過“產權式REITs”的建設，推動國內開發商和零售商共同實施物業的統一資產管理和運營管理，按標準REITs規章進行投資管理，預備資產包預期對接上市。

嘉富誠已經開頭和多家國內外大型連鎖零售企業和開發商物業持有人建立戰略聯盟，開頭進行大型商業物業的REITs化建設，目前對物業的要求必需是已經開業的、具有穩定租金收益的、且租金回報達到市場投資人要求的優質物業。

同時，從長遠來考慮，嘉富誠正在與國家主管部門就進一步的法理和政策進行架構。

嘉富誠REITs的進展壯大就是中國民族商業資本的進展壯大，必將催生中國商業地產的市場調整機制和多元化投融資機制的形成，極大地推動中國商業地產的健康進展。

相關連接：

REITs，即房地產信托投資基金的英文縮寫（RealEstateInvestmentTrusts）。REITs是采納公司或者商業信托的組織形式，集合多個投資者的資金，收購并持有房地產或者為房地產進行融資的一種形式,并通過特地投資機構經營管